近日，奧巴馬政府公布了“美國(guó)住房金融市場(chǎng)改革白皮書(shū)”，房利美和房地美這兩大房產(chǎn)抵押貸款巨頭可能將面臨被政府逐漸壓縮規(guī)模、退出房貸市場(chǎng)的命運(yùn)。
　　由于中國(guó)外匯管理局、中國(guó)投資有限責(zé)任公司（下稱(chēng)中投）及部分商業(yè)銀行，是“兩房”債美國(guó)海外投資者的最大群體，關(guān)于“兩房”債券的風(fēng)險(xiǎn)，再次在國(guó)內(nèi)引起關(guān)注。
　　去年9月，要求終止對(duì)“兩房”救助的呼聲，一度引發(fā)民眾的恐慌及爭(zhēng)論。
　　種種質(zhì)疑給中國(guó)龐大的外儲(chǔ)投資配置帶來(lái)巨大壓力。
　　在“兩房”處置方向漸趨明朗之際，2月18日，《財(cái)經(jīng)》雜志就“兩房”債券風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題專(zhuān)訪了中國(guó)投資有限責(zé)任公司副總經(jīng)理兼首席風(fēng)險(xiǎn)官汪建熙。這位年屆六旬、中國(guó)主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的管理者，時(shí)刻關(guān)注著全球市場(chǎng)的風(fēng)吹草動(dòng)。
　　汪建熙擁有會(huì)計(jì)學(xué)博士學(xué)位，素有學(xué)者風(fēng)范，在中國(guó)證券金融界屢任要職。他在近兩個(gè)小時(shí)采訪中，詳細(xì)分析了“兩房”問(wèn)題的處置背景、投資風(fēng)險(xiǎn)及中國(guó)外儲(chǔ)面臨的風(fēng)險(xiǎn)分散難題。他還用通俗的語(yǔ)言，解釋了像中國(guó)外儲(chǔ)這樣巨額資產(chǎn)的投資配置問(wèn)題。
　　
　　“兩房”債風(fēng)險(xiǎn)多大
　　《財(cái)經(jīng)》：最近奧巴馬政府釋出“美國(guó)住房金融市場(chǎng)改革白皮書(shū)”，再次引發(fā)對(duì)“兩房”債券安全性的擔(dān)憂，如何看“兩房”債券的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題？
　　汪建熙：我想先把兩個(gè)常識(shí)問(wèn)題說(shuō)清楚，再說(shuō)技術(shù)層面問(wèn)題。第一個(gè)常識(shí)是“風(fēng)險(xiǎn)”。說(shuō)投資“兩房”債券有風(fēng)險(xiǎn)，哪個(gè)投資沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)呢？都有，做投資就是去“找風(fēng)險(xiǎn)”。做投資的人，去投垃圾債的都有，還有人專(zhuān)門(mén)投垃圾債。垃圾債的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比“兩房”債高，“兩房”債券還有美國(guó)政府擔(dān)保，是AAA評(píng)級(jí)，在評(píng)級(jí)上是很安全的類(lèi)別，而在收益率上比同期美國(guó)國(guó)債高將近20個(gè)基點(diǎn)。
　　為何有人敢投垃圾債券？垃圾債一般是在評(píng)級(jí)BBB以下，正常年份可能違約率是3％－5％，但它又叫做高收益?zhèn)?，收益率比較高。假設(shè)金融危機(jī)時(shí)，前述垃圾債的違約率可能升高到了15％，但是還得看定價(jià)如何，如果危機(jī)時(shí)，定價(jià)的折扣比平常折價(jià)高30％到40％，那折價(jià)程度遠(yuǎn)比違約率高，我當(dāng)然會(huì)買(mǎi)。
　　我們做投資通常不會(huì)只投一家公司發(fā)行的產(chǎn)品，會(huì)投多家公司形成一個(gè)組合，就算買(mǎi)了前述較高違約率風(fēng)險(xiǎn)的債券，而里面有幾只債券真的違約了，但是整體組合的收益能夠彌補(bǔ)這些違約債券的損失。
　　再說(shuō)“兩房”債的投資風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵是能不能承擔(dān)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。只要是專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)在做投資，對(duì)于回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)有有效的管理，就沒(méi)有問(wèn)題。如果不知道一個(gè)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，單憑投了多少，就說(shuō)那家投資機(jī)構(gòu)有多危險(xiǎn)，這是不夠理解一般專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)了。
　　現(xiàn)在投資股票的風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)比債券風(fēng)險(xiǎn)高得多（只不過(guò)在正常市場(chǎng)條件下投資股票的回報(bào)也高于債券）。那是不是投資股票的所有機(jī)構(gòu)都很危險(xiǎn)？如果我們觀察這些機(jī)構(gòu)的回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)，只要回報(bào)率比風(fēng)險(xiǎn)程度高，那就是出現(xiàn)了“投資價(jià)值”，我們就會(huì)偏向?qū)①Y金投入。
　　另一個(gè)常識(shí)性問(wèn)題是，現(xiàn)在很多人說(shuō)“兩房”問(wèn)題是“美國(guó)人要壞中國(guó)人”，這是所謂“陰謀論”的觀點(diǎn)。
　　這里我想問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，“兩房”債券誰(shuí)買(mǎi)得最多？就是美國(guó)人自己。“兩房”債券美國(guó)人持有70％左右，包括美聯(lián)儲(chǔ)、機(jī)構(gòu)投資者、養(yǎng)老基金、各種投資者，剩下30％也不全是中國(guó)買(mǎi)的，日本也買(mǎi)、很多國(guó)家和地區(qū)的央行也買(mǎi)。“兩房”債券如果違約，受損最嚴(yán)重的是美國(guó)。
　　
　　《財(cái)經(jīng)》：奧巴馬的白皮書(shū)提出了三種選擇方案，應(yīng)當(dāng)怎么解讀這些方案？
　　汪建熙：過(guò)去美國(guó)的住房問(wèn)題，不僅是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，也是政治問(wèn)題，老百姓能普遍買(mǎi)上房子，就靠“兩房”來(lái)執(zhí)行住房政策。過(guò)去“兩房”是美國(guó)政府機(jī)構(gòu)，后來(lái)私有化成上市公司，這個(gè)商業(yè)模式出了兩方面問(wèn)題。
　　第一個(gè)是道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，一家上市公司照說(shuō)是要為股東謀利益的，但“兩房”背后卻是由政府來(lái)?yè)?dān)保、補(bǔ)貼，一旦上市公司做的事情不負(fù)責(zé)任，賠掉的卻是政府、全部納稅人的錢(qián)。政策性職能讓非政府擁有的機(jī)構(gòu)去做，這是一個(gè)權(quán)責(zé)不符的問(wèn)題。
　　第二個(gè)問(wèn)題是風(fēng)險(xiǎn)太過(guò)集中，五、六萬(wàn)億美元的住房貸款都是“兩房”來(lái)支撐的，造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦住房市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題，所有風(fēng)險(xiǎn)都集中在“兩房”上?，F(xiàn)在美國(guó)政府所做的改革，無(wú)論是最激進(jìn)的私有化、半公半私，或是其他方案，重點(diǎn)無(wú)非是要把“兩房”的規(guī)模降下來(lái)，讓風(fēng)險(xiǎn)不要老集中在“兩房”上，同時(shí)解決道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。
　　2008年8月“兩房”出問(wèn)題的時(shí)候，美國(guó)政府的用意是，“兩房”既然不能倒，國(guó)家必須注資。政府以?xún)?yōu)先股的方式注了資，每年收取8％、9％的股息，把投資“兩房”股票的股東的利益犧牲掉，損股保債，美國(guó)政府這一手就是顯示維持債券信用的決心。
　　危機(jī)期間美國(guó)政府的大型注資行動(dòng)，給十幾家最大的金融機(jī)構(gòu)注資，這些金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式是可行的，它們拿了政府的錢(qián)渡過(guò)難關(guān)后，回到日常經(jīng)營(yíng)還是能賺錢(qián)的。但現(xiàn)在“兩房”的商業(yè)模式證明不可行，所以遲早美國(guó)政府必須解決這個(gè)問(wèn)題，白皮書(shū)出現(xiàn)的背景就是如此。
　　
　　美國(guó)不敢違約
　　《財(cái)經(jīng)》：在“兩房”改革的過(guò)程中，對(duì)已發(fā)行債券的承諾會(huì)一直不變嗎？
　　汪建熙：我們的基本判斷是，“兩房”不能違約，至少到現(xiàn)在為止的債券不能違約。
　　為什么我們判斷“兩房”債券不敢違約呢？因?yàn)檫@些債券是有政府隱性擔(dān)保的，債券評(píng)級(jí)與美國(guó)政府相同，是AAA評(píng)級(jí)。一旦債券違約，對(duì)美國(guó)政府自己的主權(quán)信用評(píng)級(jí)都有影響，一旦主權(quán)信用出現(xiàn)動(dòng)搖，那就會(huì)影響到美國(guó)政府后續(xù)發(fā)債的融資成本。
　　奧巴馬政府剛剛公布了新的預(yù)算方案，財(cái)政赤字依然龐大，美國(guó)政府后續(xù)還是需要大量發(fā)債借錢(qián)的。如果信用狀況惡化了，融資成本整個(gè)會(huì)上升。美國(guó)跟日本不同，日本政府發(fā)的國(guó)債大部分是日本人自己買(mǎi)，美國(guó)國(guó)債主要買(mǎi)家是外國(guó)投資者，美國(guó)政府必須維持著債券現(xiàn)金流一直運(yùn)轉(zhuǎn)，一旦發(fā)債者沒(méi)有信用，外國(guó)投資者不買(mǎi)了，國(guó)債流通斷裂，后果難以想象。
　　所以美國(guó)政府寧可印票子去支撐“兩房”債，讓通貨膨脹上來(lái)，也不會(huì)愿意讓“兩房”債違約、信用破產(chǎn)。
　　如果“兩房”債違約，大家會(huì)恐慌性拋售，之前有一個(gè)先例，就是1998年俄羅斯國(guó)債違約，雖然和“兩房”債例子不太一樣，但是可以參照。當(dāng)時(shí)俄羅斯國(guó)債違約，美國(guó)的對(duì)沖基金長(zhǎng)期資本管理公司立刻破產(chǎn)，華爾街陷入危機(jī)，全球都受到影響。
　　俄羅斯國(guó)債違約尚且如此，如果美國(guó)違約了，那會(huì)是什么樣？更嚴(yán)重的問(wèn)題是，美元現(xiàn)在作為國(guó)際貨幣系統(tǒng)的支柱，一旦美國(guó)違約，國(guó)際貨幣體系都會(huì)有問(wèn)題，問(wèn)題嚴(yán)重得太多。
　　兩害相權(quán)，總得取其輕?，F(xiàn)在美國(guó)政府只要撐著“兩房”，經(jīng)濟(jì)如果能回來(lái)，財(cái)政收入上來(lái)，總能慢慢還債，能有緩過(guò)來(lái)的機(jī)會(huì)。沒(méi)必要現(xiàn)在違約。
　　
　　《財(cái)經(jīng)》：如果違約的可能性極小，美國(guó)政府可不可能讓債券減值，這也是一種折衷應(yīng)變？
　　汪建熙：我認(rèn)為可能性也很小，減值也是違約，只是程度問(wèn)題，要是無(wú)法保證債券到期按票面給付，也是一種承諾減損，美國(guó)國(guó)債的發(fā)債成本照樣會(huì)上來(lái)，上述情形都會(huì)發(fā)生。
　　
　　最壞情形可應(yīng)對(duì)
　　《財(cái)經(jīng)》：如果違約、票面減值可能性都很小，那么您認(rèn)為有可能發(fā)生的最壞情形會(huì)是如何？
　　汪建熙：違約主要是指信用風(fēng)險(xiǎn)，此外還有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即債券的價(jià)格波動(dòng)，以及嚴(yán)重通脹帶來(lái)的美元購(gòu)買(mǎi)力的貶損。在我看來(lái)，最壞的情況是美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期不景氣，政府負(fù)債率不斷攀升，主權(quán)評(píng)級(jí)下降，融資成本上升。當(dāng)然，對(duì)于好的機(jī)構(gòu)投資人來(lái)說(shuō)，所有這些風(fēng)險(xiǎn)都應(yīng)在管理范圍之內(nèi)。
　　
　　《財(cái)經(jīng)》：中國(guó)從去年“兩房”退市以來(lái)，持債數(shù)字一直在減少，如果真的沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)，為何要減持呢？
　　汪建熙：這應(yīng)該去問(wèn)具體負(fù)責(zé)這項(xiàng)投資的主管。我個(gè)人猜想可能是外界的爭(zhēng)論和炒作使投資經(jīng)理不勝其煩吧。
　　
　　《財(cái)經(jīng)》：在各方對(duì)于“兩房”債采取減持的共識(shí)下，“兩房”債券是否可能在缺乏買(mǎi)家的情形下，出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)？
　　汪建熙：通常，投資者對(duì)一項(xiàng)金融資產(chǎn)的價(jià)格判斷是各異的，于是在市場(chǎng)上形成競(jìng)價(jià)。如果所有投資者的預(yù)期都是一致的，就形不成交易，當(dāng)然也就沒(méi)有流動(dòng)性。
　　美國(guó)國(guó)會(huì)或政府的作用就是在尚未形成一個(gè)有效替代“兩房”的方案并付諸施行之前，為了美國(guó)自身的利益，確保不會(huì)形成所有投資者都拋售“兩房”債券的局面。所以美國(guó)財(cái)政部在剛剛出臺(tái)的白皮書(shū)中多次提到政府“對(duì)于‘兩房’支付其債務(wù)能力”的支持。
　　
　　《財(cái)經(jīng)》：從美元可能持續(xù)貶值的趨勢(shì)看，中國(guó)外匯儲(chǔ)備過(guò)于集中在美元資產(chǎn)，貶值率甚至可能比債券收益率還大，你如何看待中國(guó)外儲(chǔ)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)？
　　汪建熙：在可能的情況下，外匯儲(chǔ)備應(yīng)該、且已經(jīng)在不斷地實(shí)行多元化。但是毫無(wú)疑義，美元資產(chǎn)仍可能是外匯儲(chǔ)備的主要部分，這是由美元在現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系中的地位所決定的。
　　世界上大多數(shù)國(guó)際貿(mào)易的計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣是美元，最主要的融資貨幣也是美元；同時(shí)美元資產(chǎn)的交易市場(chǎng)最大，流動(dòng)性最好。這些都不是哪個(gè)人的意愿可以改變的現(xiàn)實(shí)。
　　解決問(wèn)題的根本方法，一是改革現(xiàn)有的國(guó)際貨幣體系，二是改變中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，減少貿(mào)易順差，當(dāng)然，也應(yīng)繼續(xù)改革外匯管理體制。