宋艷紅

ふ 要：通過吸收合并的資本運作方式以有限的資源杠桿去撬動更多的資源，以較低的成本擴張，對企業(yè)資源進行整合，謀求企業(yè)產(chǎn)業(yè)化與專業(yè)化發(fā)展，對實現(xiàn)企業(yè)更大的發(fā)展目標(biāo)具有積極意義。本文通過廣州藥業(yè)吸收合并白云山制藥案例，研究我國國有企業(yè)的資本運作，進一步完善國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，增強其抗風(fēng)險的能力，加強企業(yè)戰(zhàn)略管理，實現(xiàn)國有企業(yè)的資本增值與良性發(fā)展。

關(guān)鍵詞：資本運作；吸收合并；產(chǎn)業(yè)整合；國有企業(yè)

1廣州藥業(yè)吸收合并白云制藥概況

廣州藥業(yè)和白云山是廣藥集團旗下的兩家上市公司，廣藥集團持有35.58%的白云山A，另外持有48.2%的廣州藥業(yè)。白云山和廣州藥業(yè)在2011年11月7日停牌，2012年3月28日廣州藥業(yè)公布了吸收合并廣州白云山制藥有限公司的預(yù)案說明，正式開始了新廣藥的資產(chǎn)重組。廣州藥業(yè)擬采用新增A股股份換股吸收合并的方式合并白云山，換股價格以按照重組相關(guān)事宜的董事會決議公告日前20個交易日的A股股票交易價格確定，分別為12.20元/股和11.55元/股，由此確定白云山與廣州藥業(yè)的換股比例為1：0.95，即每1股白云山股份可換取0.95股廣州藥業(yè)的股份。本次換股吸收合并完成后，白云山將注銷獨立法人資格，其全部資產(chǎn)、負債、權(quán)益、業(yè)務(wù)和人員將并入廣州藥業(yè)；廣州藥業(yè)向廣藥集團發(fā)行A股股份作為支付對價購買廣藥集團擁有或有權(quán)處置的除廣州藥業(yè)及白云山股權(quán)外與醫(yī)藥主業(yè)相關(guān)的經(jīng)營性資產(chǎn)等剩余醫(yī)藥主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)。此次重組后廣州藥業(yè)的控股股東仍為廣藥集團，而廣藥集團將以新廣州藥業(yè)為平臺，實現(xiàn)其主營業(yè)務(wù)的整體上市。具體重組過程如下圖所示。

2廣州藥業(yè)吸收合并白云山制藥案例分析

2.1吸收合并重組原因

為順應(yīng)全球醫(yī)藥市場發(fā)展趨勢，我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)將出現(xiàn)新一輪的整合優(yōu)化，市場競爭將更激烈，醫(yī)藥行業(yè)將面臨通過兼并重組做大做強的歷史性機遇；按照廣州市國有資產(chǎn)優(yōu)化布局政策，廣州市政府下發(fā)相關(guān)文件，明確將國企上市公司市值管理和利用資本市場并購重組成效納入國企考核范圍；其次為實現(xiàn)廣藥集團的振興“大南藥”，發(fā)展“大健康”，打造戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)，逐步實現(xiàn)由壯大規(guī)模、提升水平到國際拓展的三步式跨越發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，力爭成為我國醫(yī)藥制藥業(yè)龍頭企業(yè)之一的“十二五”發(fā)展規(guī)劃的戰(zhàn)略。這些宏觀政策及企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略因素是其進行重組的重要原因。

重組前的廣州藥業(yè)主要以化學(xué)藥為主營業(yè)務(wù)的單一經(jīng)營模式，而重組后的新廣州藥業(yè)的主營業(yè)務(wù)將整合形成“大南藥”和“大健康”兩大方向。具體如下圖所示。

企業(yè)資本運作的背后是其巨大的利潤與市場發(fā)展空間的驅(qū)動。通過換股吸收合并的資本運作方式，不僅能避免企業(yè)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)壓力，低成本地將品牌、專利以及商譽等無形資產(chǎn)及企業(yè)產(chǎn)業(yè)資源進行有效整合，還可以使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，實現(xiàn)企業(yè)價值鏈的有效管理，使得各個利益相關(guān)者獲得巨大的經(jīng)濟利益。對于廣州藥業(yè)和白云山這兩家上市公司而然，吸收合并能夠快速實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴張和資源的整合，進而推動企業(yè)集團的資源及資本優(yōu)化配置并實現(xiàn)其產(chǎn)值最大化。

2.2吸收合并重組結(jié)果

重組后的新廣州藥業(yè)將擁有中國馳名商標(biāo)4項、廣東省著名商標(biāo)20項、廣州市著名商標(biāo)27項，使其品牌價值和影響力更大。其總資產(chǎn)將由48.51億元上升至84.31億元，凈資產(chǎn)收益率（攤?。⒂?.6%提升至10.15%，每股收益（攤?。⒂?.3550元提升至0.4353元。廣藥集團將擁有廣州藥業(yè)權(quán)益的部分，其比例由重組前48.20%變?yōu)?5.29%。重組后的白云山的“市場化+全國性品牌”有望激發(fā)釋放廣州藥業(yè)的“華南區(qū)品牌、產(chǎn)品、營銷網(wǎng)絡(luò)”資源優(yōu)勢潛能，實現(xiàn)廣藥集團醫(yī)藥業(yè)務(wù)整合，提高管理效率，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)整體上市，存續(xù)公司新廣州藥業(yè)將擁有包括醫(yī)藥研發(fā)與制造、醫(yī)藥分銷與零售在內(nèi)的完整產(chǎn)業(yè)鏈，醫(yī)藥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到改善，將成為廣藥集團主要醫(yī)藥資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的單一上市平臺，產(chǎn)能和收入規(guī)模得到顯著擴大，增強公司產(chǎn)品市場占有率，提高公司資產(chǎn)盈利能力，有利于公司業(yè)務(wù)發(fā)展，成為全國競爭力最強的綜合性醫(yī)藥上市公司之一。進而走出華南，進一步拓展全國市場。從本次吸收合并重組過程及結(jié)果來看，通過設(shè)置收購請求權(quán)和現(xiàn)金選擇權(quán)，可最大化保護社會公眾股東的利益。而廣藥集團持股比例由重組前48.20%降低為45.29%，能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，避免“一股獨大”，最終起到規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)的目的。

2.3吸收合并重組的啟示

站在宏觀經(jīng)濟的運行趨勢、醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展前景和市場變動格局及公司自身的生產(chǎn)經(jīng)營能力、投入產(chǎn)出效果與公司產(chǎn)品市場占有率等角度，基于醫(yī)藥行業(yè)高風(fēng)險、高收益性、高投入性，集中程度高，市場進入壁壘高的行業(yè)特點，結(jié)合企業(yè)自身的戰(zhàn)略，正確選擇資本運作方式很重要。通過采用換股吸收合并，不僅降低廣藥集團整合的成本，實現(xiàn)資本整合增值，還能使“新廣藥”獲得專業(yè)化與協(xié)作生產(chǎn)效益，形成規(guī)模經(jīng)濟，完善產(chǎn)業(yè)鏈，努力培育支柱產(chǎn)業(yè)，提高市場核心競爭力。企業(yè)走產(chǎn)業(yè)化發(fā)展道路，是企業(yè)應(yīng)對激烈市場競爭的有力武器，是其做大做強的必然選擇，也是企業(yè)未來“相關(guān)多元發(fā)展”路子的可靠保障。

但廣州藥業(yè)是一家大型國有企業(yè)，其多年積累下來的體制和管理問題在短時期內(nèi)不能徹底解決，新廣州藥業(yè)未來的發(fā)展將決定于其管理與銷售改善進程，有可能存在再次遭遇增長瓶頸的潛在風(fēng)險。此外，重組后的新廣州藥業(yè)還將會面臨內(nèi)部控制管理及外部監(jiān)管約束的雙重問題。我國國有企業(yè)如何才能更好的進行資本運作，使其更好的服務(wù)企業(yè)的發(fā)展是值得探討的問題。

3國有企業(yè)的資本運作分析

廣州藥業(yè)吸收合并白云制藥案例對我國國企的資本運作模式及提高企業(yè)的經(jīng)營管理能力，提供了借鑒參考。吸收合并的資本運作，有效整合產(chǎn)業(yè)布局，實現(xiàn)生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟，充分利用網(wǎng)絡(luò)規(guī)模優(yōu)勢，增強產(chǎn)品市場控制力，使開發(fā)部門與多種研究得以融合，真正發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。在此案例中重組完成后，廣藥集團原分散在廣州藥業(yè)、白云山這兩家上市公司及集團內(nèi)的醫(yī)藥資產(chǎn)將納入廣州藥業(yè)統(tǒng)一上市平臺，并進行全面的梳理和整合，可有效解決上市公司與控股股東及其關(guān)聯(lián)人存在的潛在同業(yè)競爭問題，有利于促進上市公司規(guī)范運作和提升治理水平、管理效率及上市國有企業(yè)的資本質(zhì)量，切實保護社會公眾股東的利益。資本運作是把雙刃劍，不可盲目的把企業(yè)攤子鋪得過大，只關(guān)注企業(yè)產(chǎn)能擴張與市場規(guī)模，不注重其吸收合并后的潛在風(fēng)險，導(dǎo)致嚴重不良決策后果，面臨風(fēng)險管理瓶頸，也容易陷入管理陷阱與危機，不僅增加企業(yè)消耗，還浪費資源，阻礙企業(yè)良性發(fā)展。加之，國有企業(yè)其產(chǎn)權(quán)的權(quán)利分散，條塊分割嚴重，易造成各部門在既得利益和本位利益的驅(qū)動下，導(dǎo)致國有資本缺乏內(nèi)在動力，使巨額國有資產(chǎn)僵化，無法提高資本使用效率，難以實現(xiàn)優(yōu)勢企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟生產(chǎn)。

4國有資本運作改進的對策

林秋桂（2010）由兼并重組所導(dǎo)致的企業(yè)規(guī)模的激進式擴張，能減少重復(fù)的固定成本，節(jié)約人財物的消耗但與由企業(yè)本身發(fā)展所產(chǎn)生的漸進式擴張不同，它對企業(yè)管理層的挑戰(zhàn)很大，兼并后資產(chǎn)、人員、文化的整合比前期的兼并過程本身難度更大，因此擴張決不僅是“量”的增加，更重在“質(zhì)”的提高。對國有企業(yè)資本運作可能存在的問題分析，提出以下改進對策。

首先，建設(shè)和完善企業(yè)決策體制和機制。良好的協(xié)調(diào)機制能實現(xiàn)企業(yè)、市場及消費者的多贏，達到整體利益最大化，尤其是現(xiàn)在處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，需要注意克服產(chǎn)能過剩，規(guī)范預(yù)算管理，提高資金使用效率。在確保國有資本的安全運作基礎(chǔ)上，注重提高上市公司質(zhì)量，形成科學(xué)的激勵和約束機制，有效保護投資者利益，改變國有企業(yè)現(xiàn)有“過于集中、一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止國有控股的公司以上市為幌子，面對資本市場直接融資的低廉成本優(yōu)勢，而配股增發(fā)變相圈錢，加強監(jiān)管減少國有股所有者“缺位”現(xiàn)象出現(xiàn)，才能夠保證和提高資本運作的效率。

其次，加強吸收合并后的重組管理。資本運作本身不能創(chuàng)造價值，吸收合并重組的企業(yè)不僅是資產(chǎn)資本的重組，也是管理者的重組更替而提高企業(yè)管理效率，只有管理者自身利益與現(xiàn)有股東的利益更好地協(xié)調(diào)時，才能促使管理者集中精力經(jīng)營好企業(yè)，使企業(yè)市場價值最大化。

再次，尋找適合的資本運作方式。企業(yè)吸收合并重組可以更好地上市，在資本市場低成本融到更多資金來解決企業(yè)資金短缺和資金周轉(zhuǎn)問題，但不可盲目上市而忽視存續(xù)公司的生存發(fā)展問題，既要解決好融資問題也要解決好資金的投向，避免募集來的資金閑置或者配置錯位。當(dāng)一個企業(yè)吸收合并另一企業(yè)，可以考慮以出售部分資產(chǎn)或換股形式收回全部購買價值，實現(xiàn)以低成本取得剩余資產(chǎn)，從而使企業(yè)從資本市場獲益。企業(yè)需要結(jié)合自身的發(fā)展戰(zhàn)略和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)，制定有前瞻性與可操作性的融資方案，尋找合適的資本運作方式，較好利用上市平臺募集資金，降低了企業(yè)負債率和完善財務(wù)結(jié)構(gòu)，促進資本市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化的同時使企業(yè)得到更好的良性發(fā)展空間，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化與財務(wù)自由。（作者單位：華南理工大學(xué)經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院）

おおおおおぷ⒔猓

あ 本案例資料來源于鳳凰網(wǎng)與廣州藥業(yè)吸收合并白云山重組方案披露報告

あ 資料來源于鳳凰網(wǎng)與廣州藥業(yè)吸收合并白云山重組方案披露報告

おおおおおげ慰嘉南祝

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