藍輝旋　葉勇　黃雷

內容提要:公司的股利分配政策對于投資者保護而言具有重要的作用。根據(jù)我國滬深兩市上市公司的股權結構特征將我國的上市公司的股權結構劃分為三種不同的股權結構類型,研究了控制性股權結構下我國上市公司股利分配行為的差異。研究發(fā)現(xiàn):股改后分配的現(xiàn)金股利低于股改前,只是控制性股東股權結構變化的幅度較大;終極控制人的性質不同會影響現(xiàn)金股利的分配,在絕對控股的股權結構中,當最終控制人為地方政府時,較之中央政府傾向于支付更多的現(xiàn)金股利。

關鍵詞:股權結構;股利分配;公司治理

中圖分類號:F830 文獻標識碼:A 文章編號:1003-4161(2012)04-0130-05

一、文獻綜述

上市公司的股利政策一直是財務學界研究的焦點之一,備受國內外學者關注。MM理論立足于完善的資本市場,從不確定的角度提出了股利政策和企業(yè)價值不相關理論。后來的學者進行了一系列的擴展研究。Jensen(1986)提出了股利代理理論,他認為當公司產(chǎn)生自由現(xiàn)金流時,管理者傾向于不發(fā)股利或少發(fā)股利,將這些自由現(xiàn)金流留在公司內部使用,他們不僅可以利用現(xiàn)金流進行在職消費,更會使資金進行私有利益的用途,還會進行凈現(xiàn)值小于零的投資,資金的使用效率被降低,所以產(chǎn)生出代理成本。如果這時能進行股利分配,使管理者手頭的自由現(xiàn)金流減少,代理成本才會得以減少,股東和管理者之間的沖突才能降低。股利政策也會影響到股東和債權人之間的利益關系。

La Porta(1999)、Classens(2000)、Faccio and Lang(2001)一系列研究發(fā)現(xiàn),世界上大部分國家的上市公司存在著控股股東,并且存在控股股東的上市公司中,相應的代理問題并不是企業(yè)管理者與股東之間的,而是控股股東與小股東之間的利益沖突。Maneinelli et al(2006)對意大利的139家上市公司進行來股權結構方面的研究。研究結果表明:由于被研究的意大利上市公司股權結構高度集中,大股東和小股東的利益沖突為主要的問題。大股東控制權越高,股利支付率越低。近年來,國外研究者在這方面研究比較多,普遍認為控股股東和小股東之間有著嚴重的利益沖突問題,控股股東通過對小股東的掠奪來實現(xiàn)自身的控制權私利的目的。各國股利政策的制定,雖然會因為國情和法律的不同存在著較大差異,但都在不同程度上受到上市公司股權結構的影響。

由于中國特殊的股權結構,使得中國的股利分配政策與西方成熟市場相比具有很多不同之處。股利信號理論和股利代理成本理論在解釋我國上市公司的股利政策時存在一定的局限性。呂長江、王克敏(1999),陳浪南、姚正春(2000)的研究表明,不同于國外,我國上市公司現(xiàn)金股利并沒有起到信息傳遞的作用。

國內經(jīng)驗研究也大多集中在控股股東、股權集中度、股東性質等對現(xiàn)金股利的影響上。余明桂等(2004)通過對中國732家上市公司1998年至2002年的股利分配數(shù)據(jù)進行實證分析,研究發(fā)現(xiàn),有控股股東的企業(yè),其股利支付率顯著高于沒有控股股東的企業(yè)。徐國祥、蘇月中(2005)認為,股權集中度高的公司會發(fā)放更多的現(xiàn)金股利。唐清泉、羅黨論(2006)發(fā)現(xiàn),在存在控股股東的情況下,大股東的利益輸送通常是通過現(xiàn)金股利,大股東的持股比例與上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利呈正相關關系。

股權分置改革后,上市公司的股權結構發(fā)生了根本性的轉變。不再分流通股與非流通股,從根本上實現(xiàn)了同股同權,非流通股和流通股股東的目標趨于一致。因此,上市公司的股利分配政策也呈現(xiàn)出了一些變化。張曾蓮(2009)研究發(fā)現(xiàn),第一大股東持股比例與現(xiàn)金支付率存在正相關關系,但股改后,其持股比例顯著下降,國有股比例與現(xiàn)金股利支付率之間存在弱相關關系。譚天明、羅莎(2009)結合2007、2008年兩年上市公司數(shù)據(jù)進行研究,發(fā)現(xiàn)股權集中度越高的上市公司越傾向于現(xiàn)金分配方式,而且現(xiàn)金股利支付越高;由于現(xiàn)金流外部效應,第一大股東控制權越高越傾向于比較低水平的現(xiàn)金股利。黨紅(2008)對股權分置改革前后的影響現(xiàn)金股利因素研究并進行了對比。研究發(fā)現(xiàn),就增長機會而言,股改后在公司出現(xiàn)增長機會時會減少現(xiàn)金股利發(fā)放,但是其他指標相對于股改前后,并沒有發(fā)生顯著變化。這說明股改成效還沒有完全顯現(xiàn)出來,還不能用國外經(jīng)典代理成本理論來解釋。

總結國內外的文獻,不難發(fā)現(xiàn)國內外眾多的學者研究主要關注大小股東間的利益沖突,并且簡單地將股東分為大股東和其他股東,不同股權結構、不同性質的股東的行為對于股利政策的影響還需要進一步的探討和完善。股權分置改革已經(jīng)完成,對上市公司的股權結構產(chǎn)生了影響,進而影響到股利政策。但是國內對于股利政策的研究集中在股改前,對于股改后股利政策的變化,國內的文獻較少。在股權分置改革已經(jīng)完成的情況下,上市公司的現(xiàn)金股利分配政策會有怎樣的表現(xiàn)?不同的股權結構會怎樣影響股利分配政策?因此,本文基于終極控制權的理論,將上市公司的股權類型分為控制性股東股權結構、多個大股東股權結構和股權分散的股權結構三類來進行研究。利用股改前后上市公司數(shù)據(jù),以股改為分界點,重點分析控制性股權結構下的股利分配政策,并且作股改前后的對比。

二、研究假設

股改前我國上市公司股權高度集中于第一大股東,呈現(xiàn)出“一股獨大”的局面。控制性股東和小股東之間經(jīng)常出現(xiàn)嚴重的利益沖突,控制性股東可能以犧牲小股東的利益為代價來追求自身利益。閻大穎(2004)研究發(fā)現(xiàn),上市公司的現(xiàn)金股利偏好正是源于控股非流通股股東對流通股股東的利益侵占。而股改后,控制性股東和小股東均可以有股利收益,兩者利益趨向一致,控制性股東可以通過除現(xiàn)金股利以外的方式來獲取自身利益。因此,可以合理假設股權分置改革后,隨著現(xiàn)金股利隧道效應的減弱,控制性股東股權結構的上市公司現(xiàn)金股利的意愿減弱。故提出如下假設:

假設1:較之股改前,股改后絕對控股的上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的意愿減弱。

在控制性股東股權結構中,終極控制股東的性質不一樣,最終控制人的表現(xiàn)也不一樣,對上市公司的股利分配政策也會有顯著影響。馬曙光、薛云奎等(2005)發(fā)現(xiàn),從最終控制人的性質來考察,政府和非政府的最終控制人在侵占中小股東利益的動機上是完全不同的。國內研究股東性質的文獻較少,且研究集中在股權分置改革前,并且得出的結論也不相一致。呂長江等(1999)首先從控股股東的性質出發(fā),將控股股東分為國有股、法人股等,研究發(fā)現(xiàn)國有股和法人股持股比例與現(xiàn)金股利呈負相關關系。徐國祥等(2005)認為,國有股股東的現(xiàn)金股利政策不太穩(wěn)定,但卻有著比法人股股東更大程度的現(xiàn)金股利喜好。按股東性質,將終極控制股東分為國有控股股東和非國有控股股東。非國有股東控股的企業(yè)大多為家族企業(yè),較之國有控股企業(yè)比較不需要發(fā)放股利來降低代理成本問題。另外,終極控制人為非國有股東的上市公司的融資渠道不如國有控股的企業(yè),非國有控股的企業(yè)融資成本較高,為了公司未來的發(fā)展,相對來說不輕易動用公司資金來派發(fā)現(xiàn)金股利。因此,提出以下假設:

假設2:在絕對控股的股權結構中,相對于非國有控股上市公司,國有控股上市公司會支付更多的現(xiàn)金股利。

國有控股又分為地方政府國有控股和中央政府國有控股。政府作為終極控制股東,因其是地方政府還是中央政府對股利分配政策是有一定影響的。宋玉、李卓(2007)研究發(fā)現(xiàn),最終控制人的性質為政府時,尤其是地方政府時,上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的支付率越高。地方政府財政收入和來源較中央政府少,上市公司的現(xiàn)金股利就成為地方政府資金需求的一個重要來源。此外,彭冰(2008)研究發(fā)現(xiàn)盡管作為大股東的各級政府都可能由于多元化目標侵占上市公司的利益,但是相比中央政府,地方政府更傾向于侵占上市公司的利益,因為其成本由中央政府承擔。因此,地方政府更有動機和理由來支付更多的現(xiàn)金股利。由此,提出如下假設:

假設3:在絕對控股的股權結構中,當最終控制人為地方政府時,較之中央政府傾向于支付更多的現(xiàn)金股利。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文為了研究股權分置改革前后不同股權結構下股利分配政策的不同表現(xiàn),因此選取的樣本為股改前2003年、2004年的樣本和股改后2008年、2009年和2010年的上市公司有現(xiàn)金股利分配的樣本。(1)由于金融性的公司與一般公司的資產(chǎn)負債表內財務指標有很大差別,故剔除金融性公司;(2)由于ST、PT公司虧損,屬于不正常的財務狀況,所以剔除ST、PT的公司;(3)剔除數(shù)據(jù)不完整的公司,得到2003年樣本607個,2004年樣本674個,2008年樣本595個,2009年樣本613個,2010年樣本633個。本文用到的上市公司現(xiàn)金股利數(shù)據(jù)、財務數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來自于CCER數(shù)據(jù)庫,終極控制權方面的數(shù)據(jù)是在上市公司年報由手工搜集得到。根據(jù)整理出來的結果按照以下要求將符合條件的上市公司樣本分為三類:(1)當最大股東的終極控制權小于20%時,為股權分散的股權結構;(2)當終極控股股東的控制權大于50%或者終極控股股東的控制權小于50%但是次大股東的控制權小于10%時,為控制性股東股權結構;(3)當終極控股股東的控制權小于50%但是次大股東的控制權大于10%時為多個大股東的股權結構。并將終極控股股東的屬性分為國有、家族和其他三種類型。

(二)變量設計與解釋

本文主要涉及以下幾個方面的變量:現(xiàn)金股利分配變量、股權結構變量、財務數(shù)據(jù)變量、公司治理變量。本文的研究對象,也就是因變量是每股現(xiàn)金股利(div)變量,衡量每個公司發(fā)放現(xiàn)金股利的水平,是直接指標。本文的指標選取主要參考了黨紅(2008)對股利影響研究,許文彬(2009),呂長江,王克敏(1999)對指標的選取方法,在這個基礎上加以改進和添刪。

股權分置改革從根本上對股權結構產(chǎn)生了影響,所以股權結構無疑是研究股權分置改革類文獻的重要對象。國內外很多學者在研究現(xiàn)金股利的影響因素時,都選取了股權結構這個指標。本文在原有文獻的基礎上加以改進,引入終極控制權,并且手工收集數(shù)據(jù)整理根據(jù)控制權的不同將股權結構分為三種類型,作為主要研究對象。為了研究公司其他方面對股利分配的影響,本文也選取了一系列控制變量。包括:公司規(guī)模的大小取對數(shù)、總資產(chǎn)增長率、債務資本比率、獨立董事比例、基本每股收益,這些都是公司常用的財務指標,反映了公司的資產(chǎn)、負債、盈利等情況,對現(xiàn)金股利有著直接或間接的影響。終極控制人類型可以驗證國有股東和非國有股東在現(xiàn)金股利發(fā)放上有無顯著差別;獨立董事比例是公司治理的重要變量,可以驗證目前我國上市公司中獨立董事是否起到了治理公司的積極作用。

四、實證分析

為了研究不同的股權結構對現(xiàn)金股利的影響,本文將股權結構分為了控制性股權結構、多個大股東股權結構、股權分散的股權結構,并且對每種股權結構都進行了股改前后的對比。為了對比,分別選取了股改前2003年、2004年和股改后2008年、2009年、2010年的樣本作為比較。

從表4可以看出,股改后,控制性股權結構的上市公司分配的現(xiàn)金股利低于股改前同種類型的公司,并且不管是從四分之一位數(shù)還是四分之三位數(shù)來看,每個區(qū)間股改后控制性股權結構的公司分配的現(xiàn)金股利都低于股改前同類型的公司。

針對假設1,分別選出股改前后控制性股權結構的樣本,設置虛擬變量,將股改前設為0,股改后設為1,運用stata最小二乘法進行了回歸分析。從回歸分析的結果可以看出,股改后,總資產(chǎn)增長率與每股現(xiàn)金股利呈顯著的負相關關系,這個結論與國外經(jīng)驗研究相吻合,即每股現(xiàn)金股利與公司增長機會呈負相關關系。另外,設置的虛擬變量中,呈顯著的負相關關系。驗證了假設1,在絕對性控制股權結構中,股改后派發(fā)股利較股改前減少。股改前,我國呈現(xiàn)一股獨大的局面,而股改后,這種局面有所改變,股權集中度降低,控制性股東的控制權相比股改前降低;并且股票全流通以后,控制性股東可能更關心公司的業(yè)績來提升股價,可能會把更多的資金用于公司的發(fā)展而不是進行股利分配。這個結論與黨紅(2008)、許文彬(2009)的研究結果基本一致。

從假設1的回歸結果可以看出,控制性股權結構下對比股改前后有著一定的變化,說明了股改是有一定作用。

已有的研究發(fā)現(xiàn),控制人的性質也會影響現(xiàn)金股利的分配。本文篩選出控制性股東股權結構的樣本,重點研究這類股權結構下控制人性質對現(xiàn)金股利分配的影響。按控制人的性質,分為國有和非國有兩類。

表4是關于假設2的描述性統(tǒng)計。從這個簡單的描述性統(tǒng)計看出在控制性股權結構下均值方面國有是小于非國有的上市公司。但是四分之一位數(shù)和四分之三位數(shù)又可以看出國有是大于非國有的。這個結論與之前的假設有些出入。針對假設2,我們篩選出屬于控制性股東的股權結構的上市公司。將國有控股的公司設為1,非國有控股的公司設為0,運用stata最小二乘法進行了回歸分析。從回歸分析可以看出,在控制性股東的股權結構中,控制人的性質沒有影響現(xiàn)金股利的分配。

我們進一步研究了在控制性股權結構下,國有控股的上市公司中,終極控制人分別為中央和地方時,現(xiàn)金股利的差異。從表5可以看出,從描述性統(tǒng)計來看,我們選取了1 823個樣本量,其中中央政府控股的552家,地方政府控股的1 271家。當控股股東為中央時,均值為0.091,遠遠低于當控股股東為地方政府時的0.1463和全樣本的平均值0.1436。并且在四分之一位數(shù)和四分之三位數(shù)上中央的值低于地方和全樣本的值。

針對假設3,我們設置了0—1虛擬變量。將中央政府直接控制的公司設為1,地方政府控制的公司設為0。運用stata最小二乘法進行了回歸分析。分析結果發(fā)現(xiàn),虛擬變量certer的值為負,說明與現(xiàn)金股利呈負相關的關系,與假設3是一致的。與宋玉、李卓(2007)的研究結果基本一致。并且本文中選取了股改前后五年的混合樣本,樣本數(shù)更大,更有說服力。

五、研究結論

股權分置改革前,我國的上市公司呈現(xiàn)出高額派現(xiàn)、分配股利不穩(wěn)定、不分配現(xiàn)金股利等現(xiàn)象,不盡合理,毫無規(guī)律,與國外相關研究不符。而股權分置改革后,我國最主要的一股獨大,同股不同價,同股不同權,同股不同利問題得到了解決。股改的完成優(yōu)化了股權結構,完善了證券市場。股改的完成使得終極控制權和股權結構的研究又出現(xiàn)了許多新的內容。所以,本文基于控制權的研究方法,將股權結構分為了三類:具有所有權集中的單一控制性股東股權結構、多個大股東共同控制股權結構和股權分散的股權結構。分析了這三種情況下我國上市公司的現(xiàn)金股利,并且以股改為分界點,做了股改前后的對比。本文的主要結論有:股改后分配的現(xiàn)金股利均低于股改前,控制性股東股權結構變化的幅度較大;終極控制人的性質不同會影響現(xiàn)金股利的分配,在絕對控股的股權結構中,當最終控制人為地方政府時,較之中央政府傾向于支付更多的現(xiàn)金股利。

責編:翟超