程熹

摘要：2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后的大幅貨幣供應(yīng)，引致了09年底開(kāi)始的通貨膨脹，2010年我國(guó)物價(jià)節(jié)節(jié)攀升，為抑制通脹中央銀行的貨幣政策不斷做出調(diào)整。本文將首先回顧2010年來(lái)的我國(guó)的貨幣政策，然后對(duì)其效果進(jìn)行分析，提出相應(yīng)的改善意見(jiàn)，最后將展望未來(lái)短期內(nèi)我國(guó)的貨幣政策的走勢(shì)。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹；貨幣政策；CPI；效果評(píng)價(jià)

一、貨幣政策有效性研究文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外研究綜述

國(guó)外對(duì)于貨幣政策實(shí)施有效性的實(shí)證研究開(kāi)始較早，其中以弗里德曼和施瓦布（1963）對(duì)貨幣流通史的研究最具有代表性，他們認(rèn)為大蕭條時(shí)期貨幣緊縮和銀行倒閉過(guò)程如此嚴(yán)重與美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)未正確使用強(qiáng)有力的貨幣政策手段有關(guān)。羅默（1989）通過(guò)對(duì)二戰(zhàn)以來(lái)到1979年分期考察發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)為減少通貨膨脹過(guò)于審慎地采取措施導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放慢。他們得出結(jié)論：貨幣政策會(huì)對(duì)真實(shí)產(chǎn)出產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克與合作者約翰·布蘭德（1992）對(duì)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率實(shí)證研究顯示，基準(zhǔn)利率上升6到9個(gè)月后會(huì)導(dǎo)致銀行存款顯著減少。斯蒂芬·奧利納和格列·魯?shù)喜际玻?996）通過(guò)研究證明在緊縮性貨幣政策實(shí)施會(huì)強(qiáng)化企業(yè)投資行為與內(nèi)部資金聯(lián)系，進(jìn)而削減投資。古德·弗蘭德（2005）指出1981-1982年短期經(jīng)濟(jì)緊縮是由當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策導(dǎo)致的。圣路易斯儲(chǔ)備銀行報(bào)告（2007）通過(guò)對(duì)已確定目標(biāo)通脹率23個(gè)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析后認(rèn)為，不同時(shí)期年通貨膨脹率表現(xiàn)缺乏規(guī)律性，短期通脹率經(jīng)常高于預(yù)期目標(biāo)。

（二）國(guó)內(nèi)研究綜述

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者通過(guò)不同角度構(gòu)建模型對(duì)貨幣政策有效性進(jìn)行了一系列實(shí)證研究，但起步晚，仍與國(guó)外存在較大差距。周英章、蔣振聲（2002）運(yùn)用協(xié)整理論與時(shí)間序列分析方法對(duì)中國(guó)1993-2001年間貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行系統(tǒng)的實(shí)證分析，結(jié)果表明這一時(shí)期貨幣政策通過(guò)信用和貨幣渠道共同傳導(dǎo)發(fā)揮作用，而且信用渠道占主導(dǎo)地位。謝赤、鄧藝穎（2003）運(yùn)用比較研究方法分析了SVAR模型在貨幣政策沖擊下的反應(yīng)并就我國(guó)貨幣政策的有效性進(jìn)行了實(shí)證分析。劉霖、靳云匯（2005）運(yùn)用協(xié)整與自回歸方法對(duì)貨幣供應(yīng)、通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究。裴平、熊鵬、朱永利（2006）則利用年度數(shù)據(jù)與季度交叉數(shù)據(jù)構(gòu)建產(chǎn)出增長(zhǎng)率與通貨膨脹率增長(zhǎng)系統(tǒng)反應(yīng)模型檢驗(yàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度與貨幣政策效應(yīng)關(guān)系，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的提高降低了貨幣政策產(chǎn)出和價(jià)格效應(yīng)，央行應(yīng)采取措施防范經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提高對(duì)貨幣政策有效性的削弱。

二、通脹后我國(guó)貨幣政策及其效果分析

（一）通脹后我國(guó)的貨幣政策

2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，為抑制經(jīng)濟(jì)快速下滑，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)逐步回升，2008年9月25日至年底，四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，四次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，但由于央行大量增發(fā)貨幣，通貨膨脹率上升、資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫加速膨脹。隨后中央貨幣政策針對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì)不斷做出了調(diào)整，其主要政策如下：

1.2010年主要貨幣政策

2010年中國(guó)人民銀行6次上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，人民幣存款準(zhǔn)備金率全年共計(jì)共上調(diào)了3個(gè)百分點(diǎn)，兩次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，一年期貸款基準(zhǔn)利率提高到了5.81%；與此同時(shí)，央行再貼現(xiàn)利率上調(diào)至2.25%。

3月4日，央行信貸形勢(shì)座談會(huì)要求遵照宏觀調(diào)控總體部署合理引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)貸款均衡增長(zhǎng)，同時(shí)做好信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化與風(fēng)險(xiǎn)防范工作。

6月19日，中國(guó)人民銀行在對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和國(guó)際收支狀況進(jìn)行研判的基礎(chǔ)上決定繼續(xù)深化人民幣匯率形成機(jī)制改革。更加強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)重要性。

11月23日，中國(guó)人民銀行再次召開(kāi)信貸形勢(shì)座談會(huì)，分析當(dāng)前形勢(shì)，繼續(xù)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保持貸款合理增長(zhǎng)，在優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)的同時(shí)提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

12月15日，中國(guó)人民銀行又一次召開(kāi)信貸形勢(shì)座談會(huì)，會(huì)議傳達(dá)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，指出金融機(jī)構(gòu)應(yīng)認(rèn)真執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策，加強(qiáng)自我調(diào)整。

2.2011年主要貨幣政策

2011年中國(guó)人民銀行6次上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，人民幣存款準(zhǔn)備金率全年共計(jì)上調(diào)了3個(gè)百分點(diǎn)，一次下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，三次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，一年期存款基準(zhǔn)利率提高到3.50%；一年期的貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)到6.56%。

2011年初，中國(guó)人民銀行決定引入差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，為宏觀審慎政策框架的構(gòu)建奠定基礎(chǔ)。

11月，上海市、廣東省、浙江省和深圳市四?。ㄊ校╅_(kāi)展地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)，分別在銀行間市場(chǎng)發(fā)行地方政府債券71億元、69億元、67億元和22億元。

3.2012年主要貨幣政策

2月18日，中國(guó)人民銀行決定2月24日起下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

5月12日，中國(guó)人民銀行決定5月18日起下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

6月8日，中國(guó)人民銀行決定2012年6月8日起下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25百分點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)；其他各檔次基準(zhǔn)利率及住房公積金利率相應(yīng)調(diào)整。

（二）貨幣有效性分析

貨幣政策有效性，是指貨幣政策的實(shí)施能否順利實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)，這一過(guò)程是通過(guò)市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制引起資源合理配置實(shí)現(xiàn)的。中央銀行主要通過(guò)貨幣政策工具進(jìn)行宏觀調(diào)控，主要工具是利率工具與存款準(zhǔn)備金工具。

1.利率工具有效性

中央銀行使用的利率工具有再貼現(xiàn)率、再貸款率，存款準(zhǔn)備金率等基準(zhǔn)利率以及調(diào)整法定存貸款利率和規(guī)定存貸款利率波動(dòng)范圍。在有效市場(chǎng)中，利率完全可以充分發(fā)揮經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)功能。利率的變動(dòng)可以有效調(diào)節(jié)貨幣流通量進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹施加影響。利率是貨幣政策執(zhí)行過(guò)程中一個(gè)重要基礎(chǔ)變量。但是，利率工具調(diào)節(jié)作用的充分發(fā)揮必須以特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境為基礎(chǔ)，同時(shí)也與市場(chǎng)機(jī)制的完備性密切相關(guān)。考察我國(guó)近年來(lái)貨幣政策實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，受不完善的經(jīng)濟(jì)體制和基本國(guó)情制約，2010年以來(lái)利率政策地位逐漸提高，中國(guó)人民銀行先后5次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，但PPI自2009到2011上半年穩(wěn)步上揚(yáng)影響了我國(guó)反通脹利率政策有效性。雖然在通脹平息后也取得一些成就，貨幣政策機(jī)制也實(shí)行重大改革，更加重視市場(chǎng)化手段調(diào)節(jié)，建立間接調(diào)控體系。但總體而言，利率完全市場(chǎng)化仍未實(shí)現(xiàn)。

2.存款準(zhǔn)備金工具有效性分析

存款準(zhǔn)備金工具主要通過(guò)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，利用乘數(shù)作用實(shí)現(xiàn)貨幣流通量幾何級(jí)數(shù)變動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的情況下，適度地提高存款準(zhǔn)備金率可以有效控制金融機(jī)構(gòu)信用創(chuàng)造能力，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣供應(yīng)的間接控制。準(zhǔn)備金率可以分為法定準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)備金率兩種不同種類。相比較而言，法定準(zhǔn)備金率調(diào)整時(shí)效快而且耗散少。但是，存款準(zhǔn)備金調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊相當(dāng)強(qiáng)烈，常被視為效果為迅猛的工具之一，使用需要謹(jǐn)慎。從我國(guó)貨幣政策實(shí)踐來(lái)看，中國(guó)人民銀行2010年以來(lái)已經(jīng)先后對(duì)準(zhǔn)備金率進(jìn)行了12次上調(diào)與三次下調(diào)操作。由于我國(guó)尚未實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，公開(kāi)市場(chǎng)操作受到種種限制，央行被迫將準(zhǔn)備金工具作為流動(dòng)性回收的主要方式。但是隨著目前人民幣升值預(yù)期的提高，巨量熱錢流入反而促進(jìn)了資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)，最終會(huì)通過(guò)各種途徑傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。同時(shí)不健全的社會(huì)保障體系與民眾謹(jǐn)慎性心理大大降低了邊際消費(fèi)傾向，儲(chǔ)蓄率居高不下，實(shí)際上增加儲(chǔ)蓄就相當(dāng)于間接增加資產(chǎn)需求。

綜上，可以看出中央銀行的貨幣政策對(duì)通脹治理效果并不理想，從圖1的M2和CPI的走勢(shì)圖我們也可明顯的觀察到。從2010年起政府就著手開(kāi)始控制貨幣供應(yīng)量，2010年1月直至2011年10月M2的增速一直都是向下收縮，但我國(guó)的CPI卻一直不斷攀升，從2010年1月的1.5節(jié)節(jié)升高到了2011年最高點(diǎn)6.5，整過(guò)物價(jià)上漲了三倍多，直到2011年10月才有所回落，且當(dāng)前仍停留在3之上。

三、提高我國(guó)貨幣政策效果對(duì)策分析

（一）優(yōu)化貨幣政策的獨(dú)立性和透明度

國(guó)內(nèi)外大量實(shí)證研究表明，中央銀行獨(dú)立性與貨幣政策效率正相關(guān)。而我國(guó)中央銀行獨(dú)立性較差，缺乏決策權(quán)，貨幣政策因此大打折扣。在我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管制度安排下，未來(lái)改革不僅要賦予中央銀行較大的貨幣政策獨(dú)立操作權(quán)，還要同時(shí)提高執(zhí)行透明度。此外還要強(qiáng)化溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，爭(zhēng)取公眾對(duì)更多的理解支持，引導(dǎo)理性預(yù)期形成，進(jìn)而增強(qiáng)貨幣政策效果。因此央行應(yīng)堅(jiān)持定期發(fā)布政策目標(biāo)和實(shí)施計(jì)劃，增強(qiáng)政策透明度，同時(shí)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)設(shè)定明確的通脹目標(biāo)調(diào)控區(qū)間，將穩(wěn)定幣值與通脹目標(biāo)相結(jié)合，增強(qiáng)政策可信度，進(jìn)而提升民眾對(duì)央行與貨幣政策有效性信心。

（二）完善利率和匯率形成運(yùn)行機(jī)制

深化利率市場(chǎng)化改革可以提高貨幣政策有效性與影響公眾預(yù)期，因此要積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化。主要應(yīng)做好以下工作：（1）改革利率管理機(jī)制，開(kāi)發(fā)利率避險(xiǎn)工具，建立利率風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告制度。（2）大力推進(jìn)形成貨幣市場(chǎng)化利率體系，根據(jù)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)靈活調(diào)整再貸款、再貼現(xiàn)率與存款準(zhǔn)備金率。（3）提高利率導(dǎo)向作用與強(qiáng)化主體約束，實(shí)現(xiàn)利率資源配置的主體作用。此外，還要進(jìn)一步改進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制，應(yīng)在保持幣值穩(wěn)定前提下擠出升值預(yù)期中的投機(jī)性因素和泡沫成分，從而緩解人民幣升值壓力。

（三）發(fā)展完善金融市場(chǎng)

要大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)，擴(kuò)大貨幣市場(chǎng)參與群體和銀行間債券市場(chǎng)的交易主體，不斷開(kāi)發(fā)多種貨幣市場(chǎng)工具，吸引以信托保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為代表的非銀行金融機(jī)構(gòu)，并進(jìn)一步發(fā)展同行業(yè)拆借市場(chǎng)使之成為有效基準(zhǔn)利率。同時(shí)也要大力發(fā)展資本市場(chǎng)，積極擴(kuò)寬融資渠道，大力發(fā)揮資本市場(chǎng)的作用，擴(kuò)大證券市場(chǎng)規(guī)模，加速發(fā)展債券市場(chǎng)，建立多層次系統(tǒng)化有效率的資本市場(chǎng)體系。（作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院）

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