11月16日，香港電訊盈科（0008.HK）分拆電信資產(chǎn)發(fā)行的香港電訊信托（HKT，06823）在港發(fā)售，這也是香港首只商業(yè)信托試水發(fā)行。
　　所謂商業(yè)信托，是指信托的一種，其持有的資產(chǎn)是一家公司的股權(quán)。通過商業(yè)信托架構(gòu)，信托受益人可以從公司的營運獲取利益，但不直接參與公司的運作，而是由受托人，又稱托管經(jīng)理（Trust Manager）負責(zé)履行股東的職務(wù)。
　　本次香港電訊盈科將旗下經(jīng)營固網(wǎng)、流動通訊及寬頻服務(wù)的香港電訊，以商業(yè)信托方式，分拆上市，目標(biāo)籌資最多14億美元（約110億港元）。
　　分拆完成后，電訊盈科承諾持有不少于55的香港電訊信托權(quán)益，令主席李澤楷和中國聯(lián)通保持在香港電訊的控股股東地位，而保留在電訊盈科層面的業(yè)務(wù)，包括NOW寬頻電視和企業(yè)方案業(yè)務(wù)。
　　根據(jù)銷售文件，香港電訊信托的每股份合訂單位招股價為4.53港元至5.38港元，總共發(fā)行20.5億股份合訂單位，另有15、即3.08億股份合訂單位的超額認購權(quán)，如果全數(shù)行使，總發(fā)行規(guī)模相當(dāng)于香港電訊信托的35.1權(quán)益。公司于11月16日至21日招股，29日掛牌。
　　其中，香港電訊信托會為其母公司、電訊盈科的股東，預(yù)留2.08億股份合訂單位作為優(yōu)先認購，如果反應(yīng)熱烈，優(yōu)先認購股份數(shù)量可以增加到最多4.8億股份合訂單位，電訊盈科也會從所持有的香港電訊信托中，將5派給現(xiàn)有股東作為紅股。
　　16日，香港電訊信托的招股并未得到踴躍認購，顯示在環(huán)球經(jīng)濟氣氛不明朗、股市大幅波動的背景下，龐大籌資規(guī)模也帶來發(fā)行壓力，香港首只商業(yè)信托的前景并不明朗。
　　
　　“穩(wěn)定回報”賣點
　　按照上述招股價計算，香港電訊信托的估值介乎290億至345億港元，高于電訊盈科為分拆上市設(shè)定的估值下限。早前電訊盈科為爭取股東支持分拆上市方案，訂明香港電訊信托必須取得高于286億港元的市值，才能分拆上市，以保證相關(guān)的電訊業(yè)務(wù)資產(chǎn)不會被賤賣。
　　這個估值下限一直是市場焦點所在，因為當(dāng)時100全資擁有該筆電訊資產(chǎn)的電訊盈科，其市值在今年從未高于280億港元，更何況電盈本身還有其他贏利的業(yè)務(wù)，換言之，香港電訊信托的承銷商們，要說服投資者以更高的估值買同樣的資產(chǎn)。
　　有基金經(jīng)理分析認為，如果香港電訊信托成功上市，除了讓其電訊業(yè)務(wù)能拋開“控股公司折讓”( Holding Company Discount，意指由于控股公司持有多項資產(chǎn)，令估值未必完全反映資產(chǎn)的價值），某程度上也反映出，在市場愈來愈不穩(wěn)定的情況下，對固定收益產(chǎn)品的需求殷切，不惜以高于現(xiàn)價的水平購買回報的穩(wěn)定性。
　　電訊盈科主席李澤楷在今年10月尋求股東同意分拆案的股東會上，曾一再分析分拆上市的好處，也是以“穩(wěn)定”作為賣點，形容“商業(yè)信托會提供一個穩(wěn)定的回報，而電訊盈科的業(yè)務(wù)會比較進取”。他又表示，日后會尋求每年提高電訊信托的派息比率，至于主力發(fā)展媒體業(yè)務(wù)、企業(yè)方案業(yè)務(wù)的母公司，分紅可能不比香港電訊信托。
　　作為電訊盈科的大股東，李澤楷表明會“義無反顧支持分拆計劃，分拆后會長期持有兩只股票，不會減持”，他將同時出任兩家公司的主席。
　　電訊盈科過去曾多次嘗試出售電訊業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，都在備受社會各界注視的情況下未竟全功。這一次再有大動作，李澤楷一反往常，明顯希望改善公共形象，多次露面與小股東對話。
　　過去當(dāng)電訊盈科面對重大爭議，李澤楷曾多次缺席股東大會，但今年以來，不論是5月的周年股東大會，或是10月尋求股東首肯分拆上市的特別股東大會，李澤楷均親自出席主持會議。
　　此外，李澤楷更曾經(jīng)在6月，邀請電訊盈科的小股東大聯(lián)盟代表陳仲翔私下會面，力陳分拆香港電訊信托上市的好處。
　　小股東大聯(lián)盟在2009年李澤楷計劃私有化電訊盈科時，雙方勢成水火。該次會面后，陳仲翔向媒體形容會面為“破冰之旅”，李澤楷親自拿著計算機向他解釋分拆的估值和好處，令本來抨擊分拆計劃是“曲線私有化”的陳仲翔放棄這種說法。
　　與兩年前的私有化方案不同，這一次身為大股東的李澤楷，和早已表明支持方案的第二大股東中國聯(lián)通也可以投票，兩者合共持有33.5億股，相當(dāng)于46的股權(quán)，通過半數(shù)以上股東支持的阻力并不大。
　　股東會如期在今年10月舉行，當(dāng)天共有586名股東出席，99.97的投票股數(shù)支持分拆建議，占總股本60。
　　
　　首只本土商業(yè)信托
　　香港電訊信托是香港資本市場建立以來的首只商業(yè)信托。
　　一般而言，以商業(yè)信托方式持有資產(chǎn)，最大的好處是稅務(wù)優(yōu)惠，同時在分紅上更具彈性。
　　上市公司的分紅，不能超過其贏利，但贏利會受到折舊及攤銷等非現(xiàn)金項目影響，分紅也會減少，對于一些前期開支高、折舊較大的行業(yè)，股息率會被拉低。如果改以商業(yè)信托方式上市，可以用公司的現(xiàn)金流作為分派的基礎(chǔ)，變相提高分紅比例。
　　以香港電訊信托為例子，其信托契約以及公司章程列明，香港電訊有限公司需要在董事根據(jù)潛在債務(wù)等因素調(diào)整后，將資金流100分派給香港電訊信托，后者扣除營運行政開支后，所有資金需要100分派予信托單位持有人，預(yù)計在2012年，可供分派總額將不少于25.74億港元。
　　市場消息透露，以290億至345億港元估值及明年的預(yù)測股息推算，2012年預(yù)測股息率約7.5厘至8.9厘，以合乎香港電訊信托作為“收息股”的定位，吸引追求穩(wěn)定回報的投資者。
　　不過， 此股息率并沒有比電訊盈科本來的股息率高出太多。根據(jù)中金國際的研究報告，電訊盈科明年的預(yù)測股息率為6.8，以下限計算信托的股息率只是略高0.7個百分點，如果以上限計算，差距增加到2.1個百分點。
　　與其他信托產(chǎn)品相比，香港電訊信托則有比較明顯的優(yōu)勢，在香港最受歡迎的地產(chǎn)信托基金領(lǐng)匯，明年預(yù)測股息率為4.5，大幅低于香港電訊信托，但是同為商業(yè)信托、今年初在新加坡上市的和記港口信托（Hutchison Port Holding Ltd.），由于股價連連下跌，其預(yù)測股息率已經(jīng)由上市初期約6，上升至超過9。
　　香港電訊信托雖是在港上市的首只商業(yè)信托，但卻不是香港首宗商業(yè)信托上市個案。
　　早在今年初，和記港口信托遠赴新加坡上市時，港交所已經(jīng)被質(zhì)疑因為發(fā)展步伐太慢，被對手搶走大筆生意。
　　由于香港交易所目前還沒有相關(guān)的商業(yè)信托上市章程可供援引，也沒有相關(guān)的監(jiān)管條例讓香港證監(jiān)會監(jiān)管其活動。當(dāng)時證監(jiān)會主席方正表示， 對于商業(yè)信托上市，香港無須抱著“人有我有”的態(tài)度，原因是商業(yè)信托對小投資者的保障，較一般上市公司為低。
　　事實上，新加坡商業(yè)信托法最為人詬病之處，是更換信托管理公司，需要四分之三信托單位持有人投票通過，換言之，母公司只要持有25％權(quán)益，便能控制整個商業(yè)信托。證監(jiān)會企業(yè)融資部執(zhí)行董事何賢通曾指出，這是不可接受的，本港在制定商業(yè)信托架構(gòu)時，應(yīng)將有關(guān)水平提升至五成。
　　
　　“股份合訂單位”
　　商業(yè)信托法在香港目前仍然未見蹤影，電訊盈科最后決定改以“股份合訂單位”方式將信托上市。
　　電訊業(yè)務(wù)被打包到“香港電訊有限公司”，其股權(quán)100由香港電訊信托——這一次上市的公司法人所持有，信托由電訊盈科的全資附屬公司作為信托管理人。
　　是次投資者可以認購的，是被稱為“三合一” 的股份合訂單位，投資者買入一股合訂單位，相當(dāng)于同時買進一個香港電訊信托單位；一股香港電訊有限公司普通股的權(quán)益，該權(quán)益與香港電訊信托單位掛鉤，并由信托管理人代為持有；一股香港電訊有限公司的特定優(yōu)先股。
　　通過這個復(fù)雜的結(jié)構(gòu)，投資人等于同時持有信托單位和普通股權(quán)益。接近這宗交易的投行消息人士透露，這是為了讓港交所和證監(jiān)會可以通過現(xiàn)行法例和上市規(guī)則，監(jiān)管香港電訊信托上市后的活動。
　　
　　消息人士解釋，由于香港沒有針對商業(yè)信托上市的法例和規(guī)則，港交所及監(jiān)證會關(guān)注到公司的活動是否受到現(xiàn)行條例監(jiān)管，包括股東公司的控制權(quán)和表決權(quán)等，于是安排投資人同時持有普通股，讓港交所和證監(jiān)會的對香港電訊信托的監(jiān)管權(quán)力與一般上司公司無異。
　　這個安排與同樣沒有商業(yè)信托法的澳洲交易所類似。 在澳洲，商業(yè)信托同樣以“股份合訂單位”方式上市，與香港不同的是，該“股份合訂單位”只包括兩個元素：信托單位，和一股普通股，并沒有包括特定優(yōu)先股在內(nèi)。
　　上述消息人士表示，優(yōu)先股的安排同樣是出于監(jiān)管的考慮。由于監(jiān)管部門擔(dān)心一些內(nèi)幕交易相關(guān)的條款可能不適用于這個結(jié)構(gòu)，譬如投資人只持有上層信托架構(gòu)的單占，也沒有直接持有其普通股，如果事先得知香港電訊的內(nèi)幕消息并通過交易獲利，證監(jiān)會可能沒有足夠的法律依據(jù)調(diào)查和起訴。因此又在合訂單位中加入特定優(yōu)先股，投資者直接持有優(yōu)先股，將上述活動納入監(jiān)管范圍，同時，該批特定優(yōu)先股不附帶任何分紅權(quán)利。
　　除了沒有商業(yè)信托法，電訊盈科在分拆時也遇到另外一個難題。分拆的申請曾經(jīng)在4月底遭港交所上市委員會否決。據(jù)了解，當(dāng)時電訊盈科希望只保留AnQCl94fsMpCKsiaCSyqGw==媒體業(yè)務(wù)在母公司，上市委員會關(guān)注到，分拆后的母公司是否有充夠的資產(chǎn)和贏利能力。
　　根據(jù)上市規(guī)則《第15項應(yīng)用指引》（下稱《指引》），申請分拆業(yè)務(wù)上市的“母公司須使上市委員會確信，新公司上市后，母公司保留足夠的業(yè)務(wù)運作及相當(dāng)價值資產(chǎn)，以支持其分拆做獨立上市的地位”。
　　《指引》又規(guī)定分拆前的五個財政年度中，其中任何三年的股東應(yīng)占贏利總額不得少于5000萬元，并建議母公司必須證明余下兩個財政年度， 業(yè)績是受到特殊因素或市況大幅逆轉(zhuǎn)所影響而未達5000萬元。
　　最終，電訊盈科同意將企業(yè)方案業(yè)務(wù)也保留最少三年，不會注入到香港電訊信托，令分拆方案順利通過。
　　
　　第五次賣掉香港電訊
　　李澤楷在2000年以杠桿融資方式入主香港電訊，但自2006年開始，先后四次試圖出售電盈失敗，這一次可算是相比之下最為順利的一次。
　　最轟動的一次，是2006年電訊盈科向澳洲麥格理牽頭的財團，出售旗下電訊及媒體業(yè)務(wù)。
　　此舉引起第二大股東網(wǎng)通（后來被并入聯(lián)通）的不滿，市場傳言李澤楷因此與網(wǎng)通鬧翻，最終由當(dāng)時任職花旗銀行顧問的梁伯韜財團出手，向電訊盈科的母公司、新加坡上市的盈科拓展收購電訊盈科主要股權(quán)。
　　不過，在梁伯韜披露其資金來源包括李澤楷的父親、和黃集團主席李嘉誠后，李澤楷一改立場反對交易，曾公開呼吁盈科拓展小股東投票反對，最終如愿以償，交易告吹。
　　兩年后，電訊盈科再次靜極思動，在2008年市場高位時，公布有意出售電訊資產(chǎn)的45股權(quán)，邀請投資者提交建議書。不過，數(shù)月后金融海嘯來襲，交易再次告吹。
　　“高賣低買”是投資者所希望的。市況轉(zhuǎn)差后，2008年12月，李澤楷聯(lián)同第二大股東聯(lián)通提出私有化電訊盈科。后來鬧出“種票”疑團，李澤楷及多家證券商被質(zhì)疑分拆股份送給不同人士，換取大量股東支持私有化方案。雖然在股東會上取得足夠的支持票，但法院最終推翻投票結(jié)果，交易第四度告吹。
　　盡管沒有人知道李澤楷真正想法，但經(jīng)過屢敗屢試的交易，他要甩掉香港電訊這個意圖已經(jīng)成為市場共識，而且每一次都想到新的方式。