自2010年9月21美聯儲暗示將會實行“二次量化寬松”（QE2）之后，市場立即做出反應：美國國債價格上升（收益率下降）、美元大幅貶值、黃金、石油、農產品、糖、棉等國際大宗商品的價格則急劇攀升。
　　近三個月來，美聯儲此舉引發(fā)全球激烈爭議。進入2011年，美國“二次寬松”與“一次寬松”有什么不同？對世界經濟有什么不同影響？中國有什么應對之策？中國如何應對通脹和熱錢沖擊？所有這些都是我們必須認真研究并且應當找到正確答案的重要問題。
　　
　　“二次寬松”新意思
　　“一次寬松”的主要內容是由美聯儲直接購買機構MBS（Mortgage-Backed Security，抵押貸款證券化產品）和機構債，即購買像“兩房”之類機構的“有毒資產”。而“二次寬松”的主要特點則是購買美國的長期國債。
　　美聯儲購買美國政府長期國債實際上也是在從事公開市場操作。與平時不同的是，聯儲購買的是長期國債而不是短期國債。
　　量化寬松的具體操作過程是：美聯儲通告其18家主承銷銀行，從其他投資者手中購買美國長期國債。美聯儲再從這些銀行手中購買美國長期國債。
　　與此同時，這些銀行在美聯儲的存款準備金將相應增加。根據美聯儲2010年11月3日的決定，在未來八個月中美聯儲將買入6000億美元的長期國債。此外，美聯儲還將用3000億美元左右的投資收益購買長期國債。
　　美聯儲原來聲稱，要在2010年實行“退出”政策，為何現在不但沒有退出，反而實行進一步的貨幣寬松政策呢？原因是此前的“一次寬松”沒有實現既定目標。
　　2009年美國的經濟增長為-2.6％。2010年經濟開始回升，但回升速度緩慢。第三季度經濟增長的年率僅為2％，且其中三分之二是存貨增長導致。2010年11月美國的失業(yè)率增為9.8％。
　　次貸危機爆發(fā)以來，美國政府執(zhí)行了傳統(tǒng)的凱恩斯主義的擴張性財政策和超常規(guī)的擴張性貨幣政策。
　　但是，房地產泡沫崩潰導致美國居民負債問題突顯。為了還債，美國居民壓縮消費開支，提高儲蓄率。居民的資產—負債調整則導致美國經濟復蘇緩慢。
　　盡管自危機爆發(fā)以來，美國政府一直用公共部門開支的增加來抵消私人部門開支的減少，但美國財政政策余地已經不大。目前美國國債余額占GDP的比重已經超過90％，2015年前將超過100％。照此趨勢下去，到2020年美國財政收入中可能有30％將用于償還債務。
　　與日本不同，日本對外是凈債權國。美國則是凈債務國，凈外債有3.5萬億美元占GDP的24％以上。美國國債有30％是外國投資者（特別是外國中央銀行）持有的。美國國債占GDP的比重進一步上升，將引起國內外投資者的擔心。投資者，特別是外國投資者，減持國債將導致美國債利息率上升，從而抑制經濟增長。
　　無論從經濟上還是政治上（共和黨強烈反對進一步增加財政赤字），美國政府都很難進一步加大財政支出以刺激經濟增長。在沒有其他政策手段的情況下， “二次寬松”成為美國政府刺激經濟增長、降低失業(yè)率的主要政策手段。
　　“二次寬松”又是通過什么渠道，刺激經濟增長并降低失業(yè)率？
　　首先，美國目前的短期利息率幾乎為零，美聯儲希望通過購買長期國債，提高長期國債價格，從而降低國債的長期收益率，并帶動其他長期利息率的下降。長期利息率的下降不但可以減輕國債負擔，而且可刺激投資需求和其他國內需求。
　　其次，通過向商業(yè)銀行注入流動性制造通貨膨脹。美聯儲從公開市場購買長期國債，商業(yè)銀行的超額準備金進一步增加，商業(yè)銀行貸款也應該會有所增加。盡管貨幣乘數下降、貨幣流通速度很低，但兩者都還是正值，準備金的增加，應當能夠對通貨膨脹率產生一定影響。
　　2010年10月，美國消費物價指數的年增長率為1.2％，為1957年有記錄以來的最低值。美聯儲十分擔心出現通貨收縮，因而不惜一切代價要抬高通貨膨脹率。
　　通貨膨脹率的上升，還將降低實際利息率，從而進一步減輕政府和居民的債務負擔，并鼓勵消費和投資，刺激經濟增長。而通貨膨脹預期的形成，則能刺激消費者的即時消費。
　　第三，盡管美國政府矢口否認，但正如格林斯潘所說：美國正在推行美元貶值政策。由于私人消費不可能有很大增長，而財政開支的增長也因財政狀況的急劇惡化而受到限制。同時，即便私人消費、投資和政府開支能夠增長，這種增長也可能導致美國國際收支狀況惡化，因而，刺激需求的著力點只能是刺激出口，減少貿易逆差。
　　但是，除非出現重要的技術突破，要想增加出口（減少同美國產業(yè)有競爭的進口），只有兩個辦法：貿易保護主義和美元貶值。除繼續(xù)強化貿易保護主義措施，美國現在終于選擇了引導美元貶值的政策。
　　
　　美元貶值成定局
　　對于美元貶值，美國的心態(tài)是矛盾的：世界儲備貨幣的地位來之不易。但美元不貶值，又難于刺激出口。在金融危機期間，出于避險的需要，大量資金流入美國國債市場，導致美元的升值和美國國債價格的上升?，F在，由于金融體系已經趨于穩(wěn)定，避險需要減少。
　　超寬松的貨幣政策(零利息率、極為充分的流動性供給、銀行擁有天量超額準備金)，大大強化了投資者套利、套匯的意愿。美元已經從避險貨幣變成套利貨幣（Carry Trade Currency）。大量美元資金從美國流出，流入資金回報率較高、貨幣趨于升值的國家和地區(qū)。
　　事實上，美國政府和美聯儲可能早就把美元貶值內定為新的貨幣政策目標。美國政府一直聲稱要維持強勢美元，但是從2002年到現在，美元其他主要貨幣已經下降了近40％?？梢?，美國政府并沒有把所謂的“強勢美元”太放在心上。
　　美元的貶值以及新興經濟體通貨膨脹的惡化，意味著其他國家匯率對美元實際匯率的升值。美聯儲的貨幣寬松的真正目的也可能是推動美元貶值，以增加美國出口競爭力。
　　數量寬松對美國可能有三大好處：減輕債務負擔、避免通貨收縮、刺激出口。美國更有經濟學家指出：數量寬松只不過是一個幌子，醉翁之意不在酒，其真正目的是使美國國債貨幣化。確實，在全球范圍內對美國國債需求減少的情況下，美聯儲只不過是以數量寬松為名將美國國債貨幣化（自己印鈔票購買美國債，即通過印鈔來為赤字融資、用印鈔的辦法還債）。
　　對于美國來說，數量寬松可以帶來的最壞結果是通貨膨脹失去控制和美元國際儲備貨幣地位的動搖。通貨膨脹可以有兩個源泉：
　　其一，聯儲的極度貨幣擴張，終于導致通貨膨脹。屆時，由于美聯儲資產負債表的極度擴張，可能難以實施退出政策，從而導致通貨膨脹失去控制。
　　其二，外部通貨膨脹使美國產生輸入型通脹。而工資的上漲又形成成本推動型通貨膨脹。通脹惡化必然導致國債價格進一步下降。
　　面對美元的貶值和通貨膨脹的惡化，為避免遭受進一步損失，美國國債持有者、特別是外國持有者將拋售美國國債，從而使美元進一步貶值。例如，全球最大債券基金太平洋投資管理公司（Pimco）首席投資官認為，美元可能會再貶值20％。這樣，在美國國內出現滯漲的同時，美元的國際儲備貨幣地位發(fā)生動搖。
　　
　　一攬子應對方案
　　中國經濟面臨的沖擊可分為實體和金融兩個方面。中國實體經濟面臨的沖擊包括出口增速下降、貿易順差減少、輸入性通脹等。從金融方面看：熱錢流入將導致資產價格和物價上漲。從而造成中國的金融不穩(wěn)。
　　此外，應該特別指出的是，美國目前的財政貨幣政策將使中國現有外匯儲備的實際價值遭受三重打擊：美國國債價格下降造成的利息損失，美元貶值造成的資本損失和通貨膨脹造成的美元資產購買力損失。中國持有的美國國債是中國的儲蓄，有朝一日，中國會動用這些儲蓄。但到那時，中國的主要以美國國債為形式的外匯儲備還能給我們換回多少實際資源？
　　人民幣匯率問題不能僅僅從出口和就業(yè)的角度來看，而且應該從中國資產保值的角度來看。貿易順差越多和資本項目順差越多，在匯率不變的條件下，外匯儲備就越多，而中國人的血汗錢蒸發(fā)的機會就越多。
　　美國竭盡全力通過各種手段減輕和擺脫債務負擔、把經濟調整的代價轉嫁到其他國家頭上。中國應盡量避免為他人揮霍無度造成的損失埋單。
　　中國現在應該是盡可能減少持有、而不是進一步增加美元資產。特別是，中國應該盡快減少外儲的增長。而這就意味著，減少雙順差。在雙順差一時難以減少的情況下，為了避免進一步增加外匯儲備，央行就必須減少對外匯市場的干預。
　　而減少干預意味著，人民幣匯率可能根據市場供求關系而升值。中國必須在升值和維持就業(yè)兩者間找到平衡點；必須讓公眾認識到，適度升值符合中國自身的利益，并非是向美國壓力屈服。
　　當前，中國人民銀行采取適度緊縮性（或回歸常態(tài)）的貨幣政策是正確的。但如果人民幣匯率缺少彈性，而資本管制又沒有效力，面對“二次寬松”，中國的貨幣緊縮政策無法成功。
　　隨著美國的“二次寬松”“三次寬松”……，中國的宏觀調控能力將面臨越來越嚴重的挑戰(zhàn)。為了中國的金融穩(wěn)定，中國必須強化對跨境資本的監(jiān)管，資本管制的防火墻不能拆除。
　　作者為中國社會科學院學部委員