李朝暉

摘要：商業(yè)信用在企業(yè)的融資中占據(jù)著十分重要的地位，和銀行融資存在替代性關(guān)系。以2005-2008年非金融類、正常交易上市公司為樣本，考察企業(yè)商業(yè)信用融資和現(xiàn)金持有量的關(guān)系發(fā)現(xiàn)：企業(yè)商業(yè)信用融資比重的提高會引起現(xiàn)金持有水平的提高，商業(yè)信用和現(xiàn)金持有量的這一正相關(guān)關(guān)系受產(chǎn)權(quán)制度的影響，在國有企業(yè)表現(xiàn)更為明顯，國有產(chǎn)權(quán)會強(qiáng)化這一正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：商業(yè)信用；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；現(xiàn)金持有量

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-3890（2012）09-0033-05

一、引言

公司現(xiàn)金持有水平的高低是反映公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營戰(zhàn)略的一項(xiàng)重要的理財(cái)行為?，F(xiàn)金是公司中流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)，如果公司缺乏足夠的現(xiàn)金儲備，其流動性就會面臨巨大沖擊，但現(xiàn)金同時(shí)也是企業(yè)所擁有的獲利水平最低的資產(chǎn)?，F(xiàn)金這一流動性最強(qiáng)、獲利能力最低的資產(chǎn)是否存在最佳持有水平？哪些因素會影響公司的現(xiàn)金持有水平？這些問題日益受到理論界、實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，成為近年來公司財(cái)務(wù)研究的熱點(diǎn)和難點(diǎn)問題。布雷利等（2007）將如何確定企業(yè)的現(xiàn)金和有價(jià)證券持有量，以使企業(yè)保持必要的流動性，作為財(cái)務(wù)學(xué)界尚未解決的十個(gè)重大問題之一。權(quán)衡理論和信息不對稱理論是研究企業(yè)現(xiàn)金持有量問題時(shí)兩個(gè)重要的理論分析視角。根據(jù)相關(guān)理論分析，銀行債務(wù)是影響企業(yè)現(xiàn)金持有量的重要因素。新近研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用在企業(yè)的融資中占據(jù)著十分重要的地位，根據(jù)已有文獻(xiàn)的統(tǒng)計(jì)，在全球平均水平上，商業(yè)信用占到企業(yè)資產(chǎn)的15%左右（石曉軍和張順明，2010）。作為非正規(guī)金融的一種形式，商業(yè)信用在融資功能上能夠有效補(bǔ)充金融市場發(fā)展的不足。在我國，由于歷史的原因，金融市場還不是非常發(fā)達(dá)，金融深化程度不高，商業(yè)信用在企業(yè)融資中還發(fā)揮著重要作用，是企業(yè)重要的融資渠道。但在企業(yè)現(xiàn)金持有量影響因素的研究中，目前尚無有關(guān)商業(yè)信用影響的分析。基于商業(yè)信用的廣泛性和現(xiàn)金管理的重要性，本文將研究以下問題：在我國，商業(yè)信用是否影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平，以及這種影響如何具體發(fā)揮作用。

二、理論分析與假說發(fā)展

在解釋企業(yè)持有現(xiàn)金的影響因素或者動機(jī)時(shí)，權(quán)衡理論和信息不對稱理論是兩個(gè)重要的分析視角。權(quán)衡理論認(rèn)為，追求價(jià)值最大化的企業(yè)是通過比較分析現(xiàn)金持有的成本和收益來決定其最優(yōu)的現(xiàn)金持有比率?，F(xiàn)金持有的收益主要有：降低出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境可能性的收益；在融資約束的環(huán)境下仍能堅(jiān)持原有財(cái)務(wù)決策的收益；外部資金籌措成本或現(xiàn)有資產(chǎn)變現(xiàn)成本最小化的收益。持有現(xiàn)金的成本主要是將現(xiàn)金投資于資產(chǎn)項(xiàng)目的機(jī)會成本。

Opler等（1999）發(fā)現(xiàn)企業(yè)與銀行之間的關(guān)系越緊密，其現(xiàn)金持有量就越少，其原因在于緊密的銀企關(guān)系可能緩和了企業(yè)的融資約束，從而減少了企業(yè)出于預(yù)防動機(jī)而持有的現(xiàn)金。按照權(quán)衡理論的分析，相比其他融資方式，銀行債務(wù)更容易進(jìn)行重新談判，實(shí)施債務(wù)展期，或者采用其他方式的銀行債務(wù)替代，從而為企業(yè)提供財(cái)務(wù)彈性。因此如果銀行債務(wù)在企業(yè)負(fù)債中占有較大比重，企業(yè)就可以相應(yīng)減少現(xiàn)金持有水平。信息不對稱理論與企業(yè)現(xiàn)金持有量的關(guān)系是通過優(yōu)序融資理論下的融資行為聯(lián)系起來的。信息不對稱往往使公司籌集外部資金需要付出高昂的成本，因?yàn)榛I資者與投資者之間的信息不對稱可能造成市場上企業(yè)股票價(jià)位混亂，外部資金提供者認(rèn)為要確保他們購買證券的價(jià)格不被高估，就應(yīng)適當(dāng)?shù)貙λ徺I的證券給予一定折扣。在信息不對稱情況下，當(dāng)目前的經(jīng)營現(xiàn)金流足以為新的投資項(xiàng)目融資時(shí)，企業(yè)將償還債務(wù)和積聚現(xiàn)金；當(dāng)留存收益積聚的現(xiàn)金無法滿足投資需要，企業(yè)再進(jìn)行債務(wù)融資或股權(quán)融資。在減少企業(yè)與投資者信息不對稱方面，銀行融資比其他融資方式更有效率，因?yàn)樯虡I(yè)銀行在監(jiān)督企業(yè)活動、收集和加工企業(yè)信息方面存在比較優(yōu)勢，對借款人的監(jiān)督比其他貸款人更有效率。如果銀行愿意向企業(yè)借貸，就向資本市場傳遞了一個(gè)關(guān)于企業(yè)運(yùn)營的積極信號，增強(qiáng)了企業(yè)的融資能力，使企業(yè)可以持有較少的現(xiàn)金。因此，按照權(quán)衡理論和信息不對稱理論，銀行債務(wù)比重與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)（Ozkan A and Ozkan N，2004； Ferreira and Vilela，2004）。

信貸配給的存在使得有些借款者無論愿意支付多高的貸款利息都無法獲得充足的銀行貸款。在這種情況下，無法從銀行獲得借款的企業(yè)就會轉(zhuǎn)而求助于供應(yīng)商（商業(yè)信用的主要債權(quán)人），需求導(dǎo)向促使商業(yè)信用成為一種重要的替代性融資方式。特別是在貨幣政策緊縮期間，替代性融資理論可以解釋我國資本市場商業(yè)信用的大量存在（陸正飛和楊德明，2011）。替代性融資理論可以在一定程度上解釋商業(yè)信用的存在，尤其是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，由于獲得銀行信貸的難度普遍較大，因而企業(yè)間的商業(yè)信用成為企業(yè)外部融資的重要手段，這使得商業(yè)信用在發(fā)展中國家的作用尤其明顯（Fisman and Love，2003）。當(dāng)?shù)貌坏姐y行貸款或者出現(xiàn)信貸配給時(shí)，商業(yè)信用就會成為銀行貸款的重要替代方式，在企業(yè)總?cè)谫Y需求一定的情況下，不同的融資方式會存在互相替代的關(guān)系：銀行信用融資比例越多，其商業(yè)信用的融資比例越低，反之亦然（石曉軍和張順明，2010；王彥超和林斌，2008）。根據(jù)替代性融資理論，說明企業(yè)商業(yè)信用比例越大，則相應(yīng)的銀行融資債務(wù)比重越低。根據(jù)權(quán)衡理論和信息比對稱理論，此時(shí)企業(yè)通過銀行融資的可能性較小，則企業(yè)應(yīng)持有更多的現(xiàn)金。

同時(shí)，Guney et al（2007）研究表明，公司所在國家的法律結(jié)構(gòu)在決定公司的現(xiàn)金持有方面起著非常重要的作用，較高的股東保護(hù)程度與較低的現(xiàn)金持有相聯(lián)系，而較高的債權(quán)人保護(hù)程度與較高的現(xiàn)金持有相聯(lián)系。從商業(yè)信用和銀行信用對公司管理層的治理效應(yīng)看，Brennan et al（1988）研究認(rèn)為與銀行相比，商業(yè)信用的提供者在債權(quán)人治理過程中有更強(qiáng)的優(yōu)勢，因?yàn)楣?yīng)商和購買者之間存在緊密的合約關(guān)系，商業(yè)信用的提供者在信息獲取方面有著獨(dú)特的優(yōu)勢。楊勇等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用債權(quán)人能通過企業(yè)間的債務(wù)和商業(yè)信用關(guān)系給商業(yè)信用債務(wù)人施加財(cái)務(wù)壓力和約束，而且即使是國有性質(zhì)的商業(yè)信用債權(quán)人也比國有銀行更有動機(jī)和動力對債務(wù)人進(jìn)行監(jiān)督。這顯然會降低國有企業(yè)從國有商業(yè)銀行獲得的預(yù)算軟約束，它使得即使在法律保護(hù)較弱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，商業(yè)信用債權(quán)人仍然能對商業(yè)伙伴進(jìn)行有效的監(jiān)督。事實(shí)上，通過商業(yè)信用對銀行信用的替代，債權(quán)人的保護(hù)程度提高了，作為債務(wù)人的企業(yè)出于更強(qiáng)的債務(wù)約束，現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機(jī)增強(qiáng)，會進(jìn)一步提高企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。產(chǎn)品市場競爭程度越高，公司面臨的市場份額和投資機(jī)會損失的風(fēng)險(xiǎn)就越大，公司就更可能通過提高現(xiàn)金持有水平來抵御這些市場掠奪風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文提出：

假說1：商業(yè)信用融資的比例和企業(yè)現(xiàn)金持有量正相關(guān)。

在我國的上市公司中，銀行貸款和商業(yè)信用融資是其債務(wù)融資的兩個(gè)重要來源，商業(yè)信用的存在，與企業(yè)是否能取得銀行借款有關(guān)。在我國，由于歷史的原因私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)在對外融資方面無法和政府企業(yè)享受同等待遇。Gordon和Li（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，中國的商業(yè)銀行對私有企業(yè)存在明顯的信貸歧視。雖然近年來隨著金融體制改革的深化，政府對非國有企業(yè)的融資支持力度在不斷加強(qiáng)，但就整體而言，私營企業(yè)與國有企業(yè)在市場融資、發(fā)行證券等方面仍無法享受完全平等的待遇。劉仁伍和盛文軍（2011）研究發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)有銀行信貸體系下，對于不同類型的非國有企業(yè)仍存在一定程度的信貸歧視，國有企業(yè)由于特殊的體制機(jī)制原因占有大量的銀行貸款資金，商業(yè)信貸機(jī)制對于銀行信貸體系具有顯著的補(bǔ)充作用，無法獲得銀行貸款的非國有企業(yè)往往成為商業(yè)信用的獲得者。

國有股股東經(jīng)營目標(biāo)具有多元化的特征，除了經(jīng)濟(jì)利益之外，國有股股東還要兼顧社會利益和政治利益，因此企業(yè)必須持有超過正常需要的現(xiàn)金以滿足日常經(jīng)營之外的需求。國有企業(yè)的實(shí)際控制人為國家，而我國商業(yè)銀行仍然是以國有銀行為主的體制，從而導(dǎo)致了同屬國有性質(zhì)的借款企業(yè)和貸款銀行占主體的特殊制度背景。即使在市場經(jīng)濟(jì)條件下，當(dāng)銀行由國家所有或國家控股，銀行高級管理人員的任命和銀行重大戰(zhàn)略決策就仍由政府決定，通過市場準(zhǔn)入審批、業(yè)務(wù)范圍限制、利率控制、銀行服務(wù)定價(jià)等一系列監(jiān)管措施，我國政府把銀行業(yè)牢牢控制在手中。也就是說，我國的銀行是政府的金融工具，銀行家的理性行為必然以服從政府利益為要務(wù)（田利輝，2005）。銀行信貸決策主要不是甄別每個(gè)投資項(xiàng)目的收益前景，而是看企業(yè)目前及過去的實(shí)力，具有良好政府背景的大型企業(yè)更容易獲得商業(yè)銀行追逐（王彥超和林斌，2008）。這意味著由政府作為實(shí)際控制人的國有企業(yè)更容易獲得銀行貸款。反之，如果和非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)具有相同比例的商業(yè)信用，在一定程度上可能預(yù)示著基于政府支持而影響銀行融資的力度較小，則由商業(yè)信用與銀行信用的替代性關(guān)系可以推論得出，國有企業(yè)獲得銀行貸款的難度會顯著大于非國有企業(yè)，因?yàn)槠洚a(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定了其本應(yīng)該更容易地取得銀行融資。國有企業(yè)預(yù)見到這一現(xiàn)象，即更多地采用商業(yè)信用而難以獲得銀行信用，則必須增加現(xiàn)金持有水平，從而為自己的經(jīng)營活動承擔(dān)責(zé)任。綜上所述，本文提出：

假說2：在其他條件相同時(shí)，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會強(qiáng)化商業(yè)信用與現(xiàn)金持有量的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，以2005—2008年為研究區(qū)間。由于金融保險(xiǎn)類上市公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的特殊性，ST類上市公司經(jīng)營處于非正常狀態(tài)，公司財(cái)務(wù)特征不具有可比性，因此在樣本中剔除了金融保險(xiǎn)類公司和ST類公司，最后得到有效樣本5 253個(gè)。為了消除異常值的影響，本文對部分變量進(jìn)行了1%水平上的winsorize處理。本文數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計(jì)分析軟件是stata10。

（二）模型和變量定義

本文在Opler等（1999）的現(xiàn)金持有量影響因素模型基礎(chǔ)上，考察商業(yè)信用對企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響。分析模型如下式所示。

cashi，t=？琢0+？琢1tradecredit+？琢2soe+？琢3soe*tradecredit+？琢4sizei，t+？琢5fcfi，t+？琢6nwci，t+？琢7growthi，t+？琢8capexi，t+？琢9levi，t+？琢10dividi，t+∑inddum+∑yeardum+？著

模型中被解釋變量cash為現(xiàn)金持有量，定義為年末貨幣資金和短期投資凈額或交易性金融資產(chǎn)之和與總資產(chǎn)的比例（2005年數(shù)據(jù)為年末貨幣資金與短期投資凈額之和與年末總資產(chǎn)的比例）；解釋變量tc為商業(yè)信用比例，借鑒陸正飛和楊德明（2011）的研究，將其定義為應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與預(yù)收賬款年末余額之和與年末總資產(chǎn)的比例。soe為國有企業(yè)虛擬變量，如果上市公司屬于國有股控股，則soe取值為1，否則為0。有關(guān)控制變量定義如表1所示。

如果本文的研究假說成立，則模型中的回歸系數(shù)？琢1和？琢3應(yīng)該顯著為正。

四、實(shí)證研究結(jié)果

（一）描述性分析

表2報(bào)告了模型主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，樣本公司現(xiàn)金持有量占公司總資產(chǎn)平均值是16.3%，中位數(shù)是13.2%。tradecredit的平均值是16.9%，說明商業(yè)信用占公司總資產(chǎn)比值近17%，這一比值略高于世界范圍內(nèi)的平均水平。soe中位數(shù)是1，顯示樣本公司中國有企業(yè)數(shù)量高于非國有企業(yè)。

表3給出了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。從表3可以看出，現(xiàn)金持有量和商業(yè)信用比例在1%的水平上顯著正相關(guān)，這初步說明商業(yè)信用比例越高的企業(yè)，越傾向于持有較多的現(xiàn)金。同時(shí)，現(xiàn)金持有量和國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明國有企業(yè)一般傾向于持有較少的現(xiàn)金，其原因可能在于國有企業(yè)具有較為便捷的融資渠道。此外，從表3可以看出，經(jīng)營性現(xiàn)金流、凈營運(yùn)資本、支付股利和現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)，而資本性支出和財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)。表3的相關(guān)系數(shù)矩陣主要變量間相關(guān)系數(shù)都小于0.5，說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。同時(shí)，本文還檢驗(yàn)了主要變量的方差膨脹因子（VIF）值，最大值為2.49（lev變量），同樣說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（二）實(shí)證研究結(jié)果

面板數(shù)據(jù)模型的估計(jì)方法通常有混合模型（Pooled OLS）、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型等三種，如何對這三種模型進(jìn)行區(qū)分和篩選需要進(jìn)行相應(yīng)的假設(shè)檢驗(yàn)。具體檢驗(yàn)分為四步：首先，針對混合模型運(yùn)用Hausman檢驗(yàn)解釋變量內(nèi)生性問題；其次，構(gòu)造相應(yīng)的F統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)比較固定效應(yīng)模型和混合效應(yīng)模型，運(yùn)用Breusch-Pagan檢驗(yàn)比較隨機(jī)效應(yīng)模型和混合效應(yīng)模型，運(yùn)用Hausman檢驗(yàn)比較隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型。本文最終選擇面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型，限于篇幅，筆者未將全部檢驗(yàn)過程和結(jié)果列出。表4報(bào)告了模型實(shí)證統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。

表4的（1）欄中，商業(yè)信用比例變量tc的回歸系數(shù)是0.071，并且在1%的置信度水平上顯著，說明商業(yè)信用所占比例越高，企業(yè)現(xiàn)金持有量越高，驗(yàn)證了本文提出的假說1。這意味著，商業(yè)信用是企業(yè)融資來源中銀行融資的替代性融資渠道，根據(jù)現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論和信息不對稱理論，更多的商業(yè)信用融資都要求企業(yè)提高現(xiàn)金持有量水平。表4的（2）欄中，商業(yè)信用比例變量tc的回歸系數(shù)仍然顯著為正（0.038），但是國有產(chǎn)權(quán)虛擬變量soe回歸系數(shù)顯著為負(fù)（-0.013），說明國有產(chǎn)權(quán)會降低現(xiàn)金持有水平，其原因可能在于國有企業(yè)總體上會得到銀行信貸支持，和銀行保持較好的聯(lián)系，沒有必要持有較多現(xiàn)金。但是，加入soe×tc后，其回歸系數(shù)為正（0.048），并且在5%的置信度水平上顯著，說明對于國有企業(yè)，如果商業(yè)信用比例越高，相比非國有企業(yè)，則會使得現(xiàn)金持有量進(jìn)一步提高，支持了本文提出的假說2。

在控制變量方面，表4的（1）、（2）欄顯示企業(yè)規(guī)模（size）和成長性與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)，符合現(xiàn)金持有的信息不對稱理論解釋，而經(jīng)營性現(xiàn)金流量、資本性支出、財(cái)務(wù)杠桿以及股利支付則和現(xiàn)金持有量正相關(guān)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于本文對商業(yè)信用的闡述主要依據(jù)的是替代性融資理論，因此在界定商業(yè)信用比重時(shí)，將其定義為年末應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與預(yù)收賬款年末余額之和與年末負(fù)債總額的比例。按照前述回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，商業(yè)信用比例tc的回歸系數(shù)是0.036，t值是3.54，考慮產(chǎn)權(quán)制度差異，將soe×tc帶入回歸模型，soe×tc的回歸系數(shù)是0.01，t值是2.12。和上文的分析結(jié)果基本一致，說明本文的研究結(jié)論總體是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論

商業(yè)信用在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中占有重要地位，本文考察了企業(yè)商業(yè)信用融資和現(xiàn)金持有量的關(guān)系。在已有的研究基礎(chǔ)上，本文根據(jù)商業(yè)信用融資和銀行信用融資的替代性關(guān)系，實(shí)證分析了商業(yè)信用對現(xiàn)金持有量的影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)商業(yè)信用融資比重的提高會引起現(xiàn)金持有水平的提高。而且，商業(yè)信用和現(xiàn)金持有量的這一正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)表現(xiàn)更為明顯，國有產(chǎn)權(quán)會強(qiáng)化這一正相關(guān)關(guān)系。本文的分析拓展了一般研究中根據(jù)銀行融資決定企業(yè)現(xiàn)金持有水平的分析框架，有助于進(jìn)一步認(rèn)識企業(yè)現(xiàn)金持有決策，特別是根據(jù)商業(yè)信用這一普遍存在的融資形式對企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，從而更全面地了解企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響因素。

同時(shí)，本文的分析也表明，產(chǎn)權(quán)制度在企業(yè)現(xiàn)金持有決策中發(fā)揮著重要影響，產(chǎn)權(quán)制度的差異能對一般的企業(yè)現(xiàn)金持有量影響因素施加不同的影響，這一結(jié)論也有助于更深刻地認(rèn)識企業(yè)財(cái)務(wù)決策的制度背景因素。

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責(zé)任編輯、校對：秦學(xué)詩