李紅軍

（西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，四川 成都 610072）

自1987年以來(lái)，在G-30小組①、國(guó)際證券服務(wù)業(yè)協(xié)會(huì)（ISSA）等國(guó)際組織的推動(dòng)下，證券無(wú)紙化在各國(guó)實(shí)踐中取得了長(zhǎng)足的進(jìn)展，我國(guó)也于1991年建立電子化簿記系統(tǒng)，目前在我國(guó)證券交易所上市交易的各種證券品種均實(shí)現(xiàn)了無(wú)紙化[1]。因無(wú)紙化消滅了作為證券交易相關(guān)制度基礎(chǔ)的證券實(shí)物，從而對(duì)證券經(jīng)紀(jì)商（以下簡(jiǎn)稱(chēng)券商）與投資者間法律關(guān)系的性質(zhì)構(gòu)成了直接的沖擊，面對(duì)此種法律現(xiàn)象，有必要采取思辨、比較等法學(xué)方法進(jìn)行定性分析，從而推進(jìn)證券法律理論的思索和構(gòu)建[2]。

一 無(wú)紙化及其對(duì)證券權(quán)利的沖擊

（一）證券上的二元權(quán)利結(jié)構(gòu)

證券是記載并表彰特定民事權(quán)利的紙面憑證，證券不是其所表彰的民事權(quán)利本身，而是該權(quán)利的載體，通過(guò)這張載體，無(wú)形的民事權(quán)利化為有形，進(jìn)而通過(guò)載體的占有和交付，實(shí)現(xiàn)民事權(quán)利的占有和交付。因此，證券之上存在著兩種民事權(quán)利，一種是證券記載和表彰的特定民事權(quán)利，它通過(guò)證券而表彰其存在，可稱(chēng)為證券權(quán)利或證券上的權(quán)利；另一種是證券實(shí)物的所有權(quán)，即物權(quán)法意義上的所有權(quán)。恰如謝懷軾先生所舉之例：當(dāng)一個(gè)人從郵局買(mǎi)得一張郵票后，就取得對(duì)這張郵票的所有權(quán)，同時(shí)他又享有使用這張郵票寄信的權(quán)利[3]，前者是證券所有權(quán)，后者是證券權(quán)利。證券上的這兩種權(quán)利雖然都基于證券實(shí)物而存在，但二者性質(zhì)不同，其適用的法律規(guī)范也不同：證券所有權(quán)是物權(quán)，其客體是作為證券實(shí)物的那張紙片，適用物權(quán)法的規(guī)定；而證券權(quán)利則因其內(nèi)容的不同而具有不同的性質(zhì)，或?yàn)閭鶛?quán)、或?yàn)楣蓹?quán)、或?yàn)槲餀?quán)。正由于證券實(shí)物之上存在著兩種權(quán)利，筆者將這種特殊的結(jié)構(gòu)稱(chēng)為證券上的二元權(quán)利結(jié)構(gòu)，它構(gòu)筑了券商與投資者間法律關(guān)系的基礎(chǔ)，具體表現(xiàn)為：第一，證券可以分為記名證券和不記名證券，記名證券通過(guò)背書(shū)和交付的方式，實(shí)現(xiàn)證券權(quán)利的變動(dòng)，不記名證券通過(guò)交付，實(shí)現(xiàn)證券權(quán)利的變動(dòng)；對(duì)于不記名證券而言，持券人的身份具有不可識(shí)別性，證券交付即可實(shí)現(xiàn)證券權(quán)利的變動(dòng)；第二，在集中交易背景下，投資者買(mǎi)賣(mài)證券通過(guò)券商進(jìn)行，從而將可能出現(xiàn)的交收風(fēng)險(xiǎn)控制在券商之間；第三，為避免大量證券實(shí)物實(shí)際轉(zhuǎn)手交付帶來(lái)的高昂成本，證券實(shí)物大多實(shí)行“托管—存管”的二階段制度——即持券人將所持證券交給券商托管，券商將其所托管的證券交給中央集中保管機(jī)構(gòu)進(jìn)行存管，投資者通過(guò)券商間接持有其證券。

（二）無(wú)紙化對(duì)證券二元權(quán)利結(jié)構(gòu)的沖擊

關(guān)于無(wú)紙化的界定，目前有兩種標(biāo)準(zhǔn)：其中G-30小組出具的《G30建議》所界定的“無(wú)紙化”是指在發(fā)行、交易的各個(gè)環(huán)節(jié)均消除實(shí)物證券，即全面實(shí)現(xiàn)無(wú)紙化；而國(guó)際證券服務(wù)業(yè)協(xié)會(huì)（ISSA）出具的《2000建議》所界定的“無(wú)紙化”是“交收無(wú)紙化”，即主張?jiān)谧C券交收環(huán)節(jié)中消除實(shí)物證券。世界各主要國(guó)家因國(guó)情不同，無(wú)紙化的實(shí)現(xiàn)程度有很大差異，主要有三種代表性實(shí)踐：其中法國(guó)、西班牙、中國(guó)、瑞典等國(guó)家實(shí)現(xiàn)了從發(fā)行到交易的全面無(wú)紙化，基本符合《G30建議》的標(biāo)準(zhǔn)；而英國(guó)則發(fā)行實(shí)物證券，然后授權(quán)登記機(jī)構(gòu)集中保管或銷(xiāo)毀，在登記、交收環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)無(wú)紙化；韓國(guó)、日本、中國(guó)香港地區(qū)則實(shí)行實(shí)物證券與無(wú)紙化并存的制度。

無(wú)紙化對(duì)證券權(quán)利的沖擊直接表現(xiàn)在消滅了作為該權(quán)利公示基礎(chǔ)的證券實(shí)物及其所有權(quán)，從而導(dǎo)致證券實(shí)物上二元權(quán)利結(jié)構(gòu)的解體。無(wú)紙化將作為證券實(shí)物的那張紙電子化、無(wú)形化，從客觀上看，消滅的是作為民事權(quán)利載體的那張紙片，從法理上看，由于客體的消滅是構(gòu)成物權(quán)絕對(duì)消滅的原因，因此，無(wú)紙化在消滅證券實(shí)物的同時(shí)，也就消滅了證券所有權(quán)本身，進(jìn)而瓦解了證券上的二元權(quán)利結(jié)構(gòu)。

二 無(wú)紙化背景下券商與投資者間法律關(guān)系的性質(zhì)

（一）無(wú)紙化之前證券行紀(jì)商與投資者間法律關(guān)系的性質(zhì)

根據(jù)傳統(tǒng)民商法理論，代理是指“依當(dāng)事人之意思表示所為之法律行為，其效力直接及于本人”[4]，“行紀(jì)謂以自己之名義，為他人之算計(jì)，為動(dòng)產(chǎn)之買(mǎi)賣(mài)或其他商業(yè)上之交易，而受報(bào)酬之營(yíng)業(yè)”[5]，兩者的區(qū)別主要有兩點(diǎn)：一是行為人是以何種名義從事法律行為，以自己名義者為行紀(jì)，以本人名義為代理；二是所為法律行為法律后果的歸屬，若先歸屬于行為人，再轉(zhuǎn)移給本人者為行紀(jì)，若直接歸屬本人者為代理[6]。

在紙質(zhì)證券集中交易的背景下，投資者持有的證券通過(guò)券商進(jìn)行交易，無(wú)記名證券與投資者身份的不可識(shí)別性導(dǎo)致了交易只能以券商的名義進(jìn)行，并先由券商承擔(dān)證券交收的責(zé)任，再由券商將交易結(jié)果轉(zhuǎn)移給投資者，券商與投資者間的關(guān)系構(gòu)成典型的行紀(jì)關(guān)系[7]。

（二）無(wú)紙化集中交易對(duì)券商與投資者間法律關(guān)系沖擊：從行紀(jì)到代理

無(wú)紙化集中交易的背景下，盡管投者權(quán)利仍然通過(guò)券商進(jìn)行交易，但兩者間的法律關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了明顯的變化，更傾向于代理關(guān)系而不再是行紀(jì)關(guān)系，理由如下。

首先，證券賬戶(hù)實(shí)名制②導(dǎo)致投資者身份具有可識(shí)別性，記名證券與不記名證券在能否識(shí)別投資者身份上的區(qū)別已不復(fù)存在，發(fā)行人履行必要程序即可查詢(xún)到持有其所發(fā)證券的投資者身份及持券數(shù)額。在紙質(zhì)證券時(shí)代，證券可明確區(qū)分為無(wú)記名證券和記名證券，如我國(guó)《公司法》第一百三十條明確規(guī)定，公司發(fā)行的股票，可以為記名股票，也可以為無(wú)記名股票。由于無(wú)記名證券上不記載權(quán)利人的身份信息，因此“凡是持有這種證券的人就是權(quán)利人，可以行使證券權(quán)利”，“可以用單純交付方法轉(zhuǎn)讓”[8]。從發(fā)行人之立場(chǎng)而言，不記名證券的持有人是不明確的，發(fā)行人無(wú)從也無(wú)需知悉持券人的身份。

即使在證券實(shí)物由中央存管機(jī)構(gòu)集中存管后，由于無(wú)記名證券本身缺乏個(gè)性，集中存管后發(fā)生混同，因此，各持券人對(duì)特定證券的“單獨(dú)持有”轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)該證券的“共同持有”，各自的持券份額通過(guò)賬簿體現(xiàn)出來(lái)，各持券人的身份相對(duì)于證券本身仍然是不記名的，記名證券與不記名證券的區(qū)分仍然涇渭分明。在實(shí)現(xiàn)無(wú)紙化后，由于證券實(shí)物不復(fù)存在，投資者的權(quán)利及其變動(dòng)信息只能通過(guò)證券賬戶(hù)反映出來(lái)，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)根據(jù)證券賬戶(hù)確認(rèn)投資者的權(quán)利數(shù)額，我國(guó)《證券登記結(jié)算管理辦法》第三十一條因此明確規(guī)定證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)有義務(wù)按照業(yè)務(wù)規(guī)則和協(xié)議的約定，定期向發(fā)行人提供證券持有人名冊(cè)，也可以根據(jù)需要在某一特定時(shí)間點(diǎn)形成證券持有人名冊(cè)并向發(fā)行人提供。由此可見(jiàn)，無(wú)論法律制度上是否取消記名證券和不記名證券的分類(lèi)，從技術(shù)上講，發(fā)行人均可以隨時(shí)知悉投資人及其權(quán)利狀況，記名證券與不記名證券之間的區(qū)別已然消失。

其次，券商是以投資者的名義為投資者利益進(jìn)行交易。依據(jù)《上海證券交易所交易規(guī)則》第3.4.6條、《深圳證券交易所交易規(guī)則》第3.3.7的規(guī)定，限價(jià)申報(bào)指令應(yīng)當(dāng)包括證券賬號(hào)、營(yíng)業(yè)部代碼、證券代碼、買(mǎi)賣(mài)方向、數(shù)量、價(jià)格等內(nèi)容；市價(jià)申報(bào)指令應(yīng)當(dāng)包括申報(bào)類(lèi)型、證券賬號(hào)、營(yíng)業(yè)部代碼、證券代碼、買(mǎi)賣(mài)方向、數(shù)量等內(nèi)容。因此，證券集中交易實(shí)際上采取“賬號(hào)撮合”、“賬號(hào)成交”的方式進(jìn)行，證券行紀(jì)商向交易所主機(jī)傳遞的申報(bào)指令中，明確包含了投資者的賬號(hào)和經(jīng)紀(jì)商的營(yíng)業(yè)部代碼，從技術(shù)上講，交易各方均能識(shí)別對(duì)方投資者的身份，交易實(shí)際上是以投資者的名義進(jìn)行的，券商在交易時(shí)已經(jīng)披露委托人身份，此點(diǎn)與行紀(jì)行為以行紀(jì)人的名義進(jìn)行，已有本質(zhì)的不同。

再次，交易后果實(shí)際上直接歸屬于投資者，而非先經(jīng)過(guò)經(jīng)紀(jì)商，再轉(zhuǎn)移給投資者。由于集中交易采取賬號(hào)撮合的方式，因此，可以認(rèn)為集中交易的合同主體即是委托券商參與交易的各投資者。在制度安排層面，盡管基于風(fēng)險(xiǎn)控制上的考慮，《證券登記結(jié)算管理辦法》第四十三條規(guī)定了證券結(jié)算實(shí)行分級(jí)結(jié)算原則，其第四十五條規(guī)定了證券結(jié)算采多邊凈額結(jié)算方式，但這僅僅是證券交易合同通過(guò)第三方履行而已。退一步講，即使券商擁有證券結(jié)算參與人資格，也只是受投資者所托履行合同，與在申報(bào)成交中作為代理人或行紀(jì)人的身份已有嚴(yán)格區(qū)別。顯然，在判斷一個(gè)行為屬于行紀(jì)抑或代理時(shí)，所依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)是行為成立時(shí)的名義和行為后果的歸屬，而非行為所生義務(wù)的履行方式。

券商交易指令錯(cuò)誤時(shí)交易后果由投資者直接承擔(dān)，是最能體現(xiàn)集中交易法律后果直接歸屬投資者的突出例證，如《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》第一十九條規(guī)定，因證券公司的過(guò)錯(cuò)導(dǎo)致指令錯(cuò)誤，造成客戶(hù)損失的，客戶(hù)可以依法要求證券公司賠償，但不影響證券交易所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)正在執(zhí)行或者已經(jīng)完成的業(yè)務(wù)操作。實(shí)務(wù)中突出的案例是“王魯穗訴四川省證券股份有限公司股票糾紛案”③，該案被告四川省證券股份有限公司所屬營(yíng)業(yè)部將原告王魯穗賣(mài)出1000股“華北制藥”的指令誤輸為買(mǎi)進(jìn)指令，被告發(fā)現(xiàn)該錯(cuò)誤后將該筆錯(cuò)誤交易列入其錯(cuò)賬拋股交割清單，由被告自購(gòu)而未動(dòng)用王魯穗賬內(nèi)資金。但因該1000股“華北制藥”經(jīng)由王魯穗賬戶(hù)誤買(mǎi)，只能通過(guò)該賬戶(hù)才能處理，故此錯(cuò)買(mǎi)的1000股“華北制藥”仍進(jìn)入王魯穗股票證券賬戶(hù)，此后被告所屬營(yíng)業(yè)部賣(mài)出該1000股“華北制藥”所得價(jià)款也進(jìn)入原告王魯穗資金賬戶(hù)，由此釀成糾紛。在此案的誤買(mǎi)作業(yè)中可清晰看出，盡管原告（投資者）委托被告（券商）進(jìn)行交易，但在結(jié)算技術(shù)上，錯(cuò)買(mǎi)的證券只能進(jìn)入原告（投資者）的證券賬戶(hù)，賣(mài)出所得資金也只能進(jìn)入原告（投資者）的資金賬戶(hù)，因此，錯(cuò)誤申報(bào)、交易行為的法律后果直接由原告來(lái)承擔(dān)，與行紀(jì)中交易后果先由行紀(jì)人承擔(dān)再轉(zhuǎn)移給委托人截然不同。

三 從行紀(jì)到代理轉(zhuǎn)化的后果

在無(wú)紙化背景下，券商與投資者間法律關(guān)系從行紀(jì)到代理的變遷引發(fā)若干值得深思的問(wèn)題，例如：從行紀(jì)到代理的轉(zhuǎn)變是否必然增加交收違約的風(fēng)險(xiǎn)？在紙質(zhì)證券集中交易的背景下，因證券實(shí)物的存在和技術(shù)所限，既不可能實(shí)現(xiàn)直接以投資者名義進(jìn)行申報(bào)交易，也無(wú)法控制由投資者直接承擔(dān)交易結(jié)果所帶來(lái)的交收違約風(fēng)險(xiǎn)，此點(diǎn)是定位券商與投資者間關(guān)系為行紀(jì)關(guān)系的核心理由。但無(wú)紙化及計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)步從根本上沖擊了這一認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)，無(wú)紙化和計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)步一方面克服了投資者身份難以識(shí)別的障礙，另一方面有效地控制了投資者交收違約的風(fēng)險(xiǎn)。在無(wú)紙化的背景下，依托現(xiàn)代計(jì)算機(jī)的龐大運(yùn)算能力，證券交易所可以通過(guò)投資者的賬戶(hù)實(shí)行賣(mài)空前端控制，極大地降低了可能出現(xiàn)的交收違約風(fēng)險(xiǎn)。在非融資融券交易中，交易系統(tǒng)在投資者申報(bào)賣(mài)出其證券前，會(huì)自動(dòng)檢查其賬戶(hù)中的證券數(shù)額并拒絕超額申報(bào)；在融資融券交易中，《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》第三十七條明確規(guī)定證券交易所應(yīng)當(dāng)采取措施對(duì)融資融券交易的指令進(jìn)行前端檢查。

從行紀(jì)到代理的轉(zhuǎn)變有何積極意義？由于投資者成為交易的直接主體，投資者直接承擔(dān)交易的后果，享受交易利益，從而避免券商利用行紀(jì)人的身份截流投資者利益或者挪用投資者賣(mài)出證券所得資金，從而有效地保護(hù)了投資者的權(quán)益。

綜上所述，券商與投資者間的法律關(guān)系的性質(zhì)直接受到證券形式及交易技術(shù)的影響，在無(wú)紙化之前，券商與投資者間的關(guān)系構(gòu)成典型的行紀(jì)關(guān)系。在無(wú)紙化消滅證券實(shí)物后，投資者權(quán)利的數(shù)量及其變動(dòng)信息依托開(kāi)立于證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的證券賬戶(hù)反映出來(lái)，券商與投資者間的法律關(guān)系構(gòu)成了代理關(guān)系。無(wú)紙化使券商與投資者間的法律關(guān)系實(shí)現(xiàn)了從行紀(jì)到代理的轉(zhuǎn)換，這對(duì)投資者權(quán)利的交易與保護(hù)具有積極意義。

注釋?zhuān)?/p>

①G-30小組即30人小組，是1978年由來(lái)自各國(guó)金融界的著名人士組成的不以盈利為目的國(guó)際民間組織，該小組的官方網(wǎng)址是http://www.group30.org。

②有關(guān)證券實(shí)名制的相關(guān)法律規(guī)定參見(jiàn)《證券法》第166條、《證券登記結(jié)算管理辦法》第三章“證券賬戶(hù)的管理”。

③案例來(lái)源及詳情參見(jiàn)《最高人民法院公報(bào)》2000年第2期。

[1]陳加贊.我國(guó)證券無(wú)紙化的回顧和建議 [J].中國(guó)證券，2007（1）：48-52.

[2]王貞會(huì).實(shí)驗(yàn)方法在法學(xué)研究中的運(yùn)用 [J].武陵學(xué)刊，2012（2）：81-84.

[3]謝懷軾.外國(guó)民商法精要[M].北京:法律出版社，2002:329.

[4]梅仲協(xié).民法要義[M].北京:中國(guó)政法大學(xué)出版社,1998:137.

[5]史尚寬.債法各論[M].北京:中國(guó)政法大學(xué)出版社，2000:481.

[6]梁慧星.民法總論[M].北京:法律出版社，2007:213.

[7]史尚寬.債法總論[M].北京:中國(guó)政法大學(xué)出版社，2000:316.

[8]謝懷軾.票據(jù)法概論[M].北京:法律出版社，1990:11.