在剛剛過(guò)去的一年里，中國(guó)人民銀行和外管局推進(jìn)一系列政策措施，包括擴(kuò)大人民幣貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)，開放人民幣在離岸交易中心（即香港）的金融產(chǎn)品和銀行間市場(chǎng)，并允許海外金融機(jī)構(gòu)將持有的人民幣投資到境內(nèi)債券市場(chǎng)等，均引起高度關(guān)注。
　　2011年已經(jīng)開始，人民幣國(guó)際化將如何全面推進(jìn)，需要理清思路。
　　香港作為人民幣離岸交易中心的選擇地，在2010年下半年不斷進(jìn)行游說(shuō)，希望擴(kuò)大人民幣的交易范圍和品種，并逐步推動(dòng)人民幣的自由可兌換步伐。在香港的人民幣市場(chǎng)上，其交易金額也越來(lái)越大，同時(shí)各金融機(jī)構(gòu)也開始嘗試人民幣的衍生產(chǎn)品交易。
　　目前，香港人民幣離岸市場(chǎng)仍不能與境內(nèi)市場(chǎng)的交易規(guī)模相提并論，若香港人民幣市場(chǎng)的交易規(guī)模越來(lái)越大，同時(shí)由于境內(nèi)外市場(chǎng)存在明顯的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)（例如，香港的人民幣即期匯率價(jià)格就要比境內(nèi)市場(chǎng)有吸引力）。在資本賬戶不斷開放的情況下，這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利也將不斷增加，并最終可能對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
　　由于在香港市場(chǎng)上人民幣投資渠道較少，導(dǎo)致人民幣在離岸市場(chǎng)上的利率較低，如此便出現(xiàn)了這樣一種困境：如果資本賬戶開放，離岸市場(chǎng)的人民幣將大規(guī)模回流境內(nèi)市場(chǎng)，套取其中利差，這將導(dǎo)致離岸市場(chǎng)人民幣數(shù)量急劇減少，使人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)成為空想。
　　放眼2011年，如果香港和內(nèi)地市場(chǎng)仍然相互隔離，聽任兩地人民幣利差的實(shí)際存在，那么只會(huì)導(dǎo)致兩種結(jié)果：要么就是大規(guī)模非法套利，要么就是人民幣國(guó)際化難以實(shí)現(xiàn)。
　　
　　利率市場(chǎng)化應(yīng)為先導(dǎo)
　　人民幣國(guó)際化背后隱含著金融開放邏輯，了解了這些邏輯，才能真正做到有計(jì)劃、有步驟地推動(dòng)人民幣國(guó)際化，而非盲目為了實(shí)現(xiàn)“國(guó)際化”而推動(dòng)“國(guó)際化”。在這些金融邏輯的背后，境內(nèi)人民幣利率市場(chǎng)化不僅是當(dāng)然的先行者，也是重要的基石。
　　周小川行長(zhǎng)在2010年底的《財(cái)經(jīng)》年會(huì)上特別提到，“十二五”期間，利率市場(chǎng)化將有明顯進(jìn)展。這表明，貨幣政策制定者也清楚認(rèn)識(shí)到，利率市場(chǎng)化將成為各項(xiàng)金融開放的重要保障。
　　在資本賬戶開放過(guò)程中，有這樣三個(gè)方面：一是與貿(mào)易和實(shí)體經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)的資本賬戶開放，如外商直接投資和貿(mào)易信貸；二是組合投資（Portfolio Investment）；三是短期資本流動(dòng)，非居民所持的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)貨幣以及金融衍生工具的自由化。要產(chǎn)生可發(fā)展成為系統(tǒng)性危機(jī)的新的風(fēng)險(xiǎn)，資本賬戶開放的第三個(gè)組成部分是必不可少的。
　　很多人在事后提出，如果不開放資本賬戶第三個(gè)部分，1997年香港地區(qū)和馬來(lái)西亞的金融危機(jī)不就可以避免了？
　　這樣的答案，只能貽笑大方。金融自由化是一個(gè)系統(tǒng)性的工程，如果“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”，最終結(jié)果只能是到處補(bǔ)漏。
　　根據(jù)中國(guó)面臨的國(guó)內(nèi)外環(huán)境，分步驟逐步實(shí)施金融自由化，才是正確的方法，一個(gè)明確的金融自由化時(shí)間表和分步實(shí)施圖，在實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化中顯得非常重要。同時(shí)，脫離金融自由化而單兵突進(jìn)人民幣國(guó)際化，也可能造成嚴(yán)重的金融配套失衡，最終出現(xiàn)如馬來(lái)西亞一般被國(guó)際金融巨鱷狙擊的悲劇。
　　那么，在中國(guó)目前的條件下，如何有序地推動(dòng)金融自由化，不斷推進(jìn)人民幣國(guó)際化呢？
　　與十年前相比，中國(guó)已經(jīng)具備實(shí)現(xiàn)金融逐步自由化的基本條件。在將近十年的時(shí)間內(nèi)，中國(guó)銀行業(yè)進(jìn)行了大規(guī)模的改革，其中通過(guò)引進(jìn)外資戰(zhàn)略股東等，逐步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化，在中國(guó)銀行業(yè)改革中起到至關(guān)重要的作用。產(chǎn)權(quán)多元化不僅為銀行增加了資本金，同時(shí)也為銀行解決了產(chǎn)權(quán)完全國(guó)有化帶來(lái)的激勵(lì)機(jī)制缺失和資源配置非市場(chǎng)化的問(wèn)題。
　　有效的銀行改革需要以國(guó)內(nèi)金融自由化為補(bǔ)充。然而，國(guó)內(nèi)金融自由化也會(huì)帶來(lái)相當(dāng)程度的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)包括由于利差縮小所產(chǎn)生的較低的銀行利潤(rùn)，可能會(huì)促使銀行進(jìn)行較大風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，包括向房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)提供過(guò)度的投機(jī)貸款，這樣就使得資產(chǎn)泡沫更容易出現(xiàn)。同時(shí)，由于金融自由化逐步降低銀行準(zhǔn)入門檻，小銀行為了吸引存款，可能會(huì)過(guò)度提高存款利率來(lái)賭貸。
　　為保持銀行的特許權(quán)價(jià)值，國(guó)內(nèi)金融自由化主要以分階段實(shí)現(xiàn)利率自由化為中心。短期和長(zhǎng)期利率應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行自由化，這樣可避免倒置收益曲線，避免借款期限結(jié)構(gòu)向短期靠攏，避免在資本賬戶開放的情況下，其向短期的外匯債務(wù)靠攏。特別是如果短期商業(yè)票據(jù)的自由化先于中長(zhǎng)期公司債券（既包括發(fā)行條件的自由化，也包括利率的自由化），總會(huì)存在把商業(yè)票據(jù)用作長(zhǎng)期商業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)，并因此加劇期限失配。
　　周小川最近的講話也表達(dá)了將在未來(lái)五年努力推進(jìn)利率市場(chǎng)化的觀點(diǎn)，以及對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不夠公平和透明的擔(dān)憂。這樣的擔(dān)憂并非沒(méi)有道理。在利率自由化過(guò)程中，如果中國(guó)選擇將貸款利率先行自由化，那么由于貸款資源緊張，貸款利率不可避免上調(diào)，從而帶來(lái)國(guó)內(nèi)銀行利差的擴(kuò)大。
　　而看到利差擴(kuò)大帶來(lái)的利潤(rùn)增加后，銀行本身將很可能不愿意主動(dòng)推動(dòng)存款利率自由化，這將導(dǎo)致對(duì)存款者的不公平。而在銀行體系內(nèi)，國(guó)有銀行、政策性銀行也可能獲得超市場(chǎng)待遇，這也將帶來(lái)對(duì)其他競(jìng)爭(zhēng)者的不公平。
　　同時(shí)，國(guó)內(nèi)金融自由化的過(guò)程中，也將伴隨著外國(guó)金融企業(yè)的有選擇進(jìn)入。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，即使沒(méi)有資本賬戶自由化，未能按適當(dāng)順序進(jìn)行的國(guó)內(nèi)金融自由化也可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)發(fā)生金融危機(jī)，例如北歐國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)以及本世紀(jì)初發(fā)生在日本的銀行問(wèn)題。
　　外資的進(jìn)入可帶來(lái)好處，但與金融自由化相聯(lián)的外資進(jìn)入，意味著促進(jìn)資本賬戶的開放，從而會(huì)減弱現(xiàn)有資本賬戶管制的有效性。
　　
　　資本賬戶開放是中期策略
　　由于利率自由化、外資金融機(jī)構(gòu)逐步進(jìn)入帶來(lái)的資本賬戶“變相開放”，也為資本賬戶完全開放帶來(lái)了相當(dāng)?shù)膲毫ΑＲ晃锻七t資本賬戶的開放，反而會(huì)為宏觀經(jīng)濟(jì)政策帶來(lái)困擾，中國(guó)目前面臨的“熱錢流入”問(wèn)題事實(shí)上就是一例。
　　盲目開放資本賬戶，也使本國(guó)經(jīng)濟(jì)完全開放在國(guó)際資本的視野中，東南亞諸國(guó)在1997年－1998年亞洲金融危機(jī)中的遭遇也是資本賬戶開放下遭遇國(guó)際資本狙擊，并最終導(dǎo)致金融危機(jī)的實(shí)例。
　　實(shí)際的國(guó)內(nèi)金融自由化是最終實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放的必要條件。如果未能建立適當(dāng)?shù)暮诵闹贫群陀行У膰?guó)內(nèi)金融自由化，更快地開放資本賬戶只能會(huì)由于金融自由化和資本賬戶開放監(jiān)管不力的相互作用，而給銀行和非銀行金融制度提供過(guò)度冒險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。
　　東亞的經(jīng)驗(yàn)表明，金融自由化優(yōu)先順序安排的主要問(wèn)題是忽視初始階段不良的核心制度，出現(xiàn)審慎管理松弛和公司治理問(wèn)題，隨著金融自由化和資本賬戶開放的力度加大，短期外債迅速積累，導(dǎo)致貨幣與償還期嚴(yán)重失配，帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。
　　在國(guó)內(nèi)金融自由化同時(shí)，應(yīng)不斷完善“核心制度”的建設(shè)。這些核心制度應(yīng)包括法治的有效性，明晰的產(chǎn)權(quán)和債權(quán)人權(quán)利、更好的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、適當(dāng)?shù)墓局卫順?biāo)準(zhǔn)、明晰的小股東權(quán)利、嚴(yán)格的審慎監(jiān)督及對(duì)具有更好風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的人力資源強(qiáng)烈的需求。要達(dá)到這些目標(biāo)，需要時(shí)間和出于實(shí)用的考慮而做出的權(quán)衡抉擇。從現(xiàn)狀看，中國(guó)的“核心制度”建設(shè)距離國(guó)際水平仍有相當(dāng)差距。
　　在國(guó)內(nèi)金融自由化沒(méi)有實(shí)現(xiàn)和“核心制度”尚待完善的情況下，資本賬戶的開放仍需采取“謹(jǐn)慎”加“緩步”的策略，而不應(yīng)置于中國(guó)金融自由化的短期策略之中。
　　
　　彈性匯率制度是配套工程
　　在資本賬戶逐步開放的情況下，應(yīng)引入更靈活的匯率體制，對(duì)付所謂的“三難困境”，以保持反通脹的貨幣政策的獨(dú)立性，而不受資本流動(dòng)影響而引起的國(guó)際總收支波動(dòng)。
　　但由于中國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)模窄小，大量的資本流動(dòng)會(huì)使匯率和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，并因此破壞貿(mào)易、外國(guó)直接投資和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。
　　因此，一種介于自由浮動(dòng)和硬性掛鉤之間的中間匯率體制是比較理想的選擇。由于貨幣貶值和資產(chǎn)負(fù)債表在短期內(nèi)的惡化可能會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的雙重危機(jī)，還應(yīng)考慮建立區(qū)域性的最后貸款人機(jī)制，以防止資本賬戶危機(jī)下的匯率崩潰。
　　中國(guó)央行已經(jīng)開始逐步允許人民幣匯率更具有彈性，更加可喜的是，這種“匯率彈性”不單純指人民幣升值。在這一過(guò)程中，人民幣匯率已經(jīng)與一籃子貨幣波動(dòng)的相關(guān)度越來(lái)越高，這意味著中國(guó)貨幣當(dāng)局已經(jīng)開始逐步嘗試人民幣匯率根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行交易。
　　我們的研究也顯示，自2010年9月以來(lái)，人民幣與一籃子貨幣的相關(guān)度已經(jīng)提高至0.86，而從2010年6月21日至9月初，這種相關(guān)度僅為0.2左右。這樣一種市場(chǎng)機(jī)制的逐步建立，對(duì)于真正建立人民幣的彈性匯率制度，是一種極為有效的探索。
　　總體來(lái)看，中國(guó)在利率自由化資本賬戶開放和匯率彈性化方面仍有較多的工作沒(méi)有完成，在這種情況下，貿(mào)然推進(jìn)人民幣國(guó)際化，可能會(huì)使國(guó)內(nèi)金融體系面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。
　　從目前的情況看，市場(chǎng)的目光大多集中在人民幣國(guó)際化身上，而忽視了其他配套措施的建設(shè)，同時(shí)，這些配套措施的建設(shè)也存在著嚴(yán)格的次序問(wèn)題。比如以利率自由化為核心的國(guó)內(nèi)金融自由化應(yīng)為金融全面自由化的第一步。在缺乏國(guó)內(nèi)金融自由化的大背景下，奢談QDII等資本賬戶開放項(xiàng)下的具體舉措，事實(shí)上是一種缺乏大局觀的反應(yīng)。
　　人民幣的自由可兌換也尚未提上議事日程，在這一議題中，也存在大量的實(shí)際操作難點(diǎn)和次序問(wèn)題，比如是否允許離岸市場(chǎng)先行試點(diǎn)自由可兌換等。
　　作者為澳新銀行大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究總監(jiān)