寇志偉

盡管經(jīng)歷了二十余年的發(fā)展，A股市場仍然帶有明顯的新興加轉軌的特征，無論是國有上市公司還是民營上市公司，一股獨大的問題突出，不少上市公司的治理結構存有重大欠缺。在公司治理不健全的情況下，大股東往往追求自身權益的最大化，而不是全體股東權益的最大化。例如，普遍存在利用資本市場融資擴大公司規(guī)模，而不是追求高質量的內(nèi)生式增長；國有控股上市公司從行政角度出發(fā)，指派甚至頻繁更換公司董事或高管；公司內(nèi)控機制不健全，董事會、監(jiān)事會、獨立董事形同虛設，“人話事”而不是“制度話事”；中小股東“召之即來、揮之即去”。等等，這些都是公司治理不完善的表現(xiàn)。

解決大股東與少數(shù)股東的利益沖突，重要的是建立健全市場機制，創(chuàng)造條件讓市場發(fā)揮作用。這方面美國的經(jīng)驗值得借鑒。

美國的公司治理變革始于1980年代。美國公司治理的焦點在于如何解決職業(yè)經(jīng)理人與股東的利益沖突。在1980 年代以前，職業(yè)經(jīng)理人樂于進行多元化投資，而不愿將自由現(xiàn)金流返還給投資者。同時，科技的進步和監(jiān)管的放松也導致了很多行業(yè)的產(chǎn)能過剩，大大影響了企業(yè)效率和股東價值。但是，由于股權結構相對分散，職業(yè)經(jīng)理人對公司的控制力很強，董事會也與經(jīng)理人關系密切，股東對此無能為力。聰明的投資者看到了這一機會，1980年代初杠桿收購（LBO）和敵意收購的數(shù)量大幅增加。這是因為杠桿收購使公司負債大幅增加，經(jīng)理人必須非常重視公司財務紀律，不能進行盲目投資。此外，杠桿收購方會解雇表現(xiàn)不佳的職業(yè)經(jīng)理人，向優(yōu)秀的經(jīng)理人提供股票作為激勵，大大改善了公司的治理結構。

在1980年代美國公司治理變革中，幾乎找不到任何政府干預的痕跡。事實上，政府所做的只是兩項非?；A的工作：一是在1978年允許企業(yè)養(yǎng)老金投資于私募股權基金，拓寬了私募股權基金的融資渠道；二是里根政府在1981年將資本利得稅的最高稅率由28%下調至20%，間接的使杠桿收購變得更加有利可圖。

除了法律和稅收環(huán)境的變化，促成1980年代收購兼并浪潮的另一重要因素是機構投資者持股比例的增加。據(jù)統(tǒng)計，1980年至1996年間，美國市場機構投資者持股的比例從約30%升至了50%。機構投資者更關心投資收益而不是與公司管理層的關系，這使得他們成為杠桿收購中重要的股權出售方，也促進了公司治理結構的改善。

中國證監(jiān)會主席郭樹清在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會成立大會上表示，要推動更多機構投資者積極參與上市公司的公司治理。事實上，近年來出臺的一系列法律法規(guī)也為機構投資者參與上市公司的公司治理創(chuàng)造了條件。例如，2005年修訂的《公司法》規(guī)定股東大會在選舉董事和監(jiān)事時，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的決議，實行累積投票制。累積投票制下，股東大會選舉兩名以上的董事或監(jiān)事時，每一股份擁有與待選董事或監(jiān)事總人數(shù)相等的投票權，中小股東通過集中投票的方式選出代表自己利益的董事，避免大股東壟斷全部董事。格力電器更換董事的選舉正是利用了這一規(guī)則。更重要的是，本次格力更換董事引起了廣泛關注，國內(nèi)主要機構投資者幾乎悉數(shù)到場參加股東大會。機構投資者作為一個群體，更加關注公司長期發(fā)展，積極參與改善公司治理結構，是此次事件的最積極信號。

歷史經(jīng)驗表明，經(jīng)濟減速和企業(yè)盈利惡化的時期，往往也是公司治理問題集中暴露的時期。經(jīng)濟繁榮期容易催生泡沫，也容易掩蓋泡沫。美國安然、世通等財務造假事件就是在2001年后經(jīng)濟下行期爆發(fā)的。事實上去年以來，海外上市的中國企業(yè)的公司治理和財務造假問題已經(jīng)集中爆發(fā)，海外中國概念股股價暴跌。去年以來海外中國概念股退市和私有化的案例大幅增加，就是市場機制倒逼的一個體現(xiàn)。這一點對A股市場同樣具有借鑒意義，公司治理結構將逐漸成為投資者考察企業(yè)的重要因素。公司治理結構良好的企業(yè)可能將在經(jīng)濟下行期享受估值溢價，而公司治理不佳甚至財務造假的企業(yè)則會成為投資者避之不及的“地雷”。

（作者系上海重陽投資管理有限公司研究部策略組分析師）