呂士偉 劉愛鵬 肖成志

摘要：中國銀行間交易商協(xié)會推出區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)直接債務(wù)融資模式后，山東省作為首批試點(diǎn)省，通過一系列卓有成效的措施，在全國率先成功發(fā)行首單區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)。本文通過分析山東的實(shí)踐，進(jìn)一步探索如何做好中小企業(yè)直接債務(wù)融資工作，實(shí)現(xiàn)其直接債務(wù)融資商業(yè)化可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；債務(wù)融資；推廣路徑

Abstract：National Association of Financial Market Institutional Inventors（NAFMII）introduced a direct debt financing model to SMEs collection of notes of outstanding small enterprises together. Shandong Province is the first province which innovate a series of effective measures in China. This issue is mainly about how to do the work of the SMEs collection of notes in order to achieve the commercialized and sustainable development of the SMEs direct debt financing based on the Shandong experience.

Key Words：SMEs，debt financing，promotion method

中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265（2012）02-0048-04

一、前言

企業(yè)發(fā)展乃至經(jīng)濟(jì)增長都離不開資本積累，而企業(yè)融資則是資本積累過程的一個重要階段。按照梅耶斯（Myers）和麥吉勒夫（Majluf）的新優(yōu)序融資理論的觀點(diǎn)，企業(yè)最優(yōu)融資決策應(yīng)是“先內(nèi)部后外部，先債務(wù)后股權(quán)”，但是無論是選擇實(shí)施何種融資方式，都需要付出一定的成本。正如科斯（1960）在《企業(yè)的性質(zhì)》和《交易成本問題》兩篇文章中指出的，市場上發(fā)生的每一筆交易費(fèi)用都要考慮進(jìn)去。對于交易雙方信息不對稱的企業(yè)融資交易而言更是如此。約瑟夫?斯蒂格利茨、邁克爾?斯彭斯和喬治?阿克爾洛夫在二十世紀(jì)70年末提出信息不對稱理論時就指出，要想減少信息不對稱對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響，政府應(yīng)在市場體系中發(fā)揮重要作用。國內(nèi)學(xué)者曹鳳岐（2001）也指出，應(yīng)充分發(fā)揮政府在擔(dān)保體系建立過程中的作用，建立擔(dān)保機(jī)構(gòu)風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制及完善中小企業(yè)資信評級制度。實(shí)踐證明，由于自身發(fā)展不足、缺乏誠信意識、財(cái)務(wù)不健全等內(nèi)部因素和某些外部機(jī)制不健全因素，導(dǎo)致了中小企業(yè)融資的特殊性，世界許多國家和地區(qū)都對中小企業(yè)給予特殊的支持。如德國政府在全國建立擔(dān)保公司，為中小企業(yè)申請貸款時存在資信問題時提供政府擔(dān)保；美國中小企業(yè)管理局（SBA）為小企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)貸款提供擔(dān)保、經(jīng)營管理咨詢等服務(wù)。

近年來，為改進(jìn)中小企業(yè)直接債務(wù)融資模式，破解中小企業(yè)融資的信用瓶頸，在中國人民銀行的指導(dǎo)下，中國銀行間交易商協(xié)會主要從以下兩個方面進(jìn)行探索和實(shí)踐：一是推動債務(wù)工具發(fā)行從單體到集合，改變單一中小企業(yè)債券存在的信用級別低、投資者認(rèn)可度差、流動性較低等問題。2009年，中國銀行間交易商協(xié)會推出了“中小企業(yè)集合票據(jù)”，通過“統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計(jì)、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進(jìn)、統(tǒng)一注冊發(fā)行”方式提升債券的整體信用評級，降低企業(yè)融資成本。截至2011年末，全國累計(jì)發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)40只，累計(jì)籌集資金111.56億元。二是設(shè)立專門的信用增進(jìn)公司，解決依靠中小企業(yè)自身資信水平無法達(dá)到融資要求的問題。融資實(shí)踐中，信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)依托自身資金實(shí)力和風(fēng)險經(jīng)營能力，對中小企業(yè)債券發(fā)行提供信用保護(hù)，提高了低信用主體進(jìn)入直接債務(wù)融資市場的機(jī)率。但是，隨著中小企業(yè)直接債務(wù)融資需求的不斷增加，僅靠信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)自身發(fā)展規(guī)模和對外保護(hù)限額，無法解決風(fēng)險日益集中的問題，難以滿足中小企業(yè)融資可持續(xù)發(fā)展要求。

為解決中小企業(yè)直接債務(wù)融資可持續(xù)發(fā)展問題，中國銀行間交易商協(xié)會從中小企業(yè)直接債務(wù)融資特點(diǎn)出發(fā)，根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的形勢任務(wù)和目標(biāo)要求，結(jié)合我國的實(shí)際情況，在中小企業(yè)直接債務(wù)融資的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新推出了中小企業(yè)區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資模式。該模式是指將一定區(qū)域內(nèi)具有核心技術(shù)、產(chǎn)品具有良好市場前景的中小非金融企業(yè)，通過政府專項(xiàng)風(fēng)險緩釋措施的支持，在銀行間債券市場通過發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)進(jìn)行債務(wù)融資。

中小企業(yè)直接債務(wù)融資運(yùn)行主要分為三個階段：一是篩選階段，中債信用增進(jìn)投資有限公司（以下簡稱“中債公司”）提供企業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，明確可以納入“區(qū)域集優(yōu)”項(xiàng)目的入選企業(yè)基本條件；地方政府根據(jù)地方產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和政策，利用對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的了解，組織對發(fā)債主體的推薦，出具審查意見；人民銀行分支機(jī)構(gòu)對遴選企業(yè)根據(jù)金融政策和市場認(rèn)可程度進(jìn)行把關(guān)，出具推薦意見；由承銷機(jī)構(gòu)在推薦的企業(yè)范圍內(nèi)遴選企業(yè)。二是發(fā)行準(zhǔn)備階段，地方政府將聯(lián)合有關(guān)機(jī)構(gòu)，組織落實(shí)風(fēng)險緩釋措施，有力破解制約中小企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展的核心問題；中債公司聯(lián)合主承銷商對入選企業(yè)分類制定債務(wù)融資方案，并聯(lián)合主承銷商、評級機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)成立聯(lián)合工作組進(jìn)行盡責(zé)調(diào)查，完成審批流程，主承銷商提交銀行間市場交易商協(xié)會進(jìn)行產(chǎn)品注冊，債券融資工具發(fā)行，融資到位。三是發(fā)行后續(xù)管理階段，地方政府、相關(guān)金融管理部門將在風(fēng)險防范、預(yù)警及違約事件處置中發(fā)揮應(yīng)有的協(xié)調(diào)、督促等作用，以增強(qiáng)債務(wù)市場抵御風(fēng)險的能力，保護(hù)投資者利益。

二、山東區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資實(shí)踐

截至2011年末，山東各類非金融企業(yè)債務(wù)融資工具共發(fā)行1917.3億元，當(dāng)年融資514.7億元。其中，累計(jì)發(fā)行短期融資債券137只，融資1218.1億元；累計(jì)發(fā)行中期票據(jù)49只，融資662.7億元，累計(jì)發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)7只，融資36.5億元。各類債務(wù)融資工具總量一直居全國前列，中小企業(yè)集合票據(jù)組數(shù)和金額均居全國第一。從近幾年看，山東省債券市場融資量一直超過股票市場融資總量，銀行間債券市場已成山東省經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重要推動力。2011年11月3日，在全國首批成功采用區(qū)域集優(yōu)融資模式發(fā)行了濰坊市中小企業(yè)集合票據(jù)1.8億元，標(biāo)志著山東省中小企業(yè)直接融資步入新的里程，同時也在區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資工作方面進(jìn)行了有益的實(shí)踐。

（一）充分征求多方建議，明確新模式下山東的區(qū)域優(yōu)勢

中國銀行間市場交易商協(xié)會推出區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資工具新模式后，人民銀行濟(jì)南分行結(jié)合山東經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際形成初步方案，專題向省委省政府進(jìn)行匯報，得到高度認(rèn)同和大力支持。同時，人民銀行濟(jì)南分行積極同中國銀行間市場交易商協(xié)會、中債公司協(xié)調(diào)溝通，專題匯報山東近幾年優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境建設(shè)的情況及其取得成效，突出山東區(qū)域優(yōu)勢，提出在青島市以藍(lán)色海洋經(jīng)濟(jì)、濰坊市以農(nóng)業(yè)綠色經(jīng)濟(jì)、東營市以黃河三角洲高效生態(tài)經(jīng)濟(jì)為山東特點(diǎn)的區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資方案先行，逐步擴(kuò)展到全省的工作思路，得到充分認(rèn)可，山東被確定為全國首批三省五市（山東省、江蘇省、廣東省、濰坊市、青島市、東營市、常州市、佛山市）區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資模式試點(diǎn)省。

（二）加強(qiáng)政策宣講傳導(dǎo)，夯實(shí)推行新模式的前期準(zhǔn)備工作

為推動試點(diǎn)工作高效進(jìn)行，注重新政策培訓(xùn)和傳導(dǎo)，人民銀行濟(jì)南分行聯(lián)合中債公司舉辦“山東區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資金融服務(wù)政策推介會”，先后在濰坊市、青島市、東營市、濟(jì)南市等8市進(jìn)行了政策宣講、培訓(xùn)，并于2011年6月中旬在濰坊市組織了“區(qū)域集優(yōu)債務(wù)金融服務(wù)政策推介會”，使得參與各方進(jìn)一步了解區(qū)域集優(yōu)的意義、標(biāo)準(zhǔn)及流程。建立區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資試點(diǎn)工作進(jìn)度周報告溝通制度，印發(fā)新政策學(xué)習(xí)手冊，強(qiáng)化與交易商協(xié)會、中債公司、金融辦、金融機(jī)構(gòu)等部門上下工作溝通和協(xié)調(diào)。2011年7月6日，人行濟(jì)南分行、中國銀行間市場交易商協(xié)會、山東省省府（委托金融辦）共同簽署了《銀行間市場助推山東經(jīng)濟(jì)發(fā)展合作備忘錄》。青島、濰坊和東營市人民政府及當(dāng)?shù)厝嗣胥y行還分別和中債公司簽署了《區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資合作框架協(xié)議》。三方合作備忘錄簽署，將地方政府、商業(yè)銀行和擔(dān)保中介機(jī)構(gòu)的利益有機(jī)結(jié)合，充分調(diào)動各方的積極性，拉開了山東省中小企業(yè)利用銀行間市場，采用區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資新模式的序幕。

（三）建立健全保障措施，解決好新模式風(fēng)險緩釋問題

人民銀行濟(jì)南分行指導(dǎo)、推動各市成立了由各地人民銀行牽頭，市金融辦、市財(cái)政局共同參與的區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資項(xiàng)目聯(lián)合工作組，印發(fā)《區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資項(xiàng)目管理辦法》。如濰坊市推出雙向遴選推薦，多包同時推進(jìn)的做法，對遴選企業(yè)進(jìn)行金融政策和市場認(rèn)可的程序進(jìn)行把關(guān)，協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)做好服務(wù)支持工作；成立了以人民銀行濰坊市中心支行牽頭，市金融辦、市財(cái)政局共同參與的濰坊市區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資項(xiàng)目聯(lián)合工作組，強(qiáng)化了組織領(lǐng)導(dǎo)；設(shè)立了初始金額為2億元的中小企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展基金，并同中債信用增進(jìn)公司、人民銀行濰坊市中心支行和托管銀行簽訂了四方監(jiān)管協(xié)議，明確了基金的履約代償資金性質(zhì)，確定了相關(guān)各方的權(quán)利義務(wù)；成立注冊金為3億元的“濰坊鑫榮融資擔(dān)保有限公司”，為區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資工具發(fā)行人提供反擔(dān)保服務(wù)，并及時將那些資信好、效率高、收費(fèi)低的評級公司、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所推薦給承銷商，幫助其解決工作中遇到的問題，有效節(jié)省了時間和資金成本。這些措施，為區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資項(xiàng)目在全國率先上市奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。同時，人民銀行濟(jì)南分行以政策信息支持、監(jiān)測分析支持、維護(hù)協(xié)調(diào)支持、信用建設(shè)支持“四項(xiàng)”支持為重點(diǎn)，做好后續(xù)風(fēng)險管理工作，進(jìn)一步增強(qiáng)約束發(fā)行主體行為的能力，從而為發(fā)行后的風(fēng)險防范、預(yù)警和管理提供了便利，最大程度地保護(hù)投資人的利益。

（四）總結(jié)經(jīng)驗(yàn)加大推廣，加快試點(diǎn)工作在全省的推進(jìn)步伐

濰坊市區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)成功發(fā)行，為4家小微企業(yè)融資1.8億元，期限三年，融資時間由原來中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行1年半左右時間，縮短到3—4個月，發(fā)行利率6.2%，發(fā)行綜合費(fèi)用率低于同期市場銀行貸款利率。對此，人民銀行濟(jì)南分行通過組織培訓(xùn)、現(xiàn)場觀摩等方式，總結(jié)推廣濰坊經(jīng)驗(yàn)，在菏澤、臨沂、日照三市組織進(jìn)行“區(qū)域集優(yōu)工作推進(jìn)座談會”，得到各級政府大力支持。目前，三市分別設(shè)立了3億元、2億元和1億元的發(fā)展補(bǔ)償基金，涉及企業(yè)儲備項(xiàng)目100個，擬申請發(fā)行40億元。同時，人民銀行濟(jì)南分行進(jìn)一步深化濰坊區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資工作，推動更多直接債務(wù)融資票據(jù)發(fā)行。目前，濰坊市區(qū)域集優(yōu)框架下的已集合發(fā)債企業(yè)近40家，擬發(fā)行30億元，中債公司已經(jīng)完成17.06億元規(guī)模的盡職調(diào)查，完成公司內(nèi)部業(yè)務(wù)審批的項(xiàng)目金額5.7億元。

三、區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資的推廣路徑

（一）形成培育具有鮮明特點(diǎn)的區(qū)域優(yōu)勢

區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資是圍繞地區(qū)產(chǎn)業(yè)集群的特點(diǎn)推動服務(wù)創(chuàng)新，以企業(yè)為載體，以產(chǎn)業(yè)為集群，發(fā)展如特色農(nóng)業(yè)、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等特色中小企業(yè)融資工具，該模式要求當(dāng)?shù)啬軌蛐纬梢欢ǖ念}材，進(jìn)而吸引投資者的興趣。從山東實(shí)踐來看，在多方溝通協(xié)調(diào)下，明確了在具有區(qū)域優(yōu)勢的青島、濰坊和東營市先行試點(diǎn)，再逐步推廣的思路。對上述試點(diǎn)區(qū)域內(nèi)條件成熟的企業(yè)直接集合成包、進(jìn)入中債公司審批程序，同時對上述試點(diǎn)區(qū)域暫不滿足發(fā)行條件但資質(zhì)優(yōu)異的企業(yè)，通過提供傳統(tǒng)金融服務(wù)，加大客戶挖掘和培育的深度和廣度，加快推進(jìn)試點(diǎn)步伐，積累經(jīng)驗(yàn)，為在全省全面推開奠定基礎(chǔ)。

（二）充分發(fā)揮政府核心作用

由于中小企業(yè)對地方經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、稅收、社會穩(wěn)定有著重要作用，面對中小企融資成本高、融資渠道窄的局面，地方政府有意愿、有動力推進(jìn)中小企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展。同時，由于地方政府和相關(guān)地方主管部門掌控當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展，熟悉當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的運(yùn)行情況，可以根據(jù)地方產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和政策，遴選區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)支持的中小企業(yè)融資項(xiàng)目，地方政府有能力、有責(zé)任做好對中小企業(yè)的把關(guān)工作。從山東實(shí)踐看，地方政府高度重視該項(xiàng)工作，專門成立了區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資工作領(lǐng)導(dǎo)小組，充分發(fā)揮地方政府政策資源優(yōu)勢和協(xié)調(diào)統(tǒng)籌職能，通過加強(qiáng)金融生態(tài)建設(shè)和市場信用體系建設(shè)，組織協(xié)調(diào)對地方企業(yè)和發(fā)債主體的遴選，加強(qiáng)對債務(wù)融資工具發(fā)行企業(yè)的管理和加強(qiáng)突發(fā)事件處置等方式，為債務(wù)融資市場健康有序發(fā)展提供保障。同時，通過政府主導(dǎo)成立中小企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展基金、建立和完善中小企業(yè)直接債務(wù)融資擔(dān)保機(jī)制、推薦反擔(dān)保機(jī)構(gòu)和風(fēng)險緩釋措施等，為中小企業(yè)債務(wù)直接融資提供了風(fēng)險緩釋。

（三）重視風(fēng)險保障建設(shè)

區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資這一模式成功的關(guān)鍵是引入地方政府風(fēng)險緩釋措施。它依托地方政府、金融管理部門，承銷機(jī)構(gòu)、信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)和其他中介機(jī)構(gòu)各司其職，能夠有效集中相關(guān)資源，建立貫穿發(fā)行遴選、信用增進(jìn)、風(fēng)險緩釋、后續(xù)管理等環(huán)節(jié)的風(fēng)險分散分擔(dān)機(jī)制，落實(shí)風(fēng)險緩釋措施，分散分擔(dān)投資者的信用風(fēng)險，提高投資者的投資意愿。從山東的實(shí)踐來看，濰坊市財(cái)政局在出資2億元作為初始資金成立小企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展基金的基礎(chǔ)上，同時出資設(shè)立了初期注冊資本為3億元的“濰坊鑫榮融資擔(dān)保有限公司”，為區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資工具發(fā)行人提供反擔(dān)保服務(wù)，充分發(fā)揮了財(cái)政杠桿撬動金融資源的作用。在山東推廣總結(jié)階段，擬開展區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資工作的地方政府均成立了中小企業(yè)發(fā)展基金，并積極建立具有反擔(dān)保功能的機(jī)構(gòu)，為加快區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資工作在山東的推廣提供了保障。

（四）充分發(fā)揮人民銀行“穿針引線”的推動作用

當(dāng)前，中國銀行間市場交易商協(xié)會、中債信用增進(jìn)投資股份有限公司由于缺乏分支機(jī)構(gòu)，在開展區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資工作的時候，依賴于人民銀行發(fā)揮分支機(jī)構(gòu)分布廣泛、同當(dāng)?shù)卣?lián)系密切等優(yōu)勢。從山東實(shí)踐看，人民銀行各級機(jī)構(gòu)大力向政府相關(guān)部門、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)宣傳好銀行間市場管理的新政策、債務(wù)融資工具管理的新規(guī)定、債務(wù)融資的新產(chǎn)品，讓政府、企業(yè)了解發(fā)行程序，幫助企業(yè)建立實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資的長效工作機(jī)制；同時，配合各級政府，為山東企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具提供政策支持，做好項(xiàng)目篩選和推薦工作，協(xié)調(diào)組織主承銷商、企業(yè)、信用評級以及信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)業(yè)務(wù)對接。依托經(jīng)濟(jì)金融信息數(shù)據(jù)庫和監(jiān)測分析體系，對企業(yè)經(jīng)營狀況和資金使用狀況跟蹤監(jiān)測，建立和完善全省債務(wù)融資工具發(fā)行、交易、兌付和信息披露情況的分析制度，督促發(fā)行企業(yè)按時履行還本付息和信息披露義務(wù)；建立和完善企業(yè)信息報送、定期調(diào)研和效果評估制度，及時對銀行間市場融資狀況進(jìn)行效果評估。正是由于人民銀行濟(jì)南分行在區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資中做了大量卓有成效的工作，才使得山東區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資票據(jù)在首批成功發(fā)行。

四、結(jié)論與啟示

區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)直接債務(wù)融資涉及面廣，需要開展的工作千頭萬緒。但是透過山東實(shí)踐，我們可以得到這樣一個結(jié)論：當(dāng)?shù)卣腿嗣胥y行的積極引導(dǎo)和推動是區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)直接債務(wù)融資的前提，政府風(fēng)險補(bǔ)償?shù)轿皇顷P(guān)鍵，只要牢牢抓住這個核心，讓其充分發(fā)揮職能，形成具有地方特點(diǎn)的區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)債務(wù)融資工作將會扎實(shí)推進(jìn)。因此，要做好區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)直接債務(wù)融資推廣，筆者認(rèn)為，關(guān)鍵是當(dāng)?shù)卣?、金融機(jī)構(gòu)、中介等認(rèn)識要到位，積極投入，同時，也需要中國銀行間市場交易商協(xié)會通過建立制度性激勵機(jī)制等措施調(diào)動各個部門包括人民銀行分支機(jī)構(gòu)和當(dāng)?shù)卣姆e極性，同時借助人民銀行分支機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)氐挠绊懥ν苿赢?dāng)?shù)卣e極參，使得人民銀行和政府的自發(fā)性行為形成為一種制度性行為，為區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)直接債務(wù)融資提供持久動力。

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（責(zé)任編輯 耿 欣；校對 XS）