沈朝暉

是誰掌握世界的樞紐？誰左右

議會，不管它傾向自由或?；剩?/p>

是誰把西班牙赤背的愛國者

逼得作亂？使舊歐洲的雜志報章

一致怪叫起來？是誰使新舊世界

或喜或悲的？誰使政客打著油腔？

是拿破侖的英靈嗎？不，這該問

猶太人羅斯察爾德，基督徒巴林！

(第十二章第五節(jié))

這些人和那真正慷慨的拉菲特[注]拉菲特是當(dāng)時作為巴黎金融業(yè)中心的的法蘭西銀行的行長。1800年，拿破侖簽發(fā)命令，成立法蘭西銀行，形式為私有企業(yè)，資本金為3000萬法郎，由15名董事管理及3名監(jiān)察員監(jiān)管。拿破侖不久就加強(qiáng)對法蘭西銀行的控制，1806年簽發(fā)命令指派一名管理者和兩名副官，并不可被解職。尤瑟夫·凱西斯：《資本之都——國際金融中心變遷史》，陳晗譯，中國人民大學(xué)出版社2011年版，頁23。

才是歐洲真正的主人。每筆貸款

不僅是一宗投機(jī)生意，而且足能

安邦定國，或者把王位踢翻。

(第十二章第六節(jié)，節(jié)選)

——拜倫：《唐璜》，查良錚譯，人民文學(xué)出版社1980年版，頁748。

本文從民主的視角切入中國債券市場的研究，探討金融市場影響政府治理的一般原理，以及中國金融市場政治功能的完善和前景展望。

隨著2011年“7·23”甬溫線高鐵特別重大事故[注]在2011年7月23日晚上20時30分左右，北京南站開往福州站的D301次(南昌局)列車高速撞擊正在鐵軌上等待信號的由杭州站開往福州南站的D3115動車(上海局)。官方認(rèn)定，此次高鐵特大事故造成約40人死亡、172人受傷。國務(wù)院“7·23”甬溫線特別重大鐵路交通事故調(diào)查組：《“7·23”甬溫線特大鐵路交通事故調(diào)查報告》，2011年12月25日。相關(guān)報道參見鄭道等：“信號奔命”，《新世紀(jì)》2011年第34期。一同爆發(fā)的還有鐵道部的債務(wù)危機(jī)，中國債券市場由于基礎(chǔ)設(shè)施跨越式發(fā)展而累積的不可承受的危機(jī)爆發(fā)了?！?·23”事故發(fā)生前后，金融市場對鐵道部債券的反應(yīng)頗為意味深長。這里講的金融市場對“7·23”悲劇的反應(yīng)不是指那些與鐵道部有業(yè)務(wù)往來的上市公司的股票價格的波動——這不是新鮮現(xiàn)象；而是指在一個相對不為公眾所熟悉的中國政府債券市場，以鐵道部名義發(fā)行的鐵路建設(shè)債券的市場成交情況和價格波動，它反映了市場參與者，尤其是債權(quán)人，對鐵道部和鐵路建設(shè)債券的信心和觀點(diǎn)。事故兩日之后，即7月25日周一債券市場開盤，鐵道部債券成交很冷清；7月26日，無一筆鐵道部債券成交。[注]付濤：《“7·23”追尾與鐵道債遇冷》，2011年08月01日，網(wǎng)絡(luò)來源“財新網(wǎng)”：http://finance.caixin.com/2011-08-01/100285877.html#comment_top；張宇哲：《鐵道部短融零成交 債市左右為難》，2011年07月26日，網(wǎng)絡(luò)來源“財新網(wǎng)”：http://finance.caixin.com/2011-07-26/100284204.html(本文資料的網(wǎng)絡(luò)來源最后驗證日期均為2012年8月18日，下同)。“7·23”事故后的半個月，即8月8日鐵道部在債券市場發(fā)行90天的超短期融資券(SCP)——這說明鐵道部資金緊張才選擇發(fā)行SCP，而且期限越短，風(fēng)險越小，則相應(yīng)的利率也應(yīng)越低。根據(jù)以往的情況，以3-4%的利率成本，鐵道部就能將債券成功發(fā)行出去，可是實際發(fā)行的招投標(biāo)利率攀升至5.55%，相比歷史情況上升了兩個百分點(diǎn)左右，鐵道部為此要多向債權(quán)人支付8000萬的利息。債務(wù)危機(jī)具有長期性，鐵道部的資金緊張至少持續(xù)了三個多月，并引發(fā)一系列的反應(yīng)，包括鐵路建設(shè)停工、相關(guān)企業(yè)的業(yè)務(wù)和股價下跌、農(nóng)民工工資拖欠等問題。國務(wù)院在10月份以稅收減免和將鐵道部債券拔高定性為政府支持債券的措施，緩解了鐵道部的資金問題，但直到2012年春節(jié)之前，鐵道部在債務(wù)市場籌資仍不順利。

吊詭的是，在“7·23”事故的前兩天，金融市場仿佛有了預(yù)感。7月21日(周四)，鐵道部準(zhǔn)備在債券市場招投標(biāo)2011年第三期短期融資券(代號：11鐵道CP03)，募集資金的用途是用于鐵路建設(shè)、機(jī)車車輛購置及運(yùn)營中的資金周轉(zhuǎn)。這些往常被認(rèn)為高信用等級的債券竟意外地招標(biāo)未滿，計劃募資200億元，實際中標(biāo)量187多(187.3)億元，中標(biāo)利率5.18%落在鐵道部給定的投標(biāo)利率區(qū)間的上限。流標(biāo)的13.7億元只能由承銷商包銷。盡管七月債券市場行情不好，但作為信用等級為超AAA的鐵道部債券卻流標(biāo)，這在中國債券市場歷史上還是頭一回。[注]張宇哲，見前注〔3〕。承銷商銀行兜底后，“11鐵道CP03”仍然進(jìn)入債券市場流通。當(dāng)然，7月21日的金融市場和債權(quán)人并沒有能力預(yù)見“7·23”高鐵特大事故的發(fā)生。鐵道部債券流標(biāo)的原因是7月14日鐵道部公布了2010年年報。年報中反映，隨著高鐵四縱四橫的跨越式發(fā)展，鐵道部的負(fù)債和虧損也在大幅增加，負(fù)債率增加到將近60%(從53.06%增加到57.44%)，每年要還本付息1501億元(本金1250億元，利息251億元)，而鐵道部的經(jīng)營現(xiàn)金流僅1567億元，還需借新債還舊債。[注]于寧：“鐵道部進(jìn)入虧損周期”，《新世紀(jì)》2011年第29期(“鐵道部今年經(jīng)營現(xiàn)金流約2000億元，而還本付息的壓力則有2500億元。由于今年債券到期明顯增加，在貝樂斯看來，“2500億元債務(wù)是保守估算，這包括債券還本1210億元，債券利息238億元；貸款本金1000億元，貸款利息100億元。相比之下，去年只有300億元的債券到期”)。

同一個重大事件的發(fā)生，對不同知識結(jié)構(gòu)的受眾會產(chǎn)生不同的外來刺激和思維反應(yīng)。筆者的研究領(lǐng)域是公司金融法。鐵道部債券在債券市場中先是投標(biāo)不足，后是融資利率上升，形成對鐵道部的制約。這些隨著“7·23”事故而跳躍出來的現(xiàn)象對金融法學(xué)者很有啟發(fā)?！叭谫Y、約束和治理”是金融法的基本邏輯和范式。它立足于公司，公司接受投資者的資本，投資者約束并促進(jìn)公司的治理。公司金融法實際上是在處理不同投資者的保護(hù)問題，不同類型投資者之間的利益沖突和投資者與公司管理層之間的代理問題等。它強(qiáng)調(diào)管理層要對投資者承擔(dān)信義義務(wù)?？傊叭谫Y、約束、治理”這六個字概括了公司金融法的基本內(nèi)容。[注]Lawrence E. Mitchell, et al, Corporation Finance and Governance, 3rd ed., Carolina Academic Press, 2006, pp. 3-5; Erik Berglof, “A Note on the Typology of Financial Systems”, in Klaus J. Hopt, Eddy Wymeersch, ed., Comparative Corporate Governance: Essays and Materials, Berlin; New York: de Gruyter, 1997, pp. 159-164；維夫斯(編)，《公司治理：理論與經(jīng)驗研究》，鄭江淮等譯，中國人民大學(xué)出版社2006年版，頁100-111。

而作為政府部門，鐵道部在金融市場的大量融資及實踐表明，不僅僅是公司，國家也存在旺盛的金融需求與活躍的金融活動。順著“融資、約束、治理”的思路，將公式中的公司替換為國家或政府，由此推導(dǎo)出下文將用全篇幅的文字加以論證的一個大膽結(jié)論：債券市場對政府具有約束、治理的民主功能。當(dāng)國家或政府進(jìn)入金融市場融資，要遵守金融市場及法制中已經(jīng)形成的一整套保護(hù)投資者的制度和慣例(比如信息披露的質(zhì)量與政府融資的利率掛鉤)，接受投資者的約束與監(jiān)督。投資者通過金融市場參與那些影響債券收益的重大事項的政府決策，促進(jìn)政府的治理。比如，“7·23”高鐵事故后，鐵道部在債券市場融資的短期利率上升兩個百分點(diǎn)，這就是中國債券市場對政治事件和政府狀況有所反應(yīng)與約束的初步表現(xiàn)，但它的民主機(jī)制和政治功能遠(yuǎn)遠(yuǎn)發(fā)揮的不夠，還有很大的潛力。

本文是從私法視角看待一個公法問題，下面將從兩個方面打通公債和民主機(jī)制之間的聯(lián)系：歷史和理論。本文相當(dāng)一部分取材于歷史，考察歐美的債權(quán)人在資產(chǎn)階級民主誕生和鞏固中發(fā)揮的作用。在理論方面，本文將論述債券市場和私人債權(quán)人影響政府，使政府敬畏市場意志進(jìn)而順從民眾意志的具體機(jī)制。最后一部分討論中國公債市場的性質(zhì)、結(jié)構(gòu)及其政治局限。

在展開論述之前，首先界定公債和民主的涵義。一般認(rèn)為，“公債”即公共債務(wù)或公共部門債務(wù)的簡稱，包括一個國家的公共部門憑借公共信用舉借的各類債務(wù)。這里的公共部門是指不同層級的政府及其部門，[注]張雷寶(主編)：《公債經(jīng)濟(jì)學(xué)——理論·政策·實踐》，浙江大學(xué)出版社2007年版，頁13。包括政府設(shè)立的殼公司。相對于公債定義的普遍共識，學(xué)術(shù)界對民主的定義則有多種觀點(diǎn)，并形成了脈絡(luò)清晰的學(xué)術(shù)史。民主不等同于選舉，而是經(jīng)歷從代議制民主到“選舉民主”、“自由民主”、“法治民主”的認(rèn)識過程，[注]蔡定劍：“重論民主或為民主辯護(hù)”，《中外法學(xué)》2007年第3期。流派包括密爾的代議制民主理論、熊彼特的選舉民主理論、達(dá)爾的多元民主理論、科恩的公眾參與的民主理論、薩托利的自由民主理論、協(xié)商民主理論。[注]同上注，頁260-262；(美)佩特曼：《參與和民主理論》，陳堯譯，上海人民出版社2012年版，頁1-21。開篇明義，本文對民主的定義是指通過約束、直接監(jiān)督和公共參與等方式，民意影響政府的決策和行為，使之與民眾的利益一致，切實對民眾負(fù)責(zé)。公共參與是民主的顯著標(biāo)志。[注]王錫鋅：《公眾參與和行政過程——一個理念和制度分析的框架》，中國民主法制出版社2007年版，頁2-3；關(guān)于參與民主理論的學(xué)術(shù)述評，參見佩特曼，同上注，頁22-41。民主還意味著某種程度的代議制：債權(quán)人通過債券市場，轉(zhuǎn)化為民眾的代議人，具體行使約束、監(jiān)督和公共參與的功能。

一、 歷 史

政法制度的變遷和金融市場的發(fā)達(dá)之間存在卡爾·波蘭尼所謂的“雙向運(yùn)動”。[注](英)卡爾·波蘭尼：《大轉(zhuǎn)型：我們時代的政治與經(jīng)濟(jì)起源》，馮剛等譯，浙江人民出版社2007年版，頁66。一方面，在North和Weingast的歷史制度主義中，政府的可信承諾是金融市場發(fā)展的關(guān)鍵因素。他們指出，1688年英國光榮革命促使英國憲政轉(zhuǎn)型，政府不得不在獲得議會同意后才能改變其決定，而議會代表著財富持有者，議會角色的增強(qiáng)減少君主/政府對債務(wù)違約的可能，英國政府由此建立起對金融市場的可信承諾。相比18世紀(jì)仍實行君主專制主義的法國，英國在發(fā)行政府債券籌集戰(zhàn)爭軍費(fèi)中更有制度優(yōu)勢。[注]Douglass C. North, Barry R. Weingast, “Constitutions and Commitment: The Evolution of Institutional Governing Public Choice in Seventeenth-Century England”, The Journal of Economic History, Vol. 49, No. 4 (Dec., 1989), pp. 803-832.基于通過金融市場動員國內(nèi)財政資源的能力，英國迅速在光榮革命后崛起為世界強(qiáng)國。

另一方面，金融史學(xué)家的研究指出，金融市場不是被動地接受現(xiàn)存的政法制度，它具有能動性，會促進(jìn)上層建筑轉(zhuǎn)型。[注]James Macdonald, A Free Nation Deep in Debt, The Financial Roots of Democracy, 2nd ed., Princeton University Press, 2006; Fausto Piola Caselli, ed., Government Debts and Financial Markets in Europe, Pickering & Chatto, 2008; Larry Neal, The Rise of Financial Capitalism, International Capital Markets in the Age of Reason, Cambridge University Press, 1990; (英)弗格遜：《金錢關(guān)系：現(xiàn)代世界中的金錢與權(quán)利(1700-2000)》，中信出版社2012年版。蒂利指出，從1480年到1800年，歐洲的戰(zhàn)爭不斷，[注](美)蒂利：《強(qiáng)制、資本和歐洲國家(公元990-992年)》，魏洪鐘譯，上海人民出版社2007年版，頁74。戰(zhàn)爭等持續(xù)的外部威脅是歐洲資產(chǎn)階級民主建立并鞏固的重要因素。因為君主依靠征稅，能應(yīng)付日常的開支，但是一旦發(fā)生戰(zhàn)爭，特別是長期持續(xù)性的戰(zhàn)爭，君主和王室的負(fù)擔(dān)激增，在增稅、賣官爵、出賣王室土地、向國際金融家借外債等融資渠道均窮盡的同時，歐洲的君主們往往不得不求助于國內(nèi)的借款。[注]韓毓海：《五百年來誰著史：1500年以來的中國與世界》(第三版)，九州出版社2011年版，頁308-312。而金融市場是國家在面臨持續(xù)外部威脅的環(huán)境中，動員國內(nèi)民眾資源的最佳手段之一。[注]Svetlana Andrianova, Panicos Demetriades and Chenggang Xu, “Political Economy Origins of Financial Markets in Europe and Asia”, World Development, Vol. 39, No. 5, 2011, p. 695-696.飆升的金融需求使得政府或君主越來越依賴通過議會的融資。只有當(dāng)君主需要議會控制的金錢資源時，議會才能控制君主。[注]Edgar Kiser, “The Formation of State Policy in Western European Absolutisms: A Comparison of England and France”，Politics & Society, Vol.15, No.3, 1986-1987, p.282.長期處于休眠狀態(tài)的議會和民眾的力量開始崛起，打破已經(jīng)形成的稅收契約，對國內(nèi)政府財政改革的要求也越來越高，進(jìn)而逼迫國內(nèi)的專制政權(quán)進(jìn)行政治改革，突出議會的代議作用。

回望歐洲的歷史，政府的債權(quán)人通過既存的議會機(jī)構(gòu)鞏固民主，例如荷蘭；政府的債權(quán)人結(jié)成黨派力量，通過在議會中結(jié)盟，維護(hù)自己的債權(quán)利益，使得代議機(jī)構(gòu)具有長期穩(wěn)定性，例如英國；金融市場和國債，特別是國家的長期借款及還債聲譽(yù)，對君主的生存非常重要，例如，法國君主屢次不還債，債權(quán)人/資產(chǎn)階級通過大革命推翻舊制度，不過在大革命后，法國的政治社會結(jié)構(gòu)使得法國的債權(quán)人在制憲會議得不到保護(hù)，債權(quán)人退出制憲會議，繼續(xù)革命，破壞了法國代議機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性。

首先從國債的源頭地說起。相比私人借款，[注]關(guān)于史前、美索不達(dá)米亞、希臘和羅馬等的私人借款情況和利率史的匯總考證，參見(美)霍默、西勒：《利率史》，肖新明等譯，中信出版社2010年版，頁3-43。君主借款的歷史要短一些，特別是發(fā)展出長期借款制度的歷史更短。一般認(rèn)為，在13世紀(jì)中期之前，意大利的城邦國家創(chuàng)造了先進(jìn)的國債發(fā)行和流通機(jī)制，并在意大利城邦(威尼斯、佛羅倫薩、熱那亞)復(fù)雜的公債體系下產(chǎn)生了類似食利者的團(tuán)體。[注](美)戈茲曼、羅文霍斯特(編著)：《價值起源》(修訂版)，王宇等譯，萬卷出版公司2010年版，頁152-153。在熱那亞共和國，為了應(yīng)對戰(zhàn)爭所造成的臨時性支出的增加，議會以稅收作抵押，向由投資者組成的的辛迪加借款。在1432年，為籌集12艘“加蓬”船的建造費(fèi)用，議會又將對海事保險合同的課稅權(quán)作為借款的擔(dān)保，由辛迪加向民眾發(fā)行了7%收益率的證券，為國王籌集資金。在15世紀(jì)早期，熱那亞共和國在金融災(zāi)難的邊緣搖搖欲墜。熱那亞共和國的債權(quán)人意識到這種情形難以為繼，于是著手保護(hù)其債權(quán)免受迫在眉睫的國家破產(chǎn)的威脅。1407年，他們建立了在政府債務(wù)史上有名的Casa di San Giorgio (House St. George, 圣·喬治銀行)。它是由債權(quán)人為了保護(hù)自己的債權(quán)發(fā)展起來的一個組織。該機(jī)構(gòu)名義上是一個私人聯(lián)盟，但其功能卻在于恢復(fù)國家金融秩序，降低債務(wù)違約的風(fēng)險。圣·喬治銀行的運(yùn)作始于債轉(zhuǎn)股：將債權(quán)人對熱那亞的巨額國債轉(zhuǎn)化為對圣·喬治銀行的持股。圣·喬治銀行向共和國的政府行為提供“捐款”。作為回報，圣·喬治銀行獲得了征稅權(quán)、利潤豐厚的鹽與薄荷的壟斷專營權(quán)，以及若干海外領(lǐng)地的管理權(quán)。[注]戈茲曼、羅文霍斯特(編著)，見前注〔19〕，頁158。圣·喬治銀行擁有相對完善的公司治理，設(shè)有若干委員會以及一個被稱為“圣·喬治銀行保護(hù)者”的八個具有財務(wù)專長的人組成的董事會，圣·喬治銀行的11000名股東同時也是城邦的民眾。[注]Michele Fratianni, “Government Debt, Reputation and Creditors’ Protection: the Tale of San Giorgio”, Review of Finance, Vol. 10, 2006, pp. 493-494.圣·喬治銀行逐步成為一個具有重大影響力的金融機(jī)構(gòu)。[注]戈茲曼、羅文霍斯特(編著)，見前注〔19〕，頁158。圣·喬治銀行持續(xù)了從1407年到1805年四百年的歷史。它有力地束縛住了熱那亞政府的手腳?！盁崮莵喌膬π钫叨贾?，圣·喬治銀行的基礎(chǔ)是不可動搖的，否則就有可能引發(fā)社會動亂。”[注]戈茲曼、羅文霍斯特(編著)，見前注〔19〕，頁162。它是一個以債權(quán)人對于國家信貸的控制權(quán)來限制那些謀求熱那亞統(tǒng)治權(quán)力的人通過濫用民眾授權(quán)而攫取權(quán)力的案例。它削弱少數(shù)幾個曾經(jīng)統(tǒng)治熱那亞的獨(dú)裁家族的權(quán)威、通過控制金融事務(wù)來限制政治權(quán)力的專斷實施。以致馬基雅維利(Machiaveli)把這個金融組織描述為熱那亞的國家核心：“在市民的心中，管理良好的、公平的圣·喬治銀行終于替代了獨(dú)裁的公社成為熱那亞的國家核心。”[注]轉(zhuǎn)引自戈茲曼、羅文霍斯特(編著)，見前注〔19〕，頁158-159。有法律學(xué)者也認(rèn)為，由于股東絕大部分也是熱那亞的居民，圣·喬治銀行的政策大大促進(jìn)了民主價值的生長，促成官員與民眾利益的一致。[注]Clayton P. Gillette, “Can Public Debt Enhance Democracy?” 50 William & Mary Law Review, p. 941(2008-2009)(中譯文請參見：克萊頓 P. 吉列：《公債能增進(jìn)民主嗎》，沈朝暉、林凱譯，載張守文主編：《經(jīng)濟(jì)法研究》(第15卷)，北京大學(xué)出版社2012年版)。

如果圣·喬治銀行還只是債權(quán)人約束專制者的一個特殊案例，那么荷蘭的債權(quán)人在議會的作用則是債權(quán)人促進(jìn)民主的常態(tài)。17世紀(jì)之前，因為兩次戰(zhàn)爭(荷蘭與西班牙戰(zhàn)爭、荷蘭與英國之間的戰(zhàn)爭)，荷蘭在債券市場上籌集了大量資金，建立了可靠的公共財政和公共債務(wù)市場。[注]戈茲曼、羅文霍斯特(編著)，見前注〔19〕，頁315。17世紀(jì)早期荷蘭的金融革命使得荷蘭迅速崛起。原因是債權(quán)人通過議會——有產(chǎn)者會議制衡獨(dú)裁的王權(quán)。荷蘭有產(chǎn)者會議相當(dāng)大的權(quán)力掌握在城市的利益群體中，代表每一個城市的地方官員通常是商人或銀行家，議會成員就是政府債的重要購買者。[注](英)斯塔薩維奇：《公債與民主國家的誕生》，畢競悅譯，北京大學(xué)出版社2007年版，頁57。因此，私人債權(quán)人在議會中得到了很好的代表。[注]同上注，頁50。在政府債務(wù)執(zhí)行方面具有直接利益的個人支配了荷蘭的代議機(jī)構(gòu)。[注]同上注，頁57。進(jìn)而，政府的債權(quán)人控制荷蘭的財政政策，這是尼德蘭公共借款體制在哈普斯堡統(tǒng)治開始時期以及輝煌的17世紀(jì)的天才之舉。[注]同上注，頁57。

荷蘭的金融體制對英國影響頗深。雖然1215年英國貴族和教士通過“大會議”(Grand Council)制定大憲章后，議會有權(quán)接受或拒絕國王征收新稅的要求，但是，英國王室在1603至1688年間仍然在財政支出和借款決策上享有實質(zhì)裁量權(quán)。[注]同上注，頁61。(“在與議會的關(guān)系上，國王也有優(yōu)勢，他可以決定議會何時召開、何時平民院進(jìn)行新的選舉。非常支持查理二世的騎士國會坐鎮(zhèn)長達(dá)18年(1661-1679年)。1641年通過的一項法案要求每三年召開一屆新的國會，但是這項法案在查理二世統(tǒng)治的1664年被廢止?！?1603-1688年，議會與國王的沖突不斷加劇，[注]同上注，頁61。英國國王屢次不償還貸款。例如，復(fù)辟的斯圖亞特王朝查理二世為了戰(zhàn)爭需要和獲得免費(fèi)收入，在1671年宣布止付政策。[注]同上注，頁61。1688年光榮革命后，君主的債權(quán)人通過組成輝格黨，鞏固了光榮革命后議會的實權(quán)和對君主專制的限制。[注]同上注，頁97。輝格黨(代表債權(quán)人的利益，貨幣權(quán)益者)和托利黨(代表土地主的利益，土地權(quán)益者)通過妥協(xié)和結(jié)盟，維護(hù)了議會在英國政治生活中的權(quán)威。而且，當(dāng)輝格黨在議會占據(jù)優(yōu)勢時，英國政府的借款利率會顯著降低。[注]同上注，頁77-80。輝格黨的力量和政治謀略使得議會和政府必須充分地尊重債權(quán)人的利益。

不同于“光榮革命”，法國現(xiàn)代自由的建立是通過激烈的大革命，而引爆1787年法國大革命的是法國君主的財政危機(jī)。[注]J. F. Bosher, French Finances, 1770-1795, From Business to Bureaucracy, Cambridge University Press, 1970, pp. 183-196；Kathryn Norberg：“1789年法國財政危機(jī)與1789年革命的財政起源”，載(美)霍夫曼 等編：《財政危機(jī)、自由和代議制政府(1450-1789)》，儲建國譯，格致出版社、上海人民出版社2008年版，頁280。大革命前，法國的公共借款有三個特征：全國性代議機(jī)構(gòu)的薄弱；嚴(yán)重地依賴中介進(jìn)行借款(法國年金)；為籌集戰(zhàn)爭資金而賣官賣爵。[注]斯塔薩維奇，見前注〔27〕，頁83。其中，搞垮法國國家財政的是一個蘇格蘭人——約翰·勞。路易十四的窮奢極欲為攝政王時期留下一團(tuán)糟糕的財政。攝政王召集法庭，調(diào)查債權(quán)人的非法行為，對債權(quán)人施以嚴(yán)厲的罰金或監(jiān)禁，同時將貨幣貶值。[注]斯塔薩維奇，見前注〔27〕，頁89。他聘請約翰·勞進(jìn)行國家金融改革。約翰·勞是個爭議很大的歷史人物，具有傳奇的經(jīng)歷，曾是一個賭徒，擅長概率的數(shù)學(xué)運(yùn)算，[注]約翰·勞1705年完成的著作在我國有譯本，參見 (英)約翰·勞：《論貨幣與貿(mào)易——兼向國家供應(yīng)貨幣的建議》，朱泱譯，商務(wù)印書館1986年版。該著作是勞對經(jīng)濟(jì)問題的思考結(jié)晶。后流落到法國，被攝政王重用，雄心勃勃施展自己的金融才華。從1715—1720年，勞主要做了三件事情：模仿英國的英格蘭銀行，創(chuàng)辦法國的國家銀行，替政府或國王管理政府債務(wù)；成立西印度公司，債轉(zhuǎn)股(將國債全部轉(zhuǎn)為對西印度公司的股權(quán))解決了君主的欠款；發(fā)行紙幣。由于西印度公司股價的抬升依賴密西西比河和法屬路易斯安娜的經(jīng)濟(jì)，而事實上法屬路易斯安娜還是蠻荒之地，沒有勞宣傳的繁榮。1720年的密西西比股災(zāi)，徹底摧毀民眾對皇家銀行和銀行體系的信心，法幣體系的崩潰造成民眾對銀行、信貸和金融革新的敵意。[注]Antoin Murphy：“法國公司所有權(quán)——?dú)v史的重要性”，(加)莫克主編：《公司治理的歷史——從家族企業(yè)集團(tuán)到職業(yè)經(jīng)理人》，徐俊哲譯，格致出版社、上海人民出版社2011年版，頁136。勞逃離法國，留下法國財政和經(jīng)濟(jì)的殘局。在債權(quán)人力量和資產(chǎn)階級階層逐漸生長的同時，法國君主的不斷違約激發(fā)了反抗。16世紀(jì)早期新的軍事沖突，特別是哈普斯堡戰(zhàn)爭，促使法國國王尋求新的財源，催生了很多政府的債權(quán)人。而法國工商業(yè)的發(fā)展，逐漸創(chuàng)造出不同于土地的新的財富形式——流動財富或商業(yè)財富，以及一個新的階級——資產(chǎn)階級，它自14世紀(jì)以來作為第三等級在王國的三級會議中占有一席之地。[注](法)勒費(fèi)弗爾：《法國大革命的降臨》，洪慶明譯，格致、上海人民出版社2010年版，頁1。皇室的債權(quán)人范圍比較廣泛，包括“貴族和資產(chǎn)階級、主教和傳教、官員和公務(wù)員、商人和手工業(yè)者、男傭女傭”。其中大部分人沒有在體制上確立政治“發(fā)言權(quán)”(包括資產(chǎn)階級)。

另一方面，法國的專制君主不斷對債務(wù)違約，債權(quán)人階層集聚了不滿和怨言。法國的外部戰(zhàn)爭不斷爆發(fā)，特別是1756—1763年的英法七年戰(zhàn)爭，使得法國的公共財政難以為繼。法國的專制君主經(jīng)常采用簽令等手段勾銷自己的債務(wù)或干脆無賴地不承認(rèn)自己的債務(wù)，公共信用崩潰，玩弄債權(quán)人，[注]Kathryn Norberg，見前注〔36〕，頁309。甚至作為君主附庸的某位法官也出來指責(zé)國王擱置皇家債券的利息支付。[注]Kathryn Norberg，見前注〔36〕，頁311。盡管約翰·勞導(dǎo)致的金融崩潰之后，法國君主在金融操縱方面有所收斂，但王室仍然大規(guī)模地抵賴和勾銷債務(wù)，[注]Kathryn Norberg，見前注〔36〕，頁337。直到“信用的死亡”。而18世紀(jì)的法國人民信奉以下道理，即君主必須遵守他自己訂立的契約，特別是君主不應(yīng)將同樣的稅收用于償還其他的貸款，[注]Kathryn Norberg，見前注〔36〕，頁311。而法國君主常常否認(rèn)債務(wù)，中止償還，以及威脅金融業(yè)主。國王再也得不到債權(quán)人的資金，公共信用枯竭。[注]Kathryn Norberg，見前注〔36〕，頁313。法國的三級會議在13世紀(jì)中葉到1789年長期衰落，對君主的財政問題沒有發(fā)言權(quán)。而在爆發(fā)財政危機(jī)瀕臨破產(chǎn)之際，君主及大臣試圖利用三級會議，增加新的君主財源。但是，1788年，第三等級利用召開三級會議的機(jī)會宣布獨(dú)立，建立制憲會議。

表一 法國君主的債權(quán)人所屬的社會群體類型(%)

資料來源：David Stasavage,PublicDebtandTheBirthoftheDemocraticState,FranceandGreatBritain, 1688-1789, Cambridge University Press, 2003, p. 135.

表二 法國君主的債權(quán)人的地域分布

資料來源：David Stasavage,PublicDebtandTheBirthoftheDemocraticState,FranceandGreatBritain, 1688-1789, Cambridge University Press, 2003, p. 135.

不過，法國議會的結(jié)構(gòu)不同于英國。1789年6月召開的制憲會議中，604名代表是舊制度下的第三等級，295名代表來自于僧侶，278名來自于貴族。[注]斯塔薩維奇，見前注〔27〕，頁144。制憲會議分裂為左、右兩派，其中左派如雅各賓派的領(lǐng)袖馬拉，不支持履行之前的國王債務(wù)。債權(quán)人在制憲會議中占不了主導(dǎo)作用，如表一和表二所示，一半以上的債權(quán)人是貴族和官員，而且大部分是巴黎省內(nèi)的，它們得不到省外代表的支持。1789-1791年的制憲會議分裂為兩個對立的陣營：貴族和僧侶的多數(shù)是右派，大部分第三等級代表是左派。[注]David Stasavage, Public Debt and The Birth of the Democratic State, France and Great Britain, 1688-1789, Cambridge University Press, 2003, p. 168.債權(quán)人訴諸制憲會議以外的革命手段聲張政治主張，越來越多的右翼人員退出制憲會議，甚至公開要求外國干涉，法國政局持續(xù)動蕩，[注]David Stasavage，見前注〔48〕， p. 168。這影響了法國代議機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性。

美國獨(dú)立之初，聯(lián)邦黨人巧妙利用債權(quán)人的力量，為聯(lián)邦政府爭取到了債權(quán)人的穩(wěn)定支持。美國獨(dú)立戰(zhàn)爭時期，各地發(fā)行了大量國債，漢密爾頓意識到，債權(quán)人是一股政治穩(wěn)定的重要力量，誰爭取到了債權(quán)人的支持，誰就能獲得民心。漢密爾頓將各地方在獨(dú)立戰(zhàn)爭時期所欠的債務(wù)，全部轉(zhuǎn)由聯(lián)邦政府承擔(dān)。表面看起來，聯(lián)邦政府要承擔(dān)巨額的債務(wù)，但實際上聯(lián)邦政府獲得了債權(quán)人的支持。因為沒有債權(quán)人希望自己的債務(wù)人垮臺。[注](美)徹諾：《漢密爾頓：美國金融之父》，應(yīng)韶荃等譯，上海遠(yuǎn)東出版社2011年版，頁249。另外一重效果是，美國開國之初，通過承擔(dān)債務(wù)的政府舉措樹立了國際資本對美國的信心，資本從世界各地迅速流向美國證券市場，美國經(jīng)濟(jì)由此開始長達(dá)212年的增長周期。[注]戈茲曼、羅文霍斯特(編著)，見前注〔19〕，頁311。19世紀(jì)40年代鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施的大規(guī)模建設(shè)，當(dāng)時持有美國州債券的債權(quán)人分布在歐洲(主要是倫敦)、紐約和費(fèi)城。[注]William B. English, “Understanding the Costs of Sovereign Default: American State Debts in the 1840’s”, The American Economic Review, Vol. 86, No. 1 (1996), p. 261.美國爆發(fā)了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，民眾的憤怒促成了各州出臺財政憲法，例如平衡預(yù)算原則、債務(wù)總額限制等，[注](美)理查德·施拉格爾：《民主與債務(wù)》，沈朝暉譯，載《比較》第60輯，吳敬璉主編，中信出版社2012年版，頁151。約束政府，鞏固了美國的憲政民主。

總之，在歐美資產(chǎn)階級民主誕生和鞏固過程中，債權(quán)人構(gòu)成了市民社會的一部分，它的力量并不取決于資本的大小，而是取決于人數(shù)的多寡和債權(quán)人的組織能力。市民購買公債，關(guān)心政府的一舉一動，并形成公民社會，一旦君主或政府違約，就可能導(dǎo)致政治的變革或民主新制度的建立。當(dāng)國王依賴少數(shù)幾個銀行家獲得貸款的時候，他往往通過國家權(quán)力將債權(quán)人進(jìn)行“清洗”，猶太銀行家的悲慘命運(yùn)就是典型的例子。奧本海默從擔(dān)當(dāng)符騰堡公爵的宮廷官員起家，后來成為樞密院官員。1733年，他又成為駐法蘭克福特使。然而，幾年后他被判濫用政治職權(quán)，有損符騰堡家族地位而被處死。[注](英)弗格森：《金錢關(guān)系：現(xiàn)代世界中的金錢與權(quán)利(1700-2000)》，唐穎華譯，中信出版社2012年版，頁181-182。但是，當(dāng)公共債權(quán)人階層變得人數(shù)眾多時，在政治上則正好相反，債權(quán)人會難以對付。[注]同上注，頁181。

二、 理 論

金融市場對政府的治理機(jī)理在于：既然進(jìn)入金融市場直接融資，政府就要遵守金融市場的紀(jì)律和規(guī)律，否則將受到金融市場的懲罰，影響該國通過金融市場動員國民資金和儲蓄的能力，進(jìn)而影響該國的制度競爭力。政府債券和金融市場是通向民主、增進(jìn)民主和鞏固民主的重要渠道之一。

(一)約束

市場紀(jì)律是指債權(quán)人、所有者和客戶等利益相關(guān)者為維護(hù)自身的切身利益，隨時關(guān)注其利益所在的債務(wù)人的經(jīng)營情況，在其認(rèn)為必要時采取一定的措施，由此影響與債務(wù)人相關(guān)的利率和資產(chǎn)價格，從而通過金融市場對債務(wù)人的治理和運(yùn)作產(chǎn)生約束作用。[注]田光偉：《金融監(jiān)管中的市場約束研究》，中國法制出版社2007年版，頁50。它有兩個層面的涵義：第一層是金融市場通過利率的變動，對政府的財務(wù)治理狀況作出反應(yīng)；第二層是政府對金融市場發(fā)出的信號作出反應(yīng)，從而調(diào)整政策。

第一，金融市場強(qiáng)調(diào)政府信息披露，進(jìn)入金融市場的政府必須詳細(xì)披露相關(guān)的信息。這有利于陽光治理，避免政府“黑洞”。

金融市場不僅是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，更是政府治理狀況好壞的晴雨表。投資者和債務(wù)人之間的信息不對稱問題使得任何金融市場的發(fā)展必須解決信息問題。信息披露是債務(wù)人融資和金融市場發(fā)展的基礎(chǔ)，強(qiáng)制信息披露是金融市場的根基法則。任何債務(wù)人包括政府，必須詳細(xì)披露與債權(quán)人投資決策相關(guān)的各種信息，并擔(dān)保其真實、及時和全面。[注]Robert S. Amdursky, Clayton P. Gillette, Municipal Debt Finance Law: Theory and Practice, Boston: Little Brown, 1992, pp. 316-330.而金融市場和投資者有能力對債務(wù)人(政府)披露的信息進(jìn)行集成和加工，并反映在政府債券利率的變化上。這就是為什么在歐洲民族國家形成的歷史中，當(dāng)公債價格穩(wěn)定，則預(yù)示著政權(quán)的穩(wěn)定。[注](英)弗格森：《羅斯柴爾德家族(第一部)：金錢的先知》，顧錦生譯，中信出版社2009年版，頁270。

當(dāng)政府的信息披露質(zhì)量有問題的時候，債券市場的利率會有所反應(yīng)。Kerstin Bernoth等對發(fā)達(dá)國家金融市場的實證研究表明，政府采用一些創(chuàng)造性的財務(wù)手段愚弄市場的時候，金融市場能通過利率反映出來。[注]Kerstin Bernoth, Guntram B. Wolff, “Fool the Markets? Creative Accounting, Fiscal Transparency and Sovereign Risk Premia”, Scottish Journal of Political Economy, Vol. 55, No. 4, 2008, pp.465-467.當(dāng)金融市場不確定政府的創(chuàng)造性財務(wù)手段的程度，那么，政府的風(fēng)險會顯著增加。反之，政府財務(wù)透明度能降低風(fēng)險溢價，使政府獲得更低成本的融資。[注]同上注， pp. 465-467。中國也有類似的例子。中國鐵道部一直以來遮遮掩掩的糟糕財務(wù)狀況，已成痼疾沉疴。如果按照發(fā)達(dá)和理想金融市場的公開披露要求，陽光披露可以倒逼鐵道部的財務(wù)改善與自我約束?！?·23”高鐵事故前后，鐵道部得不到社會的好感，不是在于它的巨額虧損和高負(fù)債，因為鐵道部擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，中國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍達(dá)到60-70%，超過擁有公共信用的鐵道部，問題的關(guān)鍵在于鐵道部財務(wù)不透明，造成公共監(jiān)督渠道出了問題。外界難以判斷它的負(fù)債和虧損是切實地補(bǔ)貼了票價，還是鐵道部大量浪費(fèi)、經(jīng)營不善、權(quán)力尋租、利益騰挪？[注]徐小涵：《高鐵=“高價鐵路”？》，載高柏編：《高鐵與中國21世紀(jì)大戰(zhàn)略》，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社2012年版，頁96。在這個意義上，如果鐵道部充分、及時和準(zhǔn)確地披露信息，在理論上，它是可以獲得債權(quán)人的認(rèn)可和好的融資價格的。

第二，金融市場的利率能靈敏地反映政府治理的狀況，而利率直接構(gòu)成政府融資的成本。主權(quán)債券市場的基本規(guī)律是在政府財政收入一定的情況下，隨著政府債務(wù)量的增加，政府違約風(fēng)險增大，市場會對增加的政府違約風(fēng)險出價，要求政府負(fù)擔(dān)更高的利率(也叫違約風(fēng)險溢價)，政府將支付更大的融資成本，從而降低主權(quán)政府的借貸能力。[注]如果用數(shù)學(xué)坐標(biāo)軸來表示的話，橫軸代表政府的債務(wù)量，縱軸代表該政府債券的利率，隨著政府債務(wù)量的增加，政府債券的利率先是緩慢上升，當(dāng)增加到某個點(diǎn)時，利率陡然隨著債務(wù)量的增加而上升。Timothy D. Lane, “Market Discipline”, IMF Staff Papers, Vol. 40, No. 1, Mar., 1993, at 54.這構(gòu)成了某種對政府融資的壓力，政府被迫對市場的利率信號有所反應(yīng)，包括政府緊縮其財務(wù)狀況或優(yōu)化其財政政策，以獲得市場的認(rèn)可并降低政府融資的利率。在實證研究方面，Bayoumi等利用美國政府債券市場的數(shù)據(jù)，驗證了政府債券非線性供給曲線的金融規(guī)律。[注]Tamim Bayoumi, Morris Goldstein, Geoffrey Woglom, “Do Credit Markets Discipline Sovereign Borrowers? Evidence from U.S. States”, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 27, No. 4, (Nov., 1995), pp. 1046-1059. 后續(xù)關(guān)于政府債券市場對政府的市場紀(jì)律作用的支持性實證研究還有很多，比如Erik R. Fasten, “Market Mechanisms to Restrict Irresponsible Politicians, Lessons from Switzerland”, EPCS 2006; Bernardin Akitoby and Thomas Stratmann, “The Value of Institutions for Financial Markets: Evidence from Emerging Markets”, Review of World Economy, Vol. 146, 2010, pp. 781-797; Friedrich Heinemann and Viktor Winschel, “Public Deficits and Borrowing Costs: The Missing Half of Market Discipline”, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=331083; Kristin Stowe and M. T. Maloney, “The Response of the Debt Market to Municipal Financial Distress”, http://myweb.clemson.edu/～maloney/papers/muni-financial-distress.pdf; Mark D. Robbins and Bill Simonsen, “Do Debts Levels Influence State Borrowing Costs?” Public Administration Review, Vol. 72, Issue 4, 2012, pp. 498-505; Levent Bulut, “Market Disciplining of the Developing Countries’ Sovereign Governments”, Contemporary Economic Policy, http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/j.1465-7287.2011.00253.x/full; Fabrizio Balassone, et al., “Market-Induced Fiscal Discipline: Is There A Fall-Back Solution for Rule Failure?”, http://www.bancaditalia.it/studiricerche/convegni/atti/publ_debt/session2/389-426_balassone_franco_and_giordano.pdf.Kiewiet等更是認(rèn)為，債券市場的紀(jì)律才是政府的真正限制，而不是美國州的財政憲法。[注]D. Roderick Kiewiet and Kristin Szakaly, “Constitutional Limitation on Borrowing: An Analysis of State Bonded Indebtedness”, The Journal of Law, Economics & Organization, Vol.12, No.1, pp. 62-97.

第三，債權(quán)人退出或“用腳投票”也是金融市場約束發(fā)揮作用的一種重要形式。除了利率之外，市場紀(jì)律還強(qiáng)調(diào)資本的自由流動，對于有不誠信記錄的政府或不透明的政府，債權(quán)人通過不購買政府的債券，使其難以再次進(jìn)入金融市場融資。[注]Ugo Panizza, et al., “The Economics and Law of Sovereign Debt and Default”, Journal of Economic Literature, Vol. 47, No. 3, 2009, pp. 651-698; Clayton P. Gillette, “Political Will and Fiscal Federalism in Municipal Bankruptcy”, NYU law school, Law & Economics Research Paper Series, Working Paper No. 11-13, March 2011, at 11, footnote 26 (認(rèn)為拒絕還債的地方政府將難以再進(jìn)入資本市場融資)。

(二)監(jiān)督

在公司金融法中，盡管制度設(shè)計對債權(quán)人沒有特別的保護(hù)，董事高管只對公司的股東承擔(dān)信義義務(wù)，不對債權(quán)人承擔(dān)信義義務(wù)，[注]赫蒂格、神田秀樹：“債權(quán)人保護(hù)”，載《公司法剖析：比較與功能的視角》，劉俊海、徐海燕等譯，北京大學(xué)出版社2007年版，頁91。然而在實踐中，股東對公司是軟約束，債權(quán)人對公司才是硬約束。一系列的研究表明，由于得不到公司法的特別保護(hù)，因此債權(quán)人通過合同保護(hù)自身，對公司管理層的監(jiān)督和治理享有特別的權(quán)利，例如指定公司償付本金和利息，要求公司滿足最低的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，定期向債權(quán)人報告，在債權(quán)人約定的范圍內(nèi)運(yùn)作等。債權(quán)人對公司管理層的監(jiān)督和治理作用，甚至超過公司股東的作用。[注]Frederick Tung, “Leverage in the Board Room: The Unsung Influence of Private Lenders in Corporate Governance”, UCLA Law Review, Vol. 57, Issue 1, 2009, pp. 115-181; Charles K. Whitehead, “The Evolution of Debt: Covenants, The Credit Market, and Corporate Governance”, The Journal of Corporation Law, Vol. 34, No. 3, 2009, pp. 101-137; Douglas G. Baird and Robert K. Rasmussen, “Private Debt and the Missing Lever of Corporate Governance”, University of Pennsylvania Law Review, Vol. 154, 2006, pp. 1209-1251; Charles K. Whitehead, “Creditors and Debt Governance”, Cornell Law School Research Paper No. 011-04; George G. Triantis, Ronald J. Daniels, “The Role of Debt in Interactive Corporate Governance”, California Law Review, Vol. 83, 1995, pp. 1073-1113.

在債券融資中，政府和債權(quán)人之間是直接的合同關(guān)系，債券合同定義了債權(quán)人的基本權(quán)利。債權(quán)人享有的合同權(quán)利構(gòu)成了債權(quán)人監(jiān)督政府和獲取政府信息的私法依據(jù)。債權(quán)人私權(quán)的構(gòu)建是直接針對政府的，因此具有政治功能的潛力。債權(quán)人根據(jù)私權(quán)合同對政府行使的知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)，起到了民眾的利益代言者的角色，而代議民主制的核心問題之一是保證政府的政策和決策能夠反映民眾的利益或偏好，[注]Mathew D. McCubbins, Roger G. Noll, and Barry R. Weingast, “Administrative Procedures as Instruments of Political Control”, Journal of Law, Economics and Organization, Vol. 3, No. 2, 1987(fall), p. 243.因此，債權(quán)人私權(quán)的行使促進(jìn)了民主價值的生長。一方面，當(dāng)債權(quán)人和民眾在歷史上或其它國家高度重合的情境中(如圣·喬治銀行的情況)，債權(quán)人對政府的監(jiān)督和行使權(quán)利相當(dāng)于維護(hù)民眾利益，[注]Clayton P. Gillette，見前注〔25〕, p. 969.增進(jìn)民主；但是，另一方面，當(dāng)民眾群體和債權(quán)人群體的重合度不高的情境中，債權(quán)人的私權(quán)行使又如何與民眾利益一致呢？

私人債權(quán)人和民眾利益之間既有沖突，更有一致性，二者構(gòu)成利益重疊的關(guān)系，這種利益重疊的關(guān)系使得民眾與私人債權(quán)人之間能建立一種非自覺的合作關(guān)系，維護(hù)他們指向威權(quán)政府的共同利益。債權(quán)人監(jiān)督政府財務(wù)治理狀況的動機(jī)是自私的，是為了維護(hù)他們自己的債權(quán)利益，在出發(fā)點(diǎn)上不是為了民眾的利益而行事。因此，它們并不是代理人(債權(quán)人)和被代理(民眾)的關(guān)系，不構(gòu)成直接的代議民主特征。但是，二者的利益重疊關(guān)系使得債權(quán)人出于自私目的的監(jiān)督，卻客觀上維護(hù)和代言了民眾的利益。所謂利益重疊關(guān)系——不同于被代理人和代理人之間的另外一種合作關(guān)系——是指雙方盡管出發(fā)點(diǎn)不同，但基于共同的利益目標(biāo)以及在很大程度上二者實際利益存在重合或交叉而形成的合同模式。[注]John Duggan, “Contracting Theory with Coincidence of Interest”, at http://www.hss.caltech.edu/SSPapers/sswp805.pdf.在這種不自覺的合作模式中，行動者(債權(quán)人)為了自身利益的行事客觀上維護(hù)了重疊利益，有利于民眾利益的代言和維護(hù)。債權(quán)人和民眾的關(guān)系為利益重疊模式，具體表現(xiàn)在如下兩個方面：

第一，債權(quán)人和民眾都關(guān)心政府的治理狀況，二者在政府財務(wù)治理方面的利益是重疊的。債權(quán)人希望政府治理良好，既要防止政府違約或拖延，也為了手中持有的政府債券保值增值，因為政府治理好，政府債券在基本價值層面才有升值的空間。[注]政府的公信力、行政效率、監(jiān)管的質(zhì)量、法治和對腐敗的控制等因素對于債券市場的資本流動和該國的國家債券的評級有很大的影響。Suk-Joong Kim and Eliza Wu, “Sovereign Credit Ratings, Capital Flows and Financial Sector Development in Emerging Markets”, Emerging Markets Review, Vol. 9, Issue 1, 2008, pp. 17-39.這一點(diǎn)也切合民眾對政府的要求和利益。債權(quán)人為了自身利益對政府的監(jiān)督，其范圍是非常寬的，確保了債權(quán)人對政府財務(wù)治理的全面監(jiān)督。表面上，債權(quán)人只需要監(jiān)督政府還本付息即可，但事實上，債權(quán)人并不僅僅盯著政府財務(wù)報告上那些空洞的數(shù)字；作為精明的投資者，債權(quán)人擅長從政府行為和表象的蛛絲馬跡中探察到政府財政狀況的好壞和自己投資前景的明暗。影響政府財務(wù)狀況的因素是很多的，有直接的因素，比如政府的財政政策、財政管理、政府開支、財政透明度和對貪污腐敗的治理等；還有間接的因素，比如官員的調(diào)動、經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的快慢(會影響政府稅收和財政收入)等。這些情報都會被金融市場和債權(quán)人敏銳地捕捉到并反映到債券的風(fēng)險評級和債券收益率等市場數(shù)據(jù)中，進(jìn)而影響整體債權(quán)人的資金流動和投資決定。[注]例如克林頓的競選顧問卡維爾曾經(jīng)說過，如果人真的可以投胎轉(zhuǎn)世，那么他來生既不想當(dāng)總統(tǒng)領(lǐng)導(dǎo)國家，也不想當(dāng)教皇領(lǐng)導(dǎo)宗教，而是想成為債券市場的操縱者，因為誰控制了債券市場，誰就統(tǒng)治了全世界。克林頓當(dāng)選總統(tǒng)的形勢趨于明朗時，美國債券市場把長期債券收益率推高了35個基點(diǎn)。因為克林頓在醫(yī)保和同性戀士兵方面的早期政策無法消除政府債券持有人的憂慮，債權(quán)人擔(dān)心這些政策如果實行可能會大規(guī)模增大政府的開支，影響政府的償還能力。弗格森，見前注〔54〕，頁255-256?？傊瑐鶛?quán)人的監(jiān)督活動極大地促進(jìn)了政府的透明度和治理狀況，包括政府的公信力、誠信度、辦事效率、法治程度以及對于腐敗的控制等，這客觀上符合一般民眾的期許和利益。

第二，債權(quán)人和民眾都希望控制政府的財政支出。當(dāng)然，如同公司的債權(quán)人和股東存在利益沖突，[注]Richard Posner, Economic Analysis of Law, 8th ed., Aspen, 2011, pp. 539-544.對于國家而言，雖然政府的債權(quán)人和民眾的利益存在很大的利益重疊部分，但二者發(fā)生沖突的可能性是存在的。在政府收入和資產(chǎn)一定的前提下，債權(quán)人和民眾之間如何分配政府的財產(chǎn)，是一個矛盾。民眾希望政府在公共服務(wù)方面多支出，甚至可以為了公共福利廢黜債務(wù)；而債權(quán)人希望政府的收入優(yōu)先用于償還債務(wù)，償還債務(wù)之后的剩余資金再用于對民眾的公共服務(wù)支出。必須承認(rèn)，利益沖突是難以調(diào)和的。在西方民主國家，那些生活主要依靠社會福利的民眾會傾向于加大政府的社會福利的支出，民眾還會把這種財政傾向反映到他們手中的選票。[注]P. Coughlin and S. Nitzan, “Electoral Outcomes with Probabilistic Voting and Nash Social Welfare Maxima”, Journal of Public Economics, Vol. 15, 1981, pp. 113-122.為了迎合民眾的需求，政客們在每次大選前都會許諾擴(kuò)大福利開支，而這帶來的后果是財政赤字的增大，形成“選舉財政周期”。[注]Robert Franzese, Jr., “Electoral and Partisan Manipulation of Public Debt in Developed Democracies”, in Institutions, Politics and Fiscal Policy, Rolf Strauch and Jurgen von Hagen, ed., Kluwer Academic Pulishers, 2000, pp. 61-76.政府廢黜債務(wù)，迎合民眾和公共福利，更符合民主的精神。[注]施拉格爾，見前注〔53〕，頁162。

然而，政府的債權(quán)人和民眾在社會福利支出方面的沖突不是根本性的，這種沖突的深層次是民眾和公債債券持有人利益的契合點(diǎn)：厭惡通貨膨脹，防止財政過度支出而帶來的財政性的通貨膨脹。如前面所述，債權(quán)人厭惡政府財政支出過度或財政管理不當(dāng)，導(dǎo)致政府陷入資不抵債的境地，而民眾同樣厭惡政府過度的財政支出，因為這會帶來通貨膨脹。[注]Michael Woodford，“Control of the Public Debt: A Requirement for Prices Stability? ”, at http://faculty.wcas.northwestern.edu/～lchrist/papers/w5684.pdf.當(dāng)政府財政赤字?jǐn)U大到一定程度時，這種赤字將通過政府向中央銀行的透支來彌補(bǔ)，貨幣數(shù)量超過經(jīng)濟(jì)所需將導(dǎo)致通貨膨脹，民眾將是受害者。

對于地方政府的過度支出而言，民眾同樣不愿意其陷入因財政支出過度或管理不當(dāng)而引發(fā)的債務(wù)危機(jī)。地方政府不具有貨幣發(fā)行權(quán)，不能通過印刷貨幣來彌補(bǔ)赤字。地方政府債務(wù)危機(jī)的三種解決辦法都會傷害民眾的實際利益。一是中央政府介入和救助，通過中央的財政撥款來解決地方的債務(wù)危機(jī)。問題是，這是舉國承擔(dān)某個地方政府的過度揮霍帶來的外部性。二是地方政府增稅或開征新稅，這會增加民眾的負(fù)擔(dān)。三是地方政府通過法院的債務(wù)重組來緩解債務(wù)。債務(wù)重組的方案一般是雙方各退一步，達(dá)成和解，政府提出削減開支甚至是裁員和增加稅收的計劃以增加償還能力，而債權(quán)人則可能適當(dāng)減少債務(wù)或債務(wù)延期。債務(wù)重組方案中的增稅、削減福利開支、降低養(yǎng)老金等“開源節(jié)流”的辦法會損害民眾的利益。[注]例如，根據(jù)美國的市政破產(chǎn)法，法官可以酌情減少甚至免除市政支付養(yǎng)老金的債務(wù)。Steven Greenhut, “Vallejo’s Painful Lessons in Municipal Bankruptcy”, WALL ST. J., Mar. 27, 2010, at A13 (破產(chǎn)“可能是抽屜中降低養(yǎng)老金義務(wù)的最有效的工具”).其次，市政破產(chǎn)可能會給市政轄區(qū)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)造成沖擊，增加失業(yè)率。

相比民眾的監(jiān)督，債權(quán)人通過金融市場監(jiān)督和管治政府對于民主的改善具有特殊的意義和優(yōu)勢。第一，相比一般的民眾，債權(quán)人能夠作出更好的財務(wù)決策。債權(quán)人群體可以進(jìn)一步分為投機(jī)者和長期投資者。盡管金融市場上的投機(jī)者是一群只盯著市場變動的機(jī)會主義者，他們從價格漲跌中獲利，不太關(guān)心政府作為債務(wù)人的信息和財務(wù)治理，但投機(jī)者也是金融市場不可或缺的一部分，對于活躍市場交易的氣氛和流動性具有重要的意義。政府債務(wù)往往用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，是長期的，例如我國的中期票據(jù)是3至5年，發(fā)改委審批的企業(yè)債是10至15年，政府的債權(quán)人大多數(shù)是長期投資者，關(guān)注債務(wù)人的基本面，而且必須關(guān)注政府未來的長期支付的風(fēng)險，考慮10年以上的問題，平衡政府的財政決策對當(dāng)前一代和下一代施加的收益和負(fù)擔(dān)，兼顧民眾之間的代際公平問題，[注]Clayton P. Gillette，見前注〔25〕, p. 971.更好地增進(jìn)民主，而不會如同民眾只關(guān)心下一屆選舉官員等短視的行為。[注]Clayton Gillette，見前注〔25〕, p. 971。第二，在債權(quán)人的風(fēng)險偏好方面，債權(quán)人追求的是固定的預(yù)先約定的回報，不喜歡政府從事風(fēng)險大的項目，時刻防止政府將資金挪用到風(fēng)險大的項目。因此，債權(quán)人適合履行風(fēng)險監(jiān)督的職能，并在政府的長期運(yùn)營方面具有更為保守和理性的策略。[注]Clayton Gillette，見前注〔25〕, p. 972。第三，民眾的監(jiān)督存在集體行動困境和理性冷漠，而債權(quán)人群體更容易克服集體行動困境。相比民眾的人數(shù)來說，債權(quán)人的人數(shù)相對少一些，人數(shù)多少和搭便車之間多少有些關(guān)系。[注]Clayton Gillette,見前注〔25〕, p. 966。雖然債券持有人可能很多，但是，債券交易中會委托他人。受托人往往是市場中介組織，如債券的承銷商，其存在部分解決了集體行動問題，[注]Clayton Gillette，見前注〔25〕, p.967。他們的工作就是密切關(guān)注作為債務(wù)人的政府的財務(wù)指標(biāo)、政策和財務(wù)狀況。實踐中，債權(quán)人和受托人往往通過設(shè)置一些方便觀測的警戒線指標(biāo)作為觀測政府財務(wù)狀況的指數(shù)。[注]Clayton Gillette，見前注〔25〕, p. 967。

此外，在監(jiān)督渠道方面，民眾對政府的監(jiān)督依賴媒體、投訴，其監(jiān)督效果取決于政治渠道的完善程度；而債權(quán)人對政府的監(jiān)督是通過金融市場，法律依據(jù)是私法和債券合同。在監(jiān)督方式方面，民眾促進(jìn)政治改革往往是暴力，如暴力抗稅；[注]弗格森，見前注〔54〕，第2章“令人痛恨的稅收”。而債權(quán)人是依據(jù)私權(quán)和私法法院，和平地促進(jìn)政治轉(zhuǎn)型。在請求權(quán)基礎(chǔ)方面，民眾的監(jiān)督往往是依據(jù)財稅法，屬于公法的請求權(quán)；而債權(quán)人的監(jiān)督是依據(jù)債券合同，屬于私法的請求權(quán)。

(三)公共參與

債權(quán)人對政府事項還具有公共參與和決策的能力。筆者還是從與公司的潛在類比開始。當(dāng)公司財務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)問題，或者某一期分期付款沒能償還，特別是資不抵債的時候，債權(quán)人潛伏的權(quán)利就會大增，介入公司的內(nèi)部事項，[注]Stuart C. Gilson and Michael Vetsuypens, “Creditor Control in Financially Distressed Firms: Empirical Evidence”, Washington University Law Quarterly, Vol. 72, 1994, pp. 1005-1026.包括替換公司管理層、任命新的管理人員、申請公司破產(chǎn)?？傊?，在一定條件出現(xiàn)時，債權(quán)人會介入、參與和決策公司的內(nèi)部事務(wù)。在政府債的情境中，當(dāng)債務(wù)人資不抵債時，債權(quán)人對政府的權(quán)利會大增。根據(jù)美國的市政債務(wù)融資法律，當(dāng)政府債務(wù)人違約或出現(xiàn)違約跡象的時候，債權(quán)人可以向法院申請接管(receivership)負(fù)責(zé)該債券的準(zhǔn)公共公司。

債權(quán)人通過組織有序的債權(quán)人會議，對政府涉及債權(quán)人利益的重大事項有權(quán)進(jìn)行表決，未達(dá)到法定表決通過數(shù)，地方政府不得擅自主張，以維護(hù)債權(quán)人對政府的利益。中國的政府債市場也建立了債權(quán)人會議的制度，但是地方政府轉(zhuǎn)移融資平臺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而未經(jīng)債權(quán)人會議同意的債市丑聞依然出現(xiàn)了。地方政府惡意侵犯債權(quán)人利益的現(xiàn)象具有一定的普遍性，例如“10廣州建投債”(廣州市政府劃轉(zhuǎn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn))、“10華靖債”、“08云投債”、“10云投債”均是發(fā)改委主管下的企業(yè)債丑聞，“10川高速M(fèi)TN1和MTN2”則是交易商主管下的債券丑聞。因此，發(fā)改委在2011年7月21日出臺《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管工作有關(guān)問題的通知》規(guī)定：

二、規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)重組程序。在債券存續(xù)期內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)重組，事關(guān)企業(yè)盈利前景和償債能力，屬于對債券持有人權(quán)益具有影響的重大事項，政府部門或主要股東在做出重組決策前應(yīng)充分考慮債券募集說明書規(guī)定的相關(guān)義務(wù)，并履行必要的程序。一是重組方案必須經(jīng)企業(yè)債券持有人會議同意。二是應(yīng)就重組對企業(yè)償債能力的影響進(jìn)行專項評級，評級結(jié)果應(yīng)不低于原來評級。三是應(yīng)及時進(jìn)行信息披露。四是重組方案應(yīng)報送國家發(fā)展改革委備案。三、完善信息披露?！谄髽I(yè)債券存續(xù)期內(nèi)，發(fā)行人經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍發(fā)生重大變化，生產(chǎn)經(jīng)營外部條件發(fā)生重大變化，未能清償?shù)狡趥鶆?wù)，凈資產(chǎn)損失超過10%以上，作出減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)決定，涉及重大訴訟、仲裁事項或受到重大行政處罰，申請發(fā)行新的債券等重大事項，均應(yīng)及時披露相關(guān)信息。如發(fā)行人擬變更債券募集說明書約定條款，擬變更債券受托管理人，擔(dān)保人或擔(dān)保物發(fā)生重大變化，作出減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)決定等對債券持有人權(quán)益有重大影響的事項，應(yīng)當(dāng)召開債券持有人會議并取得債券持有人法定多數(shù)同意方可生效，并及時公告。

(四)信用評級機(jī)構(gòu)對政府財政治理狀況的專業(yè)評估與監(jiān)督

政府債的私人投資者可能懶惰或欠缺專業(yè)能力，以致不能有效地監(jiān)督政府或參與政府的內(nèi)部事項，但是，債券市場中的信用評級機(jī)構(gòu)等金融中介，在聲譽(yù)機(jī)制的驅(qū)使下，履行市場看門人和監(jiān)督債務(wù)人的角色。它的優(yōu)勢是不僅擁有獨(dú)家信息，通過評級向市場提供信息，而且通過專業(yè)的分析，為投資者創(chuàng)造價值，行使私人監(jiān)管的功能；[注](美)科菲：《看門人機(jī)制：市場中介與公司治理》，黃輝等譯，北京大學(xué)出版社2011年版，頁2-5。通過資信評級的上調(diào)或下調(diào)，還對政府債務(wù)人實施激勵或懲罰；私人債權(quán)人的記憶可能是短暫的，而信用評級機(jī)構(gòu)是市場的記憶者；最重要的是，信用評級機(jī)構(gòu)對政府債的評級，具有治理的功能，因為評級的過程是在行使有約束力的紀(jì)律，影響政策的選擇和政府的問責(zé)性。[注]Timothy J. Sinclair, The New Masters of Capital, American Bond Rating Agencies and the Politics of Creditworthiness, Cornell University Press, 2005, p. 113.

三、 中 國

中國政府債券市場的基本特征是幾乎沒有私人債權(quán)人。

(一)國家控制

部門政治和分割的權(quán)威[注]“分割的權(quán)威”來自海外中國學(xué)對我國政法秩序的觀察，能解釋當(dāng)代中國的很多現(xiàn)象。參見Andrew Mertha, “‘Fragmented Authoritarianism 2.0’: Political Pluralization in the Chinese Policy Process”, The China Quarterly, vol. 200, December 2009, pp. 995-1012; (美)李侃如：《治理中國》，胡國成等譯，中國社會科學(xué)出版社2010年版，頁188-190。塑造了中國金融市場的碎片化格局。根據(jù)主管政府部門的不同，中國債券市場及融資工具分為如下幾類：

第一，財政部以及由財政部審批的國債與地方政府債。中央和地方政府以自己的名義發(fā)行政府債券，這也是狹義的政府債券市場。2009年3月，財政部首次代理地方政府發(fā)行地方債；2011年10月，上海、浙江、廣東、深圳試點(diǎn)“自行發(fā)債”，額度分別為71億、67億、69億和22億元。

第二，國家發(fā)改委審批的企業(yè)債。我國的企業(yè)債雖然名義上叫企業(yè)債，但實質(zhì)上是西方的市政債和地方政府債券。[注]王國剛：“論‘公司債券’與‘企業(yè)債券’的分立”，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2007年第2期。發(fā)債主體是各級地方政府設(shè)立的城投公司。

第三，中國人民銀行主管的中國銀行間市場交易商協(xié)會(簡稱“交易商協(xié)會”)。它是銀行間債券市場的自律組織，除了管理銀行間債券市場，還管理同業(yè)拆借市場、外匯市場、票據(jù)市場和黃金市場等其它銀行間市場。交易商協(xié)會為各級政府的融資平臺、鐵道部和中央企業(yè)等提供的融資工具有非公開定向債務(wù)融資工具(“定向工具”，PPN)、中期票據(jù)(MTN)、短期融資券(CP)、超短期融資券(SCP)、中小企業(yè)集合票據(jù)(SMECN)等。各種融資工具的差別主要在于債務(wù)期限不同。

第四，中國證監(jiān)會主管的上海和深圳證券交易所。兩大證券交易所可以向政府控股的上市公司提供公司債券的融資工具。

在碎片化的市場格局中，中國政府債券市場的基本性質(zhì)是作為相對一個封閉的國家融資體制而存在，國家對資本的供給(債權(quán)人)和融資進(jìn)入門檻(債務(wù)人)均進(jìn)行控制。在這個金融市場，一般只有政府(含政府的融資平臺殼公司、中央企業(yè))是債務(wù)人，債權(quán)人則是國有機(jī)構(gòu)，資金的循環(huán)控制在國家體制內(nèi)循環(huán)，幾乎沒有私人債權(quán)人的參與，市民社會的力量在政府債券市場中不存在。

1. 國家對資本需求方的控制

債務(wù)人是資本的需求方，能進(jìn)入中國政府債券市場舉債的基本上是政府、政府的融資平臺、鐵道部、中央企業(yè)等。

第一，有資格發(fā)行國債和地方政府債的是中央政府、由財政部代理的地方政府以及經(jīng)過國務(wù)院批準(zhǔn)試點(diǎn)的地方政府。

第二，發(fā)改委主管的企業(yè)債服務(wù)于中央企業(yè)、鐵道部、各級地方政府的融資平臺、大型國企等。它的特征是融資主體必須提前向發(fā)改委報批投資項目，企業(yè)債服務(wù)于經(jīng)發(fā)改委審批的固定資產(chǎn)投資項目。盡管在發(fā)改委申請企業(yè)債的排隊需要耗費(fèi)很長的時間，但是企業(yè)債的債務(wù)期限可以長達(dá)10至15年，這是交易商協(xié)會提供的融資工具不具備的優(yōu)勢。因此，企業(yè)債成為政府和國有機(jī)構(gòu)青睞的融資工具。中國金融法的特色之一是成文的法律很粗疏，真正在實踐發(fā)揮作用的是不成文法，通過觀察執(zhí)法部門的行為或搜集紅頭文件來探知一二。發(fā)改委對企業(yè)債的發(fā)行主體實行“211”名額制——是中國不成文的金融法之一，它是指每個省會城市可以有兩家融資平臺申請發(fā)債，國家級開發(fā)區(qū)、保稅區(qū)和地級市允許一家平臺發(fā)債，縣級主體必須是百強(qiáng)縣才能有一家平臺發(fā)債；北京、天津、上海和重慶四個直轄市申報城投項目沒有限制，但直轄市所屬的區(qū)僅可同時申報一家。[注]張宇哲等：“債市新政”，載財信《新世紀(jì)》2012年第30期。

第三，中國人民銀行主管的交易商協(xié)會主要服務(wù)于中央企業(yè)、鐵道部、各級地方政府的融資平臺等。國家對該市場的融資進(jìn)入門檻同樣控制。比如，交易商協(xié)會有一份企業(yè)的名單，在名單之上的企業(yè)，哪些城投公司能發(fā)中票，則根據(jù)銀監(jiān)會的名單；后來交易商協(xié)會擴(kuò)展了城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障房、全民所有制企業(yè)。[注]同上注，頁42。這是隱形的金融配額制。因此，雖然法規(guī)上沒有設(shè)置所有制的門檻，但是，2011年共有257家民營企業(yè)共發(fā)行非金融企業(yè)債務(wù)融資工具1754億元，占全部非金融企業(yè)債務(wù)融資工具總發(fā)行規(guī)模的比例僅為7.4%。

美國麻省理工學(xué)院黃亞生教授是中國問題專家，他曾經(jīng)問道：“收入這么低的國家的政府從哪里得到錢來支持如此浩大的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)？”[注]黃亞生：“中國的另一條道路”，王哲編譯，《經(jīng)濟(jì)社會體制比較》2010年第4期。除了中國農(nóng)村向城市輸入大量的廉價勞動力和國家通過商業(yè)銀行將資金從農(nóng)村抽移到城市，還有一個封閉的債券市場作為國家融資體制在隱蔽的運(yùn)作。以鐵道部為例，它需要資金，可以有哪些融資渠道？這些渠道包括：財政撥款、鐵路票價收入、銀行直接貸款、鐵道部通過旗下的三家上市公司(鐵龍物流、廣深鐵路和大秦鐵路)在證監(jiān)會主管的股票市場融資，以及以鐵道部自己的名義發(fā)行債券，如向發(fā)改委申請發(fā)行企業(yè)債，因鐵道部是政企合一，它能以部委的名義向發(fā)改委申請發(fā)行鐵路建設(shè)債券，還可以向交易商協(xié)會申請發(fā)行金融工具，除了中小企業(yè)集合票據(jù)(SMECN)，交易商協(xié)會主管的其它四種金融工具(非公開定向債務(wù)融資工具、中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券)，鐵道部都可以使用。

地方政府的融資來源有稅收、財政轉(zhuǎn)移支付、養(yǎng)老金、地方政府的企業(yè)通過證監(jiān)會在股票市場首次公開發(fā)行并上市、銀行貸款、地方政府的金融創(chuàng)新——融資平臺?！额A(yù)算法》第28條規(guī)定：“地方各級預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。因此，地方政府的直接發(fā)債，需要經(jīng)過國務(wù)院同意，由財政部代理。但是，實踐中地方政府進(jìn)行金融創(chuàng)新，設(shè)立融資平臺公司，它的名稱叫公司，但在市場看來它的實質(zhì)是地方政府的殼。地方政府通過融資平臺向商業(yè)銀行舉債或在債券市場發(fā)債，用于本地的公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障房和城市化運(yùn)動。政府融資平臺被國外稱為中國最新鮮的創(chuàng)造。據(jù)國家審計署2010年的調(diào)查，政府融資平臺至少有6576個。2010年底地方政府性債務(wù)余額中，融資平臺公司、政府部門和機(jī)構(gòu)舉借的分別為49710.68億元和24975.59億元，占政府性債務(wù)中的比例為69.69%。[注]國家審計署：《全國地方政府性債務(wù)審計結(jié)果》，國家審計署審計結(jié)果公告2011年第35號。

政府使用金融市場，導(dǎo)致中國債券市場非常龐大，因為政府的融資需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于私人公司，它的融資規(guī)模大約是民眾熟悉的股票市場的十幾倍。

2. 國家對資本供給方的控制

國債、地方政府債、企業(yè)債、交易商協(xié)會提供的各種金融工具，均使用同一套發(fā)行系統(tǒng)：銀行間債券市場。表三顯示，能進(jìn)入銀行間債券市場的投資者包括政策性銀行、商業(yè)銀行、信用社、保險公司、證券公司、信托公司、投資基金、財務(wù)公司、信用評級公司、大中型工商企業(yè)等各類金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)。

其中，商業(yè)銀行等國有機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)中國政府債券市場。由于具有吸收公眾存款的資金優(yōu)勢，商業(yè)銀行具有天然的資金優(yōu)勢，資金實力最雄厚的是商業(yè)銀行，商業(yè)銀行包括國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、各個地方的城市商業(yè)銀行等。到了2009年，71%由商業(yè)銀行持有，9%由保險公司持有，4%由基金持有，合作社持有3%，交易所持有2%，特別結(jié)算會員持有10%，其中，1%是零售給公眾投資者?？傊?，92%的債券由國有機(jī)構(gòu)持有。[注]Carl E. Walter, Fraser J. T. Howie, Red Capitalism: The Fragile Financial Foundation of China’s Extraordinary Rise, Singapore: John Wiley & Sons (Asia) Pre. Ltd., 2011, p. 103.

表三 中國銀行間債券市場投資者數(shù)量變化 單位：家

注：各數(shù)據(jù)為各年末值。資料來源：中央國債登記結(jié)算公司。

表四 中國銀行間債券市場主要機(jī)構(gòu)投資者持券比例，2009年12月 單位：%

資料來源：中央國債登記結(jié)算公司。

比較法的功能之一是讓我們透過對方更看清楚自身的面貌。美國的市政債券持有人結(jié)構(gòu)與中國政府債券的持有人結(jié)構(gòu)正好相反。它是個人投資者主導(dǎo)的政府債券市場，居民(包括基金)持有美國國內(nèi)公債的比例將近70%(69.2%)。美國國內(nèi)的市政債券持有人主要是三類：第一類是居民，包括個人直接持有或通過投資咨詢機(jī)構(gòu)持有；第二類是居民的代理人，即各類基金，如債券基金例如開放式互助基金、閉鎖式基金、貨幣市場基金；第三類才是機(jī)構(gòu)，特別是商業(yè)銀行，財產(chǎn)與災(zāi)難保險公司。[注]Neil O’Hara, The Fundamentals of Municipal Bonds, sixth edition, John Wiley & Sons, 2012, pp.17-18.民眾可以直接購買政府債券。[注]Robert Zipf, How Municipal Bonds Work, New York Institute of Finance, 1995, p. 139, 170.

表五 美國國內(nèi)公債的持有人結(jié)構(gòu)(1955-2010)

資料來源：美聯(lián)儲，轉(zhuǎn)引自Neil O’Hara,TheFundamentalsofMunicipalBonds, sixth edition, John Wiley & Sons, 2012, p. 164.

(二)市場失靈

作為約束、監(jiān)督和公共參與的民主機(jī)制，金融市場對政府發(fā)揮作用需具備一些前提條件，否則會產(chǎn)生市場失靈。一般認(rèn)為，市場紀(jì)律發(fā)揮作用的條件有：資本自由流動；利率自由變動；政府債務(wù)人的信息充分披露；市場認(rèn)為不存在外部的擔(dān)保和預(yù)期政府不會通過增加貨幣供應(yīng)量的方法以償債，即中央銀行是獨(dú)立的。[注]Timothy D. Lane, “Market Discipline”, IMF Staff Papers, Vol. 40, No. 1, Mar., 1993; Teresa Ter-Minassian, “Fiscal Rules for Subnational Governments: Can They Promote Fiscal Discipline?” OECD Journal on Budgeting, Vol. 6, No. 3, 2006, p. 114.在私人債權(quán)人的監(jiān)督和參與方面，一是取決于資本方和債務(wù)人之間的談判力量對比，二是司法體系能否有效地執(zhí)行和保障政府與私人債權(quán)人之間的融資合同。信用評級機(jī)構(gòu)的看門人功能則取決于評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和專業(yè)性。

從債權(quán)人監(jiān)督、參與和約束政府的角度來看，中國的政府債券市場基本失靈，因為它的債券持有人結(jié)構(gòu)存在根本的缺陷。國有金融機(jī)構(gòu)作為政府債券的絕對持有者，沒有激勵去限制政府。國有金融機(jī)構(gòu)的大股東是政府；國有金融機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)的升遷不完全是在金融系統(tǒng)內(nèi)部升遷，而是很可能根據(jù)組織安排，升遷到政府系統(tǒng)工作。

具體來看，第一，在利率方面，我國是一個利率管制的經(jīng)濟(jì)體，比如，企業(yè)債的利率不能超過同期銀行存款利息的40%。[注]《企業(yè)債券管理條例》(1993年國務(wù)院令第121號)第18條：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十?！蹦壳皣乙?guī)定居民在商業(yè)銀行的一年定期的儲蓄利率大約是3%，不能超過40%則意味著企業(yè)債的利率不會超過4.2%，而其實商業(yè)銀行向一般的公司貸款的利率已經(jīng)是7%了；而且，國有金融機(jī)構(gòu)對利率不敏感，使得利率這個重要的市場風(fēng)向標(biāo)不能很好地對政府的治理情況和風(fēng)險進(jìn)行定價。第二，在債權(quán)人的投資自由度方面，政府債的承銷和購買，尤其是國債，是商業(yè)銀行的政治任務(wù)，而企業(yè)債服務(wù)于在國家發(fā)改委立項的國家項目，必須確保企業(yè)債的發(fā)行成功，在這個意義上，國有金融機(jī)構(gòu)不能不購買政府債券。第三，在信息披露方面，交易商協(xié)會的監(jiān)管仍然比較軟弱。第四，債權(quán)人普遍預(yù)期對于有違約跡象的市政公司或鐵道部債券，相關(guān)的政府部門會出手救助，而政府在最終時刻的屢次救助行為也強(qiáng)化了債權(quán)人的預(yù)期。[注]鄭菲等：“山東海龍短融：坐等兜底”，載財信《新世紀(jì)》2012年第8期(“‘海龍短融發(fā)行的時候，大家都看到了它的業(yè)績情況，但很多投資者認(rèn)為，山東海龍是國有企業(yè)，無論如何，政府不會讓國有企業(yè)出現(xiàn)實質(zhì)違約’，某資深債券交易員表示?！薄鞍殡S著情況的不斷惡化，更多的機(jī)構(gòu)相信地方政府最終還是會出面解決?！郧笆袌錾铣隽耸露紩鞍　?，而且規(guī)模越大，風(fēng)險越高越能夠獲得更高層級政府的支持’，一位交易員表示?！?國有金融機(jī)構(gòu)作為債市的投資者也不太在意公共債務(wù)人的財務(wù)治理情況。第五，由于國有金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的債權(quán)人結(jié)構(gòu)，債權(quán)人會議由大的商業(yè)銀行控制，一些基金無法發(fā)揮對政府等債務(wù)人的影響。第六，信用評級機(jī)構(gòu)的市場功能缺失。國際三大評級機(jī)構(gòu)的影響力、獨(dú)立性和聲譽(yù)是在一百多年的市場競爭與檢驗中形成的，而中國目前五家全國性的信用評級機(jī)構(gòu)[注]中誠信、聯(lián)合資信、上海遠(yuǎn)東、上海新世紀(jì)、大公國際。基本上是半官方機(jī)構(gòu)。

(三)國家控制的形成

中國債券市場的持有人結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了劇烈的嬗變。1988年，62%的公共債券由個人投資者直接持有，另外38%的債券由機(jī)構(gòu)持有。[注]Carl E. Walter and Fraser J. T. Howie, Red Capitalism: The Fragile Financial Foundation of China’s Extraordinary Rise, Singapore: John Wiley & Sons (Asia) Pre. Ltd., 2011, p. 103.1998年，國務(wù)院下令所有的銀行撤出上海、深圳的證券交易所，銀行等大的金融機(jī)構(gòu)之間建立起一個封閉的債券市場，服務(wù)于國家體制內(nèi)的資金循環(huán)。究其根源在于中國經(jīng)濟(jì)的增長模式和動力來源。建立封閉的國家融資體制的原因是從上世紀(jì)90年代中后期，中國開始形成并不斷強(qiáng)化政府投資主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，特別是在經(jīng)濟(jì)不景氣時期，依靠政府主導(dǎo)的“鐵公基”等固定資產(chǎn)投資拉動經(jīng)濟(jì)增長，已經(jīng)是中國經(jīng)濟(jì)增長模式的慣性了。與之相配套的金融體系則是國家控制的債券市場。前總理朱镕基先生在2001年說：

老百姓看到這種形勢，不敢消費(fèi)，把錢都存到銀行里，銀行一年的存款增加8000億元到1萬億元。如果這個錢我們不用的話，銀行也得給老百姓付利息。要用的話，用到哪里去呢？再搞加工工業(yè)是不行的，那都是生產(chǎn)能力過剩，供過于求了。因此，最好的辦法就是把這個錢用國家財政的名義從銀行借出來，付給利息，然后國家拿這個錢搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)一搞，需要的鋼材、水泥、玻璃、建筑材料、機(jī)械設(shè)備，馬上都有市場，一下子把整個生產(chǎn)都搞活了。同時，這些項目都是我們多年來想辦而沒錢來辦的事情。這個情況跟1993年是不一樣的。1993年不是靠存款，而是靠發(fā)票子來搞建設(shè)、搞房地產(chǎn)，又沒有物資，鋼材從每噸1000元漲到4000元，物價飛漲。這三年干了這么多事情，整個的經(jīng)濟(jì)搞活了。[注]朱镕基：《在九屆全國人大四次會議湖南省代表團(tuán)全體會議上的講話》(2001年3月6日)卷四，載《朱镕基講話實錄》卷四，人民出版社2011年版，頁121。

三年發(fā)了3600億元的國債，一年平均1000億元多一點(diǎn)，干了多少事情呀！3000多億元的國債，帶動了1萬多億元的銀行貸款，加上其他的資金，干了1.5萬億元的工程。出現(xiàn)的結(jié)果是經(jīng)濟(jì)搞活了。鐵路的新建、改建、電氣化，差不多1萬公里。……現(xiàn)在國債的余額，到去年年底是1.2萬億元，按國際慣例的水平來看并不高；而且從去年的財政收入來看，回收得很快，國債一投進(jìn)去，工程一干，它馬上帶動原材料工業(yè)、加工工業(yè)發(fā)展起來，它的稅收就交給了國家，還你這個錢還有剩余。去年我們增加了1950億元的財政收入，我們預(yù)算增收只有1200億元，超收了700多億元，超收的錢我們一個也沒有亂花?！?00億元減少了赤字，這就等于去年的國債又少發(fā)了200億元；拿300億元放入全國社會保障基金……[注]同上注，頁123-124。

在資本的需求面，國家對債務(wù)人的市場準(zhǔn)入實施控制，防止私人項目和國有項目在債券市場競爭有限的金融資源。從經(jīng)濟(jì)效率上講，私人項目更能盈利和富有活力，因為國有項目往往受到嚴(yán)格的管制，承擔(dān)公共功能。如果放開競爭的話，則逐利的資本更青睞于資本回報率高的私人項目。

在資本的供給面，國家對資本的市場準(zhǔn)入實施控制，防止民間資本進(jìn)入債券市場，炒高政府融資的利率，增加國家融資的成本。馬克思經(jīng)典著作中洞察到的私人資本的逐利性被國人反復(fù)引用。朱镕基先生在1998年曾強(qiáng)調(diào)：

我到現(xiàn)在也認(rèn)為，他還是錯的，他那種發(fā)國債的辦法是不行的，去年不是已經(jīng)證明按我的辦法做是正確的嗎？不能搞市場招標(biāo)，把利息抬得那么高，國家怎么負(fù)擔(dān)呀？……你搞國債市場招標(biāo)，只能把高利息給那些投機(jī)倒把的人。[注]朱镕基：《在國務(wù)院第一次全體會議上的講話》(1998年3月24日)，載《朱镕基講話實錄》卷三，人民出版社2011年版，頁5。

四、 結(jié) 語

公債的存在是民主的催化劑。政府在金融市場大量融資引發(fā)的債務(wù)危機(jī)及通脹風(fēng)險是2008年以來突出的全球現(xiàn)象，中國也不例外。政府債給金融法學(xué)者帶來了一系列的研究課題，本文不拘泥于債券市場的法律教條研究路數(shù)，而是選取公債的民主機(jī)制進(jìn)行研究，試圖論證金融市場是國家民主的一個可能的入口：政府進(jìn)入金融市場融資，將受制于金融市場的紀(jì)律和規(guī)律，對投資者負(fù)責(zé)；投資者可以對政府債券“用腳投票”或通過利率的變化影響政府；債權(quán)人依據(jù)融資合同和私法權(quán)利對政府的監(jiān)督，具有風(fēng)險偏好的優(yōu)勢和長期的戰(zhàn)略眼光；在一定條件下，債權(quán)人有私法上參與政府決策的權(quán)利；政府事關(guān)債權(quán)人重大利益的決策需要經(jīng)過債權(quán)人會議的同意；此外，信用評級機(jī)構(gòu)能發(fā)揮市場守門人的角色。

展望中國債券市場的政治功能，前景是不樂觀的，但是金融市場的政治功能是客觀存在和潛伏的，等待人們的挖掘。本文的研究對歐美等發(fā)達(dá)民主國家意義不大，因為當(dāng)民眾有完善的政治代議渠道去表達(dá)意見和偏好時，金融市場的政治功能將逐漸退化，而變遷為高度金融技術(shù)化的金融家的投機(jī)名利場。但對于中國等新興轉(zhuǎn)軌國家，金融市場的政治維度才剛剛開發(fā)出來。

這是一個變化的世界。不樂觀的前景并不意味著一成不變。國家控制的債券市場的運(yùn)作是有成本和風(fēng)險的：扭曲市場。商業(yè)銀行的競爭優(yōu)勢在于債券市場之外的商業(yè)貸款，通過一對一的客戶談判，調(diào)查客戶的信息，對風(fēng)險給出恰當(dāng)?shù)亩▋r，而不是債券市場的投資。而目前我國商業(yè)銀行持有大約70%的債券，這使得國民經(jīng)濟(jì)中的金融風(fēng)險并沒有透過金融市場很好地分散開來，金融風(fēng)險仍集中在商業(yè)銀行，而商業(yè)銀行的資金終端來自于民眾，這勾勒出我國國家融資體制的擊鼓傳花游戲。一旦碰到經(jīng)濟(jì)下滑周期，政府財政收入減少到一定程度，公共債務(wù)人只能對債券違約，導(dǎo)致商業(yè)銀行不良資產(chǎn)增多，威脅到普通民眾的儲蓄安全，進(jìn)而造成時局動蕩或通貨膨脹。

我們不應(yīng)像19世紀(jì)中葉基礎(chǔ)設(shè)施跨越式發(fā)展時期的自由資本主義美國那樣，等到債券市場危機(jī)爆發(fā)再被動地采取變革措施，我們應(yīng)未雨綢繆。銀行間債券市場應(yīng)向民間資本與外國資本開放，改變國有機(jī)構(gòu)壟斷的債券市場投資者結(jié)構(gòu)，吸收與聚集市民社會的資本力量，形成“國家-市民社會”的格局。民間資本無疑會對政府融資的利率與風(fēng)險更為敏感。建立私人資本主導(dǎo)的債券評級機(jī)構(gòu)，它們從聲譽(yù)出發(fā)，應(yīng)能更客觀地評估政府債券的風(fēng)險。完善債權(quán)人監(jiān)督政府的金融法渠道?；A(chǔ)設(shè)施的跨越式發(fā)展基本完成之后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展將隨之由政府投資轉(zhuǎn)到內(nèi)需與出口，國家不需要為了拿到便宜的資金而扭曲債券市場的利率，利率市場化的條件將成熟。截至2010年底，我國中央政府(含鐵道部)之下有31個省級政府、283個地級市、2856個縣級市、33981個鄉(xiāng)鎮(zhèn)，[注]《中國統(tǒng)計年鑒》2011年版。還有大約100家中央企業(yè)。讓我們發(fā)揮一下想象力吧：如果幾萬個公共債務(wù)人都有公共債券在市場競爭發(fā)行和交易，由民眾或民眾的資金集合基金去競爭認(rèn)購和出售，每一級政府在債券市場充分地披露信息，由市場給定利率，當(dāng)市場的信號和政府行動的互動得到最大的發(fā)揮，既有利于金融風(fēng)險的分散化，也有利于政府的問責(zé)性。