劉華 盧孔標(biāo)

編者按：對FHFA起訴美國17家金融機(jī)構(gòu)事件的解讀，本刊在2011年第10期，刊登郭宏宇、金濤從道德風(fēng)險(xiǎn)角度的分析文章——《克服道德風(fēng)險(xiǎn)重建美國住房金融市場信心——簡析FHFA對17家大型金融機(jī)構(gòu)的訴訟》。隨著該事件的進(jìn)展，本文作者從動(dòng)因、影響等角度，對此次事件進(jìn)行具體、細(xì)致分析，建議讀者將兩篇文章對照閱讀，以為參考。

2011年9月2日，美國聯(lián)邦住宅金融管理局（FHFA）以房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）（以下簡稱“兩房”）管理人的身份，就美國次貸危機(jī)之前“兩房”購買的部分抵押貸款支持證券，向JP摩根、美國銀行等17家大型金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)提起訴訟，指控這些機(jī)構(gòu)涉嫌欺詐和失職。FHFA此次訴訟是次貸危機(jī)以來，美國聯(lián)邦監(jiān)管部門對金融機(jī)構(gòu)采取的規(guī)模最大的法律行動(dòng)，被解讀為美國政府對金融機(jī)構(gòu)的“秋后算賬”，引起了國內(nèi)外的普遍關(guān)注。

起訴對象

被訴企業(yè)以金融機(jī)構(gòu)為主，涵蓋部分非金融企業(yè)。此次訴訟針對17家企業(yè)，包括JP摩根、美國銀行、花旗集團(tuán)、摩根士丹利、聯(lián)合汽車金融公司（原通用汽車金融公司）、國家金融服務(wù)公司、美林等本土金融機(jī)構(gòu)，蘇格蘭皇家銀行集團(tuán)、法國興業(yè)銀行、巴克萊銀行等歐洲金融機(jī)構(gòu)，野村證券、瑞士信貸和匯豐控股的北美分支機(jī)構(gòu)。此外，通用電氣是此次被訴企業(yè)之一。需要指出的是，一些在危機(jī)期間被收購的金融機(jī)構(gòu)，如貝爾斯登、華盛頓互助銀行相關(guān)的抵押貸款支持證券，被記入其收購方JP摩根“賬下”。FHFA并沒有對“兩房”購買抵押貸款支持證券相關(guān)的所有銀行提起訴訟，如富國銀行此次未遭到起訴。FHFA在9月6日的聲明中表示，該機(jī)構(gòu)僅針對部分抵押貸款支持證券發(fā)起人提起訴訟，原因是FHFA認(rèn)為掌握了針對這部分的足夠證據(jù)。

企業(yè)管理人員與非本企業(yè)分支機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)企業(yè)均在被訴之列。一方面，F(xiàn)HFA的起訴書中均列出了個(gè)人被告，被訴企業(yè)中參與簽署發(fā)起抵押貸款支持證券的管理人員被列為被告。例如，瑞士信貸控股美國公司有13名管理人員被列為被告，美國銀行有11名管理人員被列為被告，花旗銀行有8名管理人員被列為被告，JP摩根和美林均有6名管理人員被列為被告，野村證券美國公司和北美匯豐控股均有5名管理人員被列為被告。另一方面，由于部分抵押貸款支持證券產(chǎn)品涉及多個(gè)發(fā)起人或經(jīng)過多次證券化，對一家機(jī)構(gòu)和企業(yè)的起訴因而涉及另一家關(guān)聯(lián)企業(yè)，如對美國銀行的起訴書中，美林銀行也被列為共同被告。

標(biāo)的證券為私營機(jī)構(gòu)發(fā)起的抵押貸款支持證券。FHFA此次起訴僅針對“兩房”從被告手中購買的私營機(jī)構(gòu)發(fā)起的抵押貸款支持證券（PLS），“兩房”是這些證券的投資者而非發(fā)起人。綜合FHFA對17家企業(yè)的起訴書信息，相關(guān)押貸款支持證券主要是2005年8月至2008年1月期間“兩房”從被告手中購入，共包括716個(gè)產(chǎn)品，購入初始價(jià)值總計(jì)高達(dá)近1963億美元（表1）。其中，房地美購入的PLS產(chǎn)品408個(gè)，總額近1193.3億美元；房利美購入的PLS產(chǎn)品308個(gè)，總額近769.7億美元。截至目前，“兩房”仍持有與摩根士丹利、通用電氣、聯(lián)合汽車金融公司相關(guān)的初始價(jià)值171.64億美元的上述證券。FHFA在起訴書中沒有明確“兩房”因上述證券導(dǎo)致的損失，只用“數(shù)以億美元計(jì)”、“數(shù)以十億美元計(jì)”以及“明顯損失”等措辭加以表述。FHFA在9月6日的聲明中明確有關(guān)證券的初始價(jià)值不等于實(shí)際損失，也不是FHFA要求被告償付的金額。

起訴的主要理由

FHFA在起訴書中稱，“兩房”在抵押貸款支持證券上的部分損失是由于被告的誤導(dǎo)或不當(dāng)行為導(dǎo)致。這些企業(yè)提供了關(guān)于抵押貸款質(zhì)量的虛假信息，夸大了貸款者的償還能力，將不符合標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款打包成金融產(chǎn)品出售給投資者。當(dāng)房主無法償還房貸時(shí)，這些抵押貸款證券就會(huì)喪失價(jià)值。FHFA認(rèn)為被告的這種欺詐行為違反了聯(lián)邦證券法等相關(guān)法律的規(guī)定，希望取消上述有關(guān)交易，并追討包括本金損失和利息償付、律師費(fèi)等在內(nèi)的其他損失。

第一，相關(guān)住房抵押貸款證券的注冊聲明以及說明書存在虛假信息。FHFA認(rèn)為，被告提供的抵押貸款支持證券說明書中關(guān)于購房自用（Owner Occupancy）的房屋持有人數(shù)量及“貸款價(jià)值比率”（Loan-to-Value，LTV）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)存在實(shí)質(zhì)性錯(cuò)誤。FHFA為此對相關(guān)PLS產(chǎn)品進(jìn)行了檢查，并在起訴書中詳細(xì)例證。購房自用的房屋持有人數(shù)量占比數(shù)據(jù)不實(shí)，以JP摩根出售的相關(guān)PLS產(chǎn)品為例，JP摩根資產(chǎn)證券化說明書中非購房自用的房屋持有人數(shù)量占比，比實(shí)際水平低估11.14%。LTV數(shù)據(jù)不實(shí)，JP摩根的資產(chǎn)證券化說明書中聲明不存在LTV超過100%的情況，事實(shí)上，F(xiàn)HFA的樣本分析顯示16.36%的樣本貸款的LTV超過100%。

第二，抵押貸款的發(fā)起人忽視了其承擔(dān)的擔(dān)保責(zé)任。FHFA表示，政府管理部門的相關(guān)調(diào)查報(bào)告、抵押貸款支持證券評級被下調(diào)，以及資產(chǎn)證券化的貸款違約普遍等諸多事實(shí)證明，相應(yīng)抵押貸款的發(fā)起人完全忽視了其承擔(dān)的擔(dān)保責(zé)任。首先，多項(xiàng)政府調(diào)查報(bào)告顯示，金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中“漠視”擔(dān)保責(zé)任的情況非常普遍，美國財(cái)政部貨幣監(jiān)理署2008年11月的報(bào)告列出了10個(gè)最差城市中的“十大最差”資產(chǎn)證券化發(fā)起人。前批發(fā)貸款人Patricia Lindsay在接受美國金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)（FCIC）調(diào)查時(shí)指出，資產(chǎn)證券化評估師出于自身“生計(jì)”考慮，會(huì)人為作出偏向有利結(jié)論的評估結(jié)果。其次，抵押貸款支持證券信用評級最終崩潰。抵押貸款支持證券在發(fā)行之初，普遍獲得AAA或相應(yīng)的投資評級，但這是建立在被告的虛假信息披露基礎(chǔ)之上的。次貸危機(jī)發(fā)生后，幾乎所有相關(guān)抵押貸款支持證券的信用評級，均被從AAA或相應(yīng)等級下調(diào)至不值得投資的垃圾證券級別。再次，資產(chǎn)池中的抵押貸款現(xiàn)實(shí)違約比例高。盡管“兩房”購買的相應(yīng)證券是基于長期、穩(wěn)健的投資目標(biāo)，但這類證券背后的抵押貸款有相當(dāng)比例出現(xiàn)違約，導(dǎo)致證券持有人的大量損失。例如，JP摩根出售給“兩房”的抵押貸款支持證券中，有87只產(chǎn)品在資產(chǎn)池中的抵押貸款出現(xiàn)違約，違約比例最高的達(dá)68.22%。

第三，被告事先知道其自身行為存在錯(cuò)誤。被告從抵押貸款發(fā)起人手中購入抵押貸款作為資產(chǎn)池資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化操作時(shí)，有責(zé)任確定其購入的抵押貸款質(zhì)量是否符合資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定。在其資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的登記聲明中，被告均表示其已履行了相關(guān)的辨別義務(wù)，并在產(chǎn)品說明書中進(jìn)行了類似的確認(rèn)。但事實(shí)上，被告明知其購入的抵押貸款存在質(zhì)量問題，卻沒有進(jìn)行充分的信息披露，并堅(jiān)持將這些資產(chǎn)納入資產(chǎn)池。尤為嚴(yán)重的是，被告憑借其獨(dú)有的專業(yè)知識(shí)，以投資者利益為代價(jià)獲利，卻沒有停止這一錯(cuò)誤行為。例如，F(xiàn)HFA在對高盛的起訴書中表示，高盛不僅讓劣質(zhì)貸款通過了證券化審核，還將欺詐往前推進(jìn)一步，利用其知道的信息尋求獲利。當(dāng)外部分析機(jī)構(gòu)Clayton指出高盛制造的按揭貸款可能有問題時(shí)，高盛選擇了忽略，并沒有披露Clayton審查時(shí)發(fā)出的“紅牌”警告。

第四，“兩房”依賴被告進(jìn)行相關(guān)證券投資引致?lián)p失。FHFA表示，“兩房”購買上述資產(chǎn)抵押貸款支持證券，主要是基于對被告作為發(fā)起人、托管人以及承銷商的信任。被告提供給“兩房”的相關(guān)資料包含資產(chǎn)證券化涉及的核心數(shù)據(jù)，包括信用評級機(jī)構(gòu)對相應(yīng)產(chǎn)品的信用評級、貸款占房屋價(jià)值的比率和相應(yīng)抵押物的“貸款價(jià)值比率”、購房自用的房屋持有人數(shù)量占比等。這些數(shù)據(jù)包含在相應(yīng)證券的產(chǎn)品說明書中，“兩房”依賴這些數(shù)據(jù)特別是信用評級的準(zhǔn)確性作出投資判斷。如果被告披露的相關(guān)數(shù)據(jù)是真實(shí)的，“兩房”不會(huì)購買上述抵押貸款支持證券，因而也不會(huì)遭受當(dāng)前如此嚴(yán)重的損失。

起訴的主要?jiǎng)右?

FHFA起訴17家大機(jī)構(gòu)和企業(yè)是多重格局交織的結(jié)果，主流觀點(diǎn)普遍從經(jīng)濟(jì)與政治角度分別進(jìn)行解讀。經(jīng)濟(jì)層面，在當(dāng)前市場條件下起訴，說明美國金融機(jī)構(gòu)恢復(fù)情況較好。美國政府曾花費(fèi)7000億美元救助被訴銀行，這些資金目前大多都已償還。選擇這個(gè)時(shí)點(diǎn)起訴說明美國金融狀況有所恢復(fù)，在一定程度上能夠承受賠償帶來的損失。FHFA要求被告償付本金損失和利息，也表明美國政府為“兩房”解困面臨資金約束。迄今為止，救助“兩房”已經(jīng)花費(fèi)了美國納稅人1530億美元，而聯(lián)邦政府預(yù)計(jì)，到2013年救助成本將進(jìn)一步上升至3630億美元，政府亟需更多資金來源緩解債務(wù)危機(jī)。政治層面，處在復(fù)蘇期的美國，政府長期沒有針對危機(jī)的“始作俑者”——華爾街金融巨鱷——實(shí)施有效懲治，而是不斷扮演民眾和金融巨頭間的“和事佬”，盡管奧巴馬總統(tǒng)數(shù)次發(fā)表談話要采取措施，但一直言之鑿鑿卻從未付出行動(dòng)。金融機(jī)構(gòu)不僅沒有因自身行為受到懲罰，反而得到了政府的大量補(bǔ)貼，民眾不滿情緒積聚。相對于提振美國整體經(jīng)濟(jì)，通過向華爾街開戰(zhàn)推進(jìn)“兩房”問題的解決，有助于緩解納稅人的不滿情緒。

FHFA在起訴書公布后的聲明中強(qiáng)調(diào)，此次發(fā)起訴訟是FHFA的基本職責(zé)所在，無論最后得到多少賠償，都將減輕納稅人的負(fù)擔(dān)。這可以理解為FHFA確實(shí)希望通過此次訴訟尋求資金，解決“兩房”面臨的困境。不過，這次訴訟的更重大意義在于重塑金融市場紀(jì)律和恢復(fù)金融體系信譽(yù)。在FHFA公布訴訟方案后，關(guān)于該訴訟將損害美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐、不利被告金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營以及抬高資金成本的擔(dān)憂之聲不絕于耳。但長遠(yuǎn)來看，一國金融體系的穩(wěn)健取決于投資者是否信任市場上的證券產(chǎn)品，這是一國金融體系正常運(yùn)轉(zhuǎn)的根基。此外，由于涉案的產(chǎn)品數(shù)量眾多、規(guī)模龐大，F(xiàn)HFA發(fā)起訴訟涉及大量的證據(jù)材料搜集、整理與論證工作，如FHFA訴JP摩根的文件就達(dá)277頁，這可被視為FHFA在危機(jī)后而不是危機(jī)期間提起訴訟的原因之一。

訴訟的潛在影響分析

被訴企業(yè)面臨賠償與信用損失的嚴(yán)重沖擊

第一，可能的直接損失賠償。在針對瑞銀的訴訟中，F(xiàn)HFA要求瑞銀因其45億美元的抵押債券而賠償9億美元，賠償比例約為20%。如按此比例，被訴的17家企業(yè)將面臨約392億美元的賠償金損失。其中，JP摩根可能損失66.02億美元，占其2010年稅前利潤的26.56%；德意志銀行可能損失28.59億美元，占其2010年稅前利潤的53.74%；高盛可能損失22.19億美元，占其2010年稅前利潤的17.22%；摩根士丹利可能損失22.16億美元，占其2010年稅前利潤的36.44%；匯豐銀行可能損失12.48億美元，占其2010年稅前利潤的6.55%；花旗集團(tuán)可能損失7億美元，占其2010年稅前利潤的5.76%。蘇格蘭皇家銀行和美國銀行可能面臨60.8億美元和12億美元的賠償，這兩家機(jī)構(gòu)2010年稅前利潤為負(fù)，一旦出現(xiàn)賠償，必然影響其收益。

第二，可能引發(fā)系列賠償訴訟。事實(shí)上，F(xiàn)HFA在2011年7月已提出首宗類似訴訟，指控瑞銀在2005～2007年間，以虛假陳述向“兩房”出售16種抵押貸款支持證券，要求賠償9億美元。曾是全球最大保險(xiǎn)商的美國國際集團(tuán)（AIG），2011年8月8日就價(jià)值280億美元的抵押貸款證券交易起訴美國銀行，要求其賠償超過100億美元的損失。不少私人投資者也在嘗試逼使多個(gè)大行回購數(shù)十億美元的MBS（抵押貸款支持證券），具體如圖1所示。如果FHFA勝訴，可能引起示范效應(yīng)，引發(fā)其他機(jī)構(gòu)和各人投資者針對上訴機(jī)構(gòu)的訴訟。

第三，對市場信心的沖擊。被告企業(yè)一旦敗訴將承擔(dān)巨大的信用損失。從股票市場的反應(yīng)來看，由于起訴消息提前泄漏，美國銀行股遭受嚴(yán)重拋壓。9月2日，美國銀行收盤跌8.3%，摩根大通跌4.6%，高盛跌4.5%；9月5日，歐洲銀行股集體走低，遭到起訴的蘇格蘭皇家銀行股價(jià)跌8%，巴克萊跌7.3%，德意志銀行跌5.5%，法興銀行跌4.85%，匯豐銀行跌1.2%。

訴訟賠償難以根本解決“兩房”困境

次貸危機(jī)發(fā)生前，作為帶有國有性質(zhì)的住房貸款抵押融資公司，“兩房”至少購買了大約1.6萬億美元的住房抵押貸款支持證券，并提供了約5萬億美元的銀行擔(dān)保。次貸危機(jī)爆發(fā)后，“兩房”深陷困境，房利美的股價(jià)由99美元下跌到55美分，房地美的股價(jià)由48美元下跌到不足80美分，股價(jià)縮水高達(dá)99%，2010年不得不接受摘牌退市的命運(yùn)。此后，在美國政府的救助下維持到現(xiàn)在。向企業(yè)索要賠償可以緩解資金問題，但并不能解決“兩房”的根本問題。美國政府2011年2月即制定了“兩房”民營化、分散化、小型化的改革方案，此后一直有計(jì)劃地拋售“兩房”證券。如果能從金融機(jī)構(gòu)獲得一筆賠償，部分解決“兩房”的困局，也將加快美國政府從“兩房”的退出。

訴訟前景：和解的可能性較大

客觀而言，抵押貸款支持證券的金融交易行為相對復(fù)雜，在投資者未取得充分、真實(shí)信息情況下達(dá)成的交易以及因此帶來的損失，金融機(jī)構(gòu)難辭其咎。不過，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)最終應(yīng)當(dāng)承擔(dān)什么責(zé)任，需要進(jìn)一步的司法程序來厘清。在起訴公布后，多家被告機(jī)構(gòu)稱“兩房”是抵押貸款方面的成熟投資者，應(yīng)能夠充分理解住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)，“欺詐”無從說起。德意志銀行的聲明表示，“FHFA的指控沒有根據(jù)?！畠煞渴浅墒焱顿Y者的代表，其發(fā)行了數(shù)萬億美元的按揭貸款證券，購買了數(shù)千億美元債券”。美國銀行在聲明中說，（“兩房”）“聲稱理解投資次級證券的風(fēng)險(xiǎn)，在監(jiān)管部門說其沒有風(fēng)險(xiǎn)管理能力后，仍然繼續(xù)大量投資這些證券”。如果一直走司法程序，可以預(yù)見這將是一場曠日持久的司法“攻防”。不過鑒于當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力較大，對上述機(jī)構(gòu)和企業(yè)的過度懲罰顯然不是美國政府愿意看到的，這也可能是FHFA在訴狀中沒有具體提出償付要求的原因。預(yù)計(jì)這一訴訟最可能的結(jié)局是雙方和解，金融機(jī)構(gòu)支付一筆賠償金，一方面給美國政府一個(gè)“交代”，另一方面也給納稅人一個(gè)“交代”。

對我國的啟示

一方面，金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營不能片面追求自身利益。FHFA的起訴意味著，金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)營時(shí)不僅要考慮自己的利益，也要考慮客戶的利益，不能單純因追逐利潤而使用不實(shí)信息誤導(dǎo)客戶。事實(shí)上，隨著金融“理財(cái)熱”的興起，近年來國內(nèi)銀行利用假信息、假事例、假收益忽悠客戶、誤導(dǎo)客戶、欺騙客戶，導(dǎo)致糾紛、扯皮的現(xiàn)象層出不窮，金融機(jī)構(gòu)面臨被訴諸欺詐行為的法律風(fēng)險(xiǎn)。特別是對于國際化運(yùn)作的金融機(jī)構(gòu)，在追求利潤的同時(shí)，必須主動(dòng)提升風(fēng)險(xiǎn)管理水平、優(yōu)化內(nèi)部審核流程，充分協(xié)調(diào)銀行與客戶、政府以及同業(yè)者間的關(guān)系。

另一方面，要拓展金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)的路徑。我國金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)起步較晚，因而要更加注重金融監(jiān)管部門的行政管理。FHFA的行動(dòng)表明，面對國內(nèi)一些金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營過程中的不當(dāng)行為，金融監(jiān)管部門和金融消費(fèi)者完全可以拿起法律武器，積極維護(hù)自身利益。當(dāng)然，前提是要完善相應(yīng)金融法律法規(guī)。此外，次貸危機(jī)期間，我國國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)相繼披露因持有美國破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)債券而導(dǎo)致的損失，如果中資金融機(jī)構(gòu)在購買上述產(chǎn)品時(shí)同樣存在信息不真實(shí)等問題，投資者也可借鑒FHFA經(jīng)驗(yàn)，考慮發(fā)起訴訟，挽回?fù)p失。

（作者單位：中國人民銀行?？谥行闹校?