張茉楠

面對(duì)愈演愈烈的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)和流動(dòng)性危機(jī)，歐洲央行的政策立場(chǎng)正在逐步軟化。

日前，歐洲央行宣布再次啟動(dòng)期限長(zhǎng)達(dá)三年的長(zhǎng)期再融資計(jì)劃（LTRO），同時(shí)敦促歐洲銀行提出貸款申請(qǐng)以滿足其貸款需求。這被視為歐洲央行為緩解歐元區(qū)金融體系所承受的嚴(yán)峻壓力而做出的新努力之一，LTRO試圖依靠銀行來(lái)重建歐元區(qū)債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性，但這很可能形成一個(gè)新的風(fēng)險(xiǎn)循環(huán)。

LTRO是歐洲央行比較傳統(tǒng)的政策工具之一，旨在增加銀行間流動(dòng)性，上次使用還是在美國(guó)次貸危機(jī)后的2009年6月。當(dāng)時(shí)歐洲央行提供了4420億歐元1年期貸款，以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性不足，曾經(jīng)起到了不錯(cuò)的效果。這次，LTRO的推出同樣引發(fā)了市場(chǎng)的熱烈回應(yīng)，并掀起歐洲主權(quán)債券市場(chǎng)的購(gòu)買熱潮，西班牙拍賣3個(gè)月國(guó)債平均收益率1.735%，而認(rèn)購(gòu)率由上次的2.8倍增至2.9倍，大大低于上次拍賣收益率5.11%的水平；二級(jí)市場(chǎng)西班牙10年期國(guó)債收益率兩個(gè)月來(lái)首次一度跌落5%，主權(quán)債券的借貸成本大幅下降，這是歐債危機(jī)惡化幾個(gè)月以來(lái)的首次。

與美債不同，由于不能扮演最后貸款人角色，歐債危機(jī)所有的風(fēng)險(xiǎn)只能由私人債權(quán)人和投資者承擔(dān)，債務(wù)成本上升將“吞噬”緊縮措施并繼續(xù)推升債務(wù)/GDP比率，這樣，隨著歐洲貸款資源的枯竭，以及對(duì)歐債危機(jī)恐慌性的蔓延，就無(wú)法切斷借貸成本和國(guó)債收益率螺旋式上升的惡性循環(huán)。

當(dāng)前，全球主權(quán)債務(wù)高懸，金融在“去杠桿化”、政府也在“去杠桿化”，市場(chǎng)和政府都缺流動(dòng)性，靠誰(shuí)來(lái)為其債務(wù)融資埋單？真正靠市場(chǎng)進(jìn)行融資的渠道并不暢通，2011年二季度以來(lái)，歐洲債務(wù)國(guó)家以及歐洲銀行業(yè)的貸款違約保險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)上漲，這意味著更大的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和更高的債務(wù)融資成本。

歐債危機(jī)發(fā)展到今天，最大的問(wèn)題是不太可能從正常渠道進(jìn)行大規(guī)模融資。為降低重債國(guó)借貸成本以及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保人，歐洲央行已經(jīng)無(wú)法避免通過(guò)直接購(gòu)買國(guó)債充當(dāng)最后貸款人的角色。

盡管歐洲央行一再堅(jiān)持不會(huì)觸碰這個(gè)“底線”，但現(xiàn)在推出長(zhǎng)期再融資計(jì)劃實(shí)際上就是變相的量化寬松，而未來(lái)歐洲央行可能還會(huì)有比較激進(jìn)的行為。

一般而言，央行資產(chǎn)負(fù)債表的狀況決定著金融貨幣政策的空間。從央行資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成看，西方國(guó)家中央銀行資產(chǎn)方最重要的科目之一是政府債權(quán)，美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行的政府債權(quán)占比最高，分別為86.06%和63.32%，歐洲占比僅為21.48%，未來(lái)有一定的量化操作空間。根據(jù)歐洲央行公布的最新數(shù)據(jù)，歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模已達(dá)3.2萬(wàn)億歐元。一旦歐洲金融形勢(shì)出現(xiàn)惡化的話，歐洲央行的政策立場(chǎng)可能繼續(xù)出現(xiàn)軟化，給再融資操作提供彈藥和空間。

但是，就此以為歐洲央行的LTRO能夠真正扭轉(zhuǎn)歐債危機(jī)，恐怕過(guò)于樂(lè)觀。歐洲央行希望如果商業(yè)銀行大量申請(qǐng)LTRO，將可避免收縮其資產(chǎn)負(fù)債表。不過(guò)，銀行可以利用上一回的1年期LTRO從事利潤(rùn)豐厚的套利交易——利用歐洲央行的低息貸款去購(gòu)買收益率更高的政府債券。比如，當(dāng)前歐洲銀行可以從歐洲央行以1%的成本借貸，然后購(gòu)買5%的主權(quán)債，這中間4%的套利，成為銀行業(yè)的套利收入。

但LTRO絕不意味著歐債危機(jī)的“徹底轉(zhuǎn)向”。政府2012年還需要巨額融資，歐元區(qū)政府的AAA評(píng)級(jí)依然受到威脅，依然還有很多不確定性。在債券市融資已經(jīng)飽和的情況下，銀行業(yè)與主權(quán)債務(wù)之間已經(jīng)形成了極大的融資競(jìng)爭(zhēng)，2012年“歐豬”五國(guó)將有3049億歐元到期債務(wù)和利息，而歐洲銀行業(yè)僅在2012年第一季度就有2300億歐元(約合3000億美元)的銀行債券將會(huì)到期，2012年全球銀行業(yè)將有數(shù)萬(wàn)億美元債務(wù)到期，償債高峰的來(lái)臨讓流動(dòng)性再次面臨巨大壓力，全球金融體系將面臨新一輪更大規(guī)模的融資考驗(yàn)。

此外，救助歐元區(qū)銀行的重?fù)?dān)，歐洲央行能負(fù)擔(dān)多少？歐洲央行推出的3年期LTRO就像在加倍押注，它可以讓歐洲銀行融資危機(jī)轉(zhuǎn)危為安，但也將進(jìn)一步的風(fēng)險(xiǎn)都集中于歐元區(qū)的各國(guó)央行和私人銀行，這意味著歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表也面臨著惡化的可能性，歐洲央行也可能將背負(fù)著巨大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)債務(wù)貨幣化或是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移依然難以根本解決歐洲債務(wù)危機(jī)，等待歐洲的將是不可避免的馬拉松式的危機(jī)。