周淵

摘要：近年來，國內(nèi)外并購浪潮不斷涌現(xiàn)，特別是多元化并購日益增多，國內(nèi)外關(guān)于多元化并購是否能夠給企業(yè)帶來顯著績效和財富效應(yīng)做了大量的研究。本文通過整理分類，就長短期績效，研究方法的不同，以及其它影響因素等對國內(nèi)外部分文獻(xiàn)做了研究綜述，旨在探討上市公司多元化并購績效問題。

關(guān)鍵詞：多元化；并購；績效；綜述

一、背景與前言

“多元化”指企業(yè)經(jīng)營多元化，即企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品種類的多樣化?；仡櫄v史長河，美國現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)生和發(fā)展要遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于其他國家，第二次世界大戰(zhàn)以后，在六十年代初期，美國的企業(yè)開始提高其多元化進(jìn)程，出現(xiàn)諸多高度多元化聯(lián)合企業(yè)，在此之后，在1965-1969年發(fā)生了美國歷史上有名的聯(lián)合企業(yè)并購浪潮，從此之后，美國的企業(yè)發(fā)展多元化以及企業(yè)的聯(lián)合不斷涌現(xiàn)，學(xué)者們也開始大量的研究企業(yè)多元化的發(fā)展。一般來講，企業(yè)多元化并購主要目的是增加其業(yè)務(wù)范圍，并購類似或不類似的行業(yè)、產(chǎn)業(yè)等的擴展行為。它包括：橫向多元化并購、縱向多元化并購和多向多元化并購。但是，無論是國內(nèi)還是國外，對于多元化并購能否給企業(yè)帶來顯著的績效和財富效應(yīng)，雖然已有大量的文獻(xiàn)研究，但至今仍未得出一致的結(jié)論。

二、短期與長期績效比較

多元化并購是企業(yè)進(jìn)行多元化經(jīng)營，擴大企業(yè)規(guī)模的主要方式，多元化并購能否給企業(yè)帶來收益一直是學(xué)術(shù)界爭論的話題，多數(shù)學(xué)者從短期和長期績效來分析多元化并購為公司帶來的財富效應(yīng)。

多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，多元化并購從短期來看有一定的并購效益，但長期績效為負(fù)。馮根福，吳林江（2001）從并購的角度對我國上市公司績效進(jìn)行了實證分析，他們的實證結(jié)論是：從其所選取的數(shù)據(jù)及時間來看，上市公司的并購績效依據(jù)并購類型和并購期間的不同而產(chǎn)生不同的結(jié)果，從短期來看，多元化并購在短期可以為企業(yè)帶來一定的效益，橫向并購在長期相對于短期而言，其優(yōu)勢明顯，績效呈較為穩(wěn)定上升的趨勢。Agrawal等（1992）通過對九五年之后七百多起并購事件的分析，發(fā)現(xiàn)多元化企業(yè)并購與相關(guān)行業(yè)并購后，不是正的收益，而是負(fù)的超額收益，并且多發(fā)生在并購事件發(fā)生之后五年左右。李善民等（2006）研究了我國證券市場的并購多元化，發(fā)現(xiàn)多元化并購長期績效影響因素，一般有政府關(guān)聯(lián)程度、公司管理能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)管理資源等，并通過實證發(fā)現(xiàn)多元化并購并不能為公司股東帶來收益，甚至?xí)蛊洚a(chǎn)生損失。洪道麟等（2006）選取近4年的并購事件，從證券市場角度考察多元化的并購戰(zhàn)略，及其對并購績效的影響關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)，多元化并購會造成沒有為收購方帶來正的長期績效，會為其帶去損失。

也有學(xué)者得出了相反的結(jié)論。韓忠雪，程蕾（2011）利用2003-2008年內(nèi)發(fā)生控制權(quán)收購的149家并購樣本，考察了控制權(quán)收購宣告后短期窗口和長期年度內(nèi)的市場財富效應(yīng)變化，尤其關(guān)注了多元化并購與同業(yè)并購公司的短期和長期市場回報、股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)比例之間的特征差異。短期來看，多元化并購比同業(yè)并購的市場累積超額收益率更高；長期來看，多元化并購比同業(yè)并購有著更差的市場年度回報率。盛明泉，張春強（2011）研究表明，我國企業(yè)發(fā)展與創(chuàng)造能力較弱，限制了企業(yè)在多元化并購后所面臨的新的行業(yè)與發(fā)展問題，因而短期并購績效會不斷呈下跌趨勢，但是，也可以通過各種方式提升并購績效，主要可以有資源有效的分配，協(xié)同結(jié)構(gòu)組織整合，分散企業(yè)的風(fēng)險等。

三、實證研究方法評述

研究企業(yè)并購績效的常用方法主要有兩種，即事件研究法和會計研究法。

事件研究法。事件研究法以有效資本市場為前提，將企業(yè)并購看作單個事件，確定一個以并購宣告日為中心的“事件期”如（-1天，+1天），然后采用累計超常收益（CARS）方法來檢驗該并購事件宣告對股票市場的價格波動效應(yīng)。Morck，Shleifer和Vishny（1990）以1975—1987年間的326起并購事件為樣本，對于并購方而言，多元化收購在初期出現(xiàn)績效的波動，并且沒有實現(xiàn)正的效益，使其遭受了一定的損失。在研究樣本的后期，該損失程度要比前期更大。

財務(wù)指標(biāo)研究法。財務(wù)指標(biāo)研究法注重并購的中長期績效分析，通過企業(yè)盈利能力、市場占有率、銷售業(yè)績、現(xiàn)金流等會計數(shù)據(jù)報表資料指標(biāo)來評判并購績效的變化以及并購對企業(yè)的財務(wù)績效影響。馮根福，吳林江（2001）研究發(fā)現(xiàn)，股價變動并不能很好地反映上市公司的并購績效，于是他們選取各項財務(wù)指標(biāo)并綜合其它因素包括并購類型股東持股結(jié)構(gòu)等來檢驗我國上市公司并購后的績效。朱江（1999）研究的是多元化程度與經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，選取了諸如每股盈余和凈資產(chǎn)收益率等經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)以及上市公司不同行業(yè)代表行業(yè)多元化，發(fā)現(xiàn)多元化可以降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，對營業(yè)利潤沒有多大的貢獻(xiàn)，但是可以使其保持較為穩(wěn)定的趨勢。

由于事件研究法對于資本市場的有效性較強，現(xiàn)今大多數(shù)學(xué)者會將財務(wù)指標(biāo)研究法與其它各類方法結(jié)合，使得研究結(jié)果更符合實際和客觀公正，并考慮到我國資本市場的有效性不足而產(chǎn)生的各種問題與爭議，但是，我國資本市場發(fā)展緩慢，上市公司所發(fā)表的財務(wù)數(shù)據(jù)報表等并不一定真實反映了公司的經(jīng)營業(yè)績，指標(biāo)的選取也千差萬別難以統(tǒng)一，所以財務(wù)指標(biāo)研究法也存在一定的缺陷和不足，因此，后來研究法的選取仍是探討的問題。

四、其它影響因素研究評述

除了以上選取的長短期績效以及研究方法等研究多元化并購績效的不同研究結(jié)論外，學(xué)者們所采取的研究角度也影響著研究結(jié)論。

谷燕（2010）通過用滬深上市公司的各項財務(wù)指標(biāo)綜合了因子分析法，構(gòu)建得分模型，主要集中于公司成長性的不同，選取總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率來分析經(jīng)營績效，其結(jié)論是，非成長性比中低成長性公司的并購績效要好，而高成長性公司最低。Fauver等（2003）利用35個國家的數(shù)據(jù)研究多元化與公司績效的關(guān)系。他們同時還利用各國數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面比較研究，還發(fā)現(xiàn)一國的的法律系統(tǒng)的構(gòu)建和公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型也對多元化的經(jīng)濟價值存在一定影響。李善民，趙晶晶，劉英（2009）采用的是較新的Probit模型，以我國上市公司2001—2006年間發(fā)生的399起多元化并購和768起相關(guān)并購事件為研究對象，得出企業(yè)原本行業(yè)的競爭激烈程度、利潤率的高低等都是影響其選擇多元化并購的原因，而目標(biāo)行業(yè)的競爭激烈程度和利潤率高低，也會影響其傾向進(jìn)行多元化并購；另外，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)越高，越傾向進(jìn)行多元化并購進(jìn)入到與主業(yè)無關(guān)的、高利潤的行業(yè)中。

五、總結(jié)

通過以上的研究發(fā)現(xiàn)，由于研究方法的千差萬別，樣本選取的不統(tǒng)一，研究角度的不同，各種方法各有優(yōu)勢同時又存在各種差異和不足，使得研究結(jié)論存在一定的差別。我國不同于西方的發(fā)達(dá)資本市場，我國資本市場發(fā)展不健全不完善，使得諸如股價等指標(biāo)并不能和西方國家相比真實的反應(yīng)市場的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績情況，從而得出的結(jié)論正確性值得商榷，各個研究結(jié)論存在一定的分歧也在情理之中。如盛明泉，張春強（2011）基于因子分析的基礎(chǔ)上對公因子綜合得分進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理進(jìn)而得出每一期樣本的總得分，以此作為分析績效趨勢變動的依據(jù)。因此，對于多元化并購和及其對企業(yè)經(jīng)營績效影響的研究還有待發(fā)展和完善，結(jié)論還有待統(tǒng)一，企業(yè)選擇多元化并購這一方式時，要綜合各項其它因素考慮，如長短期績效的追求、經(jīng)營戰(zhàn)略的選擇、所處的市場環(huán)境、自身的發(fā)展成長因素等等，才能更好的發(fā)揮多元化并購的優(yōu)勢，為企業(yè)創(chuàng)造效益。（作者單位：蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]馮根福、吳林江：《我國上市公司并購績效的實證研究》[J].《國研信息》2001年12月

[2]Agrawal，A.，J affe ， J . F. ， and Mandelker ， G. N. ， 1992 ，“The post - merger performance of acquiring firms ： a re - examination of an anomaly”[J ] ， Journal of Finance ， Vol. 47 ， pp1605 - 1621.

[3]李善民、朱滔：《多元化并購能給股東創(chuàng)造價值嗎？》[J].《管理世界》2006年第3期

[4]洪道麟、劉力、熊德華：《多元化并購、企業(yè)長期績效損失及其選擇動因》[J].《經(jīng)濟科學(xué)》2006年第5期

[5]韓忠雪、程蕾：《控制權(quán)收購、多元化經(jīng)營與公司財富效應(yīng)》[J].《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2011年第10期

[6]盛明泉、張春強：《基于不同并購類型的企業(yè)并購價值效應(yīng)研究》[J].《商業(yè)經(jīng)濟與管理》2011年9月

[7]Morck， R.Shleifer， A.， Vishny， R.W.， 1990. Do managerial objectives drivebad acquisitions？ Journal of Finance 45， 31–48.

[8]朱江：《我國上市公司的多元化戰(zhàn)略和經(jīng)營業(yè)績》[J].《經(jīng)濟研究》，1999 年第11期

[9]谷燕：《成長性視角下上市公司多元化并購績效研究》[J].《價值工程》，2010年第8期

[10]Larry Favour，Joel Houston，Andy Naranjo.Capital Market Development，International Integration，Legal Systems，and the Value of Corporate Diversification：A Cross—Country Analysis[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2003，38（1）：l35一l57.

[11]李善民、趙晶晶、劉英：《行業(yè)機會、政治關(guān)聯(lián)與多元化并購》[J].《中大管理研究》，2009年第四卷

[12]徐康康：《上市企業(yè)集團(tuán)多元化經(jīng)營與績效關(guān)系的比較研究》[D].復(fù)旦大學(xué)博士學(xué)位論文