洛倫佐•比尼•斯馬吉

歐元區(qū)需要一項(xiàng)重要性不亞于財(cái)政協(xié)議的監(jiān)督和監(jiān)管契約。

歐洲央行(ECB)通過最新的三年期“長期再融資操作”(LTRO)向銀行放貸5300億歐元，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增長到史無前例的水平，這引發(fā)了三種擔(dān)憂。這些擔(dān)憂并非全都是合理的。

第一個擔(dān)憂是，央行加大資金供應(yīng)遲早會導(dǎo)致通脹。然而，在任何國家、任何時期都沒有實(shí)證證據(jù)表明，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與通脹相關(guān)。即便通脹歸根結(jié)底是一種貨幣現(xiàn)象——借用米爾頓?弗里德曼(Milton?Friedman)的話——經(jīng)濟(jì)中流通的貨幣數(shù)量也取決于私人部門（尤其是銀行體系）有多迫切獲得資金。如果央行增加的資金供應(yīng)，幫助商業(yè)銀行為更多的私人或公共消費(fèi)和投資提供融資，使之超出經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)潛力，那么的確可能加劇通脹。相反，如果對央行資金的需求反映出金融市場參與者的投資組合中風(fēng)險較低的資產(chǎn)增多，那么，央行資金增加就不具有通脹效應(yīng)，反而有助于防止通縮。

數(shù)據(jù)表明，市場參與者當(dāng)前對央行資金的需求，并未反映他們擴(kuò)大自身資產(chǎn)負(fù)債表的意愿，而是反映他們難以從金融市場中融資，這是風(fēng)險厭惡情緒普遍上升的結(jié)果。用央行融資取代市場融資防止了銀行債務(wù)的大幅收縮——銀行債務(wù)收縮將引發(fā)劇烈的去杠桿化，甚至可能導(dǎo)致信貸緊縮。歐元區(qū)的貨幣和信貸統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)證實(shí)，歐元區(qū)不存在通脹壓力，同時總需求增長預(yù)計(jì)將是溫和的，甚至是負(fù)增長；而且在一段時間內(nèi)將低于增長潛力。

當(dāng)然，一旦金融市場反彈，央行將不得不回籠大量的流動性，以避免引發(fā)通脹壓力。這個過程在一定程度上將是內(nèi)生性的，因?yàn)殡S著避險情緒消退，歐元區(qū)商業(yè)銀行對央行資金的需求將會減弱，或者提前償還當(dāng)前的貸款，這是3年期LTRO所允許的。如果需要的話，歐洲央行可以通過以下舉措加速完成這一過程：提高再融資利率，擴(kuò)大再融資利率與存款利率之差，在各項(xiàng)操作中采取浮動利率、而非固定利率的招標(biāo)方式，或者發(fā)行定期存款或定期存單。

第二個擔(dān)憂與資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模龐大可能給央行及其股東帶來的整體風(fēng)險有關(guān)。以下事實(shí)減輕了這種擔(dān)憂：歐洲央行是在收取抵押品的條件下放貸的。只有同時具備以下因素歐洲央行才會蒙受虧損：對手方陷入資不抵債境地；抵押品必須以低于央行估值（市場價減去“減記值”）的價格出售。

這兩種情況不太可能同時發(fā)生。實(shí)際上，市場擔(dān)心的是相反的情況：歐洲央行實(shí)際上獲得了優(yōu)先債權(quán)人的地位。最近讓歐洲央行得以避免損失的希臘債券互換證實(shí)了這種地位。在這種情況下，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模越大，轉(zhuǎn)移到余下的無擔(dān)保債券持有人身上的風(fēng)險就越大。這些無擔(dān)保債券持有人可能越來越不愿借錢給銀行，因?yàn)樗麄儗l(fā)現(xiàn)重返市場融資變得更難了。

這引發(fā)了第三個、更為嚴(yán)重的擔(dān)憂：廉價的三年期融資使得歐元區(qū)商業(yè)銀行沒有動力重組其資產(chǎn)負(fù)債表并強(qiáng)化資本基礎(chǔ)，因?yàn)橐坏┪C(jī)結(jié)束他們必須自力更生。銀行可能變得依賴于輕易獲得的央行資金并無限期地推遲調(diào)整。除非監(jiān)管層對銀行管理者和股東們施加足夠大的壓力，迫使他們繼續(xù)進(jìn)行調(diào)整，并只把央行資金作為一種臨時的特別融資來源，這種做法才能得到遏制。然而，歐元區(qū)的監(jiān)管是在國家層面上實(shí)施的，沒有多少動力積極并在公平競爭的基礎(chǔ)上追求這些目標(biāo)。

通過開展三年期LTRO，歐洲央行幫助降低了系統(tǒng)性風(fēng)險，并避免了一場信貸緊縮。要將其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增加可能導(dǎo)致的低效率和不當(dāng)激勵控制在最小程度，同時減少對手方風(fēng)險，就應(yīng)該讓歐洲央行在協(xié)調(diào)和監(jiān)督歐元區(qū)銀行監(jiān)管事務(wù)方面發(fā)揮更大的作用。歐元區(qū)需要一項(xiàng)重要性不亞于財(cái)政協(xié)議的監(jiān)督和監(jiān)管契約。

作者系哈佛大學(xué)魏德海國際事務(wù)中心(Weatherhead Center for InternationalStudies)訪問學(xué)者，前歐洲央行執(zhí)委會委員