王銘利

摘要：在引入公司治理因素后，本文以非經(jīng)常性損益為盈余管理代理變量，利用中國A股上市公司2002-2008年的季度數(shù)據(jù)，研究了貨幣政策對微觀經(jīng)濟(jì)主體會(huì)計(jì)政策選擇的異質(zhì)性影響。結(jié)果表明在央行實(shí)行從緊的貨幣政策時(shí)，上市公司通過增加非經(jīng)常性損益來抵消從緊的貨幣政策帶來的負(fù)面沖擊；在從緊的貨幣政策下，不同貨幣政策工具對不同治理結(jié)構(gòu)的公司盈余管理行為產(chǎn)生不同的影響。央行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率時(shí)，相對于國有和非ST類上市公司，民營企業(yè)、ST類公司更有可能進(jìn)行盈余管理；交叉上市有效地降低了盈余管理水平；央行調(diào)整貸款利率時(shí)，不同治理結(jié)構(gòu)公司盈余管理水平?jīng)]有顯著差別。另外，貨幣政策工具對上市公司盈余管理行為作用不同：相對于法定存款準(zhǔn)備金率，貸款利率的調(diào)整影響更大。

關(guān)鍵詞：盈余管理；治理因素；貨幣政策

中圖分類號(hào)：F82；G32 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

一、引言

盈余管理是指上市公司為了特定目的對盈余進(jìn)行操縱的行為（章永奎、劉峰，2002）。貨幣政策是政府進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要手段，貨幣政策寬松或偏緊直接影響企業(yè)能否融資、融資規(guī)模與成本。中國企業(yè)應(yīng)對貨幣政策緊縮，進(jìn)行盈余管理主要有兩個(gè)原因：一是融資渠道單一，二是存在“門檻效應(yīng)”。Allen (2005)的研究表明中國銀行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的作用遠(yuǎn)大于證券市場，銀行信貸仍然是企業(yè)主要融資渠道。因此，貨幣政策傳導(dǎo)渠道主要是銀行貸款（盛松成、吳培新，2008），會(huì)計(jì)信息對銀行貸款決策有顯著影響（Leftwich，1993；孫錚、李增泉、王景斌，2006）。通貨緊縮時(shí)期，一方面銀行往往壓縮貸款規(guī)模，提高貸款條件；另一方面，近年來直接融資在加快發(fā)展（2010年滬深股市共募集資金10068億元，創(chuàng)全球第一），但貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向從緊會(huì)帶來股市的劇烈震蕩，通過IPO或增發(fā)、配股來融資將更為困難。

在股票發(fā)行核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門也傾向?qū)⒛切I(yè)績更為優(yōu)良公司批準(zhǔn)上市融資(證監(jiān)會(huì)對IPO、配股或融資始終有業(yè)績方面的要求)。企業(yè)有動(dòng)力通過盈余管理提升業(yè)績迎合監(jiān)管部門的偏好。因此，在銀行主導(dǎo)的資源配置模式下，當(dāng)央行應(yīng)用貨幣政策調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，特別是在緊縮性貨幣政策下，中國上市公司是否會(huì)應(yīng)用盈余管理粉飾業(yè)績，為獲得新增貸款或股市融資增加主動(dòng)性①？出于自身利益考慮，中國銀行信貸資源及上市資源配置主要傾向于國有企業(yè)，民營企業(yè)融資較困難，則國有、民營兩類上市公司是否會(huì)做出不同會(huì)計(jì)行為選擇？上市公司中一些企業(yè)由于連續(xù)虧損面臨退市成為“ST”公司,這些企業(yè)在緊縮性貨幣政策下是否有著更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過盈余管理提升業(yè)績，從而獲得信貸或股市資源支持？作為外在市場準(zhǔn)入約束，交叉上市要求更透明的信息披露和更完善的公司治理，從而能夠提高公司透明度，降低信息不對稱性。交叉上市是否會(huì)降低上市公司在面臨貨幣政策緊縮時(shí)盈余管理行為？而且央行貨幣政策工具多種多樣，使用不同的貨幣政策工具是否會(huì)對企業(yè)盈余管理行為產(chǎn)生一致的影響？基于公司治理研究視角，本文對貨幣政策對微觀經(jīng)濟(jì)主體會(huì)計(jì)行為選擇的內(nèi)在關(guān)系做一些探索性的研究。

對于從緊的貨幣政策，研究表明中國上市公司非經(jīng)常性損益顯著正向增加，表明可能存在著盈余管理行為。央行調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，民營上市公司相對于國有上市公司、ST公司相對于非ST公司更有可能進(jìn)行盈余管理；而交叉上市則有效降低了盈余管理水平，公司治理因素對微觀經(jīng)濟(jì)主體會(huì)計(jì)行為選擇影響顯著。但是，當(dāng)央行調(diào)整貸款利率時(shí)，不同治理結(jié)構(gòu)上市公司盈余管理水平?jīng)]有顯著差別，表明公司治理因素未對上市公司盈余管理行為產(chǎn)生作用。并且，相對于存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，企業(yè)對貸款利率更敏感。研究表明，上市公司可能主要通過營業(yè)外收支而非投資收益來進(jìn)行盈余操縱。總之，貨幣政策及公司治理因素對上市公司盈余管理行為有著復(fù)雜而深刻的影響。

本文基于滬深股市上市公司大樣本數(shù)據(jù)，利用廣義最小二乘法，研究了貨幣政策對公司會(huì)計(jì)政策選擇的異質(zhì)性影響，為宏觀經(jīng)濟(jì)政策對微觀經(jīng)濟(jì)主體影響提供了全新的微觀證據(jù)；基于新興證券市場的特殊國情，引入上市公司所有權(quán)特征、財(cái)務(wù)壓力及外部監(jiān)管這些內(nèi)外部治理因素，為研究貨幣政策對公司會(huì)計(jì)行為選擇提供了新的視角。

二、 研究假設(shè)

一般認(rèn)為盈余管理是企業(yè)利用會(huì)計(jì)政策的可選擇性來實(shí)現(xiàn)自身利益的會(huì)計(jì)行為（Scott,1997；Romen&Yaari,2008；劉峰，2000）。但是，在實(shí)踐中很難將盈余管理與會(huì)計(jì)造假嚴(yán)格區(qū)分開來。盈余管理破壞證券市場會(huì)計(jì)信息的有效性，損害投資者的利益。公司治理因素對盈余管理有著重要影響。按照現(xiàn)代企業(yè)理論的觀點(diǎn),企業(yè)本質(zhì)上是各利益相關(guān)者(股東、債權(quán)人、管理者、員工、客戶、供應(yīng)商和政府等)締結(jié)的一組契約。由于契約的不完備性和經(jīng)濟(jì)人的自利性,處于內(nèi)部控制人地位的控股股東和管理層有可能為了自身利益最大化而損害其他利益相關(guān)者的權(quán)益。公司治理的目的是解決委托代理關(guān)系中信息不對稱和利益沖突問題,保證公司管理層能夠最大限度地從維護(hù)投資者利益的角度出發(fā)經(jīng)營公司。有效的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)通常是以追求公司價(jià)值最大化為目標(biāo),受此治理框架約束的管理者唯有真實(shí)提高公司業(yè)績才能最大化自己的利益。因此，公司治理有效性對企業(yè)盈余管理有重要影響，研究證明公司所有權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、外部監(jiān)管等因素對盈余管理都有影響（Johnson，1999；leuz,2003；黃少安、張崗，2001；杜興強(qiáng)、溫日光，2007；孫錚等，2006）。

這些研究主要從企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、外部治理環(huán)境來解釋公司治理對盈余管理的影響，沒有考慮宏觀經(jīng)濟(jì)政策—特別是貨幣政策對微觀企業(yè)的異質(zhì)性影響。就貨幣政策對微觀經(jīng)濟(jì)主體的影響，國外學(xué)者主要研究貨幣政策對企業(yè)融資的影響。如Kashyhap et aL(1993)利用美國季度數(shù)據(jù)證明緊縮性貨幣政策會(huì)改變企業(yè)內(nèi)外部融資結(jié)構(gòu)，總體導(dǎo)致外部貸款融資總量下降；Oliner&Rudebusch(1996)利用三十四年的美國制造業(yè)數(shù)據(jù)表明緊縮性貨幣政策會(huì)顯著影響小公司的內(nèi)部融資；Ghosh & sensarma(2004)利用印度數(shù)據(jù)，表明貨幣政策對企業(yè)融資行為選擇有影響。而目前國內(nèi)學(xué)者對于貨幣政策對于微觀經(jīng)濟(jì)主體經(jīng)濟(jì)行為異質(zhì)性影響研究尚不多見，主要有陸正飛、祝繼高（2008）研究了貨幣政策對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響；陳鵠飛（2010）研究了貨幣政策對企業(yè)最優(yōu)融資的影響等。但是，這些研究也沒有涉及貨幣政策對微觀企業(yè)的會(huì)計(jì)行為選擇的影響。在我國，政府通過貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策對微觀經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行調(diào)控，主要體現(xiàn)在增加或減少企業(yè)的經(jīng)營成本。不同治理特征下的上市公司必然會(huì)做出不同的會(huì)計(jì)行為選擇，減少貨幣政策對自身的沖擊。

例如銀行對于新增貸款有嚴(yán)格的審批程序，對盈利能力等會(huì)計(jì)信息比較重視（饒艷超、胡奕明，2005）；債權(quán)人和債務(wù)人通過債務(wù)契約確定債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債權(quán)人為了維護(hù)自身的利益，通常會(huì)在契約中加入一些限制性條款，比如要求債務(wù)人維持一定標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)等，以此作為在貸后管理確定債務(wù)人是否存在違約行為的依據(jù)。而在緊縮性貨幣政策下，銀行對客戶貸款申請的審查及貸后管理更為嚴(yán)格，因此企業(yè)在申請貸款及貸后經(jīng)營中均有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理。

再比如發(fā)行上市（IPO）及上市后再融資也是公司解決資金來源的重要渠道。從緊的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致股市進(jìn)行調(diào)整，此時(shí)在股票市場進(jìn)行融資會(huì)受到嚴(yán)格限制。在上市資源實(shí)行審批制的大背景下，只有那些財(cái)務(wù)業(yè)績異常優(yōu)異才會(huì)受到監(jiān)管部門青睞優(yōu)先發(fā)行上市。企業(yè)有動(dòng)力通過盈余管理提升業(yè)績迎合監(jiān)管部門的偏好,因而本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：央行實(shí)施緊縮性的貨幣政策時(shí)，上市公司可能進(jìn)行正向盈余管理以增加利潤。

根據(jù)以往的研究，本文引入控制權(quán)性質(zhì)、財(cái)務(wù)壓力、外部監(jiān)管等，考察公司治理因素對上市企業(yè)盈余管理行為的影響。首先將上市公司控股權(quán)性質(zhì)分為國有、民營。在中國，國有控股公司由于所有制的優(yōu)勢享受著超市場待遇，表現(xiàn)在信貸資源分配上存在貸款軟約束的情況（林毅夫、李志斌，2004），政府實(shí)際上為國有企業(yè)貸款提供了一種隱性擔(dān)保（孫錚、李增泉、王景斌，2007）。在法制不完善、信息嚴(yán)重不對稱的市場環(huán)境中，銀行更愿意向政府背景的國有企業(yè)放貸，而不愿意向缺乏有效擔(dān)保的民營企業(yè)傾斜。監(jiān)管部門也愿意優(yōu)先安排國有企業(yè)上市或再融資。這從降低風(fēng)險(xiǎn)角度是一個(gè)理性選擇。因而本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：央行實(shí)施緊縮性的貨幣政策時(shí)，相對于國有控股上市公司而言，民營上市公司更有可能進(jìn)行盈余管理。

我國自1998年4月22日起對連續(xù)三年虧損上市公司實(shí)施特別處理，從而開始建立上市公司的退出機(jī)制。那些被“ST”的上市公司面臨著較大的財(cái)務(wù)業(yè)績壓力，因此本文將是否被ST作為財(cái)務(wù)壓力大小的劃分標(biāo)準(zhǔn)，即按照是否被ST將所有樣本公司分為兩類：ST類公司表示財(cái)務(wù)壓力大，非ST類公司表示財(cái)務(wù)壓力小。本文提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：對于緊縮性的貨幣政策，ST公司相對于非ST公司更有可能進(jìn)行盈余管理。

更多、更規(guī)范信息披露能有效地保護(hù)投資者利益，交叉上市公司接受更嚴(yán)格的法規(guī)要求，其信息披露更透明、公司治理結(jié)構(gòu)也較完善（Dojdge,2001；Leuz,2006）。在成熟市場有效監(jiān)管下，交叉上市公司進(jìn)行盈余管理將付出昂貴的成本。因此，本文用是否交叉上市作為面臨外部監(jiān)管嚴(yán)格與否的劃分標(biāo)準(zhǔn)，提出第四個(gè)假設(shè)：

H4：對于緊縮性的貨幣政策，交叉上市公司相對于單一上市公司能夠有效降低盈余管理

央行運(yùn)用貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行時(shí)，有多種政策工具可以使用，不同政策工具所給企業(yè)帶來的預(yù)期是一致的，因此我們提出第五個(gè)假設(shè)：

H5:央行使用不同的政策工具進(jìn)行調(diào)控，對不同治理特征的企業(yè)會(huì)產(chǎn)生相同的影響。

三、 研究設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本選擇

本文以2002-2008年所有A股上市公司為研究對象（按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)），并按以下標(biāo)準(zhǔn)篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）至少連續(xù)上市兩年以上；（3）剔除樣本期間所有權(quán)性質(zhì)發(fā)生變化以及資產(chǎn)重組導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)發(fā)生改變的公司；（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。我們最后得到941家公司26348個(gè)公司/季度觀測值。數(shù)據(jù)主要來自Wind金融數(shù)據(jù)庫，部分來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。主要采用SAS進(jìn)行數(shù)據(jù)整理，Eviews6.0軟件進(jìn)行模型計(jì)量。

（二）變量定義

1．被解釋變量。盈余管理衡量指標(biāo)多種多樣,國內(nèi)研究大多采用應(yīng)計(jì)利潤分離模型。國外成熟市場的應(yīng)計(jì)利潤分離模型在我國并不一定適應(yīng)。我國上市公司的盈余管理都相當(dāng)倚重于非經(jīng)常性損益。已有研究表明非經(jīng)常性損益（利潤表中表現(xiàn)為線下項(xiàng)目）確實(shí)對上市公司扭虧乃至后續(xù)年度是否繼續(xù)虧損起到了重要作用,且其作用遠(yuǎn)大于扣除非經(jīng)常損益后的操控性應(yīng)計(jì)利潤（魏濤、陸正飛、單宏偉，2007；張昕，2008）。目前，我國上市公司普遍存在著通過非經(jīng)常性損益項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理、調(diào)節(jié)會(huì)計(jì)利潤的現(xiàn)象,且部分公司借助非經(jīng)常性損益,迅速達(dá)到了改善經(jīng)營業(yè)績、扭虧為盈的目的。因此,本文采用季度非經(jīng)常性損益與季度初總資產(chǎn)的比例作為盈余管理的衡量指標(biāo)，即該指標(biāo)越高，上市公司通過線下項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理的可能性越大。

目前，中國上市公司線下項(xiàng)目主要包括投資收益（TZ）、營業(yè)外收支凈額（YYW）、補(bǔ)貼收入（BT），投資收益是指企業(yè)從股票、債券或?qū)ζ渌髽I(yè)的股權(quán)投資中所獲得的收益（或損失）；營業(yè)外收支凈額是營業(yè)外收入減去營業(yè)外支出的差額，主要包括企業(yè)發(fā)生的與其生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的非營業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生的收入與支出，如固定資產(chǎn)盤盈、盤虧，債務(wù)重組收益或損失、資產(chǎn)重組收益或損失等；補(bǔ)貼收入主要包括稅費(fèi)返還、政府補(bǔ)助收入等內(nèi)容。在2006年新準(zhǔn)則中，補(bǔ)貼收入納入營業(yè)外收入進(jìn)行核算。因此，在對非經(jīng)常性損益性進(jìn)行檢驗(yàn)的同時(shí)，本文也對非經(jīng)常性損益的這兩個(gè)子項(xiàng)投資收益和營業(yè)外收支凈額進(jìn)行檢驗(yàn)，目的在于考察上市公司主要通過線下項(xiàng)目哪個(gè)科目進(jìn)行盈余管理，以便提請審計(jì)師關(guān)注。

2．解釋變量。1998年中國人民銀行取消信貸規(guī)模限制，貨幣政策調(diào)控方式由直接向間接轉(zhuǎn)變。央行通過控制貸款基準(zhǔn)利率來影響貸款價(jià)格，通過法定存款準(zhǔn)備將來影響商業(yè)銀行的信貸規(guī)模和貨幣供給。本文以一年期銀行貸款基準(zhǔn)利率RATE和法定存款準(zhǔn)備金率CRR作為作為貨幣政策解釋變量的代理變量。考慮到不同治理類型的上市公司的治理特征，根據(jù)研究目的，本文設(shè)定三個(gè)啞變量第一個(gè)為SEOi區(qū)分終極控制人類型，數(shù)值0代表國有，數(shù)值1代表民營；第二個(gè)為STi區(qū)分公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)值1代表ST公司，數(shù)值0代表非ST公司；第三個(gè)為CROSSi用來區(qū)分是否交叉上市，內(nèi)地單一上市公司賦值1，同時(shí)在香港或海外和內(nèi)地上市公司取 0。

3．控制變量。為控制公司自身特征對盈余管理的影響，提出如下控制變量：

（1）公司規(guī)模（Size）。這里選用季度期初總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為衡量公司規(guī)模的控制變量指標(biāo)。

（2）盈利性(Roa)。由于上市公司可能通過非經(jīng)常性損益調(diào)控凈利潤，須用反映主營業(yè)務(wù)利潤的營業(yè)利潤來消除盈余管理對企業(yè)盈利能力的影響。因此，用經(jīng)過調(diào)整后的能夠反映企業(yè)整體資產(chǎn)收益情況的季度總資產(chǎn)營業(yè)利潤率，作為公司經(jīng)營狀況的控制變量，即Roa=季度營業(yè)利潤/季度初總資產(chǎn)。預(yù)期主營業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)的公司，其盈余管理的動(dòng)機(jī)較??；而盈利能力較差的公司，出于配股等動(dòng)機(jī)操縱盈余的可能性則較高。

（3）資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)。即季度初負(fù)債占季度初總資產(chǎn)的的比重。

（4）年度與行業(yè)控制。根據(jù)已有的文獻(xiàn)與研究慣例，本文用行業(yè)啞變量控制不同行業(yè)公司之間的差異（按證監(jiān)會(huì)行業(yè)劃分，并對制造業(yè)做了細(xì)分，共形成20個(gè)行業(yè)），并控制了年度的影響。本文建立如下模型對上市公司盈余管理程度與貨幣政策變量之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中i=1,2,…,代表樣本公司個(gè)數(shù)；t=1,2,…,28,代表觀測季度數(shù)；Yit代表公司i在第t個(gè)季度的盈余管理行為；Levit、 Roait、Sizeit為控制變量，用來控制公司自身因素的影響；Seoit、Stit、Crossit代表公司治理類型，共3個(gè)啞變量；eit為殘差項(xiàng)；β1計(jì)量貨幣政策對公司盈余管理行為的直接影響；β2-β4計(jì)量不同治理公司對貨幣政策變動(dòng)的異質(zhì)性影響。

需要說明的是，本文采用面板數(shù)據(jù)（Panel Data）來研究貨幣政策對公司盈余管理的影響。相對于橫截面數(shù)據(jù)或時(shí)間序列數(shù)據(jù)，面板數(shù)據(jù)具有很大的優(yōu)點(diǎn)：（1）降低變量間的共線性（2）控制異方差（3）提高自由度（4）控制時(shí)間對橫截面成員的影響等。Hausman檢驗(yàn)表明，應(yīng)進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)回歸。本文運(yùn)用面板數(shù)據(jù)和廣義最小二乘法檢驗(yàn)貨幣政策、公司治理和盈余管理之間的關(guān)系。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

1．樣本總體的描述性統(tǒng)計(jì)，表1是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從表中數(shù)據(jù)看上市公司總資產(chǎn)營業(yè)利潤率均值為負(fù)，這說明主營業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況并不理想，存在通過非經(jīng)常性損益調(diào)整利潤的可能性。且中國上市公司平均負(fù)債率較高，出于債務(wù)契約的剛性約束，企業(yè)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理以滿足債務(wù)合同條款的要求。

2．非經(jīng)常性損益的描述性統(tǒng)計(jì)。圖1-圖5更為直觀地列示了非經(jīng)常性損益與貨幣政策代理變量-存款準(zhǔn)備金率、貸款利率之間的變動(dòng)關(guān)系（為便于比較，對相關(guān)數(shù)值單位進(jìn)行了統(tǒng)一，以下圖表數(shù)據(jù)均如此）。圖1給出了各觀測對象非經(jīng)常性損益都取絕對值（即不考慮盈余操縱的方向）時(shí)，各期非經(jīng)常性損益總和與均值的變化。從圖中可以看到，貨幣政策較為穩(wěn)定時(shí)（2002年1季度至2006年1季度），非經(jīng)常性損益也處于一個(gè)比較穩(wěn)定的水平。隨著貨幣政策逐漸收緊（存款準(zhǔn)備金率、貸款利率處于上升水平，時(shí)間為2006年2季度至2008年3季度），非經(jīng)常性損益有了顯著上升。

在考慮了盈余操縱的方向后，本文發(fā)現(xiàn)上述情況依然存在。在貨幣政策穩(wěn)定時(shí)，上市公司非經(jīng)常性損益較低而且穩(wěn)定，特別是第四季度非經(jīng)常性損益顯著為負(fù)。在貨幣政策從緊時(shí)，非經(jīng)常性損益正向增加，特別是第四季度非經(jīng)常性損益顯著為正，較貨幣政策穩(wěn)健時(shí)非經(jīng)常性損益變化對比明顯。

圖3-圖5列示了加入治理因素后(不考慮盈余管理的方向)，非經(jīng)常性損益對貨幣政策的相對變化。相對于國有上市公司和非ST類公司，民營和ST類上市公司非經(jīng)常性損益變化方向一致且更為顯著。盡管交叉上市公司非經(jīng)常性損益變化在貨幣政策穩(wěn)健時(shí)與單一上市公司變化方向一致，但在緊縮期變化方向相反。

（二）變量的相關(guān)性分析

表2為主要變量的相關(guān)性分析表，從表中數(shù)據(jù)看貨幣政策兩個(gè)變量之間存在正的相關(guān)性，因此這這兩個(gè)變量不能放在一個(gè)回歸方程內(nèi)，否則可能導(dǎo)致共線性問題。其他變量之間不存在相關(guān)性問題，可以進(jìn)行回歸分析。

（三）多元回歸分析

1．本文以存款準(zhǔn)備金率為貨幣政策代理變量進(jìn)行回歸，得到如下的回歸結(jié)果（見表3），其中（1）為不包含啞變量的回歸。

對所有模型中，CRR在1%水平上顯著為正。因此，在央行提高存款準(zhǔn)備金率實(shí)施緊縮的貨幣政策時(shí)，非經(jīng)常性損益正向增加，上市公司有可能通過非營業(yè)活動(dòng)來進(jìn)行盈余管理。通過模型a可以看到CRR_SEO、CRR_ST、CRR_CROSS系數(shù)顯著為正，民營企業(yè)相對于國有企業(yè)、ST類上市公司相對于非ST類上市公司，單一上市公司相對于交叉上市公司非經(jīng)常性損益正向變化更大，民營企業(yè)、ST類及單一上市公司更有可能進(jìn)行盈余管理。

結(jié)合我國現(xiàn)有金融體制，本文認(rèn)為這種現(xiàn)象是民營企業(yè)融資困難的結(jié)果。國有企業(yè)由于體制上的優(yōu)勢、政策上的傾斜、政府的隱形擔(dān)?？梢源_保在融資上的優(yōu)勢，比如國家對四大商業(yè)銀行花費(fèi)巨資進(jìn)行股份制改造、對虧損累累的國有幾大航空公司注資，央行貨幣政策變動(dòng)對他們影響有限。因此，通過盈余管理提高業(yè)績以取得融資優(yōu)勢動(dòng)力不足。但是，民營企業(yè)通過盈余管理來提高業(yè)績破壞了會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性，會(huì)更加惡化在融資方面的位置，形成惡性循環(huán)。所以，在緊縮期間需要對民營企業(yè)進(jìn)行特別的融資支持，改善民營企業(yè)在融資方面的地位，使民營企業(yè)獲得公平待遇，減少它們的盈余管理行為。

ST類公司是那些連續(xù)虧損被交易所特別處理的上市公司。由于面臨摘牌的風(fēng)險(xiǎn)，這類公司對可能造成經(jīng)營成本上升的宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)比非ST類公司更加敏感，因此會(huì)進(jìn)行更大力度的盈余操縱以抵消從緊的貨幣政策引起的財(cái)務(wù)狀況惡化帶來的壓力。

“綁定效應(yīng)”理論認(rèn)為交叉上市公司相對于單一上市公司，到監(jiān)管更加嚴(yán)厲的市場上市將承諾承擔(dān)更多、更嚴(yán)格的信息披露責(zé)任,接受更嚴(yán)格的監(jiān)管。信息披露水平的提高可以降低投資者信息不對稱的風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)國外市場完善的法律體系和高效的執(zhí)法效率還能降低投資者的監(jiān)督成本和訴訟成本,抑制控股股東以及內(nèi)部人對控制權(quán)私人收益的追求,提高外部投資者的保護(hù)水平。因此，嚴(yán)格的外部監(jiān)管將使交叉上市公司盈余管理水平顯著低于單一上市公司。

模型b、c考察了公司可能通過線下項(xiàng)目哪個(gè)科目進(jìn)行盈余管理。模型b給出了投資收益比例衡量的盈余管理與貨幣政策的相關(guān)關(guān)系。由于CRR在1%的水平上顯著，說明央行提高法定存款準(zhǔn)備金率時(shí)，上市公司可能通過投資收益來提高凈利潤，模型有效。模型c則考察了以營業(yè)外收支凈額比例作為衡量指標(biāo)與貨幣政策的相關(guān)關(guān)系。CRR在1%水平上顯著，上市公司也通過營業(yè)外收支來提高利潤，而且系數(shù)遠(yuǎn)大于對投資收益的回歸系數(shù)。因此，我們可以判斷上市公司主要通過包含資產(chǎn)重組、債務(wù)重組、內(nèi)部資產(chǎn)交易、政府補(bǔ)助等在內(nèi)的營業(yè)外活動(dòng)進(jìn)行利潤操縱，提示注冊會(huì)計(jì)師判斷企業(yè)盈余管理要關(guān)注“營業(yè)外收支”科目。

2．當(dāng)央行運(yùn)用不同的貨幣政策措施（例如利率）來調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，上市公司是否會(huì)做出不同的反應(yīng)？利用前面得到的上市公司對法定存款準(zhǔn)備金率的回歸數(shù)據(jù)，計(jì)算出每季度存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對上市公司非經(jīng)常性損益的影響，并將其剔除，那么余下的非經(jīng)常性損益的變化就是其他因素帶來的。我們就以這個(gè)扣除了法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整影響后的非經(jīng)常性損益作為被解釋變量，以貸款利率為貨幣政策代理變量進(jìn)行回歸，表4則給出了回歸結(jié)果。

在所有模型中，RATE在1%水平上顯著為正，說明在央行提高貸款利率時(shí)，非經(jīng)常性損益正向增加，上市公司可能通過非營業(yè)活動(dòng)來進(jìn)行盈余管理以對沖貨幣政策帶來的負(fù)面沖擊。從模型a中發(fā)現(xiàn)RATE系數(shù)為0.54遠(yuǎn)大于CRR系數(shù)0.12；而RATE_SEO 、RATE_ST、 RATE_CROSS系數(shù)的t檢驗(yàn)值均不顯著，說明國有與民營、ST與非ST、交叉上市與非交叉上市公司應(yīng)對貸款利率上升而進(jìn)行盈余管理水平?jīng)]有顯著差別，公司治理因素對上市公司盈余管理行為是抑制失效。結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)情況及模型回歸結(jié)果，可以推測貸款利率對企業(yè)會(huì)計(jì)行為的選擇有更大的影響力。央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率只會(huì)影響部分公司的融資需求，那些擁有充足現(xiàn)金流或本身就是銀行優(yōu)質(zhì)客戶的公司不會(huì)受到什么影響，而央行上調(diào)貸款利率則增加了所有公司的經(jīng)營成本，因此就平均意義上而言，企業(yè)對貸款利率上升的反應(yīng)程度必然要大于存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)。由于貸款利率影響的所有企業(yè)，所以不同治理結(jié)構(gòu)公司之間所作出的反應(yīng)也是相同的。與假設(shè)4不同，不同貨幣政策工具對不同治理結(jié)構(gòu)公司會(huì)產(chǎn)生異質(zhì)性的影響。

模型b、c檢驗(yàn)了貸款利率調(diào)整時(shí)上市公司可能通過線下項(xiàng)目哪個(gè)科目進(jìn)行盈余管理?；貧w結(jié)果與對存款準(zhǔn)備金率回歸的結(jié)果一致，上市公司主要通過營業(yè)外收支進(jìn)行盈余管理，在此不再贅述。

3．其他控制變量和盈余管理的相關(guān)關(guān)系。綜合以上模型、共12個(gè)回歸結(jié)果中各控制變量和盈余管理的關(guān)系，有如下發(fā)現(xiàn)：

（1）資產(chǎn)負(fù)債率。研究發(fā)現(xiàn)公司資產(chǎn)負(fù)債水平同盈余管理各衡量指標(biāo)無顯著關(guān)系，這同王新漢（2007）的發(fā)現(xiàn)是一致的。由于企業(yè)進(jìn)行盈余管理主要是為了獲得新增貸款或上市融資，表示以往負(fù)債水平的資產(chǎn)負(fù)債率同當(dāng)期盈余管理行為之間并無關(guān)系，因此債務(wù)契約假設(shè)在中國可能并不成立。

（2）盈利性。本文用總資產(chǎn)營業(yè)利潤率取代研究中常用的凈資產(chǎn)收益率，作為代表企業(yè)盈利能力的指標(biāo)，該指標(biāo)代表了企業(yè)的主營業(yè)務(wù)盈利能力。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利能力同盈余管理顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)主營業(yè)務(wù)盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)的盈余管理水平越低。

（3）公司規(guī)模。研究表明公司規(guī)模同盈余管理顯著負(fù)相關(guān)。企業(yè)規(guī)模越大，一般而言管理水平越高，受關(guān)注程度越高，也是監(jiān)管的重點(diǎn)，因此企業(yè)較少通過盈余管理來提高業(yè)績；而小公司更有可能進(jìn)行一些盈余管理活動(dòng)。另外，公司規(guī)模越大，投資收益越高，表明大公司有能力對外進(jìn)行投資，而且能夠進(jìn)行有效管理。如小公司獲得巨額投資收益應(yīng)當(dāng)引起注冊會(huì)計(jì)師的高度關(guān)注。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

ST類公司較易操縱利潤以避免退市（陸建橋，1999；蔣義宏、王麗琨，2003；徐文靜，2009；翁黎煒、黃薇，2010）。為控制ST類公司對回歸結(jié)果的影響，在剔除ST類公司之后，本文對模型重新進(jìn)行回歸，主要結(jié)果保持不變（見表5）。

五、研究結(jié)論及主要政策建議

本文研究了貨幣政策對微觀經(jīng)濟(jì)主體會(huì)計(jì)行為選擇的異質(zhì)性影響，研究表明貨幣政策會(huì)影響企業(yè)的會(huì)計(jì)行為。就整體而言，在央行實(shí)施從緊的貨幣政策下，企業(yè)會(huì)提高非經(jīng)常性損益來抵消貨幣政策負(fù)面沖擊。在此基礎(chǔ)上，本文引入了控股權(quán)性質(zhì)、財(cái)務(wù)壓力和外部監(jiān)管等公司治理因素，考察其對盈余管理的影響，證明公司治理因素對上市公司盈余管理行為會(huì)產(chǎn)生影響：央行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率時(shí)，民營企業(yè)相對于國有企業(yè)，ST類公司相對于非ST類公司會(huì)進(jìn)行更有可能進(jìn)行盈余操縱；交叉上市公司盈余管理水平顯著低于單一上市公司，所有權(quán)性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況及交叉上市等內(nèi)部治理因素企業(yè)盈余管理產(chǎn)生影響。

通過進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)央行運(yùn)用多種貨幣政策工具調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，企業(yè)對不同貨幣政策工具的反應(yīng)程度不同，不同治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)對同一貨幣政策工具反應(yīng)也不相同。當(dāng)央行調(diào)整貸款利率時(shí)，不同治理結(jié)構(gòu)公司盈余管理水平?jīng)]有顯著差異，公司治理因素對抑制上市公司盈余管理失效。研究表明相對于央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，貸款利率的上調(diào)對企業(yè)會(huì)計(jì)行為選擇影響更大，因?yàn)橘J款利率直接影響企業(yè)經(jīng)營成本。因此從維護(hù)證券市場會(huì)計(jì)信息的角度，提高貸款利率對企業(yè)影響巨大，作為緊縮貨幣政策工具應(yīng)當(dāng)慎用，應(yīng)當(dāng)更多地使用非價(jià)格政策工具；同時(shí)還表明上市公司在應(yīng)對從緊的貨幣政策時(shí)，主要采用營業(yè)外收支項(xiàng)目而非通過投資收益進(jìn)行盈余操縱。

2008年以來，為應(yīng)對金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊，央行配合政府實(shí)行寬松的貨幣政策，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入了大量的流動(dòng)性，確保了我國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。2010年之后隨著我國及世界經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，過剩的流動(dòng)性導(dǎo)致的通脹開始抬頭，央行貨幣政策目標(biāo)也從“保增長”轉(zhuǎn)向“抗通脹”，開始收緊流動(dòng)性。在這一背景下，應(yīng)提醒投資者和審計(jì)師關(guān)注企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量；同時(shí)，也要從健全企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，完善外部治理環(huán)境等企業(yè)治理因素方面提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

注釋：

① 本文并不否認(rèn)緊縮期上市公司出于其他目的進(jìn)行盈余管理，而不僅僅是為了獲取貸款，但盈余管理最終結(jié)果都是降低了會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量。

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