截至2010年底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模已經(jīng)高達(dá)2.8萬(wàn)億美元。在過(guò)去五年里，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備以平均每年4000億美元的速度遞增。鑒于天量外匯儲(chǔ)備所帶來(lái)的一系列宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，各方面為減緩?fù)鈪R儲(chǔ)備積累速度積極出謀劃策。
　　從這些謀劃的總體思路看，無(wú)非分兩大類：讓人民幣匯率升值或鼓勵(lì)資本流出限制資本流入。通過(guò)人民幣升值，可以鼓勵(lì)進(jìn)口并抑制出口，從而幫助減少由經(jīng)常賬戶順差而產(chǎn)生的外匯儲(chǔ)備積累。通過(guò)鼓勵(lì)資本流出限制流入，可以幫助減少由資本賬戶順差而產(chǎn)生的外匯儲(chǔ)備的積累。
　　人民幣匯率只能遵循漸進(jìn)升值策略似乎已成為一個(gè)“既定方針”。同時(shí)，中國(guó)對(duì)資本流入的管制似乎已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)格，當(dāng)前的政策討論重點(diǎn)則集中在如何鼓勵(lì)資本流出上。
　　相當(dāng)多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家喜歡把中國(guó)經(jīng)濟(jì)看做一架大機(jī)器，而他們自己則是設(shè)計(jì)和操作這臺(tái)機(jī)器的工程師。在他們眼里，機(jī)器是由多個(gè)零部件組裝而成。工程師可以根據(jù)需要，調(diào)換或改裝個(gè)別零部件，使整個(gè)機(jī)器的運(yùn)轉(zhuǎn)達(dá)到設(shè)計(jì)要求。
　　的確，如果我們真能夠像工程師修理機(jī)器那樣解構(gòu)和管理中國(guó)經(jīng)濟(jì)，很多經(jīng)濟(jì)政策的設(shè)計(jì)和執(zhí)行也就有藍(lán)圖可循，能夠做到井井有條了。
　　在筆者看來(lái)，前述圍繞減少外匯儲(chǔ)備積累的政策思路，似乎反映了這樣一個(gè)工程師的宏觀管理理念。具體地看，上述討論是基于幾個(gè)重要假設(shè)之上。
　　首先，政策制定者可以準(zhǔn)確區(qū)分貿(mào)易賬戶和資本賬戶這兩種不同性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，前者反映真實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，而后者則可能摻雜著投機(jī)套利活動(dòng)。
　　其次，根據(jù)調(diào)節(jié)不同活動(dòng)的需要，可以動(dòng)用不同類型的政策工具：調(diào)節(jié)貿(mào)易順差靠匯率，調(diào)節(jié)資本賬戶順差靠資本賬戶管制。
　　第三，匯率升值可以幫助減少貿(mào)易，順差，限制資本流入同時(shí)鼓勵(lì)資本流出可以減少資本賬戶順差。
　　然而，如果我們摘掉經(jīng)濟(jì)學(xué)家的高帽子，恢復(fù)“經(jīng)濟(jì)人”的本性，來(lái)分析同一個(gè)現(xiàn)象，即外匯儲(chǔ)備快速增加，得出的結(jié)論恐怕會(huì)很不一樣。
　　經(jīng)濟(jì)的組成單元是不計(jì)其數(shù)的“經(jīng)濟(jì)人”而不是一架大機(jī)器里的零部件；套利的動(dòng)機(jī)使前者不斷地對(duì)價(jià)格信號(hào)做出及時(shí)反應(yīng)，而不是如后者那樣按照設(shè)計(jì)者的意圖去運(yùn)轉(zhuǎn)。
　　從純粹的“經(jīng)濟(jì)人”角度，外匯儲(chǔ)備的快速增加，是每個(gè)“經(jīng)濟(jì)人”都想把手中的美元盡早盡快地賣給中國(guó)的央行而換回人民幣的結(jié)果，因?yàn)樗麄冾A(yù)期人民幣會(huì)持續(xù)升值。至于“經(jīng)濟(jì)人”手中的美元通過(guò)何種渠道來(lái)的，其實(shí)并不重要。企業(yè)和個(gè)人只愿意出口而沒(méi)興趣進(jìn)口，和投資者只愿意把資金帶入中國(guó)而不愿帶出中國(guó)，沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，目的都是把美元換成人民幣。在這個(gè)意義上，區(qū)分經(jīng)常賬戶和資本賬戶活動(dòng)，恐怕統(tǒng)計(jì)意義大于經(jīng)濟(jì)意義。
　　匯率升值未必可以幫助減少經(jīng)常賬戶順差，如果升值不能改變反而強(qiáng)化升值預(yù)期，企業(yè)和個(gè)人就不會(huì)改變其行為策略，即盡量通過(guò)多出口少進(jìn)口來(lái)獲得更多美元換成人民幣的機(jī)會(huì)。同理，鼓勵(lì)資本流出，也未必能有效減少資本賬戶順差，如果知道日后能更容易把資金帶出中國(guó)，“經(jīng)濟(jì)人”首先會(huì)更肆無(wú)忌憚地把資金帶入中國(guó)。通過(guò)前者，當(dāng)前有利可圖；通過(guò)后者，日后獲利退出。
　　中國(guó)外匯儲(chǔ)備大幅增加，是由無(wú)數(shù)“經(jīng)濟(jì)人”組成的市場(chǎng)做的一個(gè)集體決定：把他們手中的美元盡早盡快地賣給中國(guó)央行。換個(gè)說(shuō)法，如果中國(guó)外匯儲(chǔ)備大幅增加是市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)作的結(jié)果，我們又如何可能通過(guò)市場(chǎng)化手段來(lái)減少外匯儲(chǔ)備的積累呢？
　　在未來(lái)12個(gè)月中，人民幣的一年期存款利率肯定可以升到3％以上，市場(chǎng)對(duì)人民幣兌美元在未來(lái)12個(gè)月的升值預(yù)期也至少有5％。那么，對(duì)于一個(gè)“經(jīng)濟(jì)人”在考慮持有美元還是人民幣問(wèn)題上，成本和收益對(duì)比一目了然：如果以美元為會(huì)計(jì)單位，持有人民幣的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益將至少是8％！筆者相信，在當(dāng)前的市場(chǎng)狀況下，全球沒(méi)有哪個(gè)投資者敢拍胸脯擔(dān)保至少8％的回報(bào)率。
　　在這一問(wèn)題上，事態(tài)將更可能會(huì)向“經(jīng)濟(jì)人”判斷的方向發(fā)展。因此，只要人民幣升值沒(méi)有達(dá)到均衡的水平從而使升值預(yù)期仍然強(qiáng)烈，任何試圖通過(guò)市場(chǎng)化手段鼓勵(lì)私人資本流出的努力結(jié)果，都將會(huì)令人失望。
　　在“經(jīng)濟(jì)人”眼里，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)陉P(guān)于“開放資本賬戶還是讓匯率更富于彈性”這個(gè)孰先孰后的改革順序問(wèn)題上辯論，已經(jīng)完全失去了實(shí)際意義。
　　作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家