李茸 李丹

【摘 要】 隨著國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策效果的逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的逐步堆高，房地產(chǎn)信托計(jì)劃成為大家關(guān)注的熱點(diǎn)。文章介紹了房地產(chǎn)信托計(jì)劃的主要模式及其發(fā)展現(xiàn)狀；并以陽(yáng)光城集團(tuán)為例，闡述該公司利用房地產(chǎn)信托計(jì)劃達(dá)到擴(kuò)張的目的，卻沒(méi)有提升企業(yè)自身的償債能力、資金流動(dòng)性，其正面臨一定的到期償還風(fēng)險(xiǎn)；最后重點(diǎn)指出了監(jiān)管房地產(chǎn)信托計(jì)劃到期償還的主要方向，為探索我國(guó)未來(lái)房地產(chǎn)信托的發(fā)展提供借鑒和參考。

【關(guān)鍵詞】 房地產(chǎn)信托； 財(cái)務(wù)影響； 資金運(yùn)作

目前，我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)的融資渠道主要有上市融資、銀行貸款、銷售回款、信托融資、債券融資等。隨著上市融資門檻高、銀行信貸收緊、成交量普遍下跌、債券融資難成規(guī)模，房地產(chǎn)企業(yè)融資困難愈加突出。此時(shí)，房地產(chǎn)信托計(jì)劃憑借著比銀行貸款要求低、融資方式靈活多樣、融資審批較快、吸引高端客戶等優(yōu)勢(shì)，在中國(guó)市場(chǎng)上受到極大程度的青睞。僅在2010年和2011年，新增的信托計(jì)劃約為4 857億元，占到存量7 000億元房地產(chǎn)信托計(jì)劃的70%①。

然而，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策和房地產(chǎn)調(diào)控政策并未放松，其執(zhí)行效力對(duì)市場(chǎng)進(jìn)一步深化影響后，房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售情況愈加不理想，中小型房地產(chǎn)企業(yè)面臨的資金壓力持續(xù)上升。房地產(chǎn)信托計(jì)劃的快速發(fā)展和其潛在的高風(fēng)險(xiǎn)，信托計(jì)劃將對(duì)中小型房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生怎樣的財(cái)務(wù)影響。本文選擇上市公司——陽(yáng)光城為例進(jìn)行詳細(xì)分析。

一、我國(guó)房地產(chǎn)信托計(jì)劃的模式和現(xiàn)狀

房地產(chǎn)信托計(jì)劃是信托投資公司通過(guò)信托方式集中兩個(gè)或兩個(gè)以上委托人合法擁有的資金，按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，以不動(dòng)產(chǎn)或其經(jīng)營(yíng)企業(yè)為主要運(yùn)用標(biāo)的，對(duì)房地產(chǎn)信托資金進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分的行為。其中的不動(dòng)產(chǎn)，包括房地產(chǎn)及其經(jīng)營(yíng)權(quán)、物業(yè)管理權(quán)、租賃權(quán)、受益權(quán)和擔(dān)保抵押權(quán)等相關(guān)權(quán)利。在國(guó)外，房地產(chǎn)信托叫做“Real Estate Investment Trust”，簡(jiǎn)稱REITs。

根據(jù)房地產(chǎn)信托資金的投向不同，房地產(chǎn)信托計(jì)劃分為四類模式（見表1）。

其中，房地產(chǎn)貸款信托模式操作簡(jiǎn)便，技術(shù)含量低，在前期的信托產(chǎn)品中，占了很大比重。但是該模式信托與銀行常規(guī)業(yè)務(wù)具有強(qiáng)烈的重合性。在房地產(chǎn)股權(quán)信托中，信托公司盡管從形式上可以擁有被投資單位半數(shù)以上表決權(quán)或是委派高管，但實(shí)際不可能具有控制權(quán)利，無(wú)法對(duì)被投資單位實(shí)施有效控制。無(wú)論以何種方式進(jìn)行股權(quán)投資，其資金來(lái)源均為委托人，該投資形成的信托財(cái)產(chǎn)不屬于信托公司的固有財(cái)產(chǎn)。信托計(jì)劃終止時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。信托公司管理運(yùn)用或處分信托財(cái)產(chǎn)時(shí)，也必須依照設(shè)立信托項(xiàng)目時(shí)信托文件的約定進(jìn)行。顯然，股權(quán)信托是一種特殊形式的股權(quán)投資，信托公司只要求取得一個(gè)合理回報(bào)，并不要求與房地產(chǎn)企業(yè)分享最終的利潤(rùn)成果，故無(wú)需將其視為子公司編制合并信托財(cái)務(wù)報(bào)表。這樣既滿足了房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)股本金的要求，房地產(chǎn)企業(yè)也沒(méi)有喪失對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際控制權(quán)及大部分的利潤(rùn)。在財(cái)產(chǎn)受益權(quán)信托中，如果信托到期后投資者的優(yōu)先受益權(quán)未能得到足額清償，則信托公司有權(quán)處置該房產(chǎn)項(xiàng)目補(bǔ)足優(yōu)先受益權(quán)的利益，房地產(chǎn)企業(yè)所持有的劣后受益權(quán)則滯后受償。

用益信托工作室發(fā)布的《2011年房地產(chǎn)信托發(fā)展報(bào)告》指出，2011年房地產(chǎn)信托的發(fā)行規(guī)模一路下降，即使是發(fā)行量爆發(fā)式增長(zhǎng)的二季度，其規(guī)模占比仍未超過(guò)2010年年度的規(guī)模占比。在2011年下半年，更是一路走低，最低降至僅占比15.21%?？梢姺康禺a(chǎn)信托的下降趨勢(shì)已有預(yù)兆。

中金研究預(yù)計(jì)，目前房地產(chǎn)信托存量7 000億元，其中2012年到期房地產(chǎn)信托規(guī)模2 234億元，總還款額約2 500億元，2013年預(yù)計(jì)到期信托規(guī)模2 816億元，總還款額約3 100

億元。這種到期兌付是剛性的，在市場(chǎng)融資環(huán)境不好和內(nèi)部流動(dòng)性枯竭的情況下，信托資金很容易出現(xiàn)斷裂，產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)。上市公司中，小型房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)明顯更大。根據(jù)中金公司匯總的上市公司信托融資公告數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是從信托融資總規(guī)模，還是從信托規(guī)模占凈資產(chǎn)比例等指標(biāo)看，小地產(chǎn)公司如陽(yáng)光城（000671）、浙江廣廈（600052）、南國(guó)置業(yè)（002305）等，都面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、陽(yáng)光城案例概況

（一）公司背景

陽(yáng)光城于1996年經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)證監(jiān)發(fā)字（1996）375號(hào)文批準(zhǔn)，公司股票于1996年12月18日在深交所掛牌上市。2009年6月1日，更名為陽(yáng)光城集團(tuán)股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱“陽(yáng)光城”，股票代碼“000671”）。注冊(cè)資本536 005 545元人民幣，主營(yíng)業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)、電子產(chǎn)品及輕工業(yè)產(chǎn)品制造等。

（二）陽(yáng)光城房地產(chǎn)信托計(jì)劃呈現(xiàn)的特點(diǎn)

根據(jù)陽(yáng)光城在巨潮資訊發(fā)布的相關(guān)公告并結(jié)合陽(yáng)光城年報(bào)附注匯總統(tǒng)計(jì)，可以將陽(yáng)光城子公司的信托計(jì)劃基本情況做以下簡(jiǎn)單概括，詳見表2。

以上數(shù)據(jù)整理后，發(fā)現(xiàn)陽(yáng)光城及其下屬子公司的房地產(chǎn)信托計(jì)劃的特點(diǎn)表現(xiàn)為兩方面：

1.信托計(jì)劃呈密集型發(fā)行，在房地產(chǎn)行業(yè)十分罕見

數(shù)據(jù)顯示，陽(yáng)光城近兩年至今為止總共發(fā)行的信托數(shù)量為11個(gè)，發(fā)行規(guī)模的總額為54.2億元左右，其中包括于2011年5月已結(jié)算的華融國(guó)際與陜西實(shí)業(yè)1.7億元的信托計(jì)劃以及于2012年2月提前償還的中信信托與濱江房地產(chǎn)3.5億元的股權(quán)信托計(jì)劃。那么，實(shí)際上現(xiàn)在持有的信托計(jì)劃總規(guī)模為49億元。這樣龐大的房地產(chǎn)信托產(chǎn)生，給該企業(yè)帶來(lái)巨大的資金補(bǔ)給，但也面臨明年到期償還的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

2.陽(yáng)光城參與出資子公司信托計(jì)劃，對(duì)計(jì)劃的實(shí)施予以資金擔(dān)保

通過(guò)對(duì)2011年陽(yáng)光城年報(bào)數(shù)據(jù)的整理，從表3可以發(fā)現(xiàn)陽(yáng)光城對(duì)三個(gè)信托計(jì)劃都有投資，在報(bào)表上列示為持有至到期投資。陽(yáng)光城這樣做相當(dāng)于陽(yáng)光城將資金投資在信托上，該信托又是子公司的融資，那么就是陽(yáng)光城間接投資到子公司，應(yīng)該在關(guān)聯(lián)方交易上詳細(xì)披露，也掩飾了子公司因資金不足才借助信托的原因，從而為信托計(jì)劃的實(shí)施予以擔(dān)保。

（三）采用房地產(chǎn)信托計(jì)劃的動(dòng)機(jī)——力保規(guī)模擴(kuò)張

地產(chǎn)調(diào)控已給房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)了較大的壓力，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，陽(yáng)光城認(rèn)為此舉不會(huì)改變行業(yè)中長(zhǎng)期良好的發(fā)展趨勢(shì)。根據(jù)相關(guān)公告，僅2011年上半年，陽(yáng)光城就分別在海南省昌江黎族自治縣、福州市、武夷山市、咸陽(yáng)市等四地先后通過(guò)公開招拍掛市場(chǎng)5次拿地，土地出讓金支出成本高達(dá)約39億元。除了通過(guò)直接拿地尋求擴(kuò)張外，2011年上半年，陽(yáng)光城通過(guò)收購(gòu)國(guó)中星城、匯泰房產(chǎn)等房企股權(quán)，間接獲取新的項(xiàng)目資源，有效增加了土地和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。通過(guò)招拍掛或參股公司，2011年上半年陽(yáng)光城需支付包括并購(gòu)款在內(nèi)的地價(jià)款近48億元。此外，陽(yáng)光城2011年中報(bào)資料顯示，為了推進(jìn)公司的擴(kuò)張戰(zhàn)略，陽(yáng)光城便相繼在陜西咸陽(yáng)市、甘肅皋蘭縣、福州市、武夷山市等地設(shè)立了子公司，同時(shí)參股投資金川陽(yáng)光城實(shí)業(yè)，為下一步繼續(xù)擴(kuò)張埋下伏筆。這樣的大規(guī)模擴(kuò)張需要大量的資金予以支持。而在宏觀政策嚴(yán)格調(diào)控的背景下，就不得不借助房地產(chǎn)信托計(jì)劃。資金饑渴之下的陽(yáng)光城，房地產(chǎn)信托正成為其救命稻草。那么這些信托計(jì)劃的實(shí)施情況是否讓陽(yáng)光城房產(chǎn)業(yè)務(wù)得到提升，將在后文予以分析。

三、陽(yáng)光城采用房地產(chǎn)信托計(jì)劃的財(cái)務(wù)后果

（一）償債能力呈下降趨勢(shì)

通過(guò)計(jì)算可以得到陽(yáng)光城和行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率，其變化趨勢(shì)詳見圖1。其中凈負(fù)債比率是指企業(yè)的有息負(fù)債減去貨幣資金后對(duì)所有者權(quán)益的比例，即（短期借款+長(zhǎng)期借款-貨幣資金）/所有者權(quán)益，反映企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，是靜態(tài)結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額對(duì)資產(chǎn)總額的比例，即負(fù)債總額/資產(chǎn)總額，后者反映企業(yè)財(cái)務(wù)能力，是動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)。

由于陽(yáng)光城購(gòu)地等支出大幅增加，陽(yáng)光城在2010年和2011年發(fā)行了53.9億元的信托計(jì)劃，負(fù)債的大幅增加導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率有了明顯的變化。從圖1很容易發(fā)現(xiàn)，陽(yáng)光城的凈負(fù)債率從2010年年報(bào)時(shí)的21.48%飆升至2011年年報(bào)時(shí)的102.27%，凈負(fù)債率上升4倍；資產(chǎn)負(fù)債率在2010年發(fā)行信托的初期有了小幅降低后在2011年又迅速反彈。凈資產(chǎn)負(fù)債率的變化顯示，發(fā)行信托計(jì)劃后，陽(yáng)光城的償還壓力越來(lái)越重，直到2011年年底，償還所有的債務(wù)需要使用全部的凈資產(chǎn)。這樣的情況讓人對(duì)陽(yáng)光城償還信托計(jì)劃能力表示擔(dān)憂。

在2010年發(fā)行信托計(jì)劃后，2010年年底陽(yáng)光城的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，說(shuō)明2010年陽(yáng)光城的銷售業(yè)務(wù)較好使得資金迅速回籠，對(duì)信托計(jì)劃的償還起到了很好的保證能力。然而，隨著國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的調(diào)控越發(fā)趨緊，銷售情況不比以前，2011年發(fā)行的六大信托計(jì)劃，直接導(dǎo)致陽(yáng)光城集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率快速上升，直逼行業(yè)的平均水平。

（二）資金流動(dòng)性不強(qiáng)

通過(guò)圖2可知，2010年第二季度陽(yáng)光城開始發(fā)行信托計(jì)劃，陽(yáng)光城的長(zhǎng)期借款科目余額不斷飆升，2012年第一季度長(zhǎng)期借款48.65億元的余額是2010年第三季度長(zhǎng)期借款余額的5.5倍，其增長(zhǎng)速度驚人。陽(yáng)光城的貨幣資金在2012年第一季度的期末余額為7.79億元，只能支付陽(yáng)光城48.7億元的信托總額的16%。陽(yáng)光城下屬公司目前持有的8個(gè)房地產(chǎn)信托中有8.4億元將于2012年到期，占該公司48.7億元信托總額的17.24%，用2012年第一季度的流動(dòng)資金尚不能償還2012年到期的信托計(jì)劃。從圖2也可以發(fā)現(xiàn)，從2009年到現(xiàn)在，陽(yáng)光城的存貨不斷上升?？梢婋S著國(guó)家在限購(gòu)、限貸、限價(jià)等高壓調(diào)控政策下的加強(qiáng)，陽(yáng)光城的銷售情況不樂(lè)觀。如果陽(yáng)光城在近期能夠?qū)⒋尕涗N售，則償還信托計(jì)劃的能力還是能夠得到保證的。

（三）主營(yíng)業(yè)務(wù)能力薄弱

由于房地產(chǎn)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)受到國(guó)家及地方政府連續(xù)出臺(tái)的房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策影響，陽(yáng)光城結(jié)束了自2008年以來(lái)每年凈利潤(rùn)超過(guò)200%的高速增長(zhǎng)，2011年凈利潤(rùn)同比降幅超過(guò)四成。陽(yáng)光城2011年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入32.29億元，同比微增0.84%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.12億元，同比下降44.31%。在現(xiàn)金流方面，陽(yáng)光城公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流均呈現(xiàn)加劇凈流出狀態(tài)，其中因預(yù)付土地款及預(yù)付工程款增加，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~由2010年的-7.23億元大幅下滑至-23.58億元；因新增兩家參股公司，投資現(xiàn)金流量?jī)纛~進(jìn)一步下滑至-7.69億元。不過(guò)，由于獲得銀行、信托公司借款增加以及吸收投資款增加，籌資現(xiàn)金流量?jī)纛~卻同比增長(zhǎng)超過(guò)1倍，達(dá)到30.25億元?？梢婈?yáng)光城靠借債維持經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)張，財(cái)務(wù)狀態(tài)不穩(wěn)定。

四、總結(jié)與啟示

在國(guó)家調(diào)控政策下，房地產(chǎn)業(yè)能夠提升自己的經(jīng)營(yíng)能力，回籠資金來(lái)償還計(jì)劃，這是最好的局面。如果在房產(chǎn)銷售持續(xù)低迷的狀態(tài)下，企業(yè)也可能在計(jì)劃到期前一到兩個(gè)季度，調(diào)低商品房的價(jià)格，盡量加快回款，保證信托資金償付。

然而我們應(yīng)該密切關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)借新還舊或展期的舉動(dòng)。2011年5月，陽(yáng)光新界與華融信托的信托計(jì)劃即將到期，雙方協(xié)商展期一年。但2011年11月底，公告卻稱，與中信信托合作的股權(quán)投資信托計(jì)劃將在2012年2月5日提前兌付2.4億元。這樣的行為存在拆東墻補(bǔ)西墻的嫌疑。

因此，有關(guān)部門應(yīng)要求房地產(chǎn)企業(yè)及時(shí)、真實(shí)披露相關(guān)信息，關(guān)注企業(yè)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化；同時(shí)提升國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力，制定專門的房地產(chǎn)信托法規(guī)和有關(guān)配套的制度，并聘請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)信托計(jì)劃的設(shè)立、實(shí)施情況進(jìn)行監(jiān)管。

總之，房地產(chǎn)信托計(jì)劃的出現(xiàn)，為房地產(chǎn)業(yè)的融資和發(fā)展產(chǎn)生了不可估量的價(jià)值，同時(shí)也為其帶來(lái)了一定的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)如果能夠靈活的運(yùn)用房地產(chǎn)信托計(jì)劃，定能為其帶來(lái)不小的財(cái)富。相反，企業(yè)單純只靠房地產(chǎn)信托計(jì)劃推動(dòng)自身發(fā)展，不注重內(nèi)涵建設(shè)，勢(shì)必面臨到期無(wú)法償還的風(fēng)險(xiǎn)，最終被兼并收購(gòu)，淘汰出局。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 湯華然.我國(guó)房地產(chǎn)融資問(wèn)題研究[J].科學(xué)發(fā)展，2011（3）：10-12.

[2] 張健.房地產(chǎn)投資基金實(shí)務(wù)[M].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2010.

[3] 袁秀來(lái).房地產(chǎn)信托的未來(lái)[J].中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)，2011（1）：72-73.