孟俊婷 胡玉爽

【摘要】 公司治理機(jī)制是現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，在很大程度上決定著公司的運(yùn)作效率，那么公司治理因素對公司績效具體會(huì)帶來哪些影響？文章選取我國航天軍工上市公司作為研究對象進(jìn)行實(shí)證研究，得出董事會(huì)規(guī)模與監(jiān)事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績效均呈非線性相關(guān)、董事長與經(jīng)理兼任會(huì)顯著影響企業(yè)業(yè)績以及管理層薪酬激勵(lì)能有效提升績效等結(jié)論，為我國航天軍工上市公司的發(fā)展指出了方向。

【關(guān)鍵詞】 公司治理；績效；航天軍工

良好的公司治理結(jié)構(gòu)是保障公司作出科學(xué)決策、提升企業(yè)業(yè)績的基石。本文以我國航天軍工行業(yè)82家上市公司作為樣本，運(yùn)用實(shí)證分析方法，分別從股權(quán)特征、董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)特征和高管激勵(lì)等方面入手，分析公司治理因素與公司績效的關(guān)系，試圖得出有意義的結(jié)論，找出航天軍工企業(yè)的特殊之處，為航天軍工企業(yè)的發(fā)展提供有實(shí)踐意義的指導(dǎo)。

一、制度背景及文獻(xiàn)回顧

航天軍工行業(yè)是關(guān)系國家利益、保障國防安全、維護(hù)國家技術(shù)水平領(lǐng)先地位的一個(gè)特殊行業(yè)。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代一直受國家的控制，改革開放之后，隨著公司制的興起，掀起了一系列大規(guī)模的改革，實(shí)行股份化，民營資本不斷介入，打破封閉，充分利用社會(huì)資源，使得企業(yè)體制得以優(yōu)化創(chuàng)新。近年來更是成為我國股市引人注目的一個(gè)重要板塊，本文以此為研究背景具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

國外學(xué)者研究公司治理的文獻(xiàn)較多，Meconriell和Servaes（1990）認(rèn)為，在高管人員擁有更多股票和股票期權(quán)的情況下，公司的估值倍數(shù)會(huì)更高。Dalton等（1999）認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模與公司業(yè)績正相關(guān)。Mehran（1995）隨機(jī)抽取153家制造公司對經(jīng)理人員薪酬結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明公司績效與CEO持股比例正相關(guān)。另據(jù)Black等（2002）的研究，公司治理結(jié)構(gòu)好的公司比公司治理差的公司具有更好的經(jīng)營業(yè)績。國內(nèi)也有很多相關(guān)研究，李增泉（2000）對799家樣本公司依總資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)、國有股比例和區(qū)域進(jìn)行分組，對經(jīng)理人持股比例與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了研究，結(jié)果表明內(nèi)部人持股比例與企業(yè)績效之間并不具有顯著相關(guān)關(guān)系。呂長江和王斌（2004）等認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模與公司業(yè)績之間是顯著的正相關(guān)關(guān)系。白重恩等（2005）認(rèn)為除了控股股東以外的大股東持有股權(quán)越集中，越會(huì)加強(qiáng)對管理者的監(jiān)督并能增強(qiáng)控制權(quán)的有效競爭，同時(shí)降低“隧道行為”的可能性，從而得出其他大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)的結(jié)論。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是有效的公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，第一大股東往往會(huì)利用自身的控制權(quán)優(yōu)勢侵害其他股東的利益謀取私利，而其他股東對第一大股東的相對制衡作用會(huì)有利于公司績效的提升，因此提出假設(shè)1：第一大股東持股比例與績效負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度（赫芬達(dá)爾指數(shù)）與績效負(fù)相關(guān)。在航天軍工類企業(yè)，第一大股東的屬性往往也會(huì)影響公司績效，在此提出假設(shè)2：第一大股東的國有屬性與績效負(fù)相關(guān)。另外，流通股股票的持有者是純粹為了謀利而進(jìn)行投資，他是最有動(dòng)機(jī)去密切關(guān)注經(jīng)營業(yè)績的股東，所以提出假設(shè)3：流通股比例與企業(yè)績效正相關(guān)。

1.董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)特征對績效的影響。一般認(rèn)為隨董事會(huì)成員數(shù)量增加，董事會(huì)的監(jiān)督能力將提高，但同時(shí)也會(huì)帶來協(xié)調(diào)和組織成本的增加，所以董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績效的關(guān)系可能并非簡單線性關(guān)系，筆者引入董事會(huì)規(guī)模的平方進(jìn)行研究；同理，監(jiān)事會(huì)與董事會(huì)的作用機(jī)理類似，所以與企業(yè)績效的關(guān)系也有待實(shí)證論證。獨(dú)立董事來自于企業(yè)外部，能夠更客觀地作出決策，所以提出假設(shè)4：獨(dú)立董事比例與企業(yè)績效正相關(guān)。另外，對于董事長與總經(jīng)理是否兩職分離與企業(yè)績效的關(guān)系，兩者分設(shè)時(shí)可以在一定程度上增強(qiáng)董事相對獨(dú)立性，減輕我國“內(nèi)部人控制”問題，提出假設(shè)5：兩職分離有利于公司績效的提高。

2.高管激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績效的關(guān)系。筆者認(rèn)為加強(qiáng)高管的薪酬激勵(lì)，有可能減少他們的在職消費(fèi)及其他非價(jià)值行為動(dòng)機(jī)從而有助于提高公司的績效。因?yàn)楸疚乃x樣本中只有少數(shù)幾家實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)政策且比例很小，又有限售期的限制，所以選擇了前三名高管薪酬作為研究變量，并提出假設(shè)6：經(jīng)理薪酬激勵(lì)與公司績效正相關(guān)。

（二）樣本選擇及變量定義

1.本文通過大智慧炒股軟件得到航天軍工概念板塊的88家上市公司作為初始研究樣本，并從國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）搜集所需的各類指標(biāo)，為保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量消除異常樣本對研究的影響。剔除了以下類別的樣本：數(shù)據(jù)不全的樣本；凈資產(chǎn)收益率異常的樣本；主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率異常的樣本，最后共得到82家公司作為研究樣本。本文所研究的截面數(shù)據(jù)窗口定位于2009年12月31日。

2.公司績效指標(biāo)，最常用的是凈資產(chǎn)收益率（ROE）等會(huì)計(jì)指標(biāo)和托賓Q等市場指標(biāo)兩類?；谥袊Y本市場的發(fā)展?fàn)顩r，用市場指標(biāo)不太合適，本文選取凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和每股收益四個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，構(gòu)建了一個(gè)綜合得分模型，將四個(gè)指標(biāo)壓縮成一個(gè)綜合得分，即采用因子分析法得出各因子的得分和方差貢獻(xiàn)率：F＝∑AiYi。

其中，F(xiàn)是公司業(yè)績的綜合得分；Ai是公司第i個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率；Yi是第i 個(gè)因子的得分。

其他指標(biāo)如表1所示：

表1中需要說明的是，赫芬達(dá)爾5指數(shù)是衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)，第一大股東持股比例作為對比印證指標(biāo)；第一大股東是否為國有采用虛擬變量，為國有（國家股、國有法人股）時(shí)取1，非國有時(shí)取0；另外董事會(huì)規(guī)模和監(jiān)事會(huì)規(guī)模均采用其總?cè)藬?shù)的對數(shù)作為自變量，考慮到其與企業(yè)業(yè)績非簡單線性關(guān)系，加入了二者的平方項(xiàng)；董事長與總經(jīng)理兼任時(shí)取1，非兼任時(shí)取0；控制變量中的總資產(chǎn)規(guī)模是對企業(yè)的賬面總資產(chǎn)取對數(shù)。

（三）模型構(gòu)建

本文用SPSS16.0軟件得到82家樣本公司財(cái)務(wù)指標(biāo)主成分F1、 F2、 F3、F4及其對應(yīng)的特征值與貢獻(xiàn)率，結(jié)果中KMO檢驗(yàn)值為0.696，屬于中等水平，巴特勒檢驗(yàn)值為69.933 （α=0. 000），通過顯著性檢驗(yàn)。所選樣本上市公司績效綜合評價(jià)函數(shù)如下：

F=54.673%F1+21.962% F2+13.264% F3+10.102%F4

然后用綜合得分F作多元回歸方程的因變量y，建立多元回歸計(jì)量模型：

y=α+∑iβiXi+ε

其中，Xi表示文中所選用的所有公司治理變量；ε為殘值。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

利用搜集到的2009年年度橫截面數(shù)據(jù)，將所有的公司治理變量放入模型1作一次回歸。回歸結(jié)果顯示，回歸方程的R2為0.379，調(diào)整R2為0.261，說明回歸模型的擬合度一般，但因?yàn)槭谴髽颖窘y(tǒng)計(jì)分析，擬合優(yōu)度較低并不會(huì)對統(tǒng)計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響，且DW檢驗(yàn)值為1.885，由此可知不存在自相關(guān)。另外，由方差分析可知，回歸方程的顯著性通過了F檢驗(yàn)，F(xiàn)值為3.198，其顯著性為0.01，說明模型整體的回歸顯著性很好，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

從表2可以看出，x5、x52、x8在10%的置信水平下顯著，x6、x62在5%的置信水平下顯著，x9在1%的置信水平下顯著；從表2的VIF值可以看出x5與x52， x6與x62之間存在多重共線，但為了研究董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績效之間的真正關(guān)系，這種情況是正常允許的，并且可以初步判斷董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)規(guī)模與績效均為非線性關(guān)系，具體在模型2中予以分析。除此之外，還有x2與x4之間也存在多重共線，這是不允許的，將在下一步研究時(shí)將其從模型中剔除，這也表明股權(quán)集中度與航天軍工企業(yè)績效的關(guān)系尚不明朗，需進(jìn)一步研究。從表2的Sig值來看，x1、x7的Sig值分別為0.886、0.889，均較大，說明流通股比例、獨(dú)立董事比例與公司績效均不相關(guān)，這與本文假設(shè)不一致，這可能是因?yàn)槟壳昂芏嗪教燔姽て髽I(yè)基本實(shí)現(xiàn)全流通因而流通股比例已不再是影響績效的關(guān)鍵因素；獨(dú)立董事比例與績效不相關(guān)可能是因?yàn)楹教燔姽て髽I(yè)的董事會(huì)結(jié)構(gòu)比較特殊，很多獨(dú)立董事由上級(jí)主管部門直接或間接派出，從而使獨(dú)立董事沒有起到應(yīng)有的監(jiān)督作用，將在下一步研究時(shí)剔除。

基于前述分析，將模型1中x1、x2、x4、x7四個(gè)統(tǒng)計(jì)上很不顯著的變量去掉后，利用2009年度的橫截面數(shù)據(jù)再次回歸得模型2，回歸結(jié)果如表3、表4、表5所示。從表3得知，回歸方程的R2為0.373，調(diào)整R2上升為0.295，回歸效果明顯比模型1的要好；由DW=1.892可知，不存在自相關(guān)。

從表4可以得知，回歸方程的顯著性通過了F檢驗(yàn)，F(xiàn)值為4.768，其顯著性小于ɑ（ɑ<0.01），顯著優(yōu)于模型1，說明模型2整體的回歸顯著性更好，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

從表5可以看出，模型2的各變量除了兩個(gè)控制變量外，其他各個(gè)變量的回歸系數(shù)的符號(hào)與模型1相同，且在統(tǒng)計(jì)上均能通過顯著性檢驗(yàn)，說明模型2顯著優(yōu)于模型1，擬合良好。

下面逐一分析各個(gè)變量。x3代表第一大股東的國有屬性，與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)，同假設(shè)一致；x5、x52代表董事會(huì)規(guī)模，董事會(huì)規(guī)模的一次項(xiàng)與績效正相關(guān)，平方項(xiàng)與績效負(fù)相關(guān)，說明董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績效呈凸形曲線關(guān)系，這表明當(dāng)董事會(huì)規(guī)模增加到一定程度時(shí)公司績效會(huì)下降，其人員協(xié)調(diào)等費(fèi)用要大于監(jiān)督帶來的收益，關(guān)鍵是要權(quán)衡利弊；x6與x62代表監(jiān)事會(huì)規(guī)模，監(jiān)事會(huì)規(guī)模的一次項(xiàng)與績效負(fù)相關(guān)，二次項(xiàng)與績效正相關(guān)，說明監(jiān)事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績效呈凹形曲線關(guān)系；x8代表兩職兼任狀況，從回歸結(jié)果看，兩職兼任與績效呈正相關(guān)關(guān)系，與預(yù)期假設(shè)不一致，可能的原因是航天軍工企業(yè)多由國有企業(yè)改制而成，不同于西方國家董事長代表著股東的利益與經(jīng)理層存在嚴(yán)重委托代理問題，在中國董事長兼任總經(jīng)理更能使企業(yè)凝聚核心競爭力，上下一致，提升企業(yè)業(yè)績；x9的回歸結(jié)果顯示高管激勵(lì)與企業(yè)績效在1%的水平下顯著正相關(guān)，這驗(yàn)證了假設(shè)6。

四、結(jié)論

本文通過對2009年度中國航天軍工企業(yè)上市公司治理結(jié)構(gòu)截面數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)在中國航天軍工上市公司的治理因素當(dāng)中，對公司績效在統(tǒng)計(jì)上有顯著性影響的因素有：第一大股東的國有屬性、董事會(huì)規(guī)模及其平方項(xiàng)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模及其平方項(xiàng)、董事長與總經(jīng)理是否兼任以及高管人員薪酬激勵(lì)等五大因素。董事會(huì)規(guī)模與績效呈凸形曲線相關(guān)性，監(jiān)事會(huì)規(guī)模與績效呈凹形曲線關(guān)系，這與以往的研究顯著不同，可能是由于航天軍工企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)體制與其他企業(yè)存在顯著差異所致。對董事會(huì)規(guī)模要控制規(guī)模上限，并非越大越好，而監(jiān)事會(huì)規(guī)模則要與董事會(huì)規(guī)模相互權(quán)衡而定。對于其他反映治理結(jié)構(gòu)的變量，尤其是反映股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的三個(gè)變量，在實(shí)證統(tǒng)計(jì)分析上都不顯著，究其原因可能是受截面數(shù)據(jù)的限制，也可能是航天軍工上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理所致，這將是下一步研究的內(nèi)容。另外，高管薪酬的激勵(lì)作用應(yīng)該加以強(qiáng)化。薪酬的激勵(lì)一般只注重短期，不能使管理者保持持久努力，而期權(quán)、股份等激勵(lì)措施更能使管理者保持持久忠誠?？傊?，希望筆者的研究能給航天軍工企業(yè)的發(fā)展提供一些有意義的借鑒。

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