何毅

摘 要：本文主要回顧了居民儲蓄與股市投資關(guān)系的研究歷程以及以資產(chǎn)選擇理論為基礎(chǔ)的短期替代理論，最終得出總結(jié)：從長期來看，居民儲蓄與股市投資呈正相關(guān)；短期來看，居民儲蓄與股市投資呈負相關(guān)。

關(guān)鍵詞：居民儲蓄，股市投資

一、文獻回歸

以往的研究主要集中于對儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的探討，以及在此基礎(chǔ)上研究包括生產(chǎn)力、流動性等外生變量對儲蓄投資轉(zhuǎn)化率的影響。對這方面最新的研究進展主要在于用面板數(shù)據(jù)替代以往的時間序列和橫截面數(shù)據(jù)全面的考察儲蓄投資轉(zhuǎn)化率。鮮有人對居民儲蓄轉(zhuǎn)為股市投資進行全面的研究。本文不同之處在于既考慮了宏觀層面居民儲蓄和股市投資的長期正向關(guān)系，彌補了以往研究對這個問題的忽視，又考慮了微觀層面以資產(chǎn)選擇理論為基礎(chǔ)的居民儲蓄、股市投資的短期負向關(guān)系。

其中胥良（1998）主要從定性角度研究了儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的原理、方式以及導(dǎo)致我國儲蓄轉(zhuǎn)化為投資效率低下的原因，得出結(jié)論部門之間效率低下的原因在于國有銀行主導(dǎo)的儲蓄投資轉(zhuǎn)化，部門內(nèi)部在于實物投資相對低下，企業(yè)，政府儲蓄不足。在此基礎(chǔ)上包群、陽小曉、賴明勇（2004）在封閉經(jīng)濟框架下通過儲蓄投資恒等式實證檢驗1978-2002年儲蓄投資的轉(zhuǎn)化率，得出我國儲蓄投資轉(zhuǎn)化形式單一，轉(zhuǎn)化機制缺乏競爭的結(jié)論。國內(nèi)研究的最新進展是揚子暉、魯小東、溫雪蓮（2009）用面板數(shù)據(jù)實證檢驗了24個發(fā)展中國家，克服了以往只用時間序列和橫截面對國家之間流動性和其他因素的忽視，并且用最新的面板數(shù)據(jù)單位根和協(xié)整檢驗得出結(jié)論：發(fā)展中國家儲蓄投資轉(zhuǎn)化率低，并且與總撫養(yǎng)率、經(jīng)濟增長顯著相關(guān)。

國外的研究也主要集中于宏觀層面儲蓄投資轉(zhuǎn)化率的研究，Sunghyun，Henry，Kim（2001）

用面板數(shù)據(jù)實證檢驗了商業(yè)周期，包括生產(chǎn)力、財政和貿(mào)易條件對儲蓄投資轉(zhuǎn)化率的影響，結(jié)論顯示，儲蓄投資轉(zhuǎn)化之謎仍然是一個謎。Avik，Chakrabarti（2006）用126個國家的面板數(shù)據(jù)檢驗了二者關(guān)系最后得出儲蓄率與投資率長期正相關(guān)的結(jié)論。Karim Eslamloueyan，Mahbbeh Jafari（2010）用面板數(shù)據(jù)考察了在亞洲資本流動性、開放程度等外生變量對儲蓄投資轉(zhuǎn)化率的影響，得出與開放程度正相關(guān)的結(jié)論。Agust A.Erricsson（2011）研究了在日本生產(chǎn)力等外生變量對儲蓄投資轉(zhuǎn)化率的影響，結(jié)果顯示即使在資本完全流動的條件下儲蓄投資也是長期正相關(guān)的。

二、資產(chǎn)需求理論綜述

李成、王焱（2007）從短期研究了居民儲蓄和股票市場的關(guān)系，資產(chǎn)需求理論認為，當(dāng)我們決定是否購買某一種資產(chǎn)及其數(shù)量時，我們的決策受制于以下因素的影響：（1）財富。財富越多，對任何資產(chǎn)的需求都會越大。（2）預(yù)期回報率。當(dāng)其他條件不變，如果一項資產(chǎn)的相對預(yù)期回報率上升，對這項資產(chǎn)的需求就會增加。（3）風(fēng)險。經(jīng)濟學(xué)假定人們都是風(fēng)險規(guī)避者，都厭惡風(fēng)險。如果一項資產(chǎn)的風(fēng)險上升或者替代資產(chǎn)的風(fēng)險下降，對該資產(chǎn)的需求就會下降。（4）流動性。流動性強的資產(chǎn)具有更好的交易市場，轉(zhuǎn)換為交易媒介的交易成本更低。所以，一種資產(chǎn)的流動性越強，需求就會越大。

根據(jù)以上理論，買股票要承擔(dān)的機會成本就是利息+交易成本（交易費用、印花稅）+風(fēng)險損失（買股票資金的風(fēng)險損失），如果轉(zhuǎn)而儲蓄的話，他的機會成本就是紅利+風(fēng)險溢價。就是說股票的機會成本就是它的收益，而儲蓄的收益就是買股票的機會成本——二者互為對應(yīng)關(guān)系。如果我們把二者看作兩種商品，在短期內(nèi)財富一定的情況下，我們就可以用替代效應(yīng)來分析居民在儲蓄與股市投資之間所做的決策。為了保持二者之間的均衡狀態(tài)，必然要滿足MR=MC的均衡條件，所以均衡條件為邊際收益（邊際紅利+邊際風(fēng)險溢價）=邊際機會成本（邊際利息+邊際交易成本+邊際風(fēng)險損失）。如果改變行為轉(zhuǎn)而投資股票必須使MR>MC，也即邊際收益（邊際紅利+邊際風(fēng)險溢價）>邊際機會成本（邊際利息+邊際交易成本+邊際風(fēng)險損失）。當(dāng)條件相反時，居民就會轉(zhuǎn)而儲蓄。所以做出改變決策的關(guān)鍵就是構(gòu)成邊際收益與邊際成本內(nèi)部結(jié)構(gòu)的各因素量上的變化，但從另一個角度我們可以發(fā)現(xiàn)構(gòu)成股票投資收益的兩個因素中紅利彈性較小而風(fēng)險溢價的彈性則較大，構(gòu)成投資股票成本的三個因素中，利息與交易成本的彈性較小，而風(fēng)險損失的彈性則較大。因為改變居民行為的關(guān)鍵在于MR=MC的改變量，所以最終落腳點在于比較邊際風(fēng)險損失和邊際風(fēng)險溢價的大小，當(dāng)邊際風(fēng)險溢價大于邊際風(fēng)險損失時，人們會更傾向于轉(zhuǎn)向股市投資（前提是在均衡的條件下，利息、紅利、交易費用不變，也就是他們的邊際改變量為零）。反之，則儲蓄。由此，我們可以提出另一假說：從短期來看，居民儲蓄和股市投資負相關(guān)。

三、總結(jié)

雖然研究二者關(guān)系有很多的維度，但大多從宏觀經(jīng)濟恒等式、資產(chǎn)選擇理論這兩個角度來分析它們之間的關(guān)系。最終得出結(jié)論：從長期來看，居民儲蓄與股市投資呈正相關(guān)；短期來看，居民儲蓄與股市投資呈負相關(guān)。（作者單位：西南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

おおおおおお

げ慰嘉南

[1] 胥良，“儲蓄——投資轉(zhuǎn)化的理論分析與現(xiàn)實思考”，[J]《金融研究》，1998年第8期，第5—6頁。

[2] 包群、陽小曉、賴明勇，“我國儲蓄-投資轉(zhuǎn)化率的經(jīng)驗性研究： 1978-2002” ，[J]《統(tǒng)計研究》，2004年第9期，第13-17頁。