【摘要】在我國外匯儲備不斷增加的背景下，解決巨額外匯儲備引起的流動性過剩、分散外匯風(fēng)險已顯得刻不容緩，中國第一支主權(quán)財富基金——中國投資有限責(zé)任公司應(yīng)運而生，然而其在法律地位、外部監(jiān)管、內(nèi)部治理、信息披露和風(fēng)險管理方面均存在諸多法律問題，從而導(dǎo)致國外對我國主權(quán)財富基金進行泛政治化的批評與責(zé)難，只有找到解決途徑才能減少外部阻礙并且實現(xiàn)投資收益的最大化。

【關(guān)鍵詞】主權(quán)財富基金外部監(jiān)管內(nèi)部治理透明度與信息披露

一、主權(quán)財富基金概況

2008年，主權(quán)財富基金國際工作組公布的《圣地亞哥原則》將主權(quán)財富基金表述為“廣義政府擁有的特殊目的投資基金或安排。主權(quán)財富基金是廣義政府出于宏觀經(jīng)濟目的而創(chuàng)建的，它們?yōu)閷崿F(xiàn)金融目標而持有、經(jīng)營或管理資產(chǎn)，并使用一套包括投資于外國金融資產(chǎn)在內(nèi)的投資戰(zhàn)略。主權(quán)財富基金的成立資金通常來源于國際收支順差、官方外匯業(yè)務(wù)、私有化收入、財政盈余和/或初級商品出口收入。貨幣當局出于傳統(tǒng)的國際收支或貨幣政策目的而持有的外匯儲備資產(chǎn)、傳統(tǒng)意義上的國有企業(yè)業(yè)務(wù)、政府雇員養(yǎng)老基金或為個人利益而管理的資產(chǎn)則不被視為主權(quán)財富基金”。[1]由此定義中可得出主權(quán)財富基金的特征為：資金來源的特殊性，政府背景的濃厚性以及資金規(guī)模的龐大性。

我國主權(quán)財富基金的典型代表是中國投資有限責(zé)任公司(下稱“中投公司”)，于2007年9月29日在北京掛牌成立，它是依據(jù)《公司法》設(shè)立的國有獨資公司，財政部通過發(fā)行特別國債籌集到1.55萬億元人民幣，進而購買2000億美元外匯儲備，這構(gòu)成公司的注冊資本金。公司實行政企分開、自主經(jīng)營、商業(yè)化運作。中投公司的成立，一方面可以有效減少中央銀行持有的外匯儲備規(guī)模，提高貨幣政策利用空間；另一方面可以提高外匯資產(chǎn)收益，維持正常的資本回報水平。

二、主權(quán)財富基金法律地位

主權(quán)財富基金的法律地位，主要體現(xiàn)在主權(quán)財富基金與政府及其他利益相關(guān)方的關(guān)系方面。根據(jù)大多數(shù)國家的做法，主要有三種方式:第一，通過專門立法劃分權(quán)責(zé)關(guān)系。這種方式是確保主權(quán)財富基金獨立性的最有效、最直接的方式。第二，通過基金章程劃分權(quán)責(zé)關(guān)系。但是章程的法律效力層級較低，變化性大，在很多情況下難以有效排除政府對主權(quán)財富基金運作的干預(yù)。第三，混合方式。[2]即專門立法進行原則性規(guī)定，基金章程進行細致劃分。中投公司是一家典型的國有獨資有限責(zé)任公司，是中國唯一一家正部級公司，然而它既不隸屬于主管大型國有控股企業(yè)的國資委，也不隸屬于主管國有金融機構(gòu)的銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會和發(fā)改委，而是由國務(wù)院直接負責(zé)管理。[3]目前并沒有專門的立法確定中投公司的法律地位，公司章程也沒有明確其與政府及其部委、央行、財政部、及金融監(jiān)管當局的關(guān)系。

主權(quán)財富基金的法律地位問題直接影響到主權(quán)財富基金的行為能力和責(zé)任能力。因此我國必須通過相關(guān)立法或者公司章程對主權(quán)財富基金的法律地位做出明確界定，明確劃分主權(quán)財富基金與政府及其子部門的關(guān)系從而界定主權(quán)財富基金的法律地位。現(xiàn)在國內(nèi)沒有任何一部法律專門對主權(quán)財富基金進行規(guī)范，我國的《公司法》、《證券法》和《基金法》的調(diào)整，也只是針對普通的有限責(zé)任公司制的證券投資基金類公司；在主權(quán)財富基金直接由中央政府設(shè)立的情況下，其他有關(guān)規(guī)范投資、規(guī)范基金以及規(guī)范金融機構(gòu)和金融行為的法律都很難對其產(chǎn)生約束力。在缺乏立法保證和規(guī)范投資行為的情況下，不利于主權(quán)財富基金的獨立運作，也不利于其監(jiān)管體系的形成。

三、主權(quán)財富基金外部監(jiān)管機構(gòu)

（一）我國主權(quán)財富基金監(jiān)管機構(gòu)模糊

目前外界普遍認為中投公司沒有獨立的外部監(jiān)管機構(gòu)，因而導(dǎo)致中投公司在運作上缺少合法性與合理性，政府有可能干預(yù)中投公司的運作。根據(jù)中投公司的公司章程，中投公司的出資人為財政部，監(jiān)管人為國務(wù)院。監(jiān)管者的權(quán)力與出資人的權(quán)利是兩種不同性質(zhì)的權(quán)力(權(quán)利)。監(jiān)管者與出資人之所以不能由一個主體擔當，是因為一個是公共管理者的角色，一個是市場參與者的角色。[4]然而作為中投公司出資人的財政部是國務(wù)院的下屬部委，接受國務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)，因此中投公司的出資者與監(jiān)管者在實質(zhì)上是一致的，即政府既是出資者又是監(jiān)管者，因此外界普遍認為中投公司“政企不分”，不具備獨立的商業(yè)運作模式。根據(jù)2008年出臺的《企業(yè)國資法》，國資委是國有資產(chǎn)的出資人，政府負責(zé)國有資產(chǎn)的監(jiān)管，但政府是一個廣義且空泛的概念，而監(jiān)管則必須落實到任何具體的政府機構(gòu)或部門，才能真正實現(xiàn)監(jiān)管的有效性和針對性。[5]而中投公司與其他國有資產(chǎn)管理存在同樣問題，雖然名義上由國務(wù)院監(jiān)管，但國務(wù)院并沒有未其制定任何行為規(guī)則，導(dǎo)致監(jiān)管機構(gòu)實質(zhì)上的缺失。

（二）引入獨立第三方監(jiān)管機構(gòu)

為了使出資人與監(jiān)管者相分離，應(yīng)當引入獨立的第三方監(jiān)管機構(gòu)，使之與政府機構(gòu)相制衡，并且這個第三方的監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該體現(xiàn)國家和社會的整理利益，在我國也只有作為權(quán)利最高機關(guān)的全國人大能夠擔當此任，因此可以在全國人大常委會內(nèi)部專門設(shè)立一個主權(quán)財富基金工作組或者審核委員會，授予其制定宏觀目標、人事任免、以及獨立審計等關(guān)鍵性的職權(quán)，從而對國務(wù)院和財政部的監(jiān)管權(quán)力形成合作與制衡。另外，政府作為主權(quán)財富基金的代表股東，不能過度干預(yù)，也不可消極不作為，應(yīng)主要發(fā)揮兩方面作用。第一，確定主權(quán)財富基金的目標，包括廣泛的政策目的、投資委托和風(fēng)險的可接受程度。第二，遵循主權(quán)財富基金的法律結(jié)構(gòu)來行使其監(jiān)督職責(zé)，例如可任命主權(quán)財富基金管理機構(gòu)的成員，當然，對此應(yīng)當有健全、透明的程序和資質(zhì)要求。總之，國家只是從宏觀上規(guī)制主權(quán)財富基金，不使它脫離運營目標，并不干涉其日常經(jīng)營工作。

四、主權(quán)財富基金法人治理結(jié)構(gòu)

中投公司的管理層由3個機構(gòu)組成，內(nèi)設(shè)14個部門，形成“董事會-執(zhí)行委員會-首席執(zhí)行官”的形式。雖然中投公司采取了公司法人的組織形式，但其內(nèi)部管理以及高級管理人員的選用上行政化色彩嚴重。一方面，其在人員配置方面大部分為國家現(xiàn)任或歷任公務(wù)人員，其核心管理層基本都是由政府直接任命。另一方面，其行政化的薪酬體系與國際市場其他投資機構(gòu)的薪酬安排大相徑庭，較差的市場競爭性會阻礙其發(fā)展。相反，新加坡淡馬錫控股有限公司追求商業(yè)化的管理模式。1974年，新加坡政府根據(jù)《新加坡公司法》成立新加坡淡馬錫控股有限公司，新加坡財政部對其擁有100%的股權(quán)。淡馬錫資產(chǎn)管理的基本特征是投資主體與決策主體的分離。淡馬錫的董事會由10名董事組成，包括公務(wù)員和民營企業(yè)界人員，作為淡馬錫唯一股東的國家財政部不是其董事會的主要組成人員，獨立董事在董事會中處于主導(dǎo)地位。[6]為了保證政府派出董事的獨立性與公正性，新加坡政府明確規(guī)定任職于淡馬錫董事會的政府官員均為兼職，不得從公司中領(lǐng)取任何報酬，而是將經(jīng)營業(yè)績作為其政績來實現(xiàn)管理激勵。

因此，我們可以借鑒淡馬錫的成功經(jīng)驗。在董事會成員構(gòu)成上應(yīng)擴大董事會成員的組成范圍，吸收外部專家學(xué)者和金融界經(jīng)營人士；在酬薪機制的設(shè)置方面，政府派出的董事不從公司內(nèi)部領(lǐng)取報酬，而是將其對公司的經(jīng)驗管理業(yè)績納入其政績考核中，而非政府人員則根據(jù)公司盈利情況提取報酬。另外，任何制度如果沒有權(quán)責(zé)明晰的管理體制，僅僅依靠員工的自身素養(yǎng)，是很難防范其道德風(fēng)險甚至法律風(fēng)險的，因此明確規(guī)定公司工作人員的民事責(zé)任、刑事責(zé)任至關(guān)重要，而針對在公司中就任的國家公務(wù)員還要規(guī)定其相應(yīng)的行政責(zé)任，從而形成權(quán)責(zé)相當?shù)姆ㄈ酥卫斫Y(jié)構(gòu)。

五、主權(quán)財富基金透明度與信息披露制度

主權(quán)財富基金的透明度是指主權(quán)財富基金在運作過程中公開披露信息的程度，既包括主權(quán)財富基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的透明度又包括投資組合和風(fēng)險防范的透明度。對主權(quán)財富基金來說，透明度有利有弊。一方面，提高透明度有利于公司治理和外部監(jiān)管，能有效減輕國外政治責(zé)難，是防止金融保護主義的重要步驟。另一方面，透明度過高又使得主權(quán)財富基金的投資行動完全暴露，導(dǎo)致主權(quán)基金投資成本增加，營運風(fēng)險擴大，損害主權(quán)財富基金的競爭力。[7]雖然中投公司已于2008年起開始在其官方網(wǎng)站上公布其年報，內(nèi)容包括公司概況、公司治理情況、投資戰(zhàn)略與管理、風(fēng)險管理以及對外交流與合作等多項內(nèi)容以及每一年度的財務(wù)報告。但是從總體上看，中投公司還遠遠不能達到圣地亞哥原則的要求，其所作出的信息披露仍然只是最基本的信息披露。

而挪威主權(quán)財富基金卻在透明度和高收益之間找到了平衡。在透明度問題上，挪威財政部制定了嚴格的監(jiān)管章程，要求挪威全球養(yǎng)老基金的直接管理人以季報和年報的方式披露投資組合信息，包括投資時間、投資金額、投資對象、海外資產(chǎn)管理，在財政部審核后對外公布絕大部分內(nèi)容。外資產(chǎn)管理，在財政部審核后對外公布絕大部分內(nèi)容。挪威央行資產(chǎn)管理部每個季度公開發(fā)布一次財務(wù)報告，政府部門可以從中了解投資收益情況，資產(chǎn)管理部有時也會編制更加詳細的分析報告，直接報送央行行長。[8]從資產(chǎn)管理部的網(wǎng)站上任何人都可以查詢到挪威全球養(yǎng)老基金的相關(guān)資料和年報。

鑒于中國對主權(quán)財富基金透明度制度的執(zhí)行和監(jiān)管剛剛起步，在制定具體的法律之前，我們應(yīng)該采取謹慎態(tài)度，堅持以下兩個原則。第一，有限披露原則。關(guān)于主權(quán)財富基金的治理結(jié)構(gòu)、決策機制應(yīng)該盡可能的予以披露，而對于資產(chǎn)組合的信息，可以有選擇的予以披露。第二，差異化要求的過渡期原則。主權(quán)財富基金的全面透明化，需要一個過程。在我國中投公司經(jīng)營初期，可以利用圣地亞哥原則關(guān)于“過渡期”的規(guī)定，在參考其最低披露標準的基礎(chǔ)上，向內(nèi)披露多于向外披露，從而把握透明度與盈利性之間的平衡。

六、主權(quán)財富基金風(fēng)險管理制度

（一）我國主權(quán)財富基金風(fēng)險管理的現(xiàn)狀

實踐中，中投公司擁有自己的風(fēng)險管理委員會，根據(jù)董事會及其旗下的執(zhí)行委員會的要求來進行風(fēng)險管理，但該委員會是由中投公司的一首席執(zhí)行官、首席運營官、首席風(fēng)險官和相關(guān)部門的負責(zé)人所共同組成，這實際上并沒有在投資決策者與風(fēng)險管理者之間形成有效明確的責(zé)任劃分和有效隔離，中投公司的內(nèi)部風(fēng)險控制機制存在著很大不足。另外，我國主權(quán)財富基金投資過于集中。表現(xiàn)為兩方面，投資過分集中于美國以及投資過分集中于金融機構(gòu)。無論是百仕通、摩根士丹利還是JC FLOWER都是華爾街的知名機構(gòu)，而這種同類投資往往會出現(xiàn)同盛同衰的情況，難以有效分散風(fēng)險。而且中投公司對于這些知名機構(gòu)并不具備管理能力和經(jīng)驗，也無從判斷這類機構(gòu)本身的資產(chǎn)情況，而且還不聘請有獨立性的專業(yè)財務(wù)顧問，因此在談判過程中難以保證自身利益。

（二）加強我國主權(quán)財富基金風(fēng)險管理

第一，加強監(jiān)督管理。目前，中投公司出現(xiàn)賬面浮虧情況，由誰承擔責(zé)任，內(nèi)部監(jiān)管是如何執(zhí)行的都無從知道。中投公司雖然已設(shè)有風(fēng)險管理委員會，但是其風(fēng)險控制網(wǎng)絡(luò)并未涉及公司的各個層級，同時在風(fēng)險管理的權(quán)責(zé)上還存在瑕疵，應(yīng)科學(xué)劃分基金的經(jīng)營管理層、決策層和風(fēng)險管理機構(gòu)之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，明確規(guī)定政府和相關(guān)投資機構(gòu)、職業(yè)經(jīng)理人的職責(zé)所在，如何執(zhí)行投資，投資過程中如何規(guī)避風(fēng)險，風(fēng)險產(chǎn)生是如何分攤風(fēng)險，風(fēng)險產(chǎn)生造成的后果由誰負責(zé)等。

第二，完善風(fēng)險評估體系，實現(xiàn)投資多元化。對風(fēng)險進行評估和防范是主權(quán)財富基金合理科學(xué)投資的前提和關(guān)鍵，并會實質(zhì)性地影響投資質(zhì)量，因此我們應(yīng)該進一步完善風(fēng)險評估體系，以多元化投資來降低投資風(fēng)險。以挪威主權(quán)財富基金(GPFG)為例，GPFG采取的是組合型投資策略，即持股比例較低的參股性投資。組合型投資策略的優(yōu)勢在于不涉及目標企業(yè)的控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，對所投資行業(yè)的影響小，因此被界定為更加市場化的行為，容易得到東道國的認可。[9]所以中投公司應(yīng)該擴展投資視角，努力促使投資地域的多元化，以及投資產(chǎn)品的多元化，采取長期投資、商業(yè)投資的策略，不追求對目標公司的控股權(quán)，而是追求高投資回報率。

參考文獻

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[9]葉楠.挪威主權(quán)財富纂金運作對我國的啟示[J].新金融，2008(9).

作者簡介：付甜甜（1990-），女，河南商丘人，華東政法大學(xué)法律碩士（法學(xué)）研究生，研究方向：法律與金融。