司春曉

摘 要：當(dāng)代資本結(jié)構(gòu)理論研究已經(jīng)涌現(xiàn)出諸多學(xué)術(shù)成果，但是缺乏總結(jié)。本文旨在全面總結(jié)資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展前沿的成果，并指出該理論現(xiàn)有的不足和未來(lái)的發(fā)展方向。

關(guān)鍵詞：西方資本結(jié)構(gòu)理論；控制權(quán)理論；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)理論

20世紀(jì)80年代以前，資本結(jié)構(gòu)理論以MM理論為基礎(chǔ)不斷發(fā)展，逐漸形成了權(quán)衡理論、信息不對(duì)稱理論等，取得諸多學(xué)術(shù)成果。80年代以后，學(xué)者們的研究方向則轉(zhuǎn)向了公司控制權(quán)和產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)理論，本文將重點(diǎn)研究這兩個(gè)領(lǐng)域的研究成果。

一、控制權(quán)理論

80年代來(lái)，企業(yè)間兼并活動(dòng)的盛行使得公司控制權(quán)得到了學(xué)者的關(guān)注，并形成了控制權(quán)理論?？刂茩?quán)理論以融資契約的不完全性為研究的起點(diǎn)，認(rèn)為不同的融資方式會(huì)導(dǎo)致不同的控制權(quán)分布，通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，找出公司的最優(yōu)配置來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化?？刂茩?quán)理論的早期研究成果歸功于Harris、Raviv、Stulz三位學(xué)者。

Harris和Raviv（1988）提出了Harris-Raviv模型，該模型假定公司的利益相關(guān)者是經(jīng)理人、被動(dòng)投資者和潛在收購(gòu)者，股東是公司的經(jīng)理人。股東可以通過(guò)股份分紅獲得收益，可以獲得控制權(quán)收益，例如裝修豪華辦公室，購(gòu)買高檔汽車。當(dāng)企業(yè)被潛在收購(gòu)者收購(gòu)，更換經(jīng)理人時(shí)，原經(jīng)理人就喪失控制權(quán)收益。但是如果新經(jīng)理人具有更強(qiáng)的能力，原經(jīng)理人就可以獲得更多的分紅來(lái)彌補(bǔ)喪失的控制權(quán)收益。面對(duì)潛在收購(gòu)者，原經(jīng)理人會(huì)選擇不同的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)抵御或促進(jìn)收購(gòu)，從而使自身利益最大化。Stulz（1988）與Harris-Raviv模型很相似，唯一的差別在于該模型不是以經(jīng)理人的期望利益最大化為目標(biāo)來(lái)得出最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，而是以被動(dòng)投資者的期望利益最大化為目標(biāo)得出最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。隨后，Aghion和Bolton（1992）把不完全契約理論融入控制權(quán)理論的研究，指出在契約中沒(méi)有明確規(guī)定的地方，控制權(quán)起著非常重要的作用，并在此基礎(chǔ)上分析了三種最優(yōu)的控制權(quán)分配方式及其相對(duì)應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)。Kaplan和Stromberg（2001）又通過(guò)實(shí)證研究的成果對(duì)Aghion和Bolton（1992）的結(jié)論進(jìn)行了有力的支持。

控制權(quán)理論在不完全契約的條件下把資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)有機(jī)地聯(lián)系在一起，拓展了資本結(jié)構(gòu)理論研究和應(yīng)用的范圍，并且推動(dòng)了企業(yè)契約理論的發(fā)展。但該理論也有其缺點(diǎn)：該理論依舊把資本結(jié)構(gòu)理論局限于對(duì)債務(wù)資本和權(quán)益資本比例的研究，沒(méi)有深入了解債務(wù)資本內(nèi)部間的關(guān)系和權(quán)益資本內(nèi)部間的關(guān)系對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，也沒(méi)有考慮人力資本等非財(cái)務(wù)資本的影響?？刂茩?quán)理論的缺點(diǎn)也不妨成為學(xué)者們未來(lái)研究的方向。

二、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)理論

同樣是在80年代末，產(chǎn)業(yè)組織理論也融入資本結(jié)構(gòu)理論研究，逐漸形成了一個(gè)獨(dú)特視角。該視角主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：一是股東有限責(zé)任與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系；二是產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中企業(yè)的掠奪行為與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

股東的有限責(zé)任影響產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)策略的觀點(diǎn)是由Brand和Lewis（1986）提出的，他們建立了一個(gè)在雙寡頭壟斷市場(chǎng)上進(jìn)行產(chǎn)量競(jìng)爭(zhēng)的兩期企業(yè)模型，指出在產(chǎn)品市場(chǎng)存在不確定因素時(shí)，由于負(fù)債承擔(dān)有限責(zé)任，企業(yè)會(huì)選擇通過(guò)債務(wù)融資獲得資金去投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，增強(qiáng)在產(chǎn)品市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。對(duì)于不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上主要進(jìn)行產(chǎn)量競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)，財(cái)務(wù)杠桿提高不僅有助于增加自身的產(chǎn)量水平，還能降低競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)量，所以財(cái)務(wù)杠桿越大，企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上就越有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在該觀點(diǎn)提出后，眾多學(xué)者又豐富拓展了Brand和Lewis（1986）的工作。例如，Glazer（1994）認(rèn)為債務(wù)期限對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況有影響，并指出擁有短期債務(wù)或沒(méi)有債務(wù)的企業(yè)比擁有長(zhǎng)期債務(wù)的企業(yè)更具用競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；Showalter（1995）認(rèn)為在成本不確定時(shí)，企業(yè)會(huì)選則全部進(jìn)行權(quán)益融資，而在需求不確定時(shí)，企業(yè)選擇一定比例的債務(wù)融資；而Schuhmacher（2002）則得出了與Showalter完全相反的結(jié)論。

企業(yè)的掠奪行為主要指企業(yè)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)的掠奪行為。Telser（1966）提出的深袋理論最早體現(xiàn)了企業(yè)的掠奪行為。深袋是指企業(yè)具有充足的可利用的財(cái)務(wù)資源，面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)，企業(yè)會(huì)利用其深袋優(yōu)勢(shì)采用價(jià)格戰(zhàn)、營(yíng)銷戰(zhàn)等策略消耗財(cái)務(wù)資源有限的企業(yè)，從而迫使其推出競(jìng)爭(zhēng)。Poitevin（1989）又對(duì)新進(jìn)企業(yè)與現(xiàn)有企業(yè)之間進(jìn)行研究。他指出，無(wú)論新進(jìn)企業(yè)還是現(xiàn)有企業(yè)都要為相同的項(xiàng)目融資，新進(jìn)企業(yè)通常用負(fù)債來(lái)向市場(chǎng)顯示自身優(yōu)秀的質(zhì)量，但財(cái)務(wù)杠桿的提高也加劇了資金雄厚的現(xiàn)有企業(yè)對(duì)其的掠奪性。Gertner（1988），F(xiàn)udenberg和Tirole（1996），Kanatas（2001），Perroti（2002），Von Thadden（2003）等又考慮企業(yè)在信息不對(duì)稱的情況下如何進(jìn)行掠奪行為的。

綜上所述可以看出，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的研究方向正趨向于系統(tǒng)化。目前，該理論已經(jīng)把資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)戰(zhàn)略、產(chǎn)品市場(chǎng)融合在一起進(jìn)行研究，形成了豐富的理論研究成果，但是不可否認(rèn)，該理論在實(shí)證研究方面存在不足，仍需要學(xué)者們進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)證研究。

三、研究展望

當(dāng)代資本結(jié)構(gòu)理論的研究融合了公司控制權(quán)、產(chǎn)業(yè)組織理論等多學(xué)科的知識(shí)，更全面的對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，使資本結(jié)構(gòu)理論更加具有現(xiàn)實(shí)意義。但是不可否認(rèn)，這些研究依然有局限。本文認(rèn)為在未來(lái)可以從以下三個(gè)方面進(jìn)一步研究。

1、拓展實(shí)證研究。目前研究領(lǐng)域內(nèi)實(shí)證研究非常短缺，通過(guò)建立理論模型進(jìn)行實(shí)證研究可以是今后研究的一個(gè)發(fā)展方向。

2、把人力資本融入資本結(jié)構(gòu)后進(jìn)行深入研究。但該方向的研究也存在阻礙，例如，人力資本貢獻(xiàn)、人力資本成本等還沒(méi)有形成確切的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)。所以關(guān)于人力資本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，仍需要學(xué)者們進(jìn)行探究。

3、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面的深入研究。目前，學(xué)者們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的研究還只是處于起步階段。豐富該領(lǐng)域的理論研究，構(gòu)建相關(guān)的理論模型，并對(duì)模型進(jìn)行實(shí)證研究可以說(shuō)是未來(lái)一個(gè)值得研究的方向。（作者單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

おおおおおげ慰嘉南

[1] 周首華，陸正飛.資本結(jié)構(gòu)論.現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論前沿專題，2000（12）：101-126.

[2] 沈藝峰，沈洪濤，洪錫熙.后資本機(jī)構(gòu)理論的形成與發(fā)展.廈門大學(xué)學(xué)報(bào)，2004（1）.

[3] 蘇冬蔚，曾海艦.宏觀經(jīng)濟(jì)因素與公司資本結(jié)構(gòu)變動(dòng).經(jīng)濟(jì)研究，2009（12）.