【摘要】自20世紀(jì)80年代以來(lái)，交叉上市逐漸成為全球資本市場(chǎng)上的一個(gè)重要現(xiàn)象，國(guó)外眾多學(xué)者紛紛對(duì)交叉上市企業(yè)展開(kāi)研究，并構(gòu)建了較為成熟的理論基礎(chǔ)。然而，在我國(guó)交叉上市的企業(yè)中，以H股回歸A股居多，此類模式與理論研究的國(guó)外主流模式存在較大的不同。只有認(rèn)清我國(guó)先H后A的交叉上市模式與理論研究的國(guó)外企業(yè)交叉上市的主流模式相比有何差異，才能更好地運(yùn)用現(xiàn)有的理論成果對(duì)回歸企業(yè)進(jìn)行指導(dǎo)。

【關(guān)鍵詞】交叉上市回歸企業(yè)差異分析

一、路徑選擇的差異

國(guó)外企業(yè)往往是先在母國(guó)市場(chǎng)上市，然后再謀求到國(guó)外市場(chǎng)上市，即由母國(guó)資本市場(chǎng)走向境外資本市場(chǎng)完成交叉上市，現(xiàn)有理論也是對(duì)這種主流模式展開(kāi)的討論。恰與之相反，本文研究的交叉上市企業(yè)是由香港市場(chǎng)返回內(nèi)地A股市場(chǎng)，也就是從境外資本市場(chǎng)回歸母國(guó)資本市場(chǎng)。另外，從交叉上市地點(diǎn)的選擇看，美國(guó)的納斯達(dá)克證券交易所（NASDAQ）、紐約證券交易所（NYSE）以及英國(guó)的倫敦證券交易所（LSE）一直是國(guó)外企業(yè)的首選。有所不同的是，本文研究的此類企業(yè)選擇內(nèi)地A股市場(chǎng)作為交叉上市的地點(diǎn)。為深入討論兩種模式在路徑選擇方面上存在的差異，現(xiàn)對(duì)這兩種模式的交叉上市地點(diǎn)進(jìn)行對(duì)比。

納斯達(dá)克證券交易所始建于1971年，是美國(guó)證券市場(chǎng)中上市企業(yè)最多、股份交易量最大的市場(chǎng)，是全球主要股市中成長(zhǎng)速度最快的市場(chǎng)，同時(shí)也是世界上最大的股票電子交易市場(chǎng)。作為美國(guó)科技股交易中心，它為新興產(chǎn)業(yè)提供了公平競(jìng)爭(zhēng)、自我監(jiān)管的舞臺(tái)。由于完全采用電子網(wǎng)絡(luò)交易，納斯達(dá)克的管理與運(yùn)作成本低、效率高，同時(shí)增加了市場(chǎng)的公開(kāi)性、流動(dòng)性與有效性。

紐約證券交易所始建于1792年，是美國(guó)最具代表性的證券交易所，也是世界上組織最健全、設(shè)備最完善、管理最嚴(yán)格的證券交易所，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)揮著重大影響。作為當(dāng)今世界第二大股票交易市場(chǎng)，紐交所制定了較高的上市標(biāo)準(zhǔn)，上市企業(yè)多是全球各行業(yè)中的佼佼者。

倫敦證券交易所的歷史可以追溯到300年前，是世界上歷史最悠久的證券交易所。其擁有的證券種類最多，基金數(shù)量龐大，且發(fā)行費(fèi)用較低。作為世界第三大證券交易中心，倫敦證券交易所不僅是歐洲債券及外匯交易領(lǐng)域的全球領(lǐng)跑者，同時(shí)還受理了超過(guò)三分之二的國(guó)際股票承銷業(yè)務(wù)，它利用自身規(guī)模和位置的優(yōu)勢(shì)為世界各地的企業(yè)和投資者提供了一個(gè)通往歐洲的理想門戶。在外國(guó)股票的交易量方面，沒(méi)有任何一家證交所可以超過(guò)倫敦證券交易所。

相比這些國(guó)外主流的交叉上市地點(diǎn)，我國(guó)A股市場(chǎng)成立時(shí)間很短，僅有20多年的歷史。1990年11月26日上海證券交易所成立，8個(gè)月之后，深證證券交易所也正式開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，滬、深證券交易所的設(shè)立標(biāo)志著我國(guó)A股市場(chǎng)正式建立。盡管目前A股市場(chǎng)正不斷成長(zhǎng)為全球較大的新興資本市場(chǎng)，但是由于起步晚，發(fā)展時(shí)間短，A股市場(chǎng)在市場(chǎng)容量、投資品種、市場(chǎng)監(jiān)管、法制基礎(chǔ)等方面與國(guó)際市場(chǎng)差距很大。

分析可知，現(xiàn)有理論所研究的企業(yè)都是在世界一流的證券市場(chǎng)上完成的交叉上市，這些證券市場(chǎng)歷史悠久，運(yùn)行規(guī)范，資本活躍，且透明度高、流動(dòng)性好，是通往全球雄厚資本市場(chǎng)的重要門戶。正是憑借其嚴(yán)格的法律法規(guī)、可靠的交易系統(tǒng)，以及幾個(gè)世界積累起來(lái)的強(qiáng)大聲譽(yù)和經(jīng)驗(yàn)，這些優(yōu)秀的資本市場(chǎng)吸引著眾多的國(guó)外企業(yè)競(jìng)相上市。相比之下，我國(guó)A股市場(chǎng)成立時(shí)間很短，市場(chǎng)建設(shè)不夠完善，法律制度不夠健全，具有明顯的新興資本市場(chǎng)特征。

由以上分析可以得出結(jié)論，國(guó)外主流交叉上市的路徑是由母國(guó)市場(chǎng)走向境外發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，而本文研究的此類回歸企業(yè)是由香港市場(chǎng)回歸內(nèi)地新興的A股市場(chǎng)。交叉上市路徑的不同正是H股回歸A股交叉上市與國(guó)外主流交叉上市之間最大的差異。

二、主導(dǎo)力量的差異

國(guó)外政府通常以采取市場(chǎng)調(diào)節(jié)為主的管理辦法對(duì)待企業(yè)的交叉上市行為，政府部門降低了控制力度，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)這只無(wú)形的手在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用。政府部門不過(guò)度干預(yù)企業(yè)是否交叉上市的經(jīng)營(yíng)決策，保留了企業(yè)對(duì)交叉上市的話語(yǔ)權(quán)。企業(yè)可以根據(jù)自身情況，在權(quán)衡利弊之后進(jìn)行自主選擇。可以說(shuō)，國(guó)外主流的交叉上市是市場(chǎng)規(guī)律下企業(yè)的自發(fā)行為，交叉上市的主導(dǎo)力量是企業(yè)自身。我們有理由相信，企業(yè)的自主選擇更有利于其日后長(zhǎng)久地發(fā)展。

與之不同，我國(guó)H股回歸A股具有濃重的政府色彩。從H股回歸A股的歷史進(jìn)程看（見(jiàn)表1），交叉上市與政府調(diào)控之間有著密切關(guān)系，各個(gè)階段中政府所持態(tài)度和出臺(tái)的相關(guān)政策都直接決定了企業(yè)能否順利完成回歸。

從表1中可以看出，當(dāng)政府對(duì)H股回歸A股交叉上市持鼓勵(lì)態(tài)度時(shí)，回歸企業(yè)的數(shù)量大幅增加，反之，當(dāng)政府對(duì)H股回歸A股交叉上市呈限制態(tài)度時(shí)，回歸企業(yè)的數(shù)量隨之大幅減少。也就是說(shuō)，在H股回歸A股這一問(wèn)題上，我國(guó)政府發(fā)揮著決定性作用，是其主導(dǎo)力量。一方面由于回歸企業(yè)大多是大型國(guó)企，國(guó)家和地方政府作為實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)行為具有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)；另一方面，從香港和中國(guó)大陸的特殊關(guān)系來(lái)看，盡管香港市場(chǎng)被劃為境外資本市場(chǎng)，但是大陸地區(qū)與香港一直保持著最為密切的貿(mào)易往來(lái)，且兩地?fù)碛兄嗤拿褡迩閼?，在溝通交流方面，中?guó)內(nèi)地市場(chǎng)獲得了不少先機(jī)和優(yōu)勢(shì)，兩地有關(guān)部門的談判協(xié)商也因此變得尤為順暢，這就使得我國(guó)政府在企業(yè)赴港上市和返回內(nèi)地資本市場(chǎng)這一問(wèn)題上擁有了一定的控制權(quán)。

三、執(zhí)行難度的差異

理論界研究的主流模式往往將交叉上市的地點(diǎn)選擇在國(guó)際發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，這些資本市場(chǎng)不僅法律完善，信息透明，對(duì)企業(yè)發(fā)行上市的要求也較為苛刻。表2以美國(guó)市場(chǎng)為例，列示了非美企業(yè)赴紐紐約證券交易所上市的入市標(biāo)準(zhǔn)。

見(jiàn)表2，企業(yè)在紐約證券交易所上市需要從事極為繁重的準(zhǔn)備工作，不僅要根據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求進(jìn)行相當(dāng)繁瑣的登記，將其所有的職務(wù)、職責(zé)描述得一目了然，還要滿足上述一系列高標(biāo)準(zhǔn)的入市要求。加上2002年“薩班法案”1的出臺(tái)，更是加大了企業(yè)赴美交叉上市的難度，企業(yè)不僅要達(dá)到以上指標(biāo)的最低要求，還必須保證在交易進(jìn)行的每一個(gè)環(huán)節(jié)中都有相應(yīng)的內(nèi)部控制制度，且需指出內(nèi)部控制的缺陷所在。然而，要完成這些工作絕非易事，特別是對(duì)組織分散，業(yè)務(wù)范圍復(fù)雜的大型企業(yè)而言，交叉上市的準(zhǔn)備工作更加繁雜，使得這些企業(yè)不得不付出較大的成本，包括大量的時(shí)間、人力、財(cái)力的投入。而對(duì)業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單、管理集中的小型企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然準(zhǔn)備工作相對(duì)簡(jiǎn)單，但受規(guī)模所限，其花費(fèi)的遵循成本必然占收入更大的比重。再加上企業(yè)赴美上市后，每年還要支付高額的審計(jì)費(fèi)用，公關(guān)、宣傳等費(fèi)用，這筆支出對(duì)許多企業(yè)來(lái)說(shuō)將會(huì)是一個(gè)不小的負(fù)擔(dān)?？梢?jiàn)，非美企業(yè)赴美交叉上市絕非易事，實(shí)力較差的企業(yè)很難上市成功?？梢哉f(shuō)，在美國(guó)資本市場(chǎng)上市對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)任重而道遠(yuǎn)。

相比遠(yuǎn)赴美國(guó)證券市場(chǎng)，H股企業(yè)返回A股市場(chǎng)上市則較為容易。

首先，見(jiàn)表3，與美國(guó)紐交所相比，內(nèi)地A股市場(chǎng)的入市門檻相對(duì)較低，對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力的標(biāo)準(zhǔn)不及紐交所嚴(yán)厲；其次，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的內(nèi)部控制制度和治理水平重視不夠，沒(méi)有對(duì)其內(nèi)控水平制定細(xì)致的要求，這就大大減小了企業(yè)回歸內(nèi)地市場(chǎng)的準(zhǔn)備成本，降低了交叉上市的難度；再加上我國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)具有很強(qiáng)的政府主導(dǎo)性，部分赴港企業(yè)盡管不具備回歸A股市場(chǎng)的資格，但政府出于保護(hù)大型國(guó)企，救助其擺脫財(cái)務(wù)困境的目的，仍然對(duì)這些不符合條件的H股企業(yè)給予了政策扶持，推動(dòng)他們回歸內(nèi)地市場(chǎng)。

四、結(jié)論

對(duì)比可知，現(xiàn)有理論研究的國(guó)外企業(yè)交叉上市的主流模式與H股回歸A股之間存在著較大的差異。二者在交叉上市的路徑、主導(dǎo)力量及執(zhí)行難度上有很大的不同。因此，在運(yùn)用現(xiàn)有理論對(duì)回歸企業(yè)進(jìn)行分析時(shí)，不可生搬硬套各理論研究的結(jié)論，要做到深入領(lǐng)會(huì)現(xiàn)有理論的精髓，做到具體問(wèn)題具體分析。也只有這樣，才能保證現(xiàn)有研究成果對(duì)我國(guó)回歸企業(yè)研究的合理性。

注釋

{1}又稱《2002年薩班斯—奧克斯利法案》，是一項(xiàng)強(qiáng)調(diào)企業(yè)內(nèi)部控制制度和投資者保護(hù)的會(huì)計(jì)改革法案。由薩班斯和奧克斯利聯(lián)合提出，經(jīng)美國(guó)國(guó)會(huì)參議院銀行委員通過(guò)，于2002年由時(shí)任總統(tǒng)布什簽署立法。

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作者簡(jiǎn)介：毛立佳（1987-），女，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生在讀，研究方向：公司治理。