徐建國

現(xiàn)在需要擔(dān)心的，是有可能發(fā)生的內(nèi)生性緊縮，雖然目前看起來風(fēng)險應(yīng)該不大。

2012年的經(jīng)濟狀況，還要從基本面來看。有三個因素，讓我們依然可以對中國2012年保持樂觀。

首先，通貨膨脹壓力的顯著下降。本輪通脹，從2010年二季度抬頭，到2011年年底才算是被制住。從大的方面看，通脹背后有兩個重要的基礎(chǔ)力量。一是匯率低估引發(fā)的凈出口，凈出口增加了對國內(nèi)供給的總需求。二是2009年以來的大規(guī)模刺激政策，貨幣供應(yīng)快速增長，形成了另一個刺激總需求的重要力量，主要表現(xiàn)之一就是近幾年投資的快速增長。這兩方面增加總需求的因素，都對總供給形成壓力，供不應(yīng)求的結(jié)果，就是通貨膨脹。

所幸的是，這兩個因素的力量在2012年都會大幅減弱。首先是2012年的匯率比2010年已經(jīng)升值了6%左右，從凈出口來看，可能已經(jīng)趨近均衡水平，匯率扭曲導(dǎo)致的通脹壓力可能已經(jīng)基本消除。二是從經(jīng)濟周期的角度來看，2012年的農(nóng)產(chǎn)品供給因為前兩年農(nóng)產(chǎn)品價格的飆升會較為充足，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品通脹的壓力較小，而中國的通脹，主要就是農(nóng)產(chǎn)品的通脹。通脹壓力下降的直接含義是宏觀調(diào)控的壓力減輕，而2011年經(jīng)濟增速的下降，主要是主動緊縮的結(jié)果。

其次，目前中國政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表狀況依然健康。對于目前宏觀經(jīng)濟形勢的擔(dān)心，與地方政府性債務(wù)不無關(guān)系。2011年6月國家審計署的報告顯示，地方政府性債務(wù)累積10.7萬億人民幣，溫總理在報告中說2011年新增債務(wù)僅有3億。綜合考慮歷年的政府收支，政府部門的凈資產(chǎn)約為10萬億，負(fù)債比率在47%左右，遠(yuǎn)低于2000年左右70%的水平，實際上政府的負(fù)債水平在2000年以來一直處于下降的趨勢。在這一情況下，即便地方政府性債務(wù)出現(xiàn)了10%甚至20%的壞帳，政府部門的總體資產(chǎn)負(fù)債狀況依然可以保持良好。

第三，目前中國工業(yè)企業(yè)的投資回報率依然很高，初步測算的凈資產(chǎn)回報率達(dá)到18%左右。1990年代中期以來，這一回報率一直處于上升的趨勢當(dāng)中。2011年的回報率有所下降，但是依然保持高位。投資回報率高的含義是，經(jīng)濟中并不缺乏投資的機會，一旦宏觀調(diào)控開始慢慢放松，投資將恢復(fù)增長，GDP增速將回暖。

最后，不得不提的是房地產(chǎn)調(diào)控。這一次股市的巨大反應(yīng)，大概與溫總理的“房價還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有回到合理價位”、“調(diào)控不能放松”的表態(tài)有關(guān)，于是一切關(guān)于房地產(chǎn)市場回暖的幻想都破滅了。在房地產(chǎn)投資占總投資的四分之一，房地產(chǎn)行業(yè)的聯(lián)動性高等論點的指引下，一副經(jīng)濟低迷的圖景似乎已經(jīng)描繪形成了。很多評論家都認(rèn)為，2012年最大的風(fēng)險來自房地產(chǎn)。

問題在于，沒有房地產(chǎn)，經(jīng)濟就不增長了嗎？資產(chǎn)負(fù)債表和投資回報率不是這么說的。到底什么行業(yè)會火，不是書生擅長，那是企業(yè)家們的事情。但是關(guān)于宏觀經(jīng)濟的基本面，可以做出的基本判斷的是不缺總需求，特別是投資總需求。宏觀緊縮一旦放松，經(jīng)濟回暖可期。目前可以看到的，至少是基礎(chǔ)設(shè)施還有很大的發(fā)展空間。倘若人均收入再上一個檔次，現(xiàn)在的基礎(chǔ)設(shè)施都會嫌不夠。大中城市的擁堵，直接的要求就是多修路，多修地鐵。基礎(chǔ)設(shè)施投資有兩個重要特點：其一是外部性高，因而政府應(yīng)該發(fā)揮作用；其二是周期長，相應(yīng)的舉債周期也長，以前借下的短債可以考慮展期。

現(xiàn)在需要擔(dān)心的，是有可能發(fā)生的內(nèi)生性緊縮，雖然目前看起來風(fēng)險應(yīng)該不大。長期觀察中國經(jīng)濟的人，應(yīng)該對1998-2002年的通貨緊縮記憶猶新。那一場通貨緊縮，與1992-1994年的經(jīng)濟過熱，以及隨后的宏觀調(diào)控不無關(guān)系，過緊的政策導(dǎo)致了企業(yè)利潤下滑和壞賬增加，損害了當(dāng)時的資產(chǎn)負(fù)債表和投資回報率，結(jié)果導(dǎo)致了長達(dá)5年的通貨緊縮。

歷史驚人地相似。2009年的大規(guī)模經(jīng)濟刺激，2010年開始的通貨膨脹，以及隨后開始的宏觀收縮，都和1992年開始的那一輪周期有明顯的相似之處。不同的是，這一次經(jīng)濟整體的資產(chǎn)負(fù)債和投資回報，依然良好，總體風(fēng)險不大。不過，以史為鑒，把可能發(fā)生的內(nèi)生性緊縮風(fēng)險列入考慮，還是必要的。作者系北京大學(xué)副教授