李世新　邱越

摘 要：以2008-2010年滬深上市公司為樣本，實(shí)證研究上市公司高管的政治關(guān)聯(lián)與過(guò)度投資行為以及社會(huì)效益三者之間的相互影響。結(jié)果表明，政治關(guān)聯(lián)顯著增加了上市公司過(guò)度投資行為。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，從解決就業(yè)角度分析，過(guò)度投資可以創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位。然而從稅收貢獻(xiàn)分析，政府基于增加當(dāng)?shù)氐亩愂账蕉l(fā)企業(yè)過(guò)度投資的行為是低效率的。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)家相關(guān)管理部門(mén)應(yīng)該有效、適度地抑制企業(yè)投資過(guò)熱的社會(huì)問(wèn)題，利用這把雙刃劍真正的解決民生問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：過(guò)度投資； 政治關(guān)聯(lián)；社會(huì)效益

一、引言

政治關(guān)聯(lián)已經(jīng)成為當(dāng)今世界各國(guó)企業(yè)為了獲得更多社會(huì)資源而與政府形成的一種“關(guān)系”。目前，有很多學(xué)者從公司治理的角度去研究政治關(guān)聯(lián)的影響。Claessens 等（2008）[1] 研究發(fā)現(xiàn)，在巴西有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)比沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更易獲得優(yōu)惠的銀行貸款，而這些資產(chǎn)帶來(lái)的投資效率卻很低。Faccio（2006）[2]研究發(fā)現(xiàn)，在陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更容易獲得政府的財(cái)政補(bǔ)貼。在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度不完善的背景下，政府這只有形之手對(duì)社會(huì)的資源配置力度仍然發(fā)揮著不可替代的作用。因此，政治關(guān)聯(lián)作為投資者保護(hù)制度不完善的替代機(jī)制而越來(lái)越受到中國(guó)企業(yè)的追捧。有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)更容易進(jìn)入政府管制行業(yè)——房地產(chǎn)行業(yè)（羅黨論 等，2009）[3]，獲得更多的政府補(bǔ)貼（余明桂 等，2010）[4]以及更多、更長(zhǎng)期的銀行貸款（Fan et al.，2006）[5]。

企業(yè)的投資行為一直是公司治理研究領(lǐng)域一個(gè)熱門(mén)話題。管理層的教育水平、平均年齡（姜付秀 等，2009）[6]，上市公司的薪酬結(jié)構(gòu)（辛清泉，2007）[7]，管理者的過(guò)度自信（Malmendier et al.，2005）[8]，公司的股利政策（魏明海 等，2007）[9]，負(fù)債融資（童盼 等，2005）[10]都會(huì)在不同程度上影響公司的投資行為。上述研究都只是單獨(dú)地從微觀的角度研究了企業(yè)的投資行為。此外，一些文獻(xiàn)已經(jīng)開(kāi)始研究政治關(guān)聯(lián)與過(guò)度投資的影響。一方面，張功富等（2011）[11]認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)與過(guò)度投資和投資不足均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，可以作為法律保護(hù)的替代機(jī)制來(lái)保護(hù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)免受政府損害并為企業(yè)謀取利益；另一方面，梁萊歆等（2011）[12]認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)顯著增加了民營(yíng)上市公司過(guò)度投資的概率，且政治關(guān)聯(lián)的強(qiáng)度越大、過(guò)度投資的概率越大。上述文獻(xiàn)的研究從不同角度——既可能是“幫助之手”，也可能是“掠奪之手”（Shleifer et al.，1994）[13]解釋了政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響。

企業(yè)過(guò)度投資行為的經(jīng)濟(jì)后果可以分為企業(yè)效益和社會(huì)效益。但是過(guò)度投資對(duì)社會(huì)效益的影響尚未有文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行研究。從公司治理角度分析，企業(yè)的過(guò)度投資行為損害了企業(yè)價(jià)值，也不利于利潤(rùn)最大化的實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。然而，為什么明知是損害公司價(jià)值的過(guò)度投資行為，企業(yè)高管卻為之呢？這種過(guò)度投資行為是否為企業(yè)高管帶來(lái)隱形的資本呢？本文從較公司層面更為宏觀的社會(huì)效益角度出發(fā)探究了其中的原因。

本文以2008-2010年上市公司作為樣本，以企業(yè)的總經(jīng)理、董事長(zhǎng)或董事等高級(jí)管理人員（除去獨(dú)立董事）現(xiàn)在或曾經(jīng)在中央、地方政府、人大或政協(xié)、法院、檢察院任職情況來(lái)判斷企業(yè)是否存在政治關(guān)聯(lián)，研究其對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響以及過(guò)度投資行為對(duì)社會(huì)效益的影響，其中社會(huì)效益由創(chuàng)造就業(yè)和稅收兩個(gè)維度去衡量（唐清泉 等，2007）[14]。本文的貢獻(xiàn)可能在于：（1）從社會(huì)效益這個(gè)新的視角去分析過(guò)度投資的經(jīng)濟(jì)后果，為政治關(guān)聯(lián)是否有利于社會(huì)稀缺資源的分配效率提供了理論支持。（2）本文的結(jié)果具有一定的政策意義：企業(yè)的過(guò)度投資對(duì)社會(huì)的就業(yè)具有促進(jìn)作用，提高了就業(yè)水平，提升社會(huì)的整體福利。然而企業(yè)的過(guò)度投資行為同時(shí)也會(huì)減少對(duì)社會(huì)的稅收貢獻(xiàn)，所以過(guò)度投資行為對(duì)于社會(huì)效益來(lái)講是一把雙刃劍。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）政治關(guān)聯(lián)和過(guò)度投資

我國(guó)大部分國(guó)有企業(yè)本身與政府存在著千絲萬(wàn)縷的關(guān)聯(lián)，政府任命企業(yè)高管以確保政府對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。央企高管出任地方高官的案例也早已數(shù)見(jiàn)不鮮。從另一方面，盡管民營(yíng)企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，但由于我國(guó)法律制度不完善，政府干預(yù)大，金融發(fā)展水平相對(duì)落后，民營(yíng)上市公司為了尋求一種非正式的保護(hù)機(jī)制替代不完善的地方產(chǎn)權(quán)保護(hù)，往往非常有動(dòng)機(jī)與政府形成政治關(guān)聯(lián)（羅黨論，等；2009）。因此不論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)都非常有動(dòng)機(jī)與政府形成一種“關(guān)系”，而且一旦與政府形成該關(guān)系，就會(huì)為雙方的尋租行為搭建一條便利的通道。政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在獲得更多社會(huì)資源的同時(shí)，政府也以政策為導(dǎo)向逐級(jí)分配任務(wù)確保政府宏觀的政治目標(biāo)和社會(huì)目標(biāo)的貫徹實(shí)施。

在我國(guó)地方政府承擔(dān)著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、改善民生、增加財(cái)政收入的現(xiàn)實(shí)任務(wù)。因此地方政府的競(jìng)爭(zhēng)就往往表現(xiàn)為當(dāng)?shù)谿DP、財(cái)政收入、就業(yè)率等量化指標(biāo)的競(jìng)爭(zhēng)（Li and Zhou，2005）。地方政府官員為了自己的政治前途往往有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去影響企業(yè)的投資行為，特別是有“關(guān)系”的企業(yè)，從而導(dǎo)致企業(yè)的過(guò)度投資。此時(shí)的投資項(xiàng)目并不是以企業(yè)價(jià)值最大化為主要目標(biāo)，而是以促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)“短期繁榮”，創(chuàng)造政治資本，為政府官員的晉升之路提供籌碼為最終目標(biāo)。這種項(xiàng)目不僅不能為企業(yè)的價(jià)值帶來(lái)增值，甚至?xí)蔀槠髽I(yè)的負(fù)擔(dān)。

在中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)制度的背景下，政府仍然擁有許多社會(huì)資源的配置權(quán)。Faccio（2006）研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)可以幫助企業(yè)獲得更多的貸款、更優(yōu)惠的稅收條件、更高的市場(chǎng)占有率等。吳文鋒等（2009）[15]實(shí)證分析了公司高管在中央或地方政府的任職經(jīng)歷有利于企業(yè)獲得稅收優(yōu)惠。羅黨論等（2009）實(shí)證發(fā)現(xiàn)有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)更容易進(jìn)入政府管制的行業(yè)，獲得更多的社會(huì)資本，說(shuō)明了民營(yíng)企業(yè)家熱忱于政治參與的背后利益動(dòng)因。通過(guò)政治關(guān)聯(lián)能給企業(yè)自身帶來(lái)“尋租”空間的文獻(xiàn)還有很多（Shleifer and Vishny，1994；Bertrand et al.，2004；Li et al.，2008）[16]。因此，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)比沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)往往在政府部門(mén)獲得更多的社會(huì)資本，面臨較少的融資約束，當(dāng)企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow）時(shí)，企業(yè)的高管人員就可能會(huì)為了謀取私利而將這些自由現(xiàn)金投資于非盈利項(xiàng)目，從而導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資行為的發(fā)生（Jensen，1986）[17]。對(duì)此本文提出如下假設(shè)1：

假設(shè)1：上市公司的政治關(guān)聯(lián)與過(guò)度投資行為正相關(guān)。

（二）政治關(guān)聯(lián)、過(guò)度投資與社會(huì)效益

目前研究上市公司的政治關(guān)聯(lián)給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果，主要分為兩類(lèi)：一類(lèi)支持“幫助之手”理論，一類(lèi)支持“掠奪之手”理論。Faccio（2006）發(fā)現(xiàn)，建立政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，企業(yè)價(jià)值顯著上升。Li（2008）[18]研究發(fā)現(xiàn)私營(yíng)企業(yè)家的政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效有正的影響，特別是在法律保護(hù)和市場(chǎng)發(fā)育不完善的地區(qū)，這種影響更加明顯。潘紅波、夏新平和余明桂（2008）[19]研究并購(gòu)前后上市公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)的變化發(fā)現(xiàn)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)可以保護(hù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)免受地方政府損害。但是目前尚未有文章研究政治關(guān)聯(lián)對(duì)社會(huì)效益的影響。本文借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，利用稅收貢獻(xiàn)和就業(yè)貢獻(xiàn)衡量社會(huì)效益，實(shí)證研究政治關(guān)聯(lián)是否會(huì)提高企業(yè)對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)。

基于上文分析，政府會(huì)出于非經(jīng)濟(jì)目的去干預(yù)企業(yè)的投資行為，而這類(lèi)投資項(xiàng)目雖不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，但會(huì)產(chǎn)生當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)短期繁榮的海市蜃樓現(xiàn)象。Shleifer 和Vishny（1994）認(rèn)為政府部門(mén)會(huì)從政治關(guān)聯(lián)產(chǎn)生的利益中攫取一部分，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)政治目標(biāo)。例如政府利用有形的手迫使企業(yè)投資NPV小于0，可能損害其公司價(jià)值的項(xiàng)目，但是卻會(huì)為地方官員的政治目標(biāo)服務(wù)——?jiǎng)?chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)和GDP增長(zhǎng)。林毅夫等認(rèn)為，在許多發(fā)展中國(guó)家普遍存在的預(yù)算軟約束是來(lái)自于政策性負(fù)擔(dān)，而政府對(duì)于這種負(fù)擔(dān)將會(huì)采取融資便利、稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等形式對(duì)企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)償。郭劍花和杜興強(qiáng)（2011年）實(shí)證研究證實(shí)，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)確實(shí)存在這種預(yù)算軟約束的現(xiàn)象。因此，在預(yù)算軟約束的預(yù)期下，企業(yè)的高管更有動(dòng)機(jī)投資NPV小于0的項(xiàng)目，即使該投資無(wú)益于企業(yè)價(jià)值，但是卻有利于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，從而創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位，雇傭更多的員工。所以本文假設(shè)上市公司的過(guò)度投資行為會(huì)顯著提高企業(yè)的社會(huì)效益。

政府的分權(quán)改革讓地方政府擁有了更多的權(quán)利，同時(shí)也增加了地方政府官員加快地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)機(jī)。地方政府有動(dòng)機(jī)不斷地將地區(qū)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目通過(guò)重組置入有政治關(guān)聯(lián)的上市公司的同時(shí)，則會(huì)讓既得利益的企業(yè)雇傭更多的員工，上繳更多的稅收，已達(dá)到促進(jìn)當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)市場(chǎng)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)的社會(huì)目標(biāo)。唐清泉、羅黨論（2007年）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)政府的補(bǔ)貼比例與上市公司的員工比例、上市公司提供公共產(chǎn)品、上市公司的高稅率等顯著正相關(guān)， 政府補(bǔ)貼在維護(hù)社會(huì)目標(biāo)方面起著很大的作用。也就是說(shuō)，政府確實(shí)有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)利用利益誘惑干預(yù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策，從而達(dá)到提高企業(yè)社會(huì)效益的目的。

第二個(gè)模型加入了政治關(guān)聯(lián)這一主要的控制變量。對(duì)此本文提出假設(shè)2：

a.限定政治關(guān)聯(lián)因素，上市公司的過(guò)度投資行為會(huì)顯著提高企業(yè)的社會(huì)效益。

b.政治關(guān)聯(lián)與上市公司的社會(huì)效益正相關(guān)，且地方政府的政治關(guān)聯(lián)對(duì)社會(huì)效益的影響更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)與方法

（一）樣本的選擇

本文以2008—2010年滬深交易所A 股的非金融類(lèi)上市公司為初始樣本，然后做如下剔除：（1）剔除樣本期間被ST、PT的公司；（2）剔除數(shù)據(jù)異常和相關(guān)指標(biāo)缺失的公司。最終樣本包括1544家公司，共4683個(gè)樣本觀察點(diǎn)。對(duì)于本文所使用到的主要連續(xù)變量，為消除極端值的影響，我們用winsorize剔除了0—1%和99—100%之間的極端值樣本。政治關(guān)聯(lián)的數(shù)據(jù)是CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)提供的公司高管簡(jiǎn)歷，然后通過(guò)手工搜集得到。本文所使用其他的公司財(cái)務(wù)、行業(yè)特征數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)定與變量定義

1.政治關(guān)聯(lián)與過(guò)度投資

其中：OINV代表過(guò)度投資，PC代表滯后一期的政治關(guān)聯(lián)虛擬變量，具體定義為企業(yè)的總經(jīng)理、董事長(zhǎng)或董事等高級(jí)管理人員（除去獨(dú)立董事）現(xiàn)在或曾經(jīng)是否在中央地方政府、人大或政協(xié)、法院、檢察院任職。將政治關(guān)聯(lián)變量滯后一期是因?yàn)槠髽I(yè)當(dāng)年建立的政治關(guān)聯(lián)很可能不會(huì)立刻在當(dāng)年就能給企業(yè)的投資行為帶來(lái)較大影響，因此具有時(shí)間上的滯后性。此外，由于地方政府存在“競(jìng)爭(zhēng)”，導(dǎo)致地方官員較中央官員具有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)影響當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的投資行為，達(dá)到自己的政治目標(biāo)，而中央政府官員很可能沒(méi)有動(dòng)機(jī)對(duì)各地的企業(yè)實(shí)施影響。所以，為了區(qū)分地方政府和中央政府這兩種政治關(guān)聯(lián)對(duì)各地上市公司投資行為的可能影響，我們進(jìn)一步將政治關(guān)聯(lián)PCt-1 分為地方政府類(lèi)政治關(guān)聯(lián)（LPCt-1） 和中央政府類(lèi)政治關(guān)聯(lián)（GPCt-1）。在細(xì)分地方和中央時(shí)，政治關(guān)聯(lián)KPC是指企業(yè)的總經(jīng)理或董事長(zhǎng)關(guān)鍵高管的任職情況。本文參考相關(guān)文獻(xiàn)，還設(shè)置了如下的控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、負(fù)債率（LEV）、企業(yè)成長(zhǎng)性（GROW）、第一大股東持股比例（FIRST）定義與模型（1）一致；DOU定義為董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否由同一人擔(dān)任，如果是同一人擔(dān)任則DOU=0，否則DOU=1。此外我們還設(shè)置了行業(yè)虛擬變量（IND）和年度虛擬變量（YEAR）作為控制變量。

2.過(guò)度投資與社會(huì)效益

為了檢驗(yàn)假設(shè)2過(guò)度投資對(duì)社會(huì)效益的影響，考慮到政治關(guān)聯(lián)可能對(duì)社會(huì)效益同樣產(chǎn)生影響，所以加入PC作為特殊控制變量，我們建立如下模型：

其中social contribution是指社會(huì)效益，本文分別從稅收和就業(yè)角度去衡量企業(yè)對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)大小，這樣避免了從單一角度去衡量社會(huì)效益的片面性。從就業(yè)規(guī)模維度，社會(huì)效益=公司在職員工總數(shù)/期初總資產(chǎn)，單位為人/萬(wàn)元；從稅收維度，社會(huì)效益=納稅總額/期初總資產(chǎn)。模型（3）加入了新控制變量SSR，定義為公司固定資產(chǎn)比例，當(dāng)總資產(chǎn)規(guī)模一定時(shí)，SSR越大說(shuō)明公司機(jī)器設(shè)備越多，需雇員數(shù)量越多。另一方面由于資本與勞動(dòng)力具有替代關(guān)系，在高新技術(shù)行業(yè)公司雇員可能越少，故SSR的符號(hào)難以預(yù)測(cè)。GROW公司成長(zhǎng)性變量，從公司所處發(fā)展階段不同，雇傭規(guī)?？赡艽嬖诓町悾砷L(zhǎng)性低較成熟的公司由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，相對(duì)雇員數(shù)量可能高于成長(zhǎng)性高的公司，所以預(yù)計(jì)符號(hào)為-。與此同時(shí)，稅收規(guī)模也可能存在差異，成長(zhǎng)性高的企業(yè)比成長(zhǎng)性低出于成熟期的企業(yè)相對(duì)利潤(rùn)額往往更少，因此納稅額也相應(yīng)更少。PC同樣分為中央和地方政治關(guān)聯(lián)分別對(duì)社會(huì)效益的影響進(jìn)行檢驗(yàn)，其余變量的設(shè)定與上述一致。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

1.政治關(guān)聯(lián)描述性

在被解釋變量中，用員工規(guī)模衡量社會(huì)效益即Socialcontribution1的最小值是0.0003，每萬(wàn)元資產(chǎn)只雇傭0.0003人，而最大值為0.0782，每萬(wàn)元資產(chǎn)雇傭782人，說(shuō)明企業(yè)的每萬(wàn)元員工規(guī)模存在很大差異，這可能跟行業(yè)的類(lèi)型有很大關(guān)系。被解釋變量OINV的均值是0.6436，說(shuō)明大約有64.36%的企業(yè)存在過(guò)度投資。在總樣本中，總經(jīng)理、董事長(zhǎng)或董事等高級(jí)管理人員中有政治關(guān)系的比例（PC）平均約為34.42%，低于民營(yíng)企業(yè)的46%（余明桂，2010），說(shuō)明國(guó)有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)比例要低于民營(yíng)企業(yè)，在產(chǎn)權(quán)保護(hù)較弱的環(huán)境下，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)尋求政治關(guān)聯(lián)作為一種非正式的保護(hù)機(jī)制的動(dòng)機(jī)大于國(guó)有企業(yè)。進(jìn)一步，中央政治關(guān)聯(lián)GPC和地方政治關(guān)聯(lián)LPC分為大約為4.2%，13%，說(shuō)明我國(guó)與地方建立政治關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象更為普遍。

3.變量Pearson相關(guān)性分析

表3是本文各個(gè)變量之間的Pearson相關(guān)性分析。表3可以看出，OINV與PC顯著正相關(guān)，說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)導(dǎo)致了公司的過(guò)度投資，本文的假設(shè)1得到了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的初步支持。OINV與社會(huì)效益（Socialcontribution1，Socialcontribution2）均顯著正相關(guān)，說(shuō)明過(guò)度投資可以提升公司的社會(huì)效益。Socialcontribution1與廣義的政治關(guān)聯(lián)變量PC正相關(guān)，而且很顯著，說(shuō)明從解決就業(yè)問(wèn)題考慮，政治關(guān)聯(lián)會(huì)提高企業(yè)的社會(huì)效益；Socialcontribution2與PC正相關(guān)，但是不顯著，說(shuō)明從稅收貢獻(xiàn)角度考慮，政治關(guān)聯(lián)可能并不會(huì)提高當(dāng)?shù)氐亩愂帐杖搿Ｆ溆嘧兞康南嚓P(guān)性詳見(jiàn)表3。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1.過(guò)度投資變量確定

我們對(duì)模型（1） 進(jìn)行了回歸分析，用計(jì)算出的殘差值來(lái)計(jì)量過(guò)度投資水平。具體回歸結(jié)果。

2.政治關(guān)聯(lián)、過(guò)度投資與社會(huì)效益

我們對(duì)模型（2） 進(jìn)行了回歸分析，檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)與過(guò)度投資的關(guān)系，具體回歸結(jié)果如表5所示

表5列出了不同的政治關(guān)聯(lián)變量與過(guò)度投資相關(guān)關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。在（1）列中，以前一期關(guān)鍵高管的政治關(guān)聯(lián)KPC 作為解釋變量，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，兩者均在10%的水平上顯著正相關(guān)（0.072，w=3.41）。這個(gè)結(jié)果初步說(shuō)明有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)確實(shí)比無(wú)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易產(chǎn)生過(guò)度投資行為。在（2）列中，以廣義的政治關(guān)聯(lián)PC作為解釋變量，檢驗(yàn)其與過(guò)度投資的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，兩者在5%的水平上顯著正相關(guān)（0.072，w=4.702），說(shuō)明除了關(guān)鍵高管，企業(yè)高級(jí)管理人員比如副董事長(zhǎng)、董事等的政治關(guān)聯(lián)同樣會(huì)引發(fā)企業(yè)的過(guò)度投資行為。為了進(jìn)一步區(qū)分中央政府政治關(guān)聯(lián)與地方政府政治關(guān)聯(lián)在引發(fā)企業(yè)過(guò)度投資方面的差異，在（3）列中，我們把政治關(guān)聯(lián)分為中央政府的政治關(guān)聯(lián)GPC和地方政府的政治關(guān)聯(lián)LPC，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，LPC的系數(shù)為0.089，w值為3.479，顯著性較KPC有所提高；而GPC的系數(shù)-0.017，且不顯著。為什么地方政府政治關(guān)聯(lián)比中央政府政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資產(chǎn)生的影響更顯著呢？本文的解釋是地方政府官員的競(jìng)爭(zhēng)大多表現(xiàn)在當(dāng)?shù)谿DP的競(jìng)爭(zhēng)，地方政府官員為了自身的仕途往往需要各地方企業(yè)的鼎力支持，而經(jīng)過(guò)經(jīng)濟(jì)體制改革，地方政府獲得了更多的發(fā)展經(jīng)濟(jì)自主權(quán)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)主要受地方政府管轄，因此各企業(yè)為了與地方政府保持較好的“關(guān)系”就可能違背企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)去投資一些促進(jìn)當(dāng)?shù)囟唐诮?jīng)濟(jì)繁榮的項(xiàng)目，而產(chǎn)生過(guò)度投資行為。相對(duì)于地方政府官員，中央政府官員則沒(méi)有促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的政治任務(wù)，他們可能更加注重長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，所以不會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生顯著影響，甚至?xí)拗破髽I(yè)過(guò)度投資的行為。

其他控制變量：OINV與LEV均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，結(jié)果與Ahn（2006），辛清泉（2007）結(jié)果一致。說(shuō)明債務(wù)治理作用，負(fù)債水平越高的企業(yè)越受到債權(quán)人的管理監(jiān)督；正如Jensen 所言舉債可以約束公司經(jīng)理的自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資行為。OINV與GROW均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明上市公司成長(zhǎng)性越好越可能進(jìn)行過(guò)度投資（Chen et al.，2011）。OINV與DOU均在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明上市公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由一人擔(dān)任，由于缺乏相互的約束和監(jiān)督，而更容易導(dǎo)致過(guò)度投資。OINV與FIRST均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明第一大股東持股比例越高，過(guò)度投資的概率越低。

3.過(guò)度投資與社會(huì)效益

我們對(duì)模型（3） 進(jìn)行了回歸分析，檢驗(yàn)了社會(huì)效益與過(guò)度投資的關(guān)系。還采用方差膨脹因子法進(jìn)行了自變量間的多重共線性診斷，檢驗(yàn)結(jié)果顯示模型中方差膨脹因子VIF 均小于3，所以自變量間的共線性并不嚴(yán)重。結(jié)果如表6所示。

（1）過(guò)度投資與社會(huì)效益1回歸結(jié)果分析：OINV與Socialcontribution1均在1%的水平上顯著正相關(guān)，（1）列中系數(shù)為0.001，t=2.599；（2）列中系數(shù)為0.001，t=2.591。此結(jié)果證明假設(shè)2a成立，在限定政治關(guān)聯(lián)因素的條件下，過(guò)度投資與社會(huì)效益正相關(guān)，說(shuō)明過(guò)度投資可以創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位，增加當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)水平，解決就業(yè)困難的問(wèn)題。廣義的政治關(guān)聯(lián)PC和地方政府政治關(guān)聯(lián)LPC均與socialcontribution1正相關(guān)且顯著，而與GPC無(wú)關(guān)。說(shuō)明從解決就業(yè)的角度來(lái)看有政治關(guān)聯(lián)的公司比沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的公司給社會(huì)創(chuàng)造更多的效益，或者說(shuō)企業(yè)創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)是高效的，假設(shè)2b政治關(guān)聯(lián)與上市公司的社會(huì)效益正相關(guān)，且地方政府的政治關(guān)聯(lián)對(duì)社會(huì)效益的影響更顯著成立，則這一結(jié)論與Yuan（ 2008）[22]的結(jié)論一致。

（2）過(guò)度投資與社會(huì)效益2回歸結(jié)果分析：OINV與Socialcontribution2均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，（1）列中系數(shù)為-0.026，t=-5.951；（2）列中系數(shù)為-0.026，t=-6.113。此結(jié)果說(shuō)明從創(chuàng)造稅收的角度衡量社會(huì)效益，假設(shè)2a不成立。企業(yè)的過(guò)度投資減少了稅收規(guī)模，不但沒(méi)有增加當(dāng)?shù)氐呢?cái)政收入反而減少了財(cái)政收入。也就是說(shuō)，政府基于可以增加當(dāng)?shù)刎?cái)政收入的目的而干預(yù)企業(yè)過(guò)度投資的這一行為是低效率的。但是我們注意到廣義的政治關(guān)聯(lián)PC和中央政府的政治關(guān)聯(lián)GPC均在10%的水平上與Socialcontribution2顯著正相關(guān)。說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)比沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在稅收方面貢獻(xiàn)更大。存在這樣的結(jié)論可能的解釋是有政治關(guān)聯(lián)的高管為了

與政府保持“關(guān)系”，必須要為政府進(jìn)行正當(dāng)?shù)睦孑斔?，這就直接反應(yīng)在所納稅額上。雖然有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)會(huì)獲得較高的稅收優(yōu)惠（吳文鋒等，2009），但是企業(yè)高管為了這種“關(guān)系”并沒(méi)有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行稅收籌劃來(lái)規(guī)避納稅，或者也沒(méi)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行偷稅逃稅的違法行為，這樣有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)往往就比沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)繳納更多的絕對(duì)稅額量，承擔(dān)更多的稅負(fù)。

（3）其他控制變量：SIZE與socialcontribution1顯著負(fù)相關(guān)，這是由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)原理，公司規(guī)模越大，單位萬(wàn)元資產(chǎn)需投入的勞動(dòng)力越少。固定資產(chǎn)比率SSR與socialcontribution1顯著正相關(guān)，這是因?yàn)楫?dāng)總資產(chǎn)規(guī)模一定時(shí)，SSR越大說(shuō)明公司機(jī)器設(shè)備越多，需雇員數(shù)量越多。公司成長(zhǎng)性GROW，成長(zhǎng)性越好的公司比成長(zhǎng)性較差的公司雇傭更多的員工。公司的盈利指標(biāo)ROA與socialcontribution1，socialcontribution2均沒(méi)有相關(guān)性。

4.敏感性測(cè)試

為檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性， 我們做了如下的敏感性分析：（1）用托賓Q替代總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)衡量企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果保持不變；（2）在模型（3）中刪除政治關(guān)聯(lián)這一變量，直接檢驗(yàn)過(guò)度投資OINV和社會(huì)效益socialcontribution之間的關(guān)系，OINV在5%的水平上與socialcontribution1顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.001（t=2.56），OINV在1%的水平上與socialcontribution2顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為0.026（t=5.945），證明結(jié)論與前文一致。（3）本文用關(guān)鍵高管的政治關(guān)聯(lián)KPC替代在模型（3）廣義政治關(guān)聯(lián)PC檢驗(yàn)與社會(huì)效益的關(guān)系，回歸結(jié)果基本與前文保持一致。此外，本文還考察了各模型中自變量的VIF值，發(fā)現(xiàn)所有自變量的VIF值均小于3，表明模型沒(méi)有嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

五、結(jié)論

本文手工搜集了2008—2010年A股上市公司高管（除去獨(dú)立董事）的政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步刪選出關(guān)鍵高管并區(qū)分中央政治關(guān)聯(lián)與地方政治關(guān)聯(lián)，實(shí)證研究了各類(lèi)型的政治關(guān)聯(lián)對(duì)上市公司的過(guò)度投資行為以及過(guò)度投資行為對(duì)社會(huì)效益的影響。本文研究結(jié)果表明，政治關(guān)聯(lián)與上市公司過(guò)度投資的行為顯著正相關(guān)，且相對(duì)于中央政治關(guān)聯(lián)，地方政治關(guān)聯(lián)增加了上市公司過(guò)度投資的概率。接下來(lái)，本文以企業(yè)的稅收貢獻(xiàn)和就業(yè)貢獻(xiàn)來(lái)衡量社會(huì)效益，從兩個(gè)方面分析了過(guò)度投資對(duì)社會(huì)效益的影響：一方面從解決就業(yè)問(wèn)題（socialcontribution1）來(lái)看，過(guò)度投資可以創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位，增加當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)水平，解決就業(yè)困難的問(wèn)題；另一方面從稅收貢獻(xiàn)來(lái)看（socialcontribution2），企業(yè)過(guò)度投資并不會(huì)增加當(dāng)?shù)氐呢?cái)政收入，與社會(huì)效益負(fù)相關(guān)，說(shuō)明政府部門(mén)基于提高當(dāng)?shù)氐亩愂帐杖攵偈蛊髽I(yè)進(jìn)行過(guò)度投資的行為是低效率的。而具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)確實(shí)承載著更多的社會(huì)職能，雇傭更多的員工，上繳更多的稅收，為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造更多的社會(huì)效益。

政策意義在于：本文為研究中國(guó)上市公司過(guò)度投資行為的原因提供了一個(gè)新的方向，即公司高管的政治關(guān)聯(lián)。研究結(jié)果證實(shí)企業(yè)中存在的政治關(guān)聯(lián)在為企業(yè)尋求更多的社會(huì)稀缺資源配置的同時(shí)也可能導(dǎo)致過(guò)度投資行為，而這種過(guò)度投資行為，雖然會(huì)增加當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)機(jī)會(huì)，但是也會(huì)減少當(dāng)?shù)氐呢?cái)政收入。國(guó)家相關(guān)管理部門(mén)應(yīng)該有效適度地抑制企業(yè)投資過(guò)熱的社會(huì)問(wèn)題，利用這把雙刃劍真正地解決民生問(wèn)題。

目前我國(guó)投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整迫在眉睫，這對(duì)于某些特定行業(yè)來(lái)講是一個(gè)千載難逢的發(fā)展契機(jī)。筆者認(rèn)為政府在控制企業(yè)過(guò)度投資方面應(yīng)該按照“區(qū)別對(duì)待，扶優(yōu)扶強(qiáng)”的原則。針對(duì)勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新型科技產(chǎn)業(yè)和部分服務(wù)業(yè)等，政府應(yīng)該引領(lǐng)企業(yè)大力發(fā)展，因?yàn)檫@些行業(yè)可以增添較多的工作崗位從而提高當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)水平，促進(jìn)社會(huì)的穩(wěn)定。特別是在一些欠發(fā)達(dá)、就業(yè)率相對(duì)較低的地區(qū)，政府更應(yīng)該適度放寬對(duì)企業(yè)投資行為的管制，把保障民生放在首位，讓優(yōu)秀企業(yè)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，保障當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)水平。然而，過(guò)度投資是一把雙刃劍，政府也不能一味地放縱過(guò)度投資，它畢竟會(huì)損害企業(yè)的價(jià)值，而企業(yè)價(jià)值的減少必然會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)卣呢?cái)政

收入帶來(lái)不利的影響，上文的實(shí)證結(jié)果也證實(shí)過(guò)度投資確實(shí)會(huì)減少企業(yè)上繳的稅收額度，從而影響政府的財(cái)政收入。因此，部分面臨高負(fù)債隱患的政府應(yīng)該對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資采取謹(jǐn)慎的態(tài)度。

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責(zé)任編輯：蕭敏娜