吳敏曉

中國上市公司控股股東二級市場交易法規(guī)分析

吳敏曉

在對我國上市公司控股股東在二級市場買賣所控制上市公司股票的相關(guān)規(guī)定進行分析后,可以發(fā)現(xiàn),在控股股東交易的數(shù)量、交易的時間間隔、相關(guān)信息披露、通過實際控制人及一致行動人進行交易方面,我國的相關(guān)規(guī)定均存在著缺陷,違規(guī)交易受處罰成本太低,無法有效約束控股股東的交易行為,因此應(yīng)制定相應(yīng)的監(jiān)管措施來規(guī)范全流通后控股股東的二級市場交易行為。

控股股東;二級市場;交易規(guī)則

隨著股權(quán)分置改革的逐步完成,在控股股東所持股份獲得流通權(quán)后,控股股東很可能會利用二級市場上股價的波動進行高拋低吸來獲利;或利用控制權(quán)優(yōu)勢通過隧道行為和支撐行為配合其在二級市場上的交易來獲得資本利得[1](77～83),如通過轉(zhuǎn)出上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)使股價下跌,在股價下跌后買入股票,在買入股票后再注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拉高股價以求在高位賣出,通過股價操縱實現(xiàn)資本利得。此外,控股股東還可能通過其對上市的控制,利用內(nèi)幕信息在二級市場上進行市場操縱,并從中獲利。通過對W I ND數(shù)據(jù)庫中“重要股東二級市場交易明細”數(shù)據(jù)(2005年-2010年)整理后,發(fā)現(xiàn)有590家上市公司的控股股東發(fā)生了2432次二級市場買賣的行為。在剔除ST股票及單純的減持和增持數(shù)據(jù)后,有65家上市公司的控股股東存在雙向的交易行為,即在不同時間買入和賣出所控制上市公司股票。在對控股股東二級市場的套利收益①套利收益=(賣出平均價-買入平均價)×Min(總減持數(shù)量,總增持數(shù)量),為已實現(xiàn)資本所得。進行估算后,發(fā)現(xiàn)有相當部分的控股股東獲取了巨額收益,其中套利收益最大的竟然達到11.3473億元②據(jù)估算,吉林敖東的控股股東在二級市場高拋低吸收益達11.3億以上。。由于控股股東的套利收益來源于與其作為交易對手的非知情交易者的中小股東的損失,因此控股股東的套利對中小股東利益造成了嚴重侵害。

為了規(guī)范控股股東及其實際控制人和一致行動人的交易行為,中國證監(jiān)會、上海證券交易所、深圳證券交易所都制定了相應(yīng)的法規(guī)對其進行約束。在對相關(guān)的法律法規(guī)進行梳理分析后發(fā)現(xiàn),不管是從交易的數(shù)量限制、時間限制及信息披露來看,對控股股東二級市場交易行為的約束都太過于寬松,控股股東完全有可能利用其中的漏洞進行二級市場套利及其它損害中小投資者的行為。從目前的相關(guān)研究看,由于中國股市還沒有完成實現(xiàn)全流通,因此,對控股股東二級市場交易法規(guī)進行研究和分析的文獻還比較少,其中,秦雷等(2008)認為,我國現(xiàn)行的監(jiān)管制度對大股東合法交易行為的限制存在數(shù)量、期間、信息披露等方面的不足,對大股東的非法交易行為的監(jiān)管制度也存在多方面缺陷。但該文獻對相關(guān)法規(guī)的分析還不夠深入,因此對相關(guān)的規(guī)則進行深入分析并指出相應(yīng)的監(jiān)管漏洞將有利于完善相關(guān)的法律法規(guī),并在此基礎(chǔ)上加強對控股股東二級市場交易行為的監(jiān)管。這既能保證股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定;又能減少控股股東利用其信息優(yōu)勢等進行買賣上市公司股票來獲取不正當收益的行為,維護證券市場的公開、公平與公正,保護中小投資者的利益。

一、控股股東二級市場交易規(guī)定存在的缺陷

(一)從交易數(shù)量上看,控股股東在二級市場上交易幾乎沒有什么限制。

1.從控股股東增持的角度看,控股股東增持上市公司的股份在數(shù)量上幾乎沒有什么限制。從相關(guān)規(guī)定看,滬深主板上市公司的控股股東在持股比例低于30%時,持股比例每增加5%,才需要發(fā)布增持股份公告。持股超過30%的控股股東增持股份比例在1年內(nèi)只要不超過2%也只需發(fā)布增持股份公告,之后向中國證監(jiān)會申請以簡易程序免除發(fā)出要約收購即可;若增持股份比例超過2%而同時實際控制人未發(fā)生變化,控股股東仍然可以申請免于以要約收購方式進行增持。對于持股超過50%的控股股東,若繼續(xù)增持股份不影響該公司的上市地位,控股股東可以向中國證監(jiān)會申請以簡易程序免除發(fā)出要約。從深圳中小企業(yè)板以及創(chuàng)業(yè)板上市公司的情況看,控股股東在增持股份數(shù)量方面稍微嚴格一點,當持股比例每變動1%,控股股東、其實際控制人及其他信息披露義務(wù)人應(yīng)當在2個交易日內(nèi)就該事項做出公告。從以上相關(guān)規(guī)定可以看出,不管是主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板市場,控股股東在增持股份數(shù)量方面幾乎都沒有什么實質(zhì)性的限制。

2.從控股股東減持的角度看,相對于增持而言,減持的限制相對嚴格些,但從總體上看,并不會對控股股東的減持數(shù)量構(gòu)成實質(zhì)性的約束。首先,為了降低限售股解禁出售對二級市場的沖擊,《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》規(guī)定,若預(yù)計未來1個月內(nèi)出售股份超過1%,則控股股東應(yīng)當通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)出售所持股份,并進行公告。對于此項規(guī)定,控股股東可以通過過橋減持的方式進行規(guī)避,即先將限售股通過大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓給相關(guān)的一致行動人或其他的相關(guān)經(jīng)濟主體。經(jīng)過轉(zhuǎn)讓后,相應(yīng)的股份再出售就可不受限制。而對于控股股東增持的股份則沒有此項限制。其次,對于滬深主板上市公司而言,根據(jù)《上市公司收購管理辦法》,控股股東可先減持,每減持比例達5%進行公告;對于中小企業(yè)版上市公司,控股股東在減持比例達1%,或預(yù)計未來六個月內(nèi)減持比例超過5%,或減持分別導(dǎo)致持股比例低于50%、低于30%及導(dǎo)致其與第二大股東持股比例差額少于5%時,控股股東需進行公告;對于創(chuàng)業(yè)板上市公司,控股股東每減持比例達到1%,需進行公告。可以看出,上述規(guī)定對控股股東的減持數(shù)量也沒有實質(zhì)性的約束。

(二)從交易時間上的規(guī)定看,相關(guān)的規(guī)定約束性也不強,控股股東很容易便可進行規(guī)避。

首先,《證券法》第47條規(guī)定,“持有上市公司5%以上的股東將其所持有的該公司的股票在買入后6個月內(nèi)賣出或者在賣出后6個月內(nèi)又買入,由此所得收益歸該公司所有,公司董事會應(yīng)當收回其所得?！庇捎?個月的時間期限太短,控股股東完全可能利用其具有的控制權(quán)優(yōu)勢、信息優(yōu)勢等對影響股價的主要因素進行控制,來配合其低位買進,在6個月后高位賣出,或高位賣出,6個月后低位買回,以獲取二級市場上的資本利得。因此6個月的期限不盡合理,顯得太短。其次,在可能影響公司股價的信息披露期間,為了避免控股股東利用內(nèi)幕信息在二級市場買賣所控制上市公司的股票,相關(guān)的法規(guī)對控股股東在一些重要事項前后的交易時間進行了規(guī)定和限制。具體包括在公司的業(yè)績快報10日內(nèi);在定期報告披露前10日內(nèi)或定期報告公告前15日(中小企業(yè)板上市公司)內(nèi);重大交易或重大事項決定過程中至該事項公告后2個交易日內(nèi);其他可能影響股價的重大事件發(fā)生之日起至公告后2個交易日內(nèi);上市公司年報、中期報告公告前30日內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓解除限售存量股份。從上述的規(guī)定看出,對于業(yè)績公告,除了解禁的限售股,控股股東不能買賣的最長的期限不超過15日,即使是解禁的限售股也不超過30日。而控股股東完全可能在公告公布前獲知公告的內(nèi)容并提前在二級市場進行相關(guān)操作,因此相關(guān)規(guī)定根本無法對控股股東的二級市場交易行為構(gòu)成有效約束。另外,對于其他可能影響股價的重大事件或重大事項決定,由于往往很難確認其開始的時間,因此控股股東也完全有可能避開相關(guān)約束限制,利用內(nèi)幕信息通過二級市場來獲取資本利得。

(三)在信息披露上的限制不夠嚴格。

首先,控股股東增持或減持所導(dǎo)致的股份變動信息的披露限制過于寬松。從2005年-2010年間控股股東進行二級交易后披露的股份變動信息看,有相當多的上市公司往往在減持或增持發(fā)生后相當長的時間才發(fā)布了公告,信息披露的要求不高;其次,雖然規(guī)定控股股東在影響股價的重要信息公布前后一段時間不能買賣上市公司股份,但期限太短,限制過于寬松,留給控股股東的空間太大;再次,除了《中小企業(yè)板上市公司控股股東、實際控制人行為指引》中對控股股東未來6個月內(nèi)預(yù)計減持比例超過5%需要做出公告外,其他的增持或減持行為都不用進行預(yù)先公告,這對于控股股東而言更有利其在二級市場上的套利,進而影響到中小股東的權(quán)益。

(四)對于控股股東、實際控制人的一致行動人交易上市公司股票的規(guī)定不是很完善。

中國證監(jiān)會所發(fā)布的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》第9條中規(guī)定:一致行動人是指通過協(xié)議、合作、關(guān)聯(lián)方關(guān)系等合法途徑擴大其對一個上市公司股份的控制比例,或者鞏固其對上市公司的控制地位,在行使上市公司表決權(quán)時采取相同意思表示的兩個以上的自然人、法人或者其他組織。在對控股股東、實際控制人的一致行動人的交易行為約束上,上海證券交易所有關(guān)規(guī)定較為嚴格,而深圳證券交易所相關(guān)規(guī)定則不夠完善。上交所在《上海證券交易所上市公司控股股東、實際控制人行為指引》中對于一致行動人的行為做出相關(guān)規(guī)定,把以下主體的行為視同控股股東、實際控制人行為,包括:①控股股東、實際控制人直接或間接控制的法人、其他組織(上市公司及上市公司控股子公司除外);②控股股東、實際控制人為自然人的,其父母、配偶和子女。由于把一致行動人視同控股股東或?qū)嶋H控制人對待,因此其行為受到較大的約束。深交所雖然出臺了《深圳證券交易所上市公司股東及其一致行動人增持股份行為指引》,但只針對持股比例超過30%的股東及其一致行動人在每12個月內(nèi)增持股份不超過2%的行為做出了相關(guān)規(guī)定。對于持股比例小于30%的控股股東、實際控制人的一致行動人買賣上市公司的股票則沒有明確的規(guī)定?！蹲C券法》第47條規(guī)定,“持有上市公司5%以上的股東將其所持有的該公司的股票在買入后6個月內(nèi)賣出或者在賣出后6個月內(nèi)又買入,由此所得收益歸該公司所有,公司董事會應(yīng)當收回其所得。”因此對于深圳證券交易所的上市公司股票,對于存在金字塔型持股結(jié)構(gòu)的上市公司,控股股東在二級市場買賣所控制上市公司的股票時,可以通過控制的子公司或其他的一致行動人來實施。只要相關(guān)的一致行動人持股比例小于5%時,就不用披露交易信息,因此這種增持或減持的交易行為具有很強的隱蔽性,受到的約束較少,控股股東完全有可能利用該制度漏洞通過控制多個持股比例小于5%的一致行動人在二級市場上實施買賣自家股票的行為來進行套利,進而侵害其他中小股東的利益。

(五)違規(guī)的處罰成本較低。

在違規(guī)信息披露方面,處罰成本比較輕。根據(jù)《證券法》第193條的規(guī)定,控股股東、實際控制人未按照規(guī)定披露信息,或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的,責(zé)令改正,給予警告,并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告,并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。若其未按照規(guī)定報送有關(guān)報告,或者報送的報告有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的,責(zé)令改正,給予警告,并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告,并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。

在違規(guī)交易但不涉及利用內(nèi)幕消息及操縱股價方面,《證券法》第47條規(guī)定,持有上市公司股份5%以上的股東,將其持有的該公司的股票在買入后6個月內(nèi)賣出,或者在賣出后6個月內(nèi)又買入,由此所得收益歸該公司所有,《證券法》第195條規(guī)定,持有上市公司股份5%以上的股東,違反本法第47條的規(guī)定買賣本公司股票的,給予警告,可以并處三萬元以上十萬元以下的罰款。另外,《證券法》第204條規(guī)定,“違反法律規(guī)定,在限制轉(zhuǎn)讓期限內(nèi)買賣證券的,責(zé)令改正,給予警告,并處以買賣證券等值以下的罰款。對直接負責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告,并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款”。從二級市場中實際發(fā)生的案例看,對控股股東的處罰尺度都比較寬松。對于控股股東而言,如果違規(guī)的成本僅僅是返還二級市場上的套利所得或者是不超過30萬元的罰款,那么這樣的違規(guī)成本對其而言就顯得太小了。

在違規(guī)交易但涉及利用內(nèi)幕消息及操縱股價進行方面,《證券法》和《刑法修正案(六)》對利用內(nèi)幕消息以及通過操縱市場來獲利的行為制訂了嚴格的處罰措施①《證券法》第202條證券交易內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取內(nèi)幕信息的人,在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息公開前,買賣該證券,或者泄露該信息,或者建議他人買賣該證券的,責(zé)令依法處理非法持有的證券,沒收違法所得,并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款;沒有違法所得或者違法所得不足3萬元的,處以3萬元以上60萬元以下的罰款。單位從事內(nèi)幕交易的,還應(yīng)當對直接負責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告,并處以3萬元以上30萬元以下的罰款。證券監(jiān)督管理機構(gòu)工作人員進行內(nèi)幕交易的,從重處罰。第203條違反本法規(guī)定,操縱證券市場的,責(zé)令依法處理非法持有的證券,沒收違法所得,并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款;沒有違法所得或者違法所得不足30萬元的,處以30萬元以上300萬元以下的罰款。單位操縱證券市場的,還應(yīng)當對直接負責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告,并處以10萬元以上60萬元以下的罰款。,但是通過內(nèi)幕消息或者通過操縱市場獲利的行為都比較隱蔽,控股股東肯定會采取各種非常隱蔽的方式來逃避監(jiān)管,如利用個人賬戶進行操作等,被揭露的概率不大,降低了其違規(guī)成本。

二、加強對控股股東在二級市場上買賣所控制上市公司股票的監(jiān)管建議

針對目前對控股股東二級市場交易行為的規(guī)定存在的缺陷,可以考慮從以下幾個方面對控股股東二級市場上的交易行為進行更加嚴格的控制和監(jiān)管。

(一)在控股股東持股數(shù)量變化及提前預(yù)告交易行為方面制定更嚴格的信息披露要求。

可以考慮把滬深主板市場上的相關(guān)規(guī)定改為與中小板和創(chuàng)業(yè)板一致,即控股股東或其一致行動人的持股比例每變動1%就要進行公告。此外,為了控制控股股東增減持對其他投資者造成的不利影響,控股股東買賣數(shù)量較大時,應(yīng)當預(yù)先披露相關(guān)買賣計劃,如控股股東預(yù)計未來12個月內(nèi)減持或增持的股份比例超過5%,則必須預(yù)先進行公告。

(二)延長控股股東在二級市場上交易的時間間隔。

對控股股東通過二級市場上高拋低吸進行套利并將嚴重侵害其他投資者的利益的行為,應(yīng)該嚴厲禁止。當控股股東交易時間的間隔延長后,其進行套利的成本將上升,因此可以考慮盡量延長控股股東買賣的時間間隔限制。所以,可考慮把交易時間間隔從6個月延長到1年或以上。其次,針對一年內(nèi)發(fā)生的套利行為,除其所得收益沒收歸上市公司所有外,還應(yīng)對其進行罰款,罰款金額可以是違法套利行為的1-2倍。

(三)完善相關(guān)的信息披露制度,加大控股股東信息披露的義務(wù)。

完善上市公司的信息披露制度使投資者能夠在公平的條件下獲取信息,對于防止欺詐、保證市場的公平、效率與透明有著重大的意義。股改后,由于控股股東獲利機制的變化,控股股東會通過隧道行為、盈余管理行為等對股價進行操控來獲取資本利得。由于各種行為錯綜復(fù)雜地交織在一起,控股股東與中小股東的信息不對稱更為突出。因此,為了保護中小投資者的利益,必須降低證券市場上的信息不對稱程度,完善上市公司信息披露制度,加大控股股東信息披露的義務(wù)。

(四)建立控股股東、實際控制人及其一致行動人日常交易的監(jiān)控系統(tǒng)。

通過建立控股股東、實際控制人及其一致行動人日常交易的監(jiān)控系統(tǒng),能夠及時快速地披露控股股東買賣自家股票的信息,為中小股東提供交易參考,進而保護中小股東的利益。通過快速及時地公布控股股東的減持消息,中小股東將可能在控股股東再次減持前賣出股票,避免出現(xiàn)控股股東在高位大量賣出股票而中小股東高位接盤或跟在后面低價賣出的情況。相反。若控股股東知道有利好消息并利用信息優(yōu)勢在二級市場上增持自家股票,那么快速及時地公布控股股東的增持消息將避免出現(xiàn)控股股東在低位大量買進股票而中小股東低位賣出或跟在后面高價買入的情況。

(五)改變監(jiān)管方式,加強執(zhí)法力度,提高違規(guī)的處罰成本。

我國的《證券法》和《刑法》對于控股股東在違規(guī)信息披露及操控股價方面已有相關(guān)規(guī)定?！蹲C券法》第193條規(guī)定:“發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息,或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的,責(zé)令改正,給予警告,并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告,并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款?！笨毓晒蓶|、實際控制人若指使其他人從事該違法行為的,依照該款的規(guī)定處罰?！缎谭ā返?69條對控股股東通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易、擔保、放棄債權(quán)與承擔債務(wù)及其他方式損害上市公司利益的行為界定更加明確?！缎谭ā返?82條規(guī)定,通過單獨或者合謀,集中資金優(yōu)勢、持股或者持倉優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣,操縱證券交易價格的,處五年以下有期徒刑或者拘役,并處或者單處罰金;情節(jié)特別嚴重的,處五年以上十年以下有期徒刑,并處罰金。然而從目前一些被證監(jiān)會和交易查處的案例中可以發(fā)現(xiàn),監(jiān)管部門對違規(guī)者的主要處罰措施更多的是公開譴責(zé)及市場禁入等行政性處罰措施,很少涉及高昂的民事賠償及刑事訴訟,違規(guī)的成本太低,對違規(guī)者的震懾力有限。在相關(guān)的法律法規(guī)已經(jīng)具備的條件下,必須加大通過法律監(jiān)管的力度,對控股股東信息操控和內(nèi)幕交易行為進行嚴厲打擊,提高其違規(guī)成本,才能真正防范控股股東侵害中小投資者的行為,保護中小投資者利益。

[1]藍發(fā)欽,陳杰:《股權(quán)分置改革后中國上市公司大股東的行為特征研究》,《華東師范大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)》,2008年第4期。

[2]秦雷,梁勁,袁小平:《我國上市公司大股東交易行為監(jiān)管制度的完善》,《重慶工學(xué)院學(xué)報(社會科學(xué)版)》,2008(4)。

F830.91

A

1002-2007(2012)01-0093-05

2012-01-08

教育部人文社會科學(xué)項目“后股權(quán)分置時代中國上市公司大股東行為特征及其監(jiān)管研究”,項目編號:08JA 790043。

吳敏曉,男,集美大學(xué)財經(jīng)學(xué)院副教授,金融學(xué)博士,研究方向為資本市場及公司治理。(廈門 361021)

[責(zé)任編輯 梁浚]