俞其偉

摘 要：在對相關(guān)文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個(gè)理論模型，考察了機(jī)構(gòu)投資者、投資者法律保護(hù)對公司績效的影響，最后導(dǎo)出模型新結(jié)論：首先，法律保護(hù)程度越高，機(jī)構(gòu)投資者持股份額對公司價(jià)值的邊際影響會降低；其次，大股東的持股份額對公司價(jià)值的邊際影響也會降低。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；投資者保護(hù)；公司績效

中圖分類號:F224，F(xiàn)830文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1673-291X（2012）02-0127-02

引言

近年來，理論界對公司治理研究問題的研究取得了相當(dāng)?shù)倪M(jìn)展，現(xiàn)代的公司治理理論研究結(jié)果表明：在大多數(shù)國家，公司的控制權(quán)呈現(xiàn)集中的趨勢，并落在公司高層管理者身上，高層管理者在缺乏有效監(jiān)督的情況下，為了追求自身利益的最大化，會有動機(jī)對外部投資者進(jìn)行利益的“掠奪”，侵占了投資者的權(quán)益，這就引起了投資者與管理層的利益沖突。除此之外，對公司治理的利益沖突還表現(xiàn)在公司的控股股東中小股東之間的利益對立：控股股東為了追求控制權(quán)的私人收益而損害中小股東的利益?？梢?，如何防止公司的高層管理者、控股股東對中小股東利益侵占，成為了公司治理研究的一個(gè)重要課題。

一、模型

本模型的構(gòu)建參照了李善民等（2009）與LLSV（2002）的模型。模型假定上市公司同時(shí)具有控股股東、大股東、機(jī)構(gòu)投資者與中小股東。假設(shè)該公司只存在一期，在期末公司價(jià)值未被侵占時(shí)為V，設(shè)定控股股東的持股份額為α（0<α<50%），大股東的持股份額為β（0<β<α<1，且0<α+β<1），而s（0≤s＜β＜1） 為控股股東轉(zhuǎn)移公司利潤的比例系數(shù)，在一般情況下，控股股東轉(zhuǎn)移利潤利潤系數(shù)s小于該公司大股東持股份額β，其大股東與機(jī)構(gòu)投資者為了監(jiān)督控股股東轉(zhuǎn)移利潤的行為而付出的成本系數(shù)為C（s，λ），其中λ為機(jī)構(gòu)投資者持股比例。并滿足：cs>0，此處說明大股東監(jiān)督控股股東轉(zhuǎn)移利潤所支出的邊際成本是正的；cλ>0，表示機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮作為內(nèi)部控制機(jī)制的監(jiān)督加強(qiáng)，會使得監(jiān)督的邊際成本上升；且有其總成本C（s，λ）=C（s）+C（λ），C（s）表示大股東監(jiān)督所支付的成本，C（λ）表示機(jī)構(gòu)投資者對公司監(jiān)督所付出的成本。css>0，說明大股東監(jiān)督控股股東轉(zhuǎn)移利潤所支付的邊際成本遞增，csλ>0；表示機(jī)構(gòu)投資者完善較好的監(jiān)督機(jī)制，所監(jiān)督控股股東轉(zhuǎn)移利潤的邊際支出成本越高。

假定轉(zhuǎn)移利潤的行為被發(fā)現(xiàn)的概率是p，控股股東轉(zhuǎn)移利潤被發(fā)現(xiàn)后，由于該轉(zhuǎn)移利潤行為的曝光從而影響該上市公司的股價(jià)的下跌，引起市場對公司的股東進(jìn)行的一種“處罰”。其處罰函數(shù)為f（s），f（s）滿足f′（s）>0；f″（s）>0。

同時(shí)，我們假定機(jī)構(gòu)投資者（一般指基金公司）參與到公司治理，并且發(fā)現(xiàn)控股股東轉(zhuǎn)移公司利潤。也就是說，公司的治理結(jié)構(gòu)存在不完善，機(jī)構(gòu)投資者的行為有兩種：

第一種，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)公司的治理結(jié)構(gòu)不完善時(shí)，并且認(rèn)為該公司由于治理結(jié)構(gòu)嚴(yán)重的不完善從而影響該公司的良好的成長性時(shí)，此時(shí)，采取“用腳投票”，公司價(jià)值增值為0，機(jī)構(gòu)投資者退出上市公司拋售股票所導(dǎo)致價(jià)格下降的損失假定為：b*V，（b>0.其中b為損失系數(shù)，即損失占V的比例）。

第二種，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)公司的治理結(jié)構(gòu)不完善時(shí)，并認(rèn)為該公司可以通過監(jiān)督改善治理結(jié)構(gòu)，從而對該公司的成長性不存在較大的影響時(shí)，也由于采取“用腳投票”時(shí)會導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者面臨更大的損失，故機(jī)構(gòu)投資者采取積極態(tài)度，積極參與公司治理，對控股股東的行為進(jìn)行監(jiān)督，并付出監(jiān)督成本C（λ），并有利于企業(yè)價(jià)值的提高了h*V。（公司治理再完善的公司價(jià)值增值為h*V，h為增值系數(shù)，即：增值占公司期末價(jià)值的比例）

最后，我們假定上市公司治理結(jié)構(gòu)完善的概率為r，當(dāng)控股股東轉(zhuǎn)移利潤以概率p被發(fā)現(xiàn)時(shí)，其大股東的利潤函數(shù)為：

當(dāng)轉(zhuǎn)移利潤以概率p被發(fā)現(xiàn)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的利潤函數(shù)：，其中表示：當(dāng)公司治理結(jié)構(gòu)完善概率r時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者采取積極的態(tài)度獲得的所有者收益。表示：機(jī)構(gòu)投資者采取“用腳投票”時(shí)的凈利。

當(dāng)控股股東轉(zhuǎn)移利潤未被發(fā)現(xiàn)，則大股東的利潤期望函數(shù)為:

當(dāng)控股股東轉(zhuǎn)移利潤未被發(fā)現(xiàn)，而機(jī)構(gòu)投資者的利潤期望函數(shù)為:

在期末，為了實(shí)現(xiàn)大股東與機(jī)構(gòu)投資者的總收益最大化，這就要求大股東與機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督使得控股股東的利潤轉(zhuǎn)移度最低。而大股東與機(jī)構(gòu)投資者的總期望收益為：

（1）

對一階求導(dǎo)為： （2）

二階條件是： （3）

滿足最大化條件，可以求出最低的轉(zhuǎn)移利潤水平為：

命題1： （1）大股東的持股份額增加，從而實(shí)行有效的內(nèi)部監(jiān)督，則控股股東選擇的轉(zhuǎn)移利潤水平將下降：

（4）

（2）機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，從而加強(qiáng)內(nèi)部的監(jiān)督作用，則控股股東會降低其轉(zhuǎn)移利潤水平：

（5）

（3）控股股東轉(zhuǎn)移利潤被發(fā)現(xiàn)的概率越高，則控股股東的轉(zhuǎn)移利潤水平下降：

（6）

由于監(jiān)督效率會影響到公司的價(jià)值，而本文采用的是TobinQ值來衡量公司的價(jià)值。從而可以度量控股股東轉(zhuǎn)移利潤對公司價(jià)值的影響。故，從外部投資者來看，公司的價(jià)值為：，再由；故可得： （7）

（8）

（9）

命題2：（1）機(jī)構(gòu)投資者的持股比例上升，會提高公司的價(jià)值：；

（2）法律制度對投資者的保護(hù)力度增強(qiáng)，公司的價(jià)值會提高：；

命題2中的第一個(gè)不等式表示大股東，即相對于控股股東還有其他的大股東來說，持有的股份增持時(shí)，為了保障自己的權(quán)益不受侵害，他們會實(shí)行有效的內(nèi)部監(jiān)督，從而使得控股股東轉(zhuǎn)移利潤的動機(jī)減低，最終提高公司的價(jià)值。第二個(gè)不等式說明，機(jī)構(gòu)投資者增持該上市公司份額，通過有效的外部監(jiān)督，從而增加公司的價(jià)值。第三個(gè)不等式表明，由于法律制度的完善，控股股東轉(zhuǎn)移利潤被發(fā)現(xiàn)的概率上升了，作為一個(gè)理性的控股股東，為了避免被處罰的風(fēng)險(xiǎn)，從而減低利潤的轉(zhuǎn)移，促進(jìn)公司的價(jià)值上升。

命題3：根據(jù)LLSV（2002）中的函數(shù)設(shè)定形式，可假設(shè)成本函數(shù)為：，處罰函數(shù)為：則有：

（1）法律保護(hù)程度越高，機(jī)構(gòu)投資者持股份額對公司價(jià)值的邊際影響越會降低： （10）

（2）法律保護(hù)程度越高，大股東的持股份額對公司價(jià)值的邊際影響也越會降低。 （11）

由上述的命題2可知，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例上升，會提高公司的價(jià)值。而命題3的第一個(gè)不等式表明：在公司價(jià)值保持不變，并該公司所處的地區(qū)具有更好的法律保護(hù)的法治環(huán)境的前提下，會使得依賴機(jī)構(gòu)投資者持股份額上升對公司價(jià)值的邊際效應(yīng)降低。這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理是要花費(fèi)成本的，當(dāng)上市公司治理的環(huán)境較好時(shí)，即使機(jī)構(gòu)投資者不積極參與公司治理，其獲得較高收益的可能性仍較大，有搭便車的動機(jī)。 命題3的第二個(gè)結(jié)論表示法律保護(hù)程度越高，依賴于大股東的持股份額上升對公司價(jià)值的邊際效應(yīng)越會降低。

二、結(jié)論

由上述模型推導(dǎo)出的結(jié)論如下：（1）大股東的持股份額增持，有助于提升公司的價(jià)值。（2）機(jī)構(gòu)投資者的持股比例上升，會提高公司的價(jià)值。（3）法律制度對投資者的保護(hù)力度增強(qiáng)，公司的價(jià)值會提高。（4）法律保護(hù)程度越高，機(jī)構(gòu)投資者持股份額對公司價(jià)值的邊際影響越會降低。（5）法律保護(hù)程度越高，大股東的持股份額對公司價(jià)值的邊際影響也越會降低。

參考文獻(xiàn)：

[1]李善民，王彩萍.機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理決策的模型分析[J].管理學(xué)報(bào)，2009，（4）：458-463.

[2]La Porta，R.，F(xiàn).Lopez-de-silanes，A.Shleifer & R.W.Vishny.Investor Protection and Corporate Governance.Journal of fiance Economics， 2000，58:3-27.

[3]La Porta，R.，F(xiàn).Lopez-de-silanes，A.Shleifer & R.W.Vishny.Investor Protection and Corporate Valuation.Journal of fiance，2002， 57：1147-1170.[責(zé)任編輯 柯 黎]