唐銘帥

（中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院，北京市100083）

一、我國銀行間債券市場異常交易的形式及特征

異常交易是困擾銀行間債券市場已久的痼疾，買賣雙方或為虛增交易規(guī)模進行對倒，或為熨平利潤、逃避監(jiān)管乃至輸送利益，以大幅偏離公允價值的價格來成交，其手段多樣，不勝枚舉。盡管相關(guān)部門連續(xù)發(fā)文進行規(guī)范治理，但總是屢禁不止。由于銀行間債券市場相對閉塞，喧賓奪主的異常交易成為行業(yè)內(nèi)的“潛規(guī)則”，對此局內(nèi)人心領(lǐng)神會，局外人不得而知。直到有從業(yè)人員和金融機構(gòu)相繼違法落案，債券市場異常交易的形式、動因與監(jiān)控，才引起社會各界的廣泛關(guān)注和討論。

對債券市場異常交易的界定，目前公認的官方定義源自《銀行間債券市場債券交易監(jiān)測工作方案》，其中指出，債券市場異常交易是成交價格大幅偏離市場公允價值、單筆報價或交易量遠高于實際需求、交易雙方或多方以虛增交易量為目的的對倒交易等行為。市場公允價值、交易實際需求、交易目的是判斷交易行為是否異常的標(biāo)準(zhǔn)，但在實踐中，即便是對公允價值偏離度這一可以量化的標(biāo)準(zhǔn)也難以科學(xué)界定。

1.銀行間債券市場異常交易的形式

按照證券監(jiān)管實踐進行分類，債券異常交易行為主要分為“對敲交易”和“送錢交易”兩種。對敲交易是指交易者以特定價格賣出（或買入）某一債券，并在隨后的一段時間內(nèi)以接近或相同的價格買回（或賣出）此種債券，目的在于引導(dǎo)市場價格，創(chuàng)造交易量，規(guī)避監(jiān)管政策對投資業(yè)務(wù)的限制。送錢交易是指交易者“非理性”地以異常價格賣出（或買入）某一債券，其目的主要是通過高買低賣實現(xiàn)利益輸送。送錢交易既包括公司行為（即不同公司之間輸送利益），也包括賬戶行為（即同一公司的不同賬戶之間輸送利益），還包括個人行為（即投資操作人員私下向外輸送利益）。

按照市場行為進行分類，債券異常交易行為可分為代持養(yǎng)券、便捷開放式回購、債券對倒、過券四種。其中，代持養(yǎng)券是指投資機構(gòu)以現(xiàn)券方式賣出債券后，跟交易對手私下簽訂協(xié)議（或僅口頭承諾），在將來某一時點以接近當(dāng)初成本價（差別體現(xiàn)在向代持者支付報酬）重新買回該筆債券。以買回債券的期限進行劃分，期限較短的稱為“代持”，不斷滾動續(xù)作、期限長達數(shù)月甚至數(shù)年的稱為“養(yǎng)券”。便攜開放式回購是指在簽定協(xié)議或口頭承諾的前提下，通過“賣出買回”債券的方式實現(xiàn)融資。不同于“開放式回購”交易，這種融資方式體現(xiàn)在市場中是兩次真實的債券交易，免去了申請開通該交易權(quán)限、提供保證金和保證券等麻煩，更為重要的是突破了很多金融機構(gòu)對回購交易對手、授信額度、債券品種和折價率（間接決定融資規(guī)模）的限制。債券對倒是指兩家投資機構(gòu)為虛增交易量以應(yīng)對業(yè)績考核，對一筆債券在短期內(nèi)進行多次買賣，不斷做大規(guī)模。相對而言，這是最沒有技術(shù)含量、操作最簡便的一種異常交易方式。過券是指為規(guī)避交易對手或交易能力限制，通過中間機構(gòu)“搭橋”而與其他機構(gòu)發(fā)生債券買賣的行為。

2.銀行間債券市場異常交易的特征

相對于股票市場，銀行間債券市場異常交易行為具有普遍性、隱蔽性、復(fù)雜性和爭議性四個特征。四個特征彼此依托，互相加強，儼然一體，給市場監(jiān)管帶來極大的困難。

（1）普遍性。自銀行間債券市場成立以來，異常交易現(xiàn)象愈演愈烈，甚至占到日常交易的50%以上。只是近兩年，在監(jiān)管部門的關(guān)注和約束下才有收斂趨勢。但由于異常交易形式多變，且在實踐中很難精準(zhǔn)區(qū)分，每日夾雜在大量交易中的異?，F(xiàn)象仍然很多。股票市場中的異常交易行為雖也時有發(fā)生，但隨著交易機制的健全完善及監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會和社會群體的廣泛關(guān)注，該現(xiàn)象已得到很大程度的控制。而且相對于債券市場，股票市場更為活躍，交易頻率大、單筆規(guī)模小，少量的異常交易難興波瀾。因此，債券市場異常交易行為相對更具有普遍性。

（2）隱蔽性。首先，隱蔽性體現(xiàn)在市場分割上。銀行間債券市場是純粹的機構(gòu)投資者市場，嚴(yán)重的市場分割使大多數(shù)人對這一中國最大的證券市場不甚了解，對市場中的異常交易現(xiàn)象就更是不得而知了。其次，隱蔽性體現(xiàn)在投資品種的差異上。股票投資的股息收入相對微薄，投資者也更多地關(guān)注價差收益。而債券投資有所不同，價差收益比較低因而常被忽視，還本付息才是投資利潤的根本來源，因此表現(xiàn)出的一個假象就是債券投資幾乎總是可以實現(xiàn)正收益。于是，那些伴隨著利益損失的異常交易也常常被隱藏在市場的角落里，未獲重視。第三，隱蔽性體現(xiàn)在交易價格的衡量方式上。一般用“到期收益率”來衡量債券交易價格，這種方式無形中會弱化價格異常現(xiàn)象。例如，買入一億元面值的30年期國債，目前市場到期收益率的公允值為4.13%，那么即便是微不足道的5個基點的偏差，造成的交易損失也高達150萬元。債券市場是機構(gòu)投資者的市場，其交易規(guī)模少者千萬元多則數(shù)億元，用收益率來標(biāo)價，哪怕是幾個基點的出入，在持續(xù)期和交易規(guī)模的共同影響下，得失都不可小覷。

（3）復(fù)雜性。由于交易機制和市場環(huán)境的不同，股票市場難以實現(xiàn)精準(zhǔn)的利益輸送和轉(zhuǎn)移，也缺少依靠“代持養(yǎng)券”規(guī)避監(jiān)管和內(nèi)控的動機，至于過券、對倒和便攜融資的需要更是無從談起。目的單一、手段缺乏決定了股票市場異常交易行為相對簡單。而在銀行間債券市場中，復(fù)雜的交易動機和多變的操作模式，造成了其異常交易的錯綜復(fù)雜。交易者或者出于單純完成業(yè)務(wù)的動機，或者為規(guī)避管理進行“創(chuàng)新”，甚或借機輸送利益，在不同操作形式的多重組合下，憑借多個交易對手在間隔時間內(nèi)交互買賣不同債券，可以從時間、品種和交易對手等維度任意中斷相關(guān)利益聯(lián)系，再加上參與者竭盡全力來混淆視聽，無論是監(jiān)管部門還是內(nèi)控部門都難以發(fā)現(xiàn)。

（4）爭議性。投資是一門藝術(shù)而不是精準(zhǔn)的科學(xué)，對于交易行為是否異常的判斷可謂見仁見智。證券交易是買賣雙方基于價值分歧對價格達成共識的一個過程。因此在投資實踐中，很難找到一致認可的投資基準(zhǔn)。特別是在債券投資交易環(huán)節(jié)，常用簡單的定價公式（債券收益率=基準(zhǔn)收益率+流動性溢價+信用溢價+期限溢價）來確定債券價格，即便找到一致認可的基準(zhǔn)收益率，由于各種溢價因時、因人而異，實際交易價格是否合理也只有雙方當(dāng)事人才清楚。這就造成了對債券市場異常交易具有很大的爭議性，同時也為異常交易者提供了良好的保護屏障，使其可以置法紀(jì)于不顧，放肆地輸送利益、損公肥私。

二、我國銀行間債券市場異常交易的成因分析

異常交易頻繁發(fā)生是市場失靈的一種表現(xiàn)，反映了當(dāng)前我國債券市場運行效率不高、信息效率低下這一客觀事實。按照證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論，證券價格的形成及其信息效率的高低皆由市場交易機制決定，[1]不完善的市場交易機制正是銀行間債券市場異常交易頻繁發(fā)生的重要條件。按照證券市場交易機制的關(guān)鍵要素，債券市場異常交易的成因可分為交易者行為原因、市場模式原因、透明度原因和其他原因。

1.交易者行為原因

學(xué)術(shù)界將交易者分為三類：功利主義交易者、知情交易者和交易商。其中，功利主義交易者除交易利潤外還期望獲得額外收獲，知情交易者力求準(zhǔn)確預(yù)測未來價格以獲取利潤，交易商則向其他市場參與者出售流動性得到報酬。市場微觀結(jié)構(gòu)理論認為，交易者對證券信息的分析決定了市場的信息效率。不難理解，知情交易者的投資行為有益于市場信息效率的提高，而功利主義交易者因更關(guān)注“額外收獲”而忽視內(nèi)涵價值，因此其交易價格更容易偏離公允價值，進而降低價格的信息效率。[2]

我國銀行間債券市場是純粹的機構(gòu)投資者市場，這樣的市場因為擁有眾多趨同的知情交易者而理應(yīng)具有較高的信息效率，但實際情況卻恰恰相反，主要原因在于功利主義行為的盛行。天然的委托代理問題容易誘使專業(yè)投資機構(gòu)由知情交易者向功利主義交易者轉(zhuǎn)變，即代理人通過功利主義行為謀取額外收獲，進而衍生為異常交易。例如，在缺少有效監(jiān)管和內(nèi)控的情況下，一些交易商因不滿足于出售流動性帶來的價差收入，而通過為他人提供異常交易服務(wù)謀求更多的“額外收獲”，從而引發(fā)功利主義交易行為；一些投資者則為實現(xiàn)規(guī)避監(jiān)管、利潤轉(zhuǎn)移、利益輸送等“額外收獲”，成為異常交易的主要需求者，其功利主義行為導(dǎo)致交易價格偏離基本價值。正是買賣雙方的功利動機和功利主義盛行，才導(dǎo)致銀行間債券市場中異常交易頻繁發(fā)生。

2.市場模式原因

傳統(tǒng)理論認為，不同的市場模式?jīng)Q定了不同的信息效率。集合競價、連續(xù)競價和做市商制度是現(xiàn)代證券交易機制的三種基本市場模式，其根本區(qū)別在于價格形成方式的不同。集合競價市場和做市商市場的價格是有效的，即信息效率高；連續(xù)競價市場的價格不是有效的，即信息效率低。[3]

我國銀行間債券市場自成立之初即采用古老的“詢價制”模式，隨著近年來做市商制度的推行，市場模式發(fā)展為“詢價制為主，做市商制度為輔”。不可否認，做市商制度對促進債券市場發(fā)展、提高市場流動性、發(fā)現(xiàn)市場價格等發(fā)揮了積極作用，但在權(quán)利與義務(wù)不對等、缺少有效避險渠道的情況下，做市商的做市風(fēng)險難獲合理補償，做市熱情與能力發(fā)揮受限。[4]可以說，目前市場中做市商制度“輔助”的效果微乎其微，甚至存在虛假報價的現(xiàn)象。緩慢發(fā)展的做市商制度尚不能有效促進市場效率的提高。

盡管管理者不斷完善交易系統(tǒng)功能，創(chuàng)新交易模式，但由于路徑依賴等諸多原因，實踐中98%的債券交易仍舊采用古老的“詢價制”交易模式，即先在網(wǎng)下討價還價達成意向，再通過網(wǎng)上完成實際交割。這種詢價交易過程隱蔽、信息不公開，極不利于市場信息效率提高。尤其是對于債券這樣高度標(biāo)準(zhǔn)化的市場，詢價交易方式會帶來交易成本的增加和信息效率的降低。

研究認為，市場模式缺陷正是異常交易頻發(fā)的重要條件。詢價制造就了異常交易，也助長了異常交易。首先，詢價制模式下交易能夠以“精準(zhǔn)的價格、確定的對手”來完成，這讓“另有他圖”的異常交易者能夠如愿以償，導(dǎo)致異常交易頻繁發(fā)生。其次，隨著市場的發(fā)展，有相當(dāng)一部分機構(gòu)成為“交易商”，通過尋找潛在的買賣雙方賺取搭橋的差價收入?！敖灰咨獭敝辉诖_定了買賣雙方后才介入，通過結(jié)算方式的組合，幾乎不承擔(dān)任何成本即獲零風(fēng)險收益。這種“信息套利”方式吸引了眾多中小機構(gòu)加入，并不斷推動異常交易衍化升級。

3.市場透明度原因

市場定價效率的高低在本質(zhì)上取決于交易雙方信息的透明程度。信息透明度越高，根據(jù)風(fēng)險確定的基本價值就越準(zhǔn)確，出現(xiàn)價值認識扭曲的可能性也越低。因此，較高的市場透明度有助于提高投資者對債券基本價值預(yù)估的準(zhǔn)確性，進而提高市場的信息效率。

我國銀行間債券市場是典型的場外市場，同國際上的場外市場一樣，長期以來，其披露的報價和成交信息只是面向市場中的一些專業(yè)投資者，普通投資者以及社會大眾幾乎無法獲取市場交易信息（尤其是價格信息），這種較低的市場透明度不利于市場信息效率的提升。具體而言，銀行間債券市場的透明度較低主要體現(xiàn)在報價信息和成交信息兩個方面。其一，交易雙方極少依靠交易系統(tǒng)報價，絕大多數(shù)債券交易仍舊是交易員之間私下交流達成意向，表現(xiàn)為交易前沒有透明度。其二，銀行間債券市場的成交信息尚未完全公開，普通交易者和社會大眾根本無法了解市場交易的真實數(shù)據(jù)，即便是機構(gòu)投資者也需為此付出較高的資金和人力成本，因此交易后透明度也很低。市場透明度低、信息不對稱，一方面不利于交易者全面及時了解市場的真實供求，甚至扭曲對市場價格的共識，滋生異常交易；另一方面，也不利于交易者對債券真實價值的準(zhǔn)確預(yù)估，增加異常交易發(fā)生的概率。

4.其他原因

除上述原因外，我國債券市場異常交易的其他原因包括法律法規(guī)不健全，監(jiān)管缺位；市場機制不完善，管理失效；投研機制不科學(xué)，內(nèi)控失靈等。

三、我國銀行間債券市場異常交易治理

1.完善市場參與者結(jié)構(gòu)，規(guī)范交易者投資行為

（1）擴大債券投資主體范圍，構(gòu)建多元化的持有者結(jié)構(gòu)。當(dāng)前，全國性商業(yè)銀行和保險機構(gòu)持有了市場中71.8%的債券資產(chǎn)，再加上其投資策略趨同，皆以長期配置為主，對其他成員明顯產(chǎn)生了“擠出”效應(yīng)。這種交易主體嚴(yán)重失衡現(xiàn)象，加重了市場內(nèi)部分割，不利于提高市場質(zhì)量。為了活躍債券交易市場，優(yōu)化市場價格發(fā)現(xiàn)職能，培育發(fā)展各類市場參與者，構(gòu)建合格的、多層次的市場交易主體十分重要。因此，當(dāng)前需要積極發(fā)展債券投資基金，引入更多的非金融機構(gòu)投資者和境外投資機構(gòu)，通過給予制度上的支持和鼓勵，逐步提高其在銀行間債券市場中的參與比例。此外，僅有機構(gòu)投資者是不夠的，大型投資者和小型投資者在市場中相互吸引，才能更有效地促進市場質(zhì)量的提升。為此，可鼓勵開展面向中小投資者的零售業(yè)務(wù)，如對非金融機構(gòu)和個人開展柜臺交易。

（2）規(guī)范交易者行為，提升市場成員素質(zhì)。一是加快建立債券經(jīng)紀(jì)人制度，成立各種形式的專業(yè)債券經(jīng)紀(jì)公司，有效集中市場需求信息，溝通買賣雙方，提高成交效率，完善債券市場。加快研究債券經(jīng)紀(jì)人制度的運作框架及業(yè)務(wù)規(guī)則，制定相關(guān)管理辦法，使債券交易中介業(yè)務(wù)有章可循。既要保證債券交易中介業(yè)務(wù)有利可圖，發(fā)揮其促進市場出清的作用，又要規(guī)范其業(yè)務(wù)操作，尤其打擊其為牟取暴利而向市場“出售異常交易”的不良行為，進一步從供給端遏制蓄意異常交易行為的發(fā)生。二是積極培育市場成員投資能力，“查漏補缺”完善有關(guān)管理制度。通過積極培育市場參與者業(yè)務(wù)能力，引導(dǎo)規(guī)范其真實投資交易需求，并不斷完善制度建設(shè)，以有效降低市場參與者的功利需求，顯著改善債券市場信息效率，減緩異常交易行為的發(fā)生。

2.完善做市商制度，優(yōu)化價格發(fā)現(xiàn)機制

（1）提高做市商做市的積極性。一是加大對做市商的政策支持力度，科學(xué)平衡做市商的權(quán)利和義務(wù)，解除其后顧之憂。首先在債券承銷、融資融券等方面提供支持，提高其做市收益及做市便利性；其次可以考慮適當(dāng)減免做市商的相關(guān)費用，降低其做市成本。二是逐漸強化做市商制度的主體地位，適當(dāng)引入“做空”機制。立足于我國現(xiàn)實，參考國際經(jīng)驗，引導(dǎo)雙邊報價、點擊成交等成為主要交易方式，相應(yīng)約束對話報價交易方式；通過“做空”機制，為做市商提供必要的避險工具，有效規(guī)避做市風(fēng)險。

（2）提高做市商做市效果。一是擴大做市商隊伍，完善結(jié)構(gòu)。積極將市場上交易活躍、行為規(guī)范且資信較好的投資機構(gòu)納入做市商隊伍，使其在相互競爭中不斷提高做市能力。重新擬定做市商的選擇標(biāo)準(zhǔn)，對不同類型的做市商提出不同的資格要求，使更多類型的金融機構(gòu)可以有機會成為做市商。二是完善做市績效評估與激勵約束機制，督促其履行做市義務(wù)。通過定期及不定期地多維度、綜合評估做市商做市績效，并配以科學(xué)的激勵約束機制，淘汰不合格的做市商，鼓勵提高報價真實性，督促做市商切實履行做市義務(wù)。三是豐富做市債券的數(shù)量、品種和期限。在做市資源有限的前提下，為更好地發(fā)揮做市報價在市場中的價格引導(dǎo)作用，進一步完善債券市場收益率曲線，需要制定科學(xué)的做市券種選擇機制。積極鼓勵做市商對信用品種和流動性較差、期限較長的債券品種做市。既要倡導(dǎo)多家做市商進行競爭性雙邊報價，以提高報價的有效性，也要避免出現(xiàn)做市券種過于集中的不利局面。

3.強化信息披露，提高市場透明度

強化以持續(xù)性、及時性信息披露為核心的監(jiān)管制度。通過建立層次清晰、易于操作的信息披露體系，增強信息披露制度對相關(guān)利益主體的約束力，不斷提高信息披露的時效性、連續(xù)性、全面性，增強市場透明度，提高市場質(zhì)量。

理想中的債券市場透明度至少應(yīng)該達到這樣一種程度：對于市場所有的參與者乃至關(guān)注者而言，有關(guān)市場價格的及時數(shù)據(jù)是可見的和可以理解的。[5]為此，一是應(yīng)該建立健全實時的交易信息發(fā)布系統(tǒng)，并嘗試向全社會公開；二是創(chuàng)建債券市場交易信息數(shù)據(jù)庫，便于市場和其他監(jiān)管者履行對債券交易的監(jiān)督管理職能；三是形成合理高效的實時監(jiān)控機制，通過由外至內(nèi)的監(jiān)督管理，有效遏制不法交易尤其是蓄意異常交易行為，以確保債券市場規(guī)范高效運行，逐步培育市場投資者信心。

此外，為提高債券市場信息效率，加強對債務(wù)人財務(wù)信息披露也是十分必要的。相對于股票投資，債券投資具有定期付息、到期還本的現(xiàn)金流支付特性，格外要求投資者能夠隨時了解發(fā)債主體的財務(wù)與經(jīng)營狀況，并以此評估其未來償付能力，以便于及時調(diào)整投資策略。因此，一個成熟的債券市場要求有比股票市場更加完善的信息披露機制，對透明度的要求程度更高。

4.健全相關(guān)法律法規(guī)，加強業(yè)務(wù)監(jiān)管

健全相關(guān)法律法規(guī)，明確監(jiān)管主體，細化業(yè)務(wù)罰則，形成一套由審慎監(jiān)管、市場監(jiān)管以及行業(yè)自律監(jiān)管高效結(jié)合的監(jiān)管體系。一是加強銀行間債券市場準(zhǔn)入監(jiān)管，提高市場參與者的資質(zhì)和能力。二是健全市場參與者的行為監(jiān)督機制，通過完善外部檢查制度和交易信息報送制度，保證市場參與者按照投資準(zhǔn)則規(guī)范開展業(yè)務(wù)。三是借鑒國外經(jīng)驗，根據(jù)不同的交易對手建立區(qū)別監(jiān)管制度。

5.完善投資研究體系，強化內(nèi)控職能

為建立和維護良好的市場環(huán)境，除了強化外部監(jiān)管外，更需要每一位市場成員從自身做起，完善投資研究體系，強化內(nèi)控職能。一是投資機構(gòu)管理者高度重視并充分認識債券交易的內(nèi)在風(fēng)險隱患，指導(dǎo)內(nèi)控工作順利開展。二是建立完整的投資交易管理機制，包括對投資品種的定價程序、詢價記錄留痕等。在投資交易中，確保投資經(jīng)理、研究員、交易員各司其職，以實現(xiàn)前、中、后臺相互分離和監(jiān)督制衡。對交易詢價記錄需多名交易員共同確認，留痕備查。三是建立科學(xué)嚴(yán)密的內(nèi)部風(fēng)險控制機制，強化內(nèi)控部門的監(jiān)督職能。內(nèi)控部門設(shè)立專職人員，監(jiān)查公司日常的債券交易情況，撰寫債券交易情況監(jiān)查報告，通過對比中債估值數(shù)據(jù)、雙邊報價、近期市場成交以及相關(guān)品種的收益率狀況，綜合考察公司債券投資交易行為的適當(dāng)性。

[1]何杰.證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論[J].經(jīng)濟導(dǎo)刊，2000（5）：31-38.

[2]拉里·哈里斯.監(jiān)管下的交易所[M].北京：中信出版社，2010：67.

[3]謝綿陛.交易理論——議價·拍賣和市場[M].北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2010：189.

[4]蔣天虹.試論完善我國銀行間債券市場做市商制度[J].財經(jīng)論壇，2006（1）：128-129.

[5]劉鐵峰.銀行間債券市場信息披露制度研究[J].債券市場，2009（2）：14-19.