4月6日，中國(guó)人民銀行再次啟動(dòng)加息進(jìn)程，17日又宣布提高存款準(zhǔn)備金率，這是今年以來(lái)第四次提高存款準(zhǔn)備金率和第二次提高利率。與此同時(shí)，匯率也處于升值通道，表明央行為應(yīng)對(duì)通脹，堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健偏緊的貨幣政策，采取數(shù)量手段和價(jià)格手段并用，準(zhǔn)備金率、利率和匯率“三率”齊升，控制和調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。
　　央行的政策操作自然是針對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)實(shí)施的。因?yàn)橥洃B(tài)勢(shì)和通脹預(yù)期日趨嚴(yán)重，3月的通脹率已達(dá)到5.4％，創(chuàng)32個(gè)月新高，且八大類商品價(jià)格都出現(xiàn)了上漲。
　　本輪漲價(jià)之初，原以為是氣候異常帶來(lái)糧食等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的短期上漲，現(xiàn)在出現(xiàn)了向非食品領(lǐng)域蔓延的趨勢(shì)：紡織、服裝、家電等紛紛漲價(jià)；糧食、原油、原料價(jià)格上漲開(kāi)始向產(chǎn)業(yè)鏈下游傳遞，從消費(fèi)者的餐桌擴(kuò)展到超市貨架上的方便面、餅干、酒類等深加工食品。
　　于是，國(guó)家發(fā)改委進(jìn)一步加強(qiáng)行政干預(yù)，“約談”多個(gè)消費(fèi)品行業(yè)的龍頭企業(yè)及行業(yè)協(xié)會(huì)，要求其“一定要配合政府做好穩(wěn)定價(jià)格工作”，推遲調(diào)價(jià)。原來(lái)預(yù)計(jì)上半年的通脹率較高，下半年情況會(huì)有很大改善，現(xiàn)在來(lái)看，全年的通脹壓力都可能相當(dāng)大。
　　不僅如此，央行的選擇也有廣泛的國(guó)際背景。當(dāng)前，發(fā)展中國(guó)家特別是“金磚四國(guó)”加快了升息步伐，美聯(lián)儲(chǔ)也提出要減少第二輪“定量寬松”計(jì)劃的數(shù)量，歐元區(qū)的加息已經(jīng)箭在弦上，只有日本由于地震的原因在實(shí)施擴(kuò)張，但地震的影響和北非事態(tài)的發(fā)展也非短期內(nèi)可以解決。全球極度寬松貨幣政策的退出和加息的氛圍強(qiáng)化了中國(guó)的選擇。
　　
　　調(diào)控陷入誤區(qū)
　　然而，央行的政策操作一直處于遷就眼前、被動(dòng)應(yīng)付和得過(guò)且過(guò)的境地，缺乏總攬全局、協(xié)調(diào)長(zhǎng)短期發(fā)展的眼光，并且管理通脹預(yù)期乏力。
　　央行的政策操作都是在國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)的前幾天出臺(tái)，是在通脹上升已成定局的情況下采取的。對(duì)于政策選擇來(lái)說(shuō)，預(yù)期通脹率比實(shí)際通脹率更重要、更關(guān)鍵。政策應(yīng)當(dāng)走在通脹預(yù)期變化的前面，引導(dǎo)預(yù)期的變化，而不是跟在預(yù)期變化的后面，確認(rèn)和推動(dòng)預(yù)期的進(jìn)一步加劇。
　　以直接的關(guān)系來(lái)說(shuō)，實(shí)際利率長(zhǎng)期為負(fù)，是形成和加劇通脹預(yù)期的重要條件，此次升息后，仍有1.75個(gè)－2.15個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)利率，央行并未把校正利率扭曲作為自己的政策重點(diǎn)和政策目標(biāo)。
　　就整體情況而言，目前是政策口號(hào)和政策實(shí)踐嚴(yán)重脫節(jié)背離，要么是只有政策目標(biāo)，沒(méi)有政策措施和具體行動(dòng)，要么就是政府政策講一套，做的是另一套，政策缺乏誠(chéng)信，有的甚至直接推動(dòng)和加劇通脹預(yù)期。
　　比如，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是十年調(diào)控，十年繁榮，目前居然出臺(tái)了限購(gòu)令和價(jià)格控制目標(biāo)責(zé)任制，這無(wú)異于宣布房?jī)r(jià)要繼續(xù)上漲。事實(shí)上，除北京玩了一個(gè)名詞游戲，所有省市的目標(biāo)都是房?jī)r(jià)上漲幅度不超過(guò)GDP增速，而據(jù)27個(gè)省市公布的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，只有4個(gè)在10％以下，14個(gè)超過(guò)了12％。這種宣示的預(yù)期推動(dòng)作用是巨大的。
　　不僅如此，經(jīng)濟(jì)生活的各個(gè)方面是緊密聯(lián)系在一起的。房?jī)r(jià)成倍上漲，糧食、蔬菜和其他產(chǎn)品能不漲嗎？所以央行的貨幣政策應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)向通脹預(yù)期管理。
　　此次加息仍采取了存貸款基本對(duì)稱提升的方式，但也與2月8日的加息有明顯不同。
　　一是活期存款利率提高了10個(gè)基點(diǎn)，大于上次的4個(gè)基點(diǎn)，有助于緩解商業(yè)銀行的吸存壓力；二是定期存款利率均提升25個(gè)基點(diǎn)，上次是其他期限提升的幅度大于一年期存款，能否解決今年以來(lái)定期存款比例持續(xù)下降，尚待觀察；三是一年至三年期貸款利率提升了30個(gè)基點(diǎn)，大于上次的25個(gè)基點(diǎn)，增大了對(duì)長(zhǎng)期貸款的控制。擴(kuò)大利差的安排也凸顯了政府保護(hù)銀行利益的用心。
　　根據(jù)上市銀行各期限存貸款比重進(jìn)行加權(quán)，貸款收益率提高25個(gè)基點(diǎn)，存款付息率提高18個(gè)基點(diǎn)，存貸利差擴(kuò)大7個(gè)基點(diǎn)。若銀行間市場(chǎng)收益率上升幅度與存款成本率保持一致，那么，預(yù)計(jì)上市銀行的總體靜態(tài)凈息差擴(kuò)大近3個(gè)基點(diǎn)。在實(shí)際利率為負(fù)、銀行利差過(guò)大（超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)）、商業(yè)銀行盈利頗豐的情況下，央行的政策仍采取挖百姓補(bǔ)銀行的辦法，顯然不合理。
　　
　　警惕結(jié)構(gòu)失衡
　　央行加息和提高存款準(zhǔn)備金率旨在從總量上減少貨幣供應(yīng)，但流動(dòng)性依然充裕。貸款的持續(xù)快速增長(zhǎng)依舊，今年一季度新增貸款2.26萬(wàn)億元。除了貸款，企業(yè)還可通過(guò)其他渠道進(jìn)行融資，其中首選債券融資。
　　這迅速改變了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。2006年，企業(yè)債務(wù)工具融資占企業(yè)融資的5.38％，2009年上升到13.24％，2010年上半年達(dá)到14.27％。今年一季度，銀行間債券市場(chǎng)的短期融資券共發(fā)行168只，發(fā)行總量約2832億元；中期票據(jù)共發(fā)行117只，發(fā)行規(guī)模約1876億元，二者發(fā)行期數(shù)及發(fā)行量均較上年大增一半以上。
　　銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)2011年的目標(biāo)是：非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行量達(dá)到2萬(wàn)億元，較2010年的1.3萬(wàn)億元?jiǎng)旁?4％。如果貸款控制在7萬(wàn)億－7.5萬(wàn)億元，今年的債務(wù)融資比例有可能接近20％。一方面，企業(yè)債務(wù)融資的發(fā)展是一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，有利于推進(jìn)利率市場(chǎng)化，銀監(jiān)會(huì)采取鼓勵(lì)政策，開(kāi)通了企業(yè)債券融資的“綠色通道”；另一方面，這也是增加貨幣供應(yīng)，形成總量寬松的一個(gè)重要手段。
　　從以上的討論可以看出，在目前情況下，央行穩(wěn)健偏緊的政策操作并未解決總量寬松問(wèn)題，但卻由于信貸配給而加劇了結(jié)構(gòu)失衡。
　　一方面是銀行業(yè)本身的結(jié)構(gòu)失衡。在資本充足率、存款準(zhǔn)備金率、貸存比的重重約束下，中小商業(yè)銀行已經(jīng)捉襟見(jiàn)肘，但大型國(guó)有商業(yè)銀行仍游刃有余，其爭(zhēng)搶存款不過(guò)是對(duì)于比規(guī)模、爭(zhēng)座次的慣性追求，信貸規(guī)模并不會(huì)明顯下降，而貨幣市場(chǎng)的資金供給依然充沛。
　　另一方面是加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)失衡。大型企業(yè)，特別是大型國(guó)有企業(yè)的融資能力較強(qiáng)，利息負(fù)擔(dān)較小，且能承受較高的利息成本，并未感受到什么壓力。很明顯，高鐵、核電等部門的調(diào)整也不是由于融資問(wèn)題，而中小企業(yè)特別是中小民營(yíng)企業(yè)的融資能力較弱，利息負(fù)擔(dān)較重。
　　天則所國(guó)有企業(yè)研究報(bào)告顯示，2005年，國(guó)有企業(yè)的利息/負(fù)債為2.61％，全社會(huì)為3.93％。中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)本來(lái)就處于不利地位，緊縮無(wú)異于雪上加霜，已經(jīng)產(chǎn)生了明顯的擠出效應(yīng)，不少民營(yíng)企業(yè)家已經(jīng)將資本從實(shí)業(yè)領(lǐng)域抽出，投入到股市和房地產(chǎn)。
　　正因?yàn)榭偭繉捤梢琅f，而結(jié)構(gòu)失衡加劇，因而政策選擇和政策操作處于兩難境地，政策效應(yīng)也變得更加復(fù)雜和不確定。如果放松調(diào)控，通脹會(huì)愈演愈烈；如果繼續(xù)從緊，擠出效應(yīng)會(huì)更大，結(jié)構(gòu)失衡會(huì)更加嚴(yán)重；如果大量中小企業(yè)破產(chǎn)倒閉，經(jīng)濟(jì)有可能出現(xiàn)硬著陸，弄得不好，有可能陷入滯脹之中?？傊?，對(duì)于目前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，切莫掉以輕心。
　　作者為天則經(jīng)濟(jì)研究所學(xué)術(shù)委員會(huì)主席