羅銘勤 張敬勤

2012年上半年，人民幣對美元升值速度看似注定將比2010年6月中旬脫鉤以來每年5.5%的增速大大放緩。這個顯著的減速有多方面的因素，主導因素則在于中國國際收支和通脹預期。

經(jīng)常賬戶方面，我們預測2012年經(jīng)常賬戶盈余占國內(nèi)生產(chǎn)總值的2.3%，低于2011年的3.6%。2011年，中國貿(mào)易收支差額在一季度表現(xiàn)基本平穩(wěn)（7.1億美元赤字），直到6月份月度盈余都不超過200億美元。鑒于疲弱的外部需求，2012年上半年的貿(mào)易收支的情況應該是與此類似，很可能比2011年上半年還差，雖然更多要看進口情況，但進口也可能比2011年的上半年更疲弱。2011年三季度的國際收支數(shù)據(jù)顯示外國公司將離岸利潤匯出。如果這種趨勢繼續(xù)下去,加之資本賬戶下外國直接投資流入的趨弱,人民幣升值的壓力將減弱。2011年9月下旬，出現(xiàn)的資金匯出潮（同時伴隨的是離岸人民幣市場的擾動）推升了在岸美元對人民幣的價格，盡管固定匯率(人民銀行美元兌人民幣的中間價)很低。（見圖1、圖2）

通貨膨脹方面，控制輸入型通脹壓力愿望強化了在岸人民幣升值。商品價格已經(jīng)降下去了，大范圍的國內(nèi)通脹狀況已經(jīng)緩和了。我們預期總的通貨膨脹到2011年底降至4.5%，2012年上半年有更顯著的下降。

人民幣兌美元匯率在地緣政治學意義上的變化路徑是最難預測的。歐債危機和中國向歐洲金融穩(wěn)定基金提供貸款的可能性強化了中國擺脫人民幣升值的國際壓力的能力。然而，美國（包括國際貨幣基金組織）仍然在批評人民幣升值速度不夠快，而且美國國會可能通過的貨幣操縱法案將限制中國的應對空間。各種風險暗示人民幣對美元將走上緩慢升值的軌道。升值的速度將足以平息國外的壓力，但不會快到有損中國的出口商。我們相信即使中國外匯儲備在2012年上半年略微下降，人民幣對美元也不會顯著的貶值，2011年第四季度的升值幅度應為0.97%（2011年第二和第三季度為1.3%），升幅會在2012年上半年下降到0.64%左右。最近中國經(jīng)常項目順差和貿(mào)易順差的下降加大了人民幣前景的不確定性，這一趨勢要歸功于此前一輪強勁的投資熱潮。當投資熱情褪去后，經(jīng)常項目順差將穩(wěn)定并回彈，為中期人民幣持久升值創(chuàng)造條件。如果再加上健康的國內(nèi)生產(chǎn)力增長和境外將人民幣作為金融資產(chǎn)的持續(xù)需求，這種狀況將得以加強。

離岸人民幣升水的前景

2011年8月開始的全球金融市場危機的劇烈爆發(fā)到9月達到了高潮，最終觸發(fā)了離岸人民幣資產(chǎn)及外匯的不穩(wěn)定性。美元兌離岸人民幣的“普遍”匯價在9月23日當天到了6.56，據(jù)報道，還有些零散的交易達到6.60（離岸人民幣對在岸人民幣貼水近4%，見圖3）。市場的無序狀況是否引發(fā)了政府的干預目前尚不明確，清算銀行和其他一些國內(nèi)銀行拋售美元買離岸人民幣，在一定程度上穩(wěn)定了市場。

我們認為，2011年9月離岸人民幣的顯著貼水和2010年10月離岸人民幣顯著升水具有同樣重要的意義，它根本上反映了短期市場的流動性，而不是離岸市場（或者，實際上是人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算計劃）機制的持續(xù)擾動。當香港市場的人民幣對在岸市場人民幣的貼水，這對用人民幣支付的公司會產(chǎn)生經(jīng)濟激勵，先獲得離岸人民幣，然后再進行跨境交易將其轉(zhuǎn)到中國內(nèi)地。這將吸納過剩的離岸人民幣，促進需求和供給回到均衡水平。銀行在在岸人民幣和離岸人民套利的能力，與投資者投資于較便宜的離岸人民幣資產(chǎn)的意愿一道，限制了離岸人民幣貼水的程度，即使在短期內(nèi)，也會起到這樣的作用。

然而，在未來也存在影響離岸人民幣和在岸人民幣市場趨同的大量因素，一些因素意味著市場上存在較大的不穩(wěn)定性。首先，貿(mào)易結(jié)算額度用完的可能性將會造成美元/離岸人民幣市場的較大的不確定性。其次，與此相關，銀行已經(jīng)根據(jù)信用證，給香港對中國的出口商提供了美元融資，這是建立在在信用證到期日離岸人民幣會對在岸人民幣溢價的假設基礎上的。同理，信用證到期將會帶來較大的美元需求，這樣就會很快用完結(jié)算額度。

2011年底離岸人民幣將溫和溢價，全球經(jīng)濟下滑遮蓋了亞洲貨幣（除了日元）的前景，并可能減少對離岸人民幣計價資產(chǎn)的興趣。2012年，我們預測，離岸人民幣的溫和溢價會再現(xiàn)，將穩(wěn)定在150的基點左右(相當于0.24%)。如果在岸和離岸人民幣是完全可替代的，美元兌在岸人民幣和美元兌離岸人民幣的匯率將會趨同。在當前替代性有限、在離岸人民幣資產(chǎn)存在正持有的情況下，再加上對在岸人民幣持續(xù)升值的預期，足以說明離岸人民幣會出現(xiàn)非常溫和的溢價。

在岸人民幣價值和離岸人民幣遠期的價差

離岸人民幣價格的劇烈波動已經(jīng)給投資者造成了麻煩，但是這對人民幣離岸市場的法人參與者一直是積極的。海外的投資者和公司在離岸市場上的作用明顯不同。海外投資者持有離岸人民幣計價的資產(chǎn)對“通用”的美元兌離岸人民幣即期匯率是有敞口風險的。離岸人民幣的業(yè)績明顯地驅(qū)動了他們的投資，而在岸人民幣應付賬款的公司則相反，有機會在離岸市場買入人民幣并持有對在岸美元/人民幣的敞口風險。當離岸人民幣交易出現(xiàn)對在岸人民幣的明顯貼水的情況下，公司必須要增加離岸市場上人民幣現(xiàn)金余額，這樣他們將能夠使用這些資金，以備未來進行在岸的人民幣支付。

最近的市場波動使得離岸市場上美元/人民幣非遠期交易市場和美元/離岸人民幣遠期交易市場上的人民幣遠期變得更便宜。在可交易的情況下，美元/離岸人民幣的曲線明顯在更大的范圍內(nèi)上下波動，這樣導致了美元/離岸人民幣遠期的賣出高于人們預測的美元/在岸人民幣遠期。在2011年10月上旬，一年期的美元/離岸民幣遠期價格是6.4590，比我們早前的預測高出4.3%。即使當離岸人民幣貼水逐漸收窄，美元/離岸人民幣遠期曲線已明顯向上傾斜（一年期遠期點數(shù)在310左右），支持了遠期市場上美元的購買?？山桓畹倪h期和不可交割的遠期曲線，相對于我們的預測，仍然明顯低于預測的人民幣升值水平。（見圖4）

（作者單位：渣打銀行）