住宅限購令、日益升溫的通脹預(yù)期，讓越來越多的開發(fā)商希望在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域布局“下一個明天”。
　　截至4月20日，上市房企年報披露幾近完畢，包括金地集團、招商地產(chǎn)、萬通地產(chǎn)、中糧地產(chǎn)、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)等數(shù)十個主流房企均宣布，在住宅開發(fā)業(yè)務(wù)之外，擴大商業(yè)地產(chǎn)的業(yè)務(wù)權(quán)重。
　　商業(yè)地產(chǎn)熱潮涌動之際，作為北京市最大規(guī)模的持有型物業(yè)，李嘉誠主導(dǎo)營運的北京東方廣場開始接受資本市場體檢。按照既定時間表，4月29日，由東方廣場為唯一資產(chǎn)包構(gòu)建的匯賢房托（87001.HK）將在聯(lián)交所掛牌，以人民幣計價交易，籌資104.8億元。
　　這一IPO受到普遍關(guān)注，既緣于這是最近五年來首個內(nèi)地商用物業(yè)的REITs(房地產(chǎn)投資信托基金)啟動上市，同時東方廣場項目租金穩(wěn)定，租戶優(yōu)質(zhì)，產(chǎn)權(quán)完整，正是商用物業(yè)的最佳代言者與估值標(biāo)尺。
　　招股材料顯示，匯賢房托今年可分派收益率約在4％－4.26％。這一收益水平低于目前香港市場上已經(jīng)掛牌交易的其他REITs產(chǎn)品，而后者上市前的收益率最低在5％以上，但目前除領(lǐng)匯房產(chǎn)基金（00823.HK）外，大多交易低迷，股價表現(xiàn)不佳。
　　如果剔除人民幣作為交易幣種、有升值預(yù)期的因素，實難想象匯賢房托能夠順利招股并完成上市。北京萬通股份有限公司（600246.SH，下稱萬通）地產(chǎn)總經(jīng)理云大俊向《財經(jīng)》記者表示，目前香港人民幣存款利息很低，不足1％，匯賢房托吸引的主要是這部分資金，內(nèi)地投資者不會對這個產(chǎn)品感興趣。
　　在匯賢房托啟動上市途中，已傳出在打造“香港人民幣離岸市場”的目標(biāo)下，兩地監(jiān)管層對這一首宗試水產(chǎn)品大開綠燈，全力保駕護航的消息。一位內(nèi)地資深的信托人士對《財經(jīng)》記者稱，東方廣場能夠在較低的收益水平下，以REITs形式在香港IPO，正是政策特批的結(jié)果。
　　這讓商業(yè)地產(chǎn)的忠實看多者感到失望——既然如此優(yōu)質(zhì)的物業(yè)都難以完全依靠自身營運在資本市場套現(xiàn)，那其他的商用物業(yè)又該如何自我實現(xiàn)？
　　
　　兩大模式
　　與住宅相比，商業(yè)地產(chǎn)投資回報周期更長，對資金渴求程度更高。商業(yè)地產(chǎn)在銀行信貸方面的待遇亦遠(yuǎn)不如住宅，按揭貸款額度最高五成，期限最多十年，而住宅的按揭貸款額度最高七成，期限最多30年。
　　這意味著商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展商的自有資本金比例必須更高，與之搭配的一攬子融資方案更為迫切，否則將可能對公司運營造成致命沖擊。
　　在國內(nèi)地產(chǎn)界，較早布局商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展商有SOHO中國有限公司（00410.HK，下稱SOHO）與萬達集團。前者在2005年底即轉(zhuǎn)型布局商業(yè)地產(chǎn)，以散售為商業(yè)模式；后者自2004年以來，主要在各地興建萬達廣場建筑綜合體，賣出住宅、底商等，并持有購物中心、部分寫字樓及五星酒店資產(chǎn)。兩大發(fā)展商的商業(yè)地產(chǎn)模式截然相反，但均針對性地解決了各自的現(xiàn)金流難題。
　　財務(wù)資料顯示，自2007年上市以來，SOHO的合約銷售額每年至少增長70％，從40億元起步，迅速增加至2010年的238億元。SOHO前任運營總裁（現(xiàn)任高和投資董事長）蘇鑫對《財經(jīng)》表示，高速增長的背后是一個不斷擴大的客戶群體，該群體一度主要分布在陜西、山西、內(nèi)蒙古與東北，能源商人居多。這些客戶對現(xiàn)金貶值較為敏感，置業(yè)需求非常旺盛。
　　盡管對SOHO散售模式的質(zhì)疑聲越來越大，但它已借此實現(xiàn)了規(guī)模擴張，目前賬面擁有超過200億元現(xiàn)金。2007年以來，潘石屹多次表態(tài)稱將增加持有型物業(yè)的比重，但進程一直謹(jǐn)慎且緩慢。在北京的銀河SOHO與三里屯SOHO拿地之初，潘石屹曾公開表態(tài)稱，這兩個項目中的購物中心將自持而不散售，但他最終食言，將其銷售殆盡。
　　在去年SOHO的238億元銷售額中，正是這兩大項目貢獻最巨。過去兩年，SOHO在上海拿下六個項目，其中兩個將進行銷售。4月19日，在上海拿下一最新地塊后，潘石屹稱，持有的四個項目，從土地費用到建安費用，占用了公司大量資金，因此必須使企業(yè)的銷售力量、銷售業(yè)績繼續(xù)加強下去。
　　與SOHO相比，自持大量經(jīng)營性物業(yè)的萬達集團一直被廣泛認(rèn)為是內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展商的成功范例。
　　但是，一位萬達內(nèi)部人士稱，與外界的印象不同，萬達建筑綜合體的出售比例高達六成以上，持有的經(jīng)營性物業(yè)僅三成到四成，萬達是依靠住宅銷售資金反哺持有物業(yè)?！叭f達去年銷售額超過600億元，這么大的一個公司，財務(wù)報表中沒有銷售現(xiàn)金收入是難以想象的?！痹撊耸空f。
　　萬達集團2010年年會披露的數(shù)據(jù)顯示，2010年萬達商業(yè)地產(chǎn)公司銷售收入共661億元，現(xiàn)金回款約617億元，與之相比，萬達商業(yè)管理公司從旗下經(jīng)營性物業(yè)收取租金14.26億元，管理費3.39億元，凈利潤僅略高于4000萬元。2011年，萬達集團的銷售收入目標(biāo)是800億元，租金收入目標(biāo)為25億元。這意味著，即使是萬達這樣布局商業(yè)地產(chǎn)多年的巨頭，其商業(yè)地產(chǎn)仍深度依賴開發(fā)性物業(yè)的資金反哺。
　　
　　轉(zhuǎn)型不易
　　在發(fā)展模式上，SOHO和萬達集團兩家明星公司各有粉絲，但更多的開發(fā)商選擇在開發(fā)住宅的同時，逐步增加商業(yè)地產(chǎn)的資源配比與土地儲備。
　　貝塔咨詢工作室合伙人、萬通獨立董事杜麗虹認(rèn)為，以住宅輸血來培育商用物業(yè)，對地產(chǎn)公司控制負(fù)債率與現(xiàn)金流的水平提出了很高要求。
　　她舉例說，要做到100億元規(guī)模的投資物業(yè)，地產(chǎn)公司的住宅開發(fā)業(yè)務(wù)要在四年到五年內(nèi)每年至少產(chǎn)生20億元的凈現(xiàn)金流，在A股地產(chǎn)公司中，這一點僅有萬科地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)、金地集團可以做到。即使加上在香港上市的內(nèi)地地產(chǎn)公司，合計也只有10家。
　　她同時表示，通過租售并舉模式向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型是一個長期的過程，內(nèi)地開發(fā)物業(yè)在市場高峰期基本上可以兩年內(nèi)回籠資金，但出租物業(yè)的投資回收期通常在十年以上，因此，出租物業(yè)比重的提升必然會影響公司整體的資金周轉(zhuǎn)速度，同時，還將導(dǎo)致該公司的負(fù)債能力顯著降低。
　　正是受困于上述資金難題，為了實現(xiàn)安全的轉(zhuǎn)型，地產(chǎn)公司必須采取較為保守的財務(wù)策略。
　　在地產(chǎn)界，香港新鴻基地產(chǎn)是住宅與商業(yè)地產(chǎn)多元化經(jīng)營的代表，以它為例，它自上市后完成住宅與商業(yè)地產(chǎn)并駕齊驅(qū)，前后共耗費15年，最后四年為集中轉(zhuǎn)型期，前11年一直處于準(zhǔn)備轉(zhuǎn)型狀態(tài)。在最后四年，新鴻基甚至犧牲開發(fā)物業(yè)的發(fā)展速度來確保有更多資金用于商業(yè)地產(chǎn)。
　　轉(zhuǎn)型中，凸顯生死風(fēng)險的不在少數(shù)。2008年四季度，富力地產(chǎn)（02777.HK）一度游走在財務(wù)崩塌的邊緣，根源即在于其凈資產(chǎn)負(fù)債率高達139％，資產(chǎn)池中多個經(jīng)營性物業(yè)不僅無法貢獻收入，其資本支出反而加重了財務(wù)負(fù)擔(dān)。
　　當(dāng)時，投資者在公司巨額到期債務(wù)與行業(yè)大勢面前失去信心，富力地產(chǎn)單日股價跌幅曾高達51％。后來，富力地產(chǎn)得益于政府救市、債務(wù)展期，以及出售了部分投資型物業(yè)，才躲過一劫。在此之前，馮侖曾稱富力地產(chǎn)的商業(yè)地產(chǎn)布局未能踩準(zhǔn)節(jié)奏，可能出現(xiàn)風(fēng)險。半年多后，果然應(yīng)驗。
　　在眾多轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)的上市房企身影中，萬科地產(chǎn)（000002.SZ）的舉動最為受人關(guān)注，很多人將萬科轉(zhuǎn)商視做商業(yè)地產(chǎn)黃金時代來臨的標(biāo)志。但是，《財經(jīng)》記者獲悉，萬科高層對進軍商業(yè)地產(chǎn)相當(dāng)謹(jǐn)慎。
　　萬科地產(chǎn)總裁郁亮去年底透露，萬科做商業(yè)地產(chǎn)是為了獲得住宅開發(fā)用地，因為地方政府出讓住宅用地，往往要開發(fā)商配套商業(yè)地產(chǎn)業(yè)態(tài)，這與外部理解的轉(zhuǎn)型布局商業(yè)地產(chǎn)投資有所區(qū)別。在一次內(nèi)部講話中，郁亮甚至坦言他個人并不看好商業(yè)地產(chǎn)。萬科地產(chǎn)董秘譚華杰亦稱，對于地產(chǎn)公司而言，商業(yè)不動產(chǎn)的價值目前僅僅在于抵押融資，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上利潤貢獻。
　　
　　高和投資董事長蘇鑫表示，當(dāng)前在二三線城市，商業(yè)地產(chǎn)投資頗為火熱，其中一個原因，是地方政府在新區(qū)建設(shè)的土地規(guī)劃中要求興建大型商場、寫字樓與星級酒店，這樣的硬約束其實超越了當(dāng)?shù)氐男枨笏?，未來，二三線城市可能出現(xiàn)供給過剩風(fēng)險。
　　在潘石屹看來，資金之外，轉(zhuǎn)型還另有障礙。他認(rèn)為，商業(yè)地產(chǎn)雖然在一線城市還有很大發(fā)展空間，其租金回報率也遠(yuǎn)高于同城的住宅租金回報率，但是很多開發(fā)商習(xí)慣于用住宅開發(fā)思維來開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)，這注定失敗。因為對商業(yè)地產(chǎn)而言，銷售完成后，后期的運營管理最為關(guān)鍵。“從購買土地、規(guī)劃、設(shè)計、產(chǎn)品上市到人才隊伍建設(shè)等方面，要完成真正的轉(zhuǎn)型至少需要三年時間?！?br/>　　在將真金白銀從住宅開發(fā)轉(zhuǎn)移到商業(yè)地產(chǎn)后，開發(fā)商也許會發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)池中裝了大量寫字樓、酒店與購物中心并不是件好事。除了沉淀寶貴自有資金外，銷售商業(yè)物業(yè)要比銷售住宅更難，因為商業(yè)地產(chǎn)買家比住宅買家更為挑剔。
　　
　　退路設(shè)計
　　長期以來，排在商用物業(yè)買家名單前列的是富裕的個人投資者、金融國企、各種口味的PE等其他機構(gòu)投資者。政策頻出之后，商業(yè)地產(chǎn)的買家正在增加，但數(shù)量未必有想象中多。
　　摩根大通董事總經(jīng)理李晶表示，根據(jù)部分房地產(chǎn)代理機構(gòu)的非精確統(tǒng)計，轉(zhuǎn)戰(zhàn)商用物業(yè)的住宅物業(yè)投資者可能會有10％－20％?！叭欢?，由于投資商業(yè)地產(chǎn)的資金要求高、稅負(fù)更重以及存在其他復(fù)雜條件，由住宅物業(yè)流向商業(yè)地產(chǎn)的資金規(guī)模有限?！?br/>　　2010年9月，《保險資金投資不動產(chǎn)暫行辦法》出臺，保險資金投資不動產(chǎn)開禁。在此之前，商業(yè)地產(chǎn)從業(yè)者言必稱保險資金，對險資巨量資金入主商業(yè)地產(chǎn)的前景憧憬已久。
　　盡管險資收購商用物業(yè)的個案時有發(fā)生，但險資充當(dāng)解放軍的局面迄今并沒有成規(guī)模出現(xiàn)。平安信托物業(yè)投資部商業(yè)管理執(zhí)行總監(jiān)袁澤路認(rèn)為，可投入不動產(chǎn)的保險資金沒有外界認(rèn)為的4000億元之多，按有關(guān)規(guī)定，扣除保險資金已經(jīng)消化在自有辦公物業(yè)的資金，再刨掉用在其他不動產(chǎn)投資上的資金，保險全行業(yè)最高可能只有800億元可用于投資商業(yè)地產(chǎn)。
　　此外，作為風(fēng)險偏好很低的機構(gòu)投資者，保險資金、養(yǎng)老基金對商業(yè)地產(chǎn)的定價偏好，也是開發(fā)商不得不面對的難題。高和投資董事長蘇鑫向《財經(jīng)》記者介紹，機構(gòu)投資者在測算買入整棟商用物業(yè)的價格時，通常以5％-6％凈租金收益率和獨立第三方提供的資本化率為基本參數(shù)來設(shè)計寫字樓等物業(yè)的估值模型，但目前市場上散售的商用物業(yè)毛利普遍只有4％－5％，機構(gòu)投資者的報價與開發(fā)商的心理價位UwVe13xuD128/jfw+p3JSA==有很大距離。
　　“機構(gòu)投資者對出租率不高、空置明顯的物業(yè)不會感興趣，他們要當(dāng)甩手掌柜，而不是自己親自去一線招租，那樣的話就與開發(fā)商沒有什么區(qū)別了。” 蘇鑫說。
　　大買家缺位，并不意味著商業(yè)地產(chǎn)毫無機會。蘇鑫認(rèn)為，在一些地區(qū)，很多能源商人事實上充當(dāng)了類金融機構(gòu)投資者的角色，他們的資金量甚至超過了小型PE。在SOHO北京三里屯項目的銷售中，曾出現(xiàn)單筆交易16億元的個案?！斑@類資金可稱為安全性資本，我們的做法是，將物業(yè)帶穩(wěn)定租約一并出售，他們歡迎這樣。”
　　在商用物業(yè)的套現(xiàn)通道中，散售與整售使用者最多，資本化套現(xiàn)途徑則更高級，IPO之外，最為人們熟知的是REITs，但與將物業(yè)整售給機構(gòu)投資者相比，通過REITs實現(xiàn)退出路徑更不平坦，近年來不乏折戟者。
　　2009年下半年，央行宣布將試點REITs，并對《銀行間債券市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》征求意見，但是，受制于樓市調(diào)控，始終未聞具體個案問世。2010年2月，金隅股份（02009.HK）宣布擬發(fā)行一筆最高50億元的房地產(chǎn)信托收益券，但一年多來并無進展。金隅股份資本管理部一位人士近日對《財經(jīng)》記者表示，這一工作沒有時間表。
　　分析人士認(rèn)為，REITs雷聲大雨點小，其原因在于，監(jiān)管層及外部輿論將REITs視做開發(fā)商的融資、套現(xiàn)工具，因此在目前的情勢下，幾乎沒有可能推出。同樣的道理，IPO更加無法指望。
　　事實上，內(nèi)地能夠達標(biāo)REITs收益率標(biāo)準(zhǔn)的物業(yè)并不多。2005年，萬達集團曾與澳洲投行麥格理在境外成立紅籌公司，打包旗下九個萬達廣場物業(yè)，擬在香港發(fā)行REITs，但無疾而終。當(dāng)時報道稱，計劃夭折，一方面可能受限于中國政府對外資公司返程收購內(nèi)地物業(yè)的限制政策，另一方面則與這九個物業(yè)的租金回報過低有關(guān)。
　　2007年6月，由北京佳程廣場為唯一資產(chǎn)而設(shè)計的睿富REITs（00625.HK）成功在香港IPO，籌資22.46億港元。但未足三年，睿富在2010年2月宣布退市，其主要原因則是上市前高估物業(yè)租金收益近3億元，成為首家涉嫌上市欺詐的內(nèi)地房地產(chǎn)投資信托基金。
　　部分房企發(fā)現(xiàn)，與其苦等REITs，不如對金融資本策略進行創(chuàng)新。萬通地產(chǎn)正在加大商業(yè)地產(chǎn)的資源投入，但萬通拿地之前已經(jīng)作好各種財務(wù)安排。
　　據(jù)了解，萬通在拿地前即引入戰(zhàn)略投資伙伴實現(xiàn)股權(quán)合作，共同開發(fā)，以此降低自有資金投入；在開發(fā)建設(shè)階段，引入PE、銀團貸款或信托資金；在持有經(jīng)營階段，第一步，引入商用物業(yè)孵化基金，讓早先的合作股東獲利退出。第二步，以提高租金與出租率為目標(biāo)加強項目的運營管理。最后，在出租率與租金收益保持穩(wěn)定后，通過各種金融產(chǎn)品比如REITs等，向包括養(yǎng)老基金、保險機構(gòu)等機構(gòu)出售全部權(quán)益。
　　以2010年底25.19億元中標(biāo)的中服Z3地塊為例，萬通地產(chǎn)聯(lián)合中金、亞洲電視、香港置地等合作伙伴共同拿地，未來，中金與亞洲電視既是項目股東，又將是主力租戶，有效防止了資本支出過大的風(fēng)險。在此之前，北京萬通中心D座運營不足兩年，實現(xiàn)滿租，然后，萬通地產(chǎn)將其申請經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款，一舉提高了股東自有資金的使用效率。
　　“整個過程中，租金回報是通過資本手段實現(xiàn)商用項目退出的關(guān)鍵?！比f通地產(chǎn)總經(jīng)理云大俊說。萬通控股董事長馮侖更進一步總結(jié)稱，當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)最大問題是租金不夠長期和穩(wěn)定，不足以支持下一步的財務(wù)安排，比如REITs。