錢旭　丁元耀

[摘要]對于內(nèi)部現(xiàn)金流影響企業(yè)投資行為的原因存在兩種不同的解釋,即對應(yīng)過度投資的自由現(xiàn)金流假說和對應(yīng)投資不足的融資約束假說。本文通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，由于管理層“溝塹效應(yīng)”（entrenchment）和大股東掏空小股東的“隧道效應(yīng)”（tunnelling）的存在，管理層激勵(lì)效應(yīng)和大股東監(jiān)督效應(yīng)對投資-現(xiàn)金流敏感性的影響是非線性的。具體地講，隨著管理層持股比例的增加，投資-現(xiàn)金流敏感性先增加后降低；隨著第一大股東持股比例的增加，投資-現(xiàn)金流敏感性也出現(xiàn)先增加后降低，都出現(xiàn)了倒U型的關(guān)系。最終的實(shí)證結(jié)果支持了FHP提出的融資約束假說。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)結(jié)構(gòu)投資-現(xiàn)金流敏感性融資約束自由現(xiàn)金流

一、引言

1958年Modigliani和Miller在新古典完美假設(shè)框架下提出的MM理論認(rèn)為:如果資本市場是一個(gè)完美的狀態(tài)，那么公司的投資決策與融資決策無關(guān)。事實(shí)上，企業(yè)投資行為除了受到企業(yè)投資機(jī)會的決定因素外，還受到很多其他因素的影響，比如，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流就會影響到公司的投資行為。Fazzari等人（1988）基于資本市場信息不對稱的角度提出融資約束假說對投資-現(xiàn)金流敏感性進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。他們認(rèn)為由于資本市場的不完善，外部資金的融資成本以及可獲得性高于內(nèi)部資金，使得外部資金不能夠完全替代內(nèi)部資金，其最終后果是企業(yè)出現(xiàn)投資不足。除了上面提到的融資約束假說下的投資-現(xiàn)金流敏感性解釋外，Jensen(1986)提出的自由現(xiàn)金流假說也能對投資-現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象進(jìn)行合理的解釋。Jensen認(rèn)為，管理者有動機(jī)利用內(nèi)部自由現(xiàn)金流投資在一些凈現(xiàn)金流為負(fù)的投資項(xiàng)目上，而這樣做往往能夠增加管理者自身的利益，其最終結(jié)果是企業(yè)出現(xiàn)投資過度。

由于基于自由現(xiàn)金流假說和融資約束假說對企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的解釋會得出不同的政策含義。因此，我們認(rèn)為從股權(quán)結(jié)構(gòu)理論入手，探究投資-現(xiàn)金流敏感性問題的產(chǎn)生的根源，不僅能夠?qū)ξ覈鲜泄痉切释顿Y現(xiàn)象從理論上進(jìn)行解釋，更能夠?qū)ξ覈Y本市場改革及公司治理機(jī)制改革提供理論的支持和建議，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.自由現(xiàn)金流假說下股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系

由Jensen(1986)提出的自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為管理者有將內(nèi)部資金進(jìn)行過度投資的傾向。而Hadlock(1998)[3]更進(jìn)一步地指出，如果正的投資-現(xiàn)金流敏感性是由于管理者偏好將內(nèi)部資金進(jìn)行過度投資，那么投資-現(xiàn)金流敏感性將會和管理者和股東之間的利益一致性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。事實(shí)上，投資-現(xiàn)金流敏感性與管理者持股比例之間的關(guān)系并不是簡單的線性關(guān)系。這是因?yàn)殡S著管理者持股比例的增加，將會出現(xiàn)所謂管理者侵占效應(yīng)（managerial entrenchment）。因此，我們可以提出假設(shè)1：

假設(shè)1a：當(dāng)管理者持股比例在適度水平時(shí)，投資-現(xiàn)金流敏感性隨著管理者持股比例的增加而降低；

假設(shè)1b：管理者持股比例超過適度水平繼續(xù)增加，投資-現(xiàn)金流敏感性將會不再降低甚至?xí)霈F(xiàn)升高。

Shleifer and Vishny(1986)認(rèn)為大股東具有足夠的激勵(lì)收集信息并有效監(jiān)督經(jīng)營者，從而有利于解決傳統(tǒng)的代理問題。因此，我們預(yù)期大股東監(jiān)督降低了代理成本并減少了投資-現(xiàn)金流敏感性。但是Zingales(1995)等認(rèn)為，如果大股東可以對公司進(jìn)行強(qiáng)有力的控制，解決了委托代理問題，那么他們同樣可以利用這種優(yōu)勢“掏空”上市公司，即出現(xiàn)所謂的“隧道效應(yīng)（tunnelling）”。當(dāng)?shù)诙N類型的代理問題出現(xiàn)時(shí)，Johnson等(2000)認(rèn)為，大股東可能會攫取小股東的權(quán)益而采取更加激進(jìn)的投資政策。這可能會導(dǎo)致投資-現(xiàn)金流敏感性隨著大股東持股水平由適度轉(zhuǎn)向高水平而增加。因此，我們可以提出假設(shè)2：

假設(shè)2a：當(dāng)大股東持股比例在適度水平時(shí)，隨著大股東持股比例繼續(xù)增加，投資-現(xiàn)金流敏感性將會降低；

假設(shè)2b：如果大股東持股比例超過某一適度水平，投資-現(xiàn)金流敏感性將不再降低甚至?xí)摺?/p>

2. 融資約束假說下股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資-現(xiàn)金流敏感性關(guān)系

Myers and Majluf(1984)解釋了由于資本市場信息不對稱的存在一個(gè)企業(yè)可能出現(xiàn)投資不足的原因。Hadlock(1998)更進(jìn)一步認(rèn)為如果正的投資-現(xiàn)金流敏感性是由于管理者偏好投資不足造成，那么投資-現(xiàn)金流敏感性將會隨著管理者和股東之間利益的一致性增加而呈現(xiàn)正相關(guān)。我們可以拓展Hadlocks的觀點(diǎn)推斷投資-現(xiàn)金流敏感性將隨著大股東擁有適度水平的持股比例增加而增加，這是因?yàn)榇蠊蓶|能夠更好地起到了監(jiān)督作用。更進(jìn)一步，考慮隨著管理層持股比例增加到一定程度會出現(xiàn)“管理層侵占效應(yīng)（managerial entrenchment）”及第一大股東持股比例增加到一定程度會出現(xiàn)大股東掏空小股東的“隧道效應(yīng)（tunnelling）”。由此，我們可以提出假設(shè)：

假設(shè)3a：在融資約束起到主導(dǎo)作用時(shí)，那么投資-現(xiàn)金流敏感性將隨著管理者持股比例的增加而增加；

假設(shè)3b：當(dāng)管理層持股比例超過一定的適度水平后，投資-現(xiàn)金流敏感性將不再隨著管理層持股比例的增加而增加甚至?xí)档汀?/p>

假設(shè)4a：在融資約束起到主導(dǎo)作用時(shí)，隨著第一大股東持股比例的增加，投資-現(xiàn)金流敏感性也會增加；

假設(shè)4b：當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過某一適度水平后，投資-現(xiàn)金流敏感性將不再隨著第一大股東持股比例的增加而增加甚至?xí)霈F(xiàn)降低。

三、實(shí)證研究

1.數(shù)據(jù)選取

本文選取樣本為2001-2006年滬深股市A股非金融類所有上市公司，數(shù)據(jù)由銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫提供。為了避免異常值的影響，剔除ST和PT公司、凈資產(chǎn)為負(fù)的公司和含有缺失值的公司，最終得到樣本公司602家，共3612個(gè)觀測值。

2.實(shí)證模型

為了通過實(shí)證檢驗(yàn)上述假說，我們采用Fazzari etal(1998)及其他學(xué)者的研究方法。這些學(xué)者都將投資支出作為因變量，TobinsQ、現(xiàn)金流和其他控制變量作為自變量進(jìn)行回歸。Hadlock(1998)將現(xiàn)金流和管理者持股比例進(jìn)行交叉來驗(yàn)證管理者持股比例對投資影響。因此，我們借鑒并拓展Hadlock(1998)模型，本文使用實(shí)證模型（1）作為基本模型；在模型（1）中引入管理者持股比例與經(jīng)營現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)得到模型（2），驗(yàn)證假說1a和3a；在模型（2）的基礎(chǔ)上引入管理者持股比例的二次項(xiàng)與經(jīng)營現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)得到模型（3），驗(yàn)證假說1b和3b；模型（4）驗(yàn)證假說2a和假說4a，模型（5）驗(yàn)證假說2b和4b。

式中，ξ、α、β代表回歸系數(shù)；t代表時(shí)間下標(biāo)；i代表公司下標(biāo)；η為誤差項(xiàng)；I表示當(dāng)期投資支出，即投資=構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額。K表示期初資本存量；Q表示公司投資機(jī)會，本文使用滯后一期的托賓Q值代替投資機(jī)會；CF表示內(nèi)部現(xiàn)金流量,本文采用本期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額表示；GShr代表管理者持股比例；PShr代表第一大股東持股比例；controls代表控制變量集。

3.實(shí)證結(jié)果及分析

在有關(guān)投資-現(xiàn)金流敏感性的實(shí)證研究中，要面臨的最大問題有兩個(gè)：首先，由于企業(yè)所處的行業(yè)、具有的規(guī)模的不同而出現(xiàn)異方差現(xiàn)象；其次是解釋變量的內(nèi)生性問題，為了消除選擇樣本的異方差性和變量的內(nèi)生性問題，本文采用加權(quán)兩階段最小二乘法(WTSLS)，分析軟件為Eviews 6.0，其回歸檢驗(yàn)結(jié)果見下表。

表管理者持股比例、第一大股東持股比例與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系

注：(1)“*”、“**”、“***”分別代表系數(shù)在10%、5%、1%水平下顯著；（）內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差；(2) Cash代表期初現(xiàn)金存量=(期初現(xiàn)金余額+期初短期投資凈額)/期初資本存量（FHP(1988)）；Lntotass代表公司規(guī)模=期末總資產(chǎn)取自然對數(shù)（AHM(2008)）；Mcgrrt代表主營業(yè)務(wù)收入增長率=（本期主營業(yè)務(wù)收入/去年同期主營業(yè)務(wù)收入）-1(Clearyetal.(2007))；Dbassrt代表期初資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)（AHM(2008)）。

上表第二列是模型 ( 1) 的回歸結(jié)果。從模型（1）的回歸結(jié)果看，代表投資機(jī)會的Q系數(shù)為正，表明隨著企業(yè)投資機(jī)會的增加，企業(yè)的投資水平會增加，這符合投資理論預(yù)期結(jié)果；CF的系數(shù)顯著為正, 表明我國上市公司確實(shí)存在投資-現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象；從模型（2）的回歸結(jié)果可以看出，加入了控制變量后，投資水平和投資機(jī)會及內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系依然顯著存在，說明投資-現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象在我國上市公司中普遍存在。

從上表的第四列模型（3）的回歸結(jié)果可以看出，引入代表管理層和股東利益一致性的管理層持股比例GShr和現(xiàn)金流CF的交叉項(xiàng)GShr*CF后，其系數(shù)為1.8678，在1%的水平上顯著成立，證明了隨著管理持股比例的增加，投資-現(xiàn)金流敏感性將會增加；而從模型4的回歸結(jié)果來看，引入GShr2和內(nèi)部現(xiàn)金流CF的交叉項(xiàng)之后，GShr*CF的系數(shù)為163.7445，GShr2*CF的系數(shù)為-319.7102，都在1%的水平上顯著。結(jié)果表明投資-現(xiàn)金流敏感性與管理層持股比例呈非線性關(guān)系,且隨著管理層持股比例的增加, 投資-現(xiàn)金流敏感性會先增加后降低,證實(shí)了假設(shè)3b。

從表模型（6）的回歸結(jié)果看，一次項(xiàng)PShr*CF的系數(shù)為8.954，系數(shù)大于零，二次項(xiàng)PShr2*CF的系數(shù)為-7.1568，系數(shù)小于零，并且都在1%的水平上是顯著的。由此可見，第一大股東持股比例對投資-現(xiàn)金流敏感性的影響也是非線性的。隨著第一大股東持股比例的增加，投資-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)先減小后增加，證實(shí)了假設(shè)4b。結(jié)果表明造成投資-現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象的主導(dǎo)因素在于資本市場的信息不對稱代理融資約束造成，這和管理層持股比例對投資-現(xiàn)金流敏感性影響的結(jié)果相一致，支持了融資約束假說。

四、結(jié)論

本文在分析內(nèi)部融資與企業(yè)投資行為問題時(shí),從投資-現(xiàn)金流敏感性的角度,將股權(quán)結(jié)構(gòu)因素納入分析框架；采用面板數(shù)據(jù)的加權(quán)兩階段最小二乘法(WTSLS)，克服了選擇樣本的異方差性和解釋變量的內(nèi)生性問題，使得回歸結(jié)果更加可靠。

研究結(jié)果表明，無論是從管理層持股比例還是第一大股東持股比例來看，它們都與投資-現(xiàn)金流敏感性呈非線性關(guān)系。具體講, 隨著管理層持股比例的增加, 投資-現(xiàn)金流敏感性會先增加后降低；隨著第一大股東持股比例的增加，投資-現(xiàn)金流敏感性也會先增加后降低。這表明, 我國上市公司中的投資-現(xiàn)金流敏感性主要由融資市場的信息不對稱所導(dǎo)致的融資約束造成的。

參考文獻(xiàn)：

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