劉杰

ふ 要：有效市場(chǎng)理論是金融學(xué)的重要理論。通過(guò)梳理哈耶克市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制和索羅斯的相關(guān)理論，討論有效市場(chǎng)假設(shè)的合理性，本文要闡明的是，應(yīng)該如何定義市場(chǎng)的有效性甚至比有效市場(chǎng)理論本身還重要。

關(guān)鍵詞：有效市場(chǎng)；知識(shí)分散；信息的客觀性

有效市場(chǎng)是金融學(xué)領(lǐng)域很著名，也比較令人困惑、爭(zhēng)議較多的理論。一般認(rèn)為，金融學(xué)家把對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有效配置資源的理論擴(kuò)展到金融證券市場(chǎng)的定價(jià)有效性。有效市場(chǎng)理論，關(guān)系到現(xiàn)代分散組合投資理論和財(cái)務(wù)管理MM定理的科學(xué)性，也決定著資本資產(chǎn)定價(jià)模型的可行性和科學(xué)性。在《投資學(xué)》中，它主要包括了如下內(nèi)容：1、價(jià)格是隨機(jī)波動(dòng)的；2、市場(chǎng)是理性的；3、隨機(jī)走動(dòng)的價(jià)格包含了所有相關(guān)信息；4、市場(chǎng)是不可預(yù)測(cè)的[1]。在《公司理財(cái)》中，羅斯認(rèn)為，市場(chǎng)有效性的基礎(chǔ)是：理性，即所有投資者是理性的；獨(dú)立的理性偏差，即樂(lè)觀和悲觀的雙方，不存在“羊群效應(yīng)”；套利：專(zhuān)業(yè)投資者套利活動(dòng)的存在，能實(shí)現(xiàn)對(duì)業(yè)余投資者錯(cuò)誤定價(jià)的修正。[2]

一、“知識(shí)分散”意味著不存在理性的個(gè)體

奧地利學(xué)派是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)比較獨(dú)特的一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)流派，主要代表人物有龐巴維克、米塞斯、哈耶克等人。該流派主要以其個(gè)人主義的研究方法和對(duì)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的堅(jiān)決捍衛(wèi)態(tài)度而著名。哈耶克的相關(guān)理論，可以為有效市場(chǎng)理論的討論，提供若干真知灼見(jiàn)和有意義的分析框架。

整個(gè)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)體系原本是建立在“理性經(jīng)濟(jì)人”的假定之上的。即使如哈耶克的老師米塞斯，其著作中也仍然堅(jiān)持了理性的假定?！袄硇浴痹谖鞣街T多學(xué)說(shuō)中占有深厚的源遠(yuǎn)流長(zhǎng)的基礎(chǔ)。然而哈耶克以一種系統(tǒng)論的眼光，指出了人類(lèi)理性不足這一偉大的洞見(jiàn)，以不同的理論假定基礎(chǔ)，重建了奧地利學(xué)派的自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)。在哈耶克的理論中，西方世界那樣的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)并不是全知全能的理性的人發(fā)明設(shè)計(jì)的產(chǎn)物，而是不斷試錯(cuò)的過(guò)程所形成的結(jié)果，也就是“自發(fā)秩序”。

在論述“進(jìn)步的常識(shí)”時(shí)，哈耶克寫(xiě)到：“一個(gè)進(jìn)步社會(huì)最具特色的事實(shí)之一，就是個(gè)人在其間所努力追求的大多數(shù)事情，只有通過(guò)更深一層的進(jìn)步方能達(dá)致。這是因?yàn)椤?新知識(shí)及其裨益只能逐步地傳播和獲得，而且眾人愿望的實(shí)現(xiàn)也始終取決于少數(shù)人先行獲致新知識(shí)并先行享獲由此種新知識(shí)產(chǎn)生的助益?！盵3]在這里，哈耶克深刻地闡明了：重要的并不是每個(gè)人是否理性以知道并理解所有信息或掌握所有知識(shí)，而是一個(gè)社會(huì)是否允許有少數(shù)先行者掌握知識(shí)并獲利，來(lái)帶動(dòng)其他人也利用這種知識(shí)和信息來(lái)獲利，推動(dòng)社會(huì)發(fā)展和資源更優(yōu)化配置。即重要的是，知識(shí)和信息是分散的，社會(huì)和經(jīng)濟(jì)是否允許并有效傳播這個(gè)知識(shí)才關(guān)系到技術(shù)能否發(fā)明，社會(huì)經(jīng)濟(jì)能否進(jìn)步，其他人能否最終也收獲此知識(shí)和信息帶來(lái)的好處。

不僅在這里，也在很多著作和篇章中，哈耶克論證了知識(shí)是分散的，“自由秩序”的社會(huì)恰好提供了這樣的機(jī)制：少數(shù)人，或是因?yàn)樘熨x，或是因?yàn)榘l(fā)明創(chuàng)造，或是因?yàn)楦矣趯?shí)驗(yàn)他們掌握的暫時(shí)不為他人所知的知識(shí)信息來(lái)生產(chǎn)而獲利。知識(shí)和信息是由少數(shù)人掌握經(jīng)過(guò)不斷學(xué)習(xí)和擴(kuò)散才為全社會(huì)所享用的。

二、這對(duì)于金融市場(chǎng)，意味著什么？

讓我們重新思考有效市場(chǎng)理論的兩個(gè)關(guān)鍵假定：證券價(jià)格反映了所有信息；每個(gè)人都是理性的，掌握了證券的所有信息，并做了正確的定價(jià)和決策。一個(gè)證券是否“有效“地定價(jià)，到底是取決于每個(gè)人掌握了所有信息呢，還是取決于整個(gè)市場(chǎng)全體參與者共同掌握的信息？讓我們換一個(gè)角度對(duì)此發(fā)問(wèn)：是全知全能的理性的個(gè)人，還是知識(shí)分散中只掌握部分信息的不理性的個(gè)人形成的群體，決定了證券的“有效”定價(jià)？

實(shí)際上，金融市場(chǎng)也一樣是在知識(shí)分散的前提下，由每個(gè)不理性的個(gè)體一起“撮合”，形成了證券的價(jià)格。也就是說(shuō)，證券價(jià)值幾何，也是由少數(shù)先行者發(fā)現(xiàn)的。這些少數(shù)人，或許是因?yàn)樘熨x（如投資天賦），或許是掌握了別人暫時(shí)未能掌握的行業(yè)企業(yè)知識(shí)，或許因?yàn)槭歉矣诿半U(xiǎn)買(mǎi)入或者謹(jǐn)慎而賣(mài)出，甚至運(yùn)氣。在這個(gè)每個(gè)人不理性、不掌握所有信息的市場(chǎng)里，少數(shù)“先知”先投資而獲利，由此帶來(lái)的獲利信息或者價(jià)格上漲波動(dòng)，傳播給了其他人而跟進(jìn)，最終證券價(jià)值達(dá)到一種程度：沒(méi)有更多的人跟進(jìn)，大家都比較認(rèn)可證券的該價(jià)格——有效合理的定價(jià)。

正如巴菲特相關(guān)的論述揭示的：市場(chǎng)可能暫時(shí)是非理性和無(wú)效的，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看最終會(huì)對(duì)證券合理定價(jià)。巴菲特和格雷厄姆是最好的實(shí)踐者，他們都宣稱(chēng)，投資秘訣是趁著股價(jià)非理性下跌而買(mǎi)入，長(zhǎng)期持有，最終市場(chǎng)會(huì)回到其合理價(jià)值實(shí)現(xiàn)投資獲利。

三、索羅斯“反身性”理論意味著金融市場(chǎng)研究對(duì)象的非客觀性

在《金融煉金術(shù)》中索羅斯指出：“思維發(fā)揮了雙重功能，一方面，參與者試圖理解他們所參與的情境；另一方面，他們的見(jiàn)解又作為決策的基礎(chǔ)影響著事件的進(jìn)程。這兩個(gè)功能相互干擾，其中任何一個(gè)都無(wú)法獲得單獨(dú)作用時(shí)的效果，假如事件的過(guò)程獨(dú)立于參與者的決策，參與者的見(jiàn)解就能夠相當(dāng)于自然科學(xué)家的見(jiàn)解，假如參與者的決策能夠擁有哪怕是權(quán)宜之計(jì)的知識(shí)基礎(chǔ)，則行為的結(jié)果也可能更符合他們的意圖…”，“觀察者的困難直接歸因于研究對(duì)象的不確定性，這樣，社會(huì)科學(xué)問(wèn)題就不僅僅是方法論的問(wèn)題而且也是研究對(duì)象所固有的”。[4]

索羅斯實(shí)際指出的是研究對(duì)象的客觀性問(wèn)題，也即證券價(jià)值的客觀性和證券信息的客觀性問(wèn)題。假設(shè)一個(gè)虛構(gòu)的“股市A”，則人們要分析預(yù)測(cè)這個(gè)股市，這個(gè)分析預(yù)測(cè)行為或意識(shí)將會(huì)合情合理地屬于“股市A”的一部分，并且每個(gè)預(yù)測(cè)都增加了“股市A”的容量，即人的預(yù)測(cè)和意識(shí)創(chuàng)造了市場(chǎng)！那么一個(gè)投資者不僅要分析“股市A”，還要分析對(duì)“股市A”的分析，甚至分析分析分析的分析的分析….一個(gè)個(gè)體關(guān)于“客觀”信息的主觀分析預(yù)測(cè)信息，也是信息，并立馬變成了第二個(gè)個(gè)體眼中的客觀存在的信息，他不得不正視第一個(gè)個(gè)體產(chǎn)生的信息的存在。當(dāng)一個(gè)人預(yù)測(cè)一個(gè)股市的時(shí)候，他的預(yù)測(cè)本身所產(chǎn)生的信息，也變成了市場(chǎng)的一部分。人的意識(shí)創(chuàng)造了研究對(duì)象。這可能會(huì)是一個(gè)無(wú)窮的無(wú)法確定的過(guò)程，使得我們談?wù)摗白C券價(jià)值”“證券信息”毫無(wú)意義。

讓我們簡(jiǎn)化并重述索羅斯理論的含義：投資者要預(yù)測(cè)自己基于別人的預(yù)測(cè)而做的預(yù)測(cè)，每個(gè)人都要做此種預(yù)測(cè)！10個(gè)參與者的“股市”和20個(gè)參與者的“股市A”是不同的；有5個(gè)人做預(yù)測(cè)的“股市A”和10個(gè)人做預(yù)測(cè)的“股市A”是不同的；只進(jìn)行第一層預(yù)測(cè)的市場(chǎng)和進(jìn)行了第二層預(yù)測(cè)的市場(chǎng)也是不同的；甚至即使規(guī)模和投資者人數(shù)完全相同，只要由于投資者所產(chǎn)生的信息不同，“股市A”也不在是那個(gè)可以客觀指出來(lái)的“股市A”了。他的理論就顛覆了我們討論有效市場(chǎng)的一切基礎(chǔ)，所有概念均無(wú)法確定而沒(méi)有確切的范圍和含義，就連“市場(chǎng)”和“信息”的范圍都無(wú)法確定，不再是客觀的可以研究的對(duì)象。

四、沒(méi)有什么可以反映一切人的一切思想意識(shí)

如前文所述，對(duì)于實(shí)體的宏觀經(jīng)濟(jì)而言，即使每個(gè)人不是理性的全知全能，也能通過(guò)哈耶克所謂“自由”“自發(fā)秩序”實(shí)現(xiàn)分散知識(shí)的運(yùn)用，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。而對(duì)于金融市場(chǎng)而言，由于知識(shí)和信息的分散，證券價(jià)值的“實(shí)現(xiàn)”不是瞬間實(shí)現(xiàn)，也是通過(guò)互相傳播，這就意味著證券價(jià)格不均衡的波動(dòng)是常態(tài)。而根據(jù)索羅斯，則金融市場(chǎng)不僅是動(dòng)態(tài)不均衡的，甚至是一個(gè)因人的意識(shí)而變化的、無(wú)法確定研究對(duì)象的市場(chǎng)。

有效市場(chǎng)到底是在說(shuō)什么？它是在說(shuō)股票都被合理的定價(jià)或股價(jià)任何時(shí)候都合理體現(xiàn)了價(jià)值？顯然巴菲特索羅斯和基金的波段投資行為實(shí)踐做了否定回答；它是說(shuō)，證券價(jià)格已經(jīng)反映了一切可用信息？信息都不是可以確定的客觀之物，又何來(lái)反映了“一切”信息呢。

因此本文認(rèn)為，討論有效市場(chǎng)理論的終極困難，是沒(méi)有一個(gè)有效的“實(shí)證”標(biāo)準(zhǔn)。股市長(zhǎng)期上漲就是有效的？沒(méi)有大幅波動(dòng)大起大落就是有效的？我們充其量可以勉強(qiáng)接受，一個(gè)長(zhǎng)期橫盤(pán)的市場(chǎng)是有效的，因?yàn)槟且馕吨欢螘r(shí)間內(nèi)沒(méi)有多空雙方的失衡，股市認(rèn)可該價(jià)格，證券價(jià)格近乎反映了所有信息？或者，證券市場(chǎng)的發(fā)展，促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，則證券市場(chǎng)就是有效的？

我們有必要為市場(chǎng)的有效性找一個(gè)客觀可衡量的標(biāo)準(zhǔn)。依據(jù)金融要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的想法，可以有一種粗淺的設(shè)想：衡量股市指數(shù)和GDP指數(shù)的偏離幅度。如果一國(guó)經(jīng)濟(jì)10年中GDP增長(zhǎng)了50%，則該國(guó)股市指數(shù)也應(yīng)該大體不差，并且兩個(gè)指數(shù)的波動(dòng)性也應(yīng)該是大體吻合的。這樣的證券市場(chǎng)就可以定義為“有效”的市場(chǎng)。（作者單位：四川工業(yè)管理職業(yè)學(xué)院）

おおおおおおおげ慰嘉南

[1] 茲維.博迪.《投資學(xué)精要》第四版[M].中國(guó)人民大學(xué)出版社2008.2

[2] 斯蒂芬.羅斯.《公司理財(cái)》第九版[M].機(jī)械工業(yè)出版社2012.1

[3] 弗里德里希.馮.哈耶克.鄧正來(lái)譯《自由秩序原理》[M]三聯(lián)書(shū)店2003.8

[4] 喬治.索羅斯.《金融煉金術(shù)》[M]中信出版社2010.9