崔瑩

2011年，世界經(jīng)濟在頻繁變化的國際形勢和反復震蕩的金融市場中，實現(xiàn)了緩慢而曲折的復蘇。2012年仍是充滿變數(shù)的一年，世界經(jīng)濟運行的風險與希望并存。

曲折動蕩的2011年

雖然未出現(xiàn)“二次探底”，但受發(fā)達國家需求不振、歐洲債務危機升級、日本地震沖擊全球供應鏈、中東北非動蕩推高油價等因素影響，各國經(jīng)濟活動普遍較2010年有所放緩。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的預測，2011年世界GDP增長率為4%，比2010年降低1.1個百分點，其中，發(fā)達國家GDP增長率為1.6%，比2010年下降1.5個百分點，發(fā)展中國家GDP增長6.4%，比2010年下降0.9%，全球經(jīng)濟增長動力繼續(xù)向新興市場轉(zhuǎn)移。雖然經(jīng)濟增速放慢，但在2010年物價上漲的基礎(chǔ)上，2011年全球通脹繼續(xù)攀升。IMF預測，2011年全球通脹從2010年的4.2%上升到4.6%，其中，發(fā)達國家通脹率為2.3%，發(fā)展中國家為7%。

發(fā)達國家經(jīng)濟增長率遠低于預期。乏力增長、失業(yè)率高企和普遍性的公共債務問題是這一年貫穿始終的關(guān)鍵詞，三者間的相互強化和負面反饋使發(fā)達國家經(jīng)濟增長顯著低于當年年初預期。

在歐元區(qū)，主權(quán)債務危機向核心國家和銀行部門傳導，使歐洲經(jīng)濟遭到重大打擊，銀行體系的融資和運營環(huán)境進一步惡化，歐盟制度和歐元的存續(xù)也受到質(zhì)疑。上半年，歐債危機出現(xiàn)暫時緩解跡象，歐元區(qū)在發(fā)達經(jīng)濟體中率先加息以應對通脹，但迫于西班牙和意大利違約預期上升的市場壓力，歐央行在11月和12月連續(xù)降息，2011年年底，歐元區(qū)基準利率回復到1%。

美國的銀行系統(tǒng)和金融部門較之前金融危機時期有所改善，個人消費支出和固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)回暖跡象，但工業(yè)生產(chǎn)尚未恢復到危機前的水平，房地產(chǎn)市場繼續(xù)低迷，不斷擴張的財政支出使政府債務余額觸及上限，政治爭論引發(fā)的信心危機使美國首次喪失“AAA”級主權(quán)信用評級。2011年，美聯(lián)儲延續(xù)零利率政策，并通過“扭轉(zhuǎn)操作”調(diào)整持有債券的期限結(jié)構(gòu)，以壓低長期利率，刺激經(jīng)濟，但效果相對有限。

2011年上半年，受自然災害導致生產(chǎn)中斷和日元升值等因素影響，日本經(jīng)濟繼續(xù)惡化，前兩個季度實際GDP分別環(huán)比下降0.9%和0.3%。但在政府加大經(jīng)濟刺激力度、干預日元升值和災后重建的推動下，第三季度日本經(jīng)濟出現(xiàn)反彈，實際GDP環(huán)比增長1.4%，是連續(xù)三個季度衰退后的首次增長。日本高于歐洲國家和美國的政府債務比率也引發(fā)了關(guān)注，但由于債務結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，并未引起市場恐慌。

新興市場經(jīng)濟體頻繁調(diào)整經(jīng)濟政策，應對國內(nèi)外沖擊。雖然增長態(tài)勢仍舊強勁，但由于自身結(jié)構(gòu)性問題和發(fā)達國家的負面溢出效應，2011年，新興市場經(jīng)濟體也過得并不輕松，頻繁調(diào)整經(jīng)濟政策以應對各種國內(nèi)外沖擊。

2011年上半年，部分新興市場出現(xiàn)經(jīng)濟過熱的跡象，信貸擴張較快、資本大規(guī)模流入、通脹壓力加劇。在發(fā)達國家貨幣政策總體寬松背景下，新興市場經(jīng)濟體一方面提高利率以抑制通脹，另一方面通過不斷升級的各種臨時管制措施堵截“熱錢”，防止本幣持續(xù)升值影響出口。例如，巴西自2011年4月起，對當?shù)劂y行的短期美元頭寸設(shè)定60%的準備金率，并將外國投資稅征收范圍從360天以下的貸款或債券擴大至720天以下的相關(guān)產(chǎn)品。

下半年，通脹壓力有所緩解，但隨著歐債危機惡化和金融市場避險情緒的上升，資本流向開始逆轉(zhuǎn)，短期資金從新興市場撤回美國、日本和其他發(fā)達市場，新興市場貨幣貶值，金融市場出現(xiàn)動蕩。2011年9月16日，IMF《全球金融穩(wěn)定報告》發(fā)出警告，新興市場經(jīng)濟體正面臨比危機期間更大規(guī)模的資本外逃風險。跨境資本流動還放大了一些國家自身的政策失誤和脆弱性，如白俄羅斯2011年5月宣布本幣對美元貶值，引發(fā)市場恐慌和貨幣危機，外資逃離，金融和社會秩序出現(xiàn)混亂。

全球主要金融市場投資者信心脆弱，市場動蕩加劇。時好時壞的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和對經(jīng)濟復蘇、歐債危機、美國債務可持續(xù)性的擔憂“此起彼伏”。

外匯市場方面，歐債危機惡化使銀行間短期融資渠道受損，并帶來全球性美元短缺，推高美元匯率。美元名義貿(mào)易加權(quán)指數(shù)呈現(xiàn)“連續(xù)下跌——低位震蕩——快速上漲——高位震蕩”的走勢，2011年年底為100.64，全年升值1.48%；歐元對美元匯率在2011年1月至4月期間連續(xù)升值，9月至年底出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，在波動中逐步貶值，全年走勢呈倒“U”型。日本地震發(fā)生后，日元進入持續(xù)近5個月的升值通道，9月后，由于日本當局干預匯市的態(tài)度更加堅決，日元升值速度放緩，年末維持在80日元兌1美元以下的較高水平。新興市場貨幣普遍呈現(xiàn)先升后貶的態(tài)勢，2011年年初，在經(jīng)濟前景向好的帶動下，跨境資本持續(xù)流入，新興市場貨幣普遍升值，7月后，市場避險情緒上升，短期資本流出，巴西雷亞爾、印度盧比、俄羅斯盧布等新興市場貨幣對美元出現(xiàn)較大幅度的貶值，韓國和巴西等國中央銀行在外匯市場賣出美元，防止本幣匯率過快下跌。

在債市方面，發(fā)達國家國債收益曲線走勢分化，美國和日本國債收益率持續(xù)走低。盡管遭到信用降級，美國國債依然受到全球資本的追捧，歐元區(qū)危機國家國債收益率大幅上揚，收益曲線陡峭化，主權(quán)債務CDS（信用違約掉期）不斷攀升，加大了政府融資難度。

在股票市場方面，各國股市普遍下跌，美國股市相對穩(wěn)健，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)是少數(shù)上漲的股指之一，全年漲幅為5.5%；英國股市表現(xiàn)好于歐元區(qū)國家，英國富時100指數(shù)全年下跌5.5%，德國DAX指數(shù)和法國CAC40指數(shù)分別下跌14.7%和17%；新興市場國家股市波動幅度較大，在印度等新興市場出現(xiàn)海外投資者大規(guī)模拋售股票的現(xiàn)象，印度SENSEX指數(shù)、巴西BOVESPA指數(shù)和上證指數(shù)分別下跌24.6%、18.11%和21.68%。

大宗商品價格也出現(xiàn)較大起伏，經(jīng)過年初的持續(xù)上漲，CRB期貨價格指數(shù)在4月21日創(chuàng)下歷史新高，比危機前最高點上漲12.3%，比危機時最低點上漲113.5%。5月后，市場對復蘇前景的擔憂明顯上升，國際大宗商品價格出現(xiàn)回落。黃金市場延續(xù)2010年的牛市，價格屢創(chuàng)新高。

2012年展望：風險與希望并存

2012年，世界經(jīng)濟將迎來更加艱難的一年。歐元區(qū)財政風險和金融風險相互疊加，美國和日本經(jīng)濟復蘇的可持續(xù)性尚不明朗，跨境資本流動對發(fā)展中國家和金融市場的沖擊可能進一步加大。與此同時，世界經(jīng)濟前景中也存在一些積極因素，美國的創(chuàng)新優(yōu)勢和長期增長潛力未受到根本性破壞，歐元區(qū)兩大經(jīng)濟體——德國和法國——實體經(jīng)濟相對穩(wěn)健，新興市場經(jīng)濟的增長動能依舊強勁，新的金融實力和金融中心正在形成，全球失衡和通脹壓力初步緩解，金融市場的透明度和風險處置能力有所提高，世界經(jīng)濟和金融一體化繼續(xù)促進資源配置和效率的提升。

歐債危機如若惡化，可能拖累世界經(jīng)濟“二次探底”。在歐盟聯(lián)合IMF向危機國家實施救助、主要央行聯(lián)手向市場提供流動性支持、歐洲央行執(zhí)行債券購買計劃、歐盟峰會達成改革框架等因素的共同作用下，歐債危機的市場壓力短暫緩解，但公眾仍對現(xiàn)有救助機制和資源能否遏制危機蔓延存有疑慮。特別是2011年年底，兩大評級機構(gòu)暗示可能全面下調(diào)歐元區(qū)國家的主權(quán)信用評級，使歐債危機的解決前景更加黯淡。

2012年，歐元區(qū)最大的風險點在于意大利市場的形勢變化，債務危機向銀行部門的傳染也值得關(guān)注。意大利是歐元區(qū)第三大經(jīng)濟體，政府債務超過希臘、西班牙、葡萄牙和愛爾蘭債務之和。但受經(jīng)濟增長乏力影響，意大利財政政策調(diào)整力度有限，一旦情況失控，現(xiàn)有的救援機制將難以滿足意大利的融資需求，并將拖累整個歐元區(qū)。此外，債務危機可能向區(qū)內(nèi)銀行體系蔓延，在主權(quán)評級被下調(diào)后，商業(yè)銀行的融資成本提高，資產(chǎn)負債表受損，通過貨幣市場融資的難度加大。由于過度依賴批發(fā)性資金和“對手方風險”上升，很容易造成歐元區(qū)銀行體系的流動性風險，一方面，會引發(fā)銀行危機，并再次對羸弱的政府財政施以重壓（根據(jù)Dealogic的數(shù)據(jù)，未來三年歐洲銀行業(yè)有2萬億美元債務到期，其中2600億美元由政府擔保）；另一方面，銀行可能進一步收縮信貸標準，加速去杠桿化進程，將對實體經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。

除內(nèi)部問題外，一系列外部因素也將損害歐元區(qū)的增長潛能，包括全球增長放緩、商業(yè)信心走低等。從好的方面來看，歐元區(qū)經(jīng)濟活動將受益于新興市場外需擴大和寬松的國際貨幣環(huán)境。與此同時，歐元區(qū)的負面溢出效應和傳染風險也將通過以下渠道傳播：一是歐元區(qū)金融業(yè)去杠桿化，可能引發(fā)國際資本流動的逆轉(zhuǎn)；二是對外國投資者持有的歐元資產(chǎn)可能出現(xiàn)更大損失；三是通過貿(mào)易途徑減弱全球經(jīng)濟活動；四是可能引發(fā)匯率、融資市場和衍生品市場的無序波動。

對歐元區(qū)來說，2012年經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵是如何修復信心。短期內(nèi)，應保證救援的及時性和有效性，避免危機繼續(xù)擴大；長期內(nèi)，應針對歐元區(qū)國家的多樣性進行堅決的結(jié)構(gòu)改革，提高長期競爭力，促進歐洲市場的融合，提高整個歐元區(qū)的增長潛力。只有化解分歧、大力推進財稅、金融和政治領(lǐng)域的相關(guān)改革，才能徹底解決歐債危機，并轉(zhuǎn)化為區(qū)內(nèi)政治經(jīng)濟大融合的機會。

美國經(jīng)濟持續(xù)緩慢復蘇，“再次衰退”概率降低。從實體經(jīng)濟運行來看，盡管存在經(jīng)濟增長顯著放緩和全球金融市場緊縮等不利影響，美國經(jīng)濟有望在2012年延續(xù)緩慢擴張勢頭，經(jīng)濟活動步伐進一步加快，企業(yè)盈利狀況逐步改善。但就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)性壓力難以得到根本性緩解，失業(yè)率仍將處于高位。房地產(chǎn)市場的持續(xù)疲弱是抑制經(jīng)濟更強勁復蘇的重要因素。目前，美國房屋存量大幅高于歷史平均水平，房貸違約率和止贖量處于高位，嚴峻的就業(yè)形勢限制了消費者的購房需求，房地產(chǎn)供求失衡仍將在一定時期內(nèi)存在，并影響住房相關(guān)消費。

2012年，美國政府債務可能再次觸及上限，但不會出現(xiàn)債務違約的情況，美元資產(chǎn)在一定時期內(nèi)仍是全球金融市場上最受青睞的品種。從中長期來看，稅收產(chǎn)出彈性偏低、法定支出繼續(xù)增長、債務利息支出攀升等因素，使美國財政的可持續(xù)性堪憂。但在當前的經(jīng)濟環(huán)境下，美國政府削減財政赤字的政策余地十分有限，推出透明的預算機制并確定可信度是更可行的政策選擇。

貨幣政策方面，聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）2011年12月13日會議紀要顯示，美聯(lián)儲預期維持0～0.25%的超低利率至少至2013年中期，并將在2012年繼續(xù)實施“扭轉(zhuǎn)操作”。為提高政策透明度、改善與公眾的溝通，聯(lián)儲還計劃從2012年1月開始按季發(fā)布FOMC成員對未來利率走勢的預期。

金融領(lǐng)域，美國金融機構(gòu)在歐洲的風險敞口可能進一步降低。根據(jù)惠譽評級公司的宏觀研究報告，截至2011年10月底，美國10家最大的優(yōu)質(zhì)貨幣市場基金對歐洲銀行的敞口占總資產(chǎn)的34.9%，較當年5月底下降42%。隨著歐債危機的發(fā)展，美國CDS市場和金融機構(gòu)股票價格可能再次出現(xiàn)大幅波動。此外，美聯(lián)儲擬實施的一系列銀行業(yè)監(jiān)管規(guī)則，可能對銀行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生長遠影響，特別是對大型銀行控股公司和系統(tǒng)重要性非銀行金融機構(gòu)的金融監(jiān)管將進一步加強，大型銀行可能被迫回歸到更加傳統(tǒng)的貸款業(yè)務模式。

日本經(jīng)濟繼續(xù)恢復，但難有大的起色。災后重建和消費需求的恢復將推動日本經(jīng)濟在復蘇的道路上繼續(xù)前行，從數(shù)據(jù)來看，日本經(jīng)濟將在2012年出現(xiàn)較大幅度的增長。但抑制日本經(jīng)濟長期增長的結(jié)構(gòu)性問題仍沒有得到根本性轉(zhuǎn)變，宏觀經(jīng)濟政策空間有限，處于高位的匯率抑制日本出口競爭力，人口老齡化難以逆轉(zhuǎn)。2012年，預計日本將繼續(xù)實施維持多年的零利率貨幣政策，并繼續(xù)出臺措施抑制日元走高，防止經(jīng)濟復蘇夭折。

新興市場增長放緩且出現(xiàn)分化，跨境資本流動形勢更加嚴峻。2012年，新興市場國家的總體狀況仍好于發(fā)達國家，但受外部環(huán)境影響，經(jīng)濟增速將普遍放緩。出口導向型經(jīng)濟體需要應對外需減弱的負面效應，而以資源和能源出口為支柱產(chǎn)業(yè)的國家會面臨大宗商品價格波動的不確定性。新興市場國家的經(jīng)濟和金融穩(wěn)定，很大程度上取決于能否妥善應對跨境資本流動的沖擊。國際金融協(xié)會（IIF）預計，2012年新興市場經(jīng)濟體資本流入將超過1萬億美元。短期資本的大規(guī)模流動將使新興國家的國內(nèi)通脹、資產(chǎn)價格和匯率承受重壓，各國的資本管理措施可能進一步增加。另外，對于持有高額外匯儲備的新興市場國家，還要積極尋找新的、更高效的投資機會。

市場信心恢復仍需時間，主要金融市場或繼續(xù)動蕩。2012年，世界經(jīng)濟復蘇勢頭放緩和債務危機將導致金融市場避險情緒上升，重塑市場信心難度較大。外匯市場上，由于經(jīng)濟增長態(tài)勢相對良好，美元對投資者仍有望保持較強吸引力。如若歐債危機繼續(xù)惡化，歐元會出現(xiàn)較大貶值壓力，新興市場貨幣也會在資本流動的沖擊下出現(xiàn)一定波動。股票市場走勢取決于各國經(jīng)濟復蘇前景和企業(yè)盈利狀況，短期內(nèi)難以恢復危機前的市場人氣。主要大宗商品價格繼續(xù)大幅下行空間不大，很可能在當前水平，隨美元走勢大幅震蕩波動。

（作者單位：中國人民銀行金融研究所）