有此一說：你的運氣視乎你撿到的一分錢是正面還是反面朝上。我一直無法以統(tǒng)計相關(guān)性去檢驗此種說法。這帶出一個有趣的問題：丟掉一分錢硬幣的人，是否會遭逢惡運？我不確定，但完全不想冒這個險。說到運氣，目前關(guān)鍵的投資問題應(yīng)該是：“能用更多的負債去解決一場債務(wù)危機嗎？”
　　無論如何，自2008年雷曼兄弟破產(chǎn)以來，決策當局就致力于證明這樣子是行得通的，為此也出盡法寶，包括零利率、連番的量化寬松（QE）加上扭曲操作（Operation Twist），當然還有目前歐盟的偉大計劃，當中包括注銷希臘債券、增強歐元區(qū)銀行業(yè)資本，以及擴大歐洲金融穩(wěn)定機制（EFSF）規(guī)模。
　　但是，投資者仍相信，一旦歐元區(qū)擬定大計，且美國、英國及日本能各自解決問題，市場可帶來豐厚的回報。但有個重要前提：這些政策必須能促使經(jīng)濟增長。
　　經(jīng)濟增長看來是治療各項疑難雜癥的萬靈丹。主權(quán)債務(wù)負擔過重嗎？經(jīng)濟增長一段時間后就沒問題了。失業(yè)率升至歷史新高？經(jīng)濟增長可創(chuàng)造就業(yè)。股市低迷？沒問題，經(jīng)濟若能強勁增長，沒什么問題解決不了。但目前世界經(jīng)濟正缺乏增長動力。沒有一個國家不擔心增長問題，連中國也不例外，而且許多發(fā)達市場(尤其是歐元區(qū)國家)看來正步向衰退。
　　這種增長缺乏動力是結(jié)構(gòu)性而非周期性，因此，相對不受利率調(diào)降及刺激消費的財政政策所影響。
　　當然，目前形勢因高負債與政府支出問題變得更加嚴重；資本主義的私有體制引擎向來是靠這兩者重新啟動。然而，如經(jīng)濟學家萊因哈特與羅格夫在他們合著的《這次不一樣》（This Time is Different）中指出，根據(jù)歷史經(jīng)驗，政府負債一旦超過國內(nèi)生產(chǎn)總值的80％－90％，就會對經(jīng)濟增長構(gòu)成障礙。
　　因為一旦負債超過這水平，還債負擔與利率就會開始上升，國家的所得必須付給債權(quán)人的百分比日益升高，而債權(quán)人眼見經(jīng)濟放緩，對于再投資將日趨謹慎。在反射性反應(yīng)作用下，良性循環(huán)變成惡性循環(huán)；若未能及時糾正，將陷入日本那樣綿延一二十年的債務(wù)／流動性陷阱。
　　目前貨幣政策目標正是阻止形勢惡化，在多數(shù)發(fā)達市場財政政策非常緊縮下，各國央行只好自行挑起重擔，只身長期奮戰(zhàn)至今，未見明顯成效。發(fā)達市場的結(jié)構(gòu)性增長問題，無法靠神奇的一分錢或1萬億美元解決。
　　我原本的問題——“你能用更多負債去解決一場債務(wù)危機嗎？”——答案依舊是“不能”，因為雖然那些債務(wù)利率很低，但未能促使經(jīng)濟增長。
　　當前情勢下投資涵義很多，但很不確定。在目前情況下，主導(dǎo)股市的應(yīng)是股息率與透過股份回購所得到的回報，而不是贏利增長。15倍的市盈率實際上就是6.5％的盈利收益率（Earnings Yield）——與十年期美國國債2％的收益率相比一點也不差，但跟Baa級與高收益公司債相比則差了些；這些債券的求償位階高于股票，這點在全球經(jīng)濟非常不確定的情況下有重要的意義。
　　盡管十年期美國國債收益率只有2％，經(jīng)濟增長低迷通常對優(yōu)質(zhì)國債有利；只要當局延續(xù)量化寬松政策，這樣的情況很可能持續(xù)下去。
　　投資者應(yīng)留意日本國債的情況，它是最近國債回報率在低增長或零增長環(huán)境下表現(xiàn)出色的例子。盡管日本國債收益率在2003年已跌至極低水平，其回報率仍可超過通脹，因為日債5年－10年期的投資者在相當陡峭的收益率曲線下，隨著手上國債的到期年期減少而獲得資本收入，補償了微薄的票息。
　　然而，我們不應(yīng)對這種日本國債回報率抱很高的期望。發(fā)達市場——包括美國——在經(jīng)濟新常態(tài)下已經(jīng)歷了逾3％的通脹。一年前，大家對通脹的預(yù)期遠低于這樣的水平。這些國家的貨幣與財政政策，雖然只能產(chǎn)生很低的實質(zhì)經(jīng)濟增長，但已導(dǎo)致大得不成比例的通脹。
　　盡管預(yù)期回報率相對偏低，但并不是要勸大家揚棄固定收益資產(chǎn)，而是投資者應(yīng)避開表現(xiàn)受通脹溢價（Inflation Premium）主導(dǎo)的長期國債。贏利與債券收益率均跌至歷史新低附近；在這樣的情況下，投資者得撿很多的一分錢，方可從債券或股票獲得明顯高于5％的資產(chǎn)回報率。資產(chǎn)堆砌而成的經(jīng)濟體（Asset-based Economy）一大問題，是一旦利率降至接近零、反映未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的資產(chǎn)價格升上新高，若經(jīng)濟未能增長，投資者就很難再提升投資回報。今天的情況，看來正是如此。很不幸非常、非常不幸。
　　作者為太平洋投資管理公司（PIMCO）投資總監(jiān)