韋巍 王曉瑩

［摘 要］ 資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)資金來(lái)源中債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系，是企業(yè)所采用的融資方式的結(jié)果。文章研究對(duì)象為三家廣西化工行業(yè)上市公司，即河池化工、南化股份和柳化股份，通過(guò)實(shí)證研究表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度是資本結(jié)構(gòu)決定的重要影響因素。

［關(guān)鍵詞］ 資本結(jié)構(gòu)；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

［基金項(xiàng)目］ 本文是廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院2009年度科研項(xiàng)目“基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)特性的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究” （編號(hào)2009D07）研究成果之一

［作者簡(jiǎn)介］ 韋巍，廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院人事處工程師，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，研究方向：教育經(jīng)濟(jì)管理，人力資源管理，廣西 南寧，530003；王曉瑩，廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)與審計(jì)學(xué)院講師，管理學(xué)碩士，研究方向：財(cái)務(wù)理論，廣西 南寧，530003

［中圖分類號(hào)］ F275 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ A ［文章編號(hào)］ 1007-7723（2012）02-0004-0003

20 世紀(jì)70 年代以來(lái)，隨著對(duì)公司財(cái)務(wù)問(wèn)題研究的不斷深入，以信息不對(duì)稱理論為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題日漸成為一個(gè)重要的研究領(lǐng)域，它更加關(guān)注公司未來(lái)盈利信息在公司管理者和投資者之間的信息不對(duì)稱，及由此引發(fā)的代理問(wèn)題和對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)選擇可能產(chǎn)生的影響；20 世紀(jì)80 年代中期以來(lái)，資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)互動(dòng)關(guān)系日益受到財(cái)務(wù)學(xué)家的關(guān)注對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特性，包括財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的投資能力、產(chǎn)品定價(jià)行為和業(yè)績(jī)的影響，以及行業(yè)特征和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的影響容易受到重視。

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金來(lái)源中債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系，它是企業(yè)所采用的融資方式的結(jié)果。人們通常關(guān)注的是其中負(fù)債資金的比重問(wèn)題。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策是非常復(fù)雜的，它除了受到企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、收益水平等內(nèi)部因素影響外，也受到企業(yè)外部環(huán)境的影響，在眾多的外部環(huán)境中，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況是非常重要的一項(xiàng)因素。本文將以廣西化工行業(yè)上市公司為例，一是研究它們的資本結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的匹配程度以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是研究它們產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的指標(biāo)及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。截至2010年12月31日，廣西有A股上市公司26家。按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，這26家公司當(dāng)中，屬于化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)的有5家。其中，兩面針（600249）和索芙特(000662)的細(xì)分行業(yè)是“日用化學(xué)產(chǎn)品制造業(yè)”，河池化工(000953)和南化股份(600301)的細(xì)分行業(yè)是“基本化學(xué)原料制造業(yè)”，柳化股份(600423)是“化學(xué)肥料制造業(yè)”?？紤]到日化產(chǎn)品在產(chǎn)品特性、面向消費(fèi)群體方面與化學(xué)原料、化肥產(chǎn)品存在很大不同，不適合直接對(duì)比公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)，因此，本文將研究對(duì)象鎖定為在產(chǎn)品特性及市場(chǎng)具有一定相似性的三家公司，即河池化工(000953)、南化股份(600301)和柳化股份(600423)。本文數(shù)據(jù)來(lái)自于對(duì)上述公司年報(bào)的整理及“大智慧”分析軟件。

一、資本結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析

資本結(jié)構(gòu)一般以資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)表示，即反映公司的資金來(lái)源中，負(fù)債籌資的比重。同時(shí)，我們也關(guān)注以下問(wèn)題：一是負(fù)債籌資中，流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的比例關(guān)系；二是公司的資金來(lái)源中，短期資金和長(zhǎng)期資金的比例關(guān)系；三是公司長(zhǎng)短期資金的籌資比例，是否與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)。因此，本文考察如下財(cái)務(wù)指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債比率（長(zhǎng)期負(fù)債/總負(fù)債）、流動(dòng)負(fù)債率（流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn)）、流動(dòng)資產(chǎn)比率（流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)）。

分析說(shuō)明：三家公司的負(fù)債率逐年上升，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步走高。尤其是河池化工的負(fù)債率水平已經(jīng)處于80%以上，而且其負(fù)債當(dāng)中，又以流動(dòng)負(fù)債為主體，長(zhǎng)期負(fù)債比重不到20%，因此其短期償付能力值得擔(dān)憂，風(fēng)險(xiǎn)程度相當(dāng)高。從三家公司的數(shù)據(jù)看，長(zhǎng)期負(fù)債都不到總負(fù)債的50%，說(shuō)明公司在選擇負(fù)債融資時(shí)，更傾向于采用資本成本較低的短期負(fù)債形式。

分析說(shuō)明：從表2數(shù)據(jù)可以看出，三家公司的長(zhǎng)期資產(chǎn)的比重高，如柳化股份長(zhǎng)期資產(chǎn)的占比基本在80%以上。這種資產(chǎn)構(gòu)成是符合行業(yè)特性的，即該行業(yè)的固定資產(chǎn)投資金額較高。

分析說(shuō)明：表3主要觀察資產(chǎn)特性和融資方式的匹配程度。從表中數(shù)據(jù)可以看出，這三家公司短期融資方式籌集資金的比重都大幅超過(guò)了短期資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，說(shuō)明它們可能都存在將短期資金投資于長(zhǎng)期資產(chǎn)的情況，采用的是較為激進(jìn)的融資策略，容易造成資金鏈的斷裂。

二、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度分析

在反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度時(shí)，選擇的代表性指標(biāo)一般包括行業(yè)內(nèi)公司數(shù)、銷售收入增長(zhǎng)率、銷售利潤(rùn)率等。普遍認(rèn)為，行業(yè)內(nèi)的公司數(shù)量越多，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，銷售收入的增長(zhǎng)以及銷售利潤(rùn)率的提高就變得越困難。

2007～2010年期間，柳化股份的營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)4年連續(xù)盈利，但有兩個(gè)問(wèn)題值得注意，一是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)與營(yíng)業(yè)收入、總資產(chǎn)的增長(zhǎng)不匹配；二是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率均呈現(xiàn)不穩(wěn)定的狀態(tài)：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在2007年是12%，但在2009年只有1.2%；2010年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率接近224%，但在2009年是-0.8%。南化股份無(wú)論是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)還是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率已經(jīng)三年連續(xù)為負(fù)數(shù)，并且其2009年和2010年的營(yíng)業(yè)毛利率也為負(fù)數(shù)，說(shuō)明產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)能力弱化，經(jīng)營(yíng)狀況堪憂。河池化工的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)三年為負(fù)數(shù)，如果考慮營(yíng)業(yè)外收支，則2010年的凈利潤(rùn)為正，但是還不能證明其擺脫了經(jīng)營(yíng)困境，因?yàn)?010年公司的營(yíng)業(yè)收入仍然是下降的，說(shuō)明在市場(chǎng)能力方面沒(méi)有轉(zhuǎn)好。

三、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

一是盡可能地增加權(quán)益融資，或者在負(fù)債融資當(dāng)中增加長(zhǎng)期負(fù)債的比重，防范短期償付風(fēng)險(xiǎn)。在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位時(shí)，更加要注意控制好財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如河池化工和南化股份，在業(yè)務(wù)增長(zhǎng)狀況不理想，獲利困難的情況下，高負(fù)債經(jīng)營(yíng)無(wú)疑是非常危險(xiǎn)的，增加權(quán)益資金比重才是增強(qiáng)自身實(shí)力、渡過(guò)難關(guān)的保障。

二是注意資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的匹配，盡量減少短借長(zhǎng)用。如前文所述，三家公司可能都存在將部分短期資金投資于長(zhǎng)期資產(chǎn)的情況，盡管這種激進(jìn)的融資策略可以降低資本成本，提高競(jìng)爭(zhēng)中的成本優(yōu)勢(shì)，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，為了公司平穩(wěn)健康發(fā)展，還是需要建立一個(gè)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)基本匹配的資本結(jié)構(gòu)。因?yàn)樵诩ち业氖袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，公司出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)不靈、資金鏈斷裂的幾率會(huì)加大，因此尤為要注意長(zhǎng)短期資金的匹配問(wèn)題。

四、結(jié) 語(yǔ)

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策具有重要影響，它們之間存在互動(dòng)關(guān)系。競(jìng)爭(zhēng)程度較大的行業(yè)企業(yè)，資本負(fù)債率水平普遍較好，而壟斷程度比較高的行業(yè)企業(yè)，負(fù)債水平普遍較低。上市公司融資偏好和融資政策約束使得收益水平高、壟斷程度大的上市公司更容易進(jìn)行股權(quán)再融資，負(fù)債水平較低；而收益水平低、競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度大的公司股權(quán)融資受到限制而進(jìn)行債權(quán)融資，負(fù)債水平較高。激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也是導(dǎo)致企業(yè)采用低財(cái)務(wù)杠桿的重要原因，由于這一原因所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)保守行為是合理的，它是企業(yè)為避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高競(jìng)爭(zhēng)能力而采取的戰(zhàn)略行為。中國(guó)上市公司確實(shí)存在股權(quán)融資過(guò)度行為，但是要與由于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈而采用低財(cái)務(wù)杠桿的行為相區(qū)分。上市公司要根據(jù)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度、公司發(fā)展戰(zhàn)略和其他內(nèi)部特征來(lái)合理選擇融資渠道，使公司既能充分利用財(cái)務(wù)杠桿又能在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持策略優(yōu)勢(shì)，以提高公司績(jī)效。

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