王柄根

在行業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率平均在5倍上下的時(shí)候，“拯救銀行股”的提法帶有戲謔的意味。

因?yàn)橹辽僭趦赡昵埃?0—15倍動(dòng)態(tài)市盈率的銀行股在大多數(shù)券商研究員的報(bào)告中被認(rèn)為“具備投資價(jià)值”。而如果當(dāng)時(shí)有人提出要等到銀行股跌破凈資產(chǎn)、市盈率只有4—5倍時(shí)再買，必定會(huì)引來一片唏噓之聲。

而今，破凈的銀行股比比皆是。

銀行股的未來究竟會(huì)有多悲觀？我們盡可能的搜尋了各個(gè)機(jī)構(gòu)的測(cè)算數(shù)據(jù)，基于降息拉低凈息差的判斷，悲觀的測(cè)算顯示此次降息對(duì)銀行業(yè)2012年凈利潤(rùn)的負(fù)面影響在3%—5%左右，對(duì)2013年的凈利潤(rùn)負(fù)面影響或可達(dá)7%。

利率市場(chǎng)化的信號(hào)已經(jīng)發(fā)出，但無論從歷史還是現(xiàn)實(shí)的角度觀察，其推進(jìn)都將是一個(gè)漸進(jìn)式的過程。另外，信貸需求恢復(fù)以及貸款定價(jià)將保持高位，則普遍被認(rèn)為可以緩沖降息對(duì)息差造成的擠壓。

在市場(chǎng)的一片悲觀面前，我們需要的是冷靜和客觀的判斷。

政策意圖明顯

中國人民銀行6 月7 日宣布，自2012 年6 月8 日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)；其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率及個(gè)人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。（參見表一）

更為關(guān)鍵的是，央行也于同日將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍（此前基準(zhǔn)存款利率即為上限）；將金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍（此前下浮空間為10%）。

高華證券認(rèn)為，本次降息看似對(duì)稱但實(shí)際效果并非如此，這一看法代表了絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)，

在高華證券看來，貸款利率區(qū)間擴(kuò)大是多年來熱議的利率自由化進(jìn)程向前邁進(jìn)了一步，降息比下調(diào)存準(zhǔn)率向市場(chǎng)釋放了更加明確有力的政策放松信號(hào)。并且，鑒于所有調(diào)整利率的決定在公布前都需得到總理批準(zhǔn)，此次降息反映出最高決策層在通脹相對(duì)溫和的形勢(shì)下對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂。除了信號(hào)作用以外，降息將有助于緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)并推動(dòng)貸款需求。政策放松的關(guān)鍵在于流動(dòng)性總量的放松，貨幣當(dāng)局將在這方面傾向放松。

高華證券認(rèn)為今年年內(nèi)可能再次降息，下次時(shí)間可能在三季度。會(huì)多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，下次下調(diào)隨時(shí)可能發(fā)生。

私募基金對(duì)本次政策變化亦多持積極態(tài)度。上海朱雀投資高級(jí)合伙人王歡表示，此次存貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的調(diào)整意義可能更大于降息0.25個(gè)百分點(diǎn)的意義。之前存款利率是不能向上調(diào)整的，此次是首次提出可以上浮，并且貸款利率向下的程度也達(dá)到0.8倍，浮動(dòng)區(qū)間的變化意味著利率市場(chǎng)化又邁出重要一步。王歡還認(rèn)為，降息這一舉措從短期看將對(duì)市場(chǎng)形成一定的正面影響，畢竟顯示出政策是在不斷放松。其實(shí)在經(jīng)歷2008年、2009年的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)后，無論從中央到市場(chǎng)，都認(rèn)為此輪的政策放松不會(huì)是"四萬億"刺激的重演，這次更多地是強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)相結(jié)合。

漸進(jìn)式推進(jìn)

關(guān)于利率市場(chǎng)化改革的討論事實(shí)上已持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，但及至6月7日真正開啟，證券市場(chǎng)的反應(yīng)仍相當(dāng)劇烈。不過，結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)和高層的表態(tài)來看，利率市場(chǎng)化的改革必然是一個(gè)漸進(jìn)式推進(jìn)的過程。

在靴子落地后觀察高層的一些表態(tài)，頗有值得玩味之處。央行行長(zhǎng)周小川于6月6日在北京向高校學(xué)生發(fā)表講話時(shí)稱，利率市場(chǎng)化是個(gè)循序漸進(jìn)的過程。目前銀行系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)不充分，利率市場(chǎng)化需要成熟的市場(chǎng)作依托，在市場(chǎng)充分成熟之前央行不會(huì)取消調(diào)控措施。周小川還表示，應(yīng)平等對(duì)待金融市場(chǎng)準(zhǔn)入問題，目前由政府主導(dǎo)的一系列其他資源的定價(jià)權(quán)也需要進(jìn)一步放開。

國元證券認(rèn)為，國外利率市場(chǎng)化都經(jīng)歷過相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間。目前銀行的盈利主要來源利息收入，對(duì)利率行政管制還是有一定的依賴。同時(shí)國內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展還不成熟，資源配置更多還是依賴銀行。因此，利率市場(chǎng)化只能是個(gè)長(zhǎng)期、漸進(jìn)的過程。

新環(huán)境下的博弈

在漸進(jìn)式推進(jìn)的模式下，本次利率調(diào)整僅僅是市場(chǎng)化的一個(gè)開端，銀行業(yè)在新環(huán)境下的博弈也才剛剛開始。

解讀這種新環(huán)境下的博弈，可以有兩種方式。一是將存款利率和貸款利率兩個(gè)“端口”的情形分別考量；二是將不同規(guī)模的銀行進(jìn)行區(qū)分，進(jìn)而分析新環(huán)境下的不同選擇。

國海證券以“囚徒困境”來解釋在存款利率上各家銀行的選擇——在銀行面臨上有貸存比等監(jiān)管政策、下有存款流失壓力之時(shí)，給予銀行在存款基準(zhǔn)利率上浮1.1倍范圍內(nèi)自主調(diào)整的權(quán)力，不吝于陷各家銀行于典型囚徒困境。如果所有銀行都達(dá)成絕不上浮利率的協(xié)議，則所有銀行都維持現(xiàn)有基準(zhǔn)存款利率而達(dá)到共贏；但在貸存比紅線的逼迫之下，增量存款即意味著放貸的利潤(rùn)及滿足監(jiān)管要求，對(duì)兩者的追求最終將導(dǎo)致各家銀行堅(jiān)守基準(zhǔn)存款利率的最優(yōu)選擇如多米諾骨牌般倒下，不得不競(jìng)相抬高存款利率。

而對(duì)于貸款利率浮動(dòng)區(qū)間下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率0.8倍的規(guī)定，大多數(shù)分析師都認(rèn)為在目前環(huán)境下其實(shí)質(zhì)影響并不大。

國海證券的觀點(diǎn)認(rèn)為，目前我國經(jīng)濟(jì)正處于下滑周期，貸款風(fēng)險(xiǎn)增大疊加存款成本上升，促使銀行放貸時(shí)優(yōu)先考慮收益率能否覆蓋風(fēng)險(xiǎn)與成本，因此現(xiàn)階段銀行不會(huì)為了“以量補(bǔ)價(jià)”盲目追求貸款規(guī)模，而且現(xiàn)行資本約束也對(duì)此構(gòu)成一定約束?？梢杂^察到的證據(jù)是，截至一季度末，銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)的處于基準(zhǔn)貸款利率下浮10%以內(nèi)的貸款占比僅有4.62%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于20%-30%的歷史正常水平。此外，從客戶結(jié)構(gòu)來看，能夠享受下浮利率的客戶往往是政府項(xiàng)目和國有企業(yè)，而這些傳統(tǒng)貸款大戶此時(shí)相當(dāng)部分都處于放貸受限的行業(yè)和部門，即使在穩(wěn)增長(zhǎng)政策刺激之下，銀行對(duì)此類貸款也掌握有議價(jià)優(yōu)勢(shì)。

瑞銀證券則注意到在此次利率調(diào)整中，小銀行上浮存款利率表現(xiàn)得更為激進(jìn)——與降息本身相比，利率上限的放開對(duì)銀行業(yè)產(chǎn)生沖擊更大，將對(duì)銀行成本管理與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)水平提出更高挑戰(zhàn)。整體來看，大行依然是銀行業(yè)存款利率定價(jià)參考的主要標(biāo)桿，但部分股份行和城商行更為積極地提高上浮比例，這顯示出現(xiàn)階段對(duì)存款的競(jìng)爭(zhēng)依然較為激烈。

盈利影響幾何？

具體到是否應(yīng)該繼續(xù)買入銀行股，市場(chǎng)更為關(guān)心的是格局的改變對(duì)銀行盈利的影響程度，因?yàn)橛淖儎?dòng)直接導(dǎo)致估值的變化。多數(shù)悲觀者的邏輯是，盡管銀行股目前市盈率低至5倍左右，但如果盈利預(yù)期發(fā)生改變，及至盈利確實(shí)出現(xiàn)下降，那么目前的銀行股價(jià)格就不會(huì)覺得很低。比如，極端情況下假設(shè)銀行股盈利下滑50%，那么即使目前價(jià)格不變，對(duì)應(yīng)的市盈率也將在10倍或10倍以上。

不過，這種“盈利下降——市盈率提高”的悲觀邏輯雖然在邏輯上成立，但在真實(shí)的世界中，它顯然也過度夸大了盈利可能的下滑幅度。

在不同的假設(shè)和不同的測(cè)算方式下，多家機(jī)構(gòu)的結(jié)論基本都是此次降息對(duì)銀行業(yè)2012年凈利潤(rùn)的負(fù)面影響在3%—5%左右，對(duì)2013年的凈利潤(rùn)負(fù)面影響或可達(dá)7%。這也意味著，即使因?yàn)橛禄瑢?dǎo)致以市盈率為標(biāo)準(zhǔn)的估值上升，其變化幅度也極有限。

瑞銀證券的測(cè)算顯示，由于資產(chǎn)負(fù)債的重定價(jià)期限結(jié)構(gòu)，降息負(fù)面作用會(huì)在2012年三季報(bào)和年報(bào)中逐步體現(xiàn)，對(duì)中報(bào)影響有限，對(duì)2013年影響將大于2012年。按照各行現(xiàn)行公布的利率調(diào)整結(jié)構(gòu)測(cè)算，將影響A股上市銀行2012及2013年凈息差分別下降5及13個(gè)bp，從而影響凈利潤(rùn)增速分別下降3至8個(gè)百分點(diǎn)。

國海證券的測(cè)算假設(shè)市場(chǎng)利率隨之下浮約20個(gè)bp，存款利率在調(diào)整后的基準(zhǔn)利率上調(diào)10%，最終對(duì)上市銀行凈息差的影響大約為10~13個(gè)bp；貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)影響凈息差約為5~8個(gè)bp，最終對(duì)2012年上市銀行凈利潤(rùn)的影響約為5~7%。

招商證券的測(cè)算則考慮了不同期限利率的降息幅度。其靜態(tài)測(cè)算結(jié)果顯示，此次降息將拉低2012年凈息差4~8bp，對(duì)2012年凈利潤(rùn)負(fù)面影響基本不超過3%，但對(duì)2013年凈利潤(rùn)負(fù)面影響可能達(dá)7%~8%。