過(guò)去十年，中國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，2010年，債市規(guī)模已達(dá)20.4萬(wàn)億元。國(guó)際清算銀行（BIS）調(diào)研統(tǒng)計(jì)，中國(guó)債券市場(chǎng)已躍居世界第五位、亞洲第二位。
　　如今，中國(guó)債券市場(chǎng)利率已基本放開，但長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水平過(guò)低且對(duì)短期利率反應(yīng)不敏感，成為中國(guó)式“格林斯潘之謎”。
　　所謂“格林斯潘之謎”是指美國(guó)短期利率上升，但長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率反而下降的現(xiàn)象。
　　美聯(lián)儲(chǔ)自2004年6月以來(lái)經(jīng)數(shù)次加息后到2005年6月份，美國(guó)聯(lián)邦基金利率從1％提高至3.25％，但同期美國(guó)10年期國(guó)債的收益率卻從4.7％左右降至4.2％左右，下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致美國(guó)10年期國(guó)債與聯(lián)邦基金利率之間的利差進(jìn)一步走低。與此同時(shí)，長(zhǎng)期利率走低也是歐債危機(jī)前，各主要國(guó)家的明顯趨勢(shì)。
　　世界范圍內(nèi)長(zhǎng)期利率下降的趨勢(shì)刺激投資者追求更高的回報(bào)，這將降低對(duì)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)和其他金融風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，即積累了大量的金融風(fēng)險(xiǎn)。各國(guó)中央銀行通過(guò)提高短期利率引導(dǎo)長(zhǎng)期利率上升從而調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的努力大打折扣。
　　就中國(guó)來(lái)說(shuō)，進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化并向以利率為主要工具的價(jià)格型貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型，是中國(guó)宏觀政策的大方向。如何認(rèn)識(shí)中國(guó)式“格林斯潘之謎”，并在今后的政策選擇中進(jìn)行哪些相應(yīng)的準(zhǔn)備，這對(duì)中國(guó)未來(lái)政策改革而言具有重要的意義。
　　
　　中國(guó)現(xiàn)象
　　長(zhǎng)期利率過(guò)低
　　與主要發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率水平明顯偏低。上世紀(jì)90年代以來(lái)，各國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，而中國(guó)國(guó)債收益率不僅大大低于發(fā)達(dá)國(guó)家90年代水平，還明顯低于2008年全球金融危機(jī)之前的美國(guó)、英國(guó)和德國(guó)同期國(guó)債收益率。
　　只是由于金融危機(jī)之后，各國(guó)中央銀行普遍實(shí)行了低利率或零利率政策，而中國(guó)因經(jīng)濟(jì)和政策周期與之不同， 10年期國(guó)債收益率才高于各國(guó)。
　　資本回報(bào)率的測(cè)算，對(duì)于判斷長(zhǎng)期利率水平是否合理，具有關(guān)鍵性意義。例如，白重恩等人對(duì)當(dāng)前中國(guó)資本回報(bào)率(含所得稅等因素)估計(jì)為16％，從國(guó)際比較看，超出美國(guó)10％左右的水平，而扣除稅后的資本回報(bào)率也在10％左右。換句話說(shuō)，中國(guó)的凈資本回報(bào)率基本上等于實(shí)際增長(zhǎng)幅度。
　　與此形成鮮明對(duì)比的是，較低的長(zhǎng)期利率與長(zhǎng)期均衡水平下的利率水平，也即資本的凈收益率，存在著較大差距，容易刺激長(zhǎng)期投資并誘發(fā)投資“羊群效應(yīng)”，不利于資源的優(yōu)化配置和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
　　自從2004年放開貸款利率上限后，貸款利率并未迅速上升，甚至還曾出現(xiàn)貸款利率上浮占比一定程度的下降。2006年之前中國(guó)通貨膨脹水平較低，但2007年以后經(jīng)歷了兩輪反通貨膨脹周期，而長(zhǎng)期國(guó)債收益率并沒有明顯上升，與發(fā)達(dá)國(guó)家通脹高漲時(shí)期的長(zhǎng)期國(guó)債收益率相比甚至更低。即使在貨幣政策趨緊期間，貸款利率實(shí)際上升幅度也沒有想象的大。
　　2011年貸款基準(zhǔn)利率較2007年最高水平低80個(gè)基點(diǎn)左右，但2011年金融機(jī)構(gòu)貸款利率上浮50％及以上的貸款占比反而低于2006年至2007年；2011年三季度一般貸款的加權(quán)平均利率甚至比2008年三季度還低39個(gè)基點(diǎn)。
　　
　　長(zhǎng)期利率對(duì)短期利率不敏感
　　與此同時(shí)，中國(guó)與投資密切相關(guān)的長(zhǎng)期利率對(duì)短期利率的變化很不敏感。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論，長(zhǎng)期利率等于未來(lái)短期利率的加權(quán)平均。如果短期利率上升，通常情況下長(zhǎng)期利率也隨之提高。但令人驚訝的是，預(yù)期理論作用的發(fā)揮受到了很大的限制，長(zhǎng)期利率與短期利率變化的關(guān)系并沒有理論所揭示的那樣明顯。
　　例如，在連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和加息政策的作用下，中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率在今年二季度開始全面上揚(yáng)，6月，3月期國(guó)債收益率由2008年四季度以來(lái)的2.5％左右躍升至3.2％以上，直到10月仍高達(dá)3.25％。但是10年期國(guó)債收益率變化卻并不明顯，基本與2010年11月份以來(lái)的水平持平，為4％左右。
　　2006年N22qWJMvXPYTqYqysRWSmkpLUXz+eIwLbIgAfbB1HN4=至2011年5月份，除2008年三季度全球金融危機(jī)爆發(fā)期間外，10年期國(guó)債與3月期國(guó)債收益率之差都至少在100個(gè)基點(diǎn)以上，最高達(dá)257個(gè)基點(diǎn)(2009年11月)，但2011年6月以來(lái)，10年期國(guó)債與3月期國(guó)債收益率之差下降到70多個(gè)基點(diǎn)，9月甚至僅為53.7個(gè)基點(diǎn)。
　　雖然2009年年中中國(guó)經(jīng)濟(jì)已強(qiáng)勁反彈，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)2011年重陷低迷，但美國(guó)國(guó)債的長(zhǎng)短期利差則明顯高于中國(guó)。特別是2011年中美兩國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率之差進(jìn)一步擴(kuò)大，說(shuō)明中國(guó)長(zhǎng)期利率對(duì)短期利率的敏感度有所降低。
　　
　　潛在影響
　　中國(guó)式“格林斯潘之謎”是把“雙刃劍”，既有有利的一面，也有不利的一面。
　　有利于降低企業(yè)融資成本
　　中國(guó)是以投資和出口趨動(dòng)為主的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，即使利率根據(jù)市場(chǎng)供求自由決定，利率仍然可能維持在相對(duì)較低的水平，而這將進(jìn)一步刺激長(zhǎng)期投資，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
　　雖然中國(guó)對(duì)銀行貸款利率實(shí)行下限管制，而且基準(zhǔn)利率水平實(shí)際上是長(zhǎng)期偏低的，但與債券直接融資方式相比，由于長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線偏低，銀行貸款基準(zhǔn)利率下限仍然是比較高的。
　　在中國(guó)債券市場(chǎng)，一般大型企業(yè)（主要是國(guó)有企業(yè)）的評(píng)級(jí)都較高。長(zhǎng)期債券市場(chǎng)遂成為大型國(guó)企融資的重要方式，減輕了企業(yè)財(cái)務(wù)成本，支持了長(zhǎng)期投資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
　　同時(shí)，促使中國(guó)以銀行為主體的間接金融結(jié)構(gòu)向直接融資方向轉(zhuǎn)變。由于金融創(chuàng)新、直接融資等迅速發(fā)展，傳統(tǒng)銀行信貸以外的融資迅速增長(zhǎng)，新增信貸在全社會(huì)融資總量中的比重已由最高的92％(2002年)下降至2011年上半年的53.7％。
　　不利于利率進(jìn)一步市場(chǎng)化
　　2010年，周小川在《關(guān)于推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的若干思考》中明確提出推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的條件之一是“需要進(jìn)一步完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”。
　　經(jīng)過(guò)十多年的努力，中國(guó)利率市場(chǎng)化已取得重要進(jìn)展。目前，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng)已完全實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，存貸款利率也僅實(shí)行貸款利率下限和存款利率上限的利差管理。但是，作為利率市場(chǎng)化關(guān)鍵一步的基準(zhǔn)收益率曲線建設(shè)尚需完善。
　　當(dāng)前中國(guó)基準(zhǔn)收益率曲線的問題是，期限品種結(jié)構(gòu)不健全，收益率的市場(chǎng)化決定程度不夠高。在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，商業(yè)銀行都是根據(jù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線(主要是國(guó)債收益率曲線)加上客戶的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行資金和貸款定價(jià)。
　　2007年，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，下稱Shibor）正式運(yùn)行以來(lái)，Shibor貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率作用越來(lái)越強(qiáng)，但貨幣市場(chǎng)利率仍屬信用交易，需要參考無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線。由于一年以下短期國(guó)債發(fā)行數(shù)量很少，且國(guó)債發(fā)行規(guī)律性有待加強(qiáng)，中國(guó)仍缺乏一條完整的國(guó)債收益率曲線。
　　雖然央票發(fā)行利率一定程度上起到了中央銀行目標(biāo)利率的作用，但央票多為一年以下短期，最長(zhǎng)也僅為三年中期，且中期央票發(fā)行數(shù)量較少。因此，長(zhǎng)期收益率曲線建設(shè)和完善對(duì)于實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化目標(biāo)具有非常重要的意義。但當(dāng)前中國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率明顯偏低，這顯然不利于利率市場(chǎng)化的最終完成。
　　
　　不利于轉(zhuǎn)向價(jià)格型貨幣政策
　　進(jìn)入上世紀(jì)90年代以后，各國(guó)貨幣政策更加遵循一定的規(guī)則并對(duì)市場(chǎng)預(yù)期高度重視，中央銀行普遍采用了以穩(wěn)定通貨膨脹為最主要目標(biāo)并僅調(diào)節(jié)短期貨幣市場(chǎng)利率的貨幣政策框架，其背后的理論依據(jù)就是利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論，即中央銀行調(diào)節(jié)短期利率就能夠影響長(zhǎng)期利率的變化，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)。
　　但是，“格林斯潘之謎”現(xiàn)象的存在，長(zhǎng)期利率對(duì)短期利率變化不敏感，甚至為抑制經(jīng)濟(jì)的過(guò)快增長(zhǎng)而提高短期利率政策的同時(shí)，長(zhǎng)期利率卻出現(xiàn)了相反的變化，長(zhǎng)短期利差下降，與投資、消費(fèi)等密切相關(guān)的中長(zhǎng)期利率水平較低，這將與貨幣政策調(diào)控的意圖相違。
　　
　　國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，國(guó)際社會(huì)在反思危機(jī)教訓(xùn)過(guò)程中已取得不少共識(shí)，其中之一就是要保持一定水平的名義利率。
　　IMF前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德2010年2月在題為《反思宏觀經(jīng)濟(jì)政策》的IMF報(bào)告中指出：不能只盯住通貨膨脹一個(gè)變量，而要同時(shí)關(guān)注包括產(chǎn)出構(gòu)成和資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的多個(gè)變量。該報(bào)告建議各主要經(jīng)濟(jì)體的央行應(yīng)在經(jīng)濟(jì)正常的情況下，將控制通貨膨脹目標(biāo)從原來(lái)的2％提高到4％，屆時(shí)短期利率可能在6％－7％。
　　由于中國(guó)主要以投資導(dǎo)向型增長(zhǎng)為主，這樣為抑制投資的過(guò)熱，在以利率為目標(biāo)的價(jià)格型貨幣政策模式下，要求短期利率水平提高。而由于長(zhǎng)期利率對(duì)短期利率不敏感，為了實(shí)現(xiàn)既定的政策目標(biāo)，必須將短期利率提高到非常高的水平，而這將對(duì)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)非常大的沖擊，進(jìn)一步增加了央行使用利率工具的難度。
　　
　　成因假說(shuō)
　　中國(guó)式“格林斯潘之謎”給宏觀政策帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)。研究其成因，有助于在今后的政策選擇中，采取相應(yīng)措施，進(jìn)一步提高長(zhǎng)短期利率彈性，充分發(fā)揮利率機(jī)制的作用，從而提高貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。我們對(duì)中國(guó)式“格林斯潘之謎”的解釋如下：
　　一、長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降
　　過(guò)去的30多年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)保持了10％的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，堪稱中國(guó)奇跡。但這決非經(jīng)濟(jì)發(fā)展的常態(tài)。中國(guó)是投資驅(qū)動(dòng)兼出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，這主要是得益于人口紅利并參與全球分工。
　　但是，這一增長(zhǎng)的動(dòng)力開始弱化。隨著人口迅速老齡化，中國(guó)已經(jīng)接近劉易斯拐點(diǎn)和“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”起點(diǎn)（沈建光，姚余棟，2011）。
　　2011年，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心課題組對(duì)中期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速作了預(yù)測(cè)，結(jié)果顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率很可能在2015年前后下一個(gè)臺(tái)階，時(shí)間窗口的分布是2013年－2017年。目前國(guó)內(nèi)的共識(shí)是潛在經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)下降到7％左右。
　　按照這一假設(shè)，根據(jù)姚余棟、譚海鳴（2011）測(cè)算，未來(lái)要將中長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定在2％左右，通貨膨脹穩(wěn)定在4％，中國(guó)非加速通貨膨脹經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（NAIRG）在8％左右。由于對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景預(yù)期下降，因而中國(guó)的長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水平也較低。
　　二、中長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定
　　1996年以來(lái)，中國(guó)成功控制了通貨膨脹。1996年至2010年的年均CPI僅為2.06％，這比1980年至1995年11.4％的平均水平要好得多。而且，1990年代中期以來(lái)，中國(guó)物價(jià)波動(dòng)也明顯低于之前的水平。1996年至2010年CPI的標(biāo)準(zhǔn)差僅為2.78，而1980年至1995年則高達(dá)6.88。
　　正是由于成功控制了通貨膨脹，未來(lái)通脹預(yù)期也隨之減弱，導(dǎo)致長(zhǎng)期利率偏低。姚余棟、譚海鳴（2011）的測(cè)算表明，中國(guó)金融市場(chǎng)的中長(zhǎng)期通脹預(yù)期若能穩(wěn)定保持在2％左右的較低水平，那么中長(zhǎng)期利率也不會(huì)很高。
　　三、人口老齡化加速
　　隨著中國(guó)逐步進(jìn)入老齡化社會(huì)，養(yǎng)老金日益成為社會(huì)關(guān)注的重點(diǎn)。根據(jù)蔡(2010)等很多學(xué)者測(cè)算，2015年中國(guó)總勞動(dòng)人口將開始減少，2030年總?cè)丝趯㈤_始下降。中國(guó)人口老齡化向發(fā)達(dá)國(guó)家趨同的速度超過(guò)人均收入趨同的速度，形成“未富先老”的格局。
　　老年人的生命周期缺口問題理論上可通過(guò)資產(chǎn)（如退休計(jì)劃、個(gè)人儲(chǔ)蓄、家庭、耐用消費(fèi)品、企業(yè)等的資產(chǎn)）積累得到解決。當(dāng)老年人更多依賴于自身積累的資產(chǎn)養(yǎng)老時(shí)，對(duì)年輕人口造成的負(fù)擔(dān)將相應(yīng)減輕。
　　但是，中國(guó)養(yǎng)老金體系的實(shí)際情況卻是之前的養(yǎng)老金積累不足，只是最近十幾年才開始加強(qiáng)養(yǎng)老金體系建設(shè)。隨著老年人與勞動(dòng)年齡人口比例的上升，通過(guò)現(xiàn)收現(xiàn)付制的公共社會(huì)保障體系為這些老年人的消費(fèi)提供資助將更加困難，其個(gè)人積累資產(chǎn)成為自我保障的主要渠道。而各種“個(gè)人賬戶”資產(chǎn)存量與預(yù)期存量差距很大，需要“餓補(bǔ)”。
　　2008年至2010年，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入年均增速高達(dá)30.3％，比全部保費(fèi)收入高2.5個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)年金繳費(fèi)金額增速更是高達(dá)68％。同時(shí)，中國(guó)老齡化加速和全民社會(huì)保障體系的完善，養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金會(huì)增大對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的需求量，而這將提高長(zhǎng)期國(guó)債的價(jià)格，致使長(zhǎng)期國(guó)債利率偏低。
　　但是中國(guó)的債券市場(chǎng)中，中短期債券占據(jù)了非常大的比重，而長(zhǎng)期債供給相對(duì)較少。這樣，勢(shì)必將提高長(zhǎng)期債券價(jià)格，致使長(zhǎng)期利率偏低。
　　四、長(zhǎng)期債券供給不足，流動(dòng)性較差
　　中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模仍然有限。根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)1，2010年美國(guó)和歐元區(qū)16國(guó)債券市場(chǎng)余額分別為3.24萬(wàn)億美元和2.48萬(wàn)億美元，占GDP的比重分別高達(dá)229.98％和203.88％，但當(dāng)年中國(guó)債券市場(chǎng)余額僅為3031.4億美元，占GDP的比重僅為51.57％。從發(fā)行來(lái)看，10年期以上長(zhǎng)期債券在各類型債券中的比例也是非常小的。
　　為了保持債務(wù)可持續(xù)性和留存一定程度的“財(cái)政空間”，財(cái)政政策總體上可能會(huì)較為穩(wěn)健，導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行量有限，這將進(jìn)一步限制長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的供給，不利于市場(chǎng)的深化和長(zhǎng)期收益率曲線的培育。
　　與債券市場(chǎng)規(guī)模有限相伴隨的是，中國(guó)公司債券，特別是長(zhǎng)期公司債券發(fā)展明顯不足。美歐債券市場(chǎng)主要以公司債和金融債為主，2010年政府債券余額占比分別僅為市場(chǎng)的34.36％和35.05％，中國(guó)則高達(dá)53.53％。
　　顯然，今后中國(guó)債券市場(chǎng)應(yīng)更多地發(fā)展公司信用債和金融債，豐富債券市場(chǎng)品種。但是，目前中國(guó)債券市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)的合格企業(yè)明顯不足。同時(shí)，由于市場(chǎng)評(píng)級(jí)、信用體系等市場(chǎng)基礎(chǔ)實(shí)施建設(shè)仍然有一定差距，這在一定程度上妨礙了債券利率定價(jià)。
　　由于中國(guó)長(zhǎng)期債券(無(wú)論是國(guó)債還是非政府債券)供給存在嚴(yán)重不足，而銀行和保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)期債券存在非常強(qiáng)烈的需求，且選擇性很少，導(dǎo)致對(duì)長(zhǎng)期債券資產(chǎn)配置偏好同質(zhì)化嚴(yán)重。由于全國(guó)性商業(yè)銀行在一級(jí)市場(chǎng)承銷中占有非常大的市場(chǎng)份額，因而往往長(zhǎng)期債券在一級(jí)市場(chǎng)上就被超額認(rèn)購(gòu)。
　　同時(shí)，中國(guó)長(zhǎng)期債券很少進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)的現(xiàn)券交易之中，一般都是持有到期。二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)券買賣主要是以央票為主的短期債券交易，這一定程度上導(dǎo)致長(zhǎng)期債券市場(chǎng)流動(dòng)性不足，進(jìn)一步導(dǎo)致長(zhǎng)期債券市場(chǎng)利率的形成機(jī)制不合理，缺乏必要的市場(chǎng)深度。
　　
　　應(yīng)對(duì)之策
　　我們對(duì)中國(guó)式“格林斯潘之謎”提出了四個(gè)可能的解釋，但未能夠?qū)Υ顺浞纸獯稹?br/>　　例如，盡管中國(guó)的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)率將下降，但未來(lái)中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增速仍然較發(fā)達(dá)國(guó)家2％左右的增長(zhǎng)水平高得多，因而無(wú)法解釋為什么中國(guó)的長(zhǎng)期利率要大大低于發(fā)達(dá)國(guó)家。
　　中國(guó)的通脹預(yù)期在通貨膨脹中的作用越來(lái)越大，既有較強(qiáng)的慣性，也根據(jù)政策和物價(jià)走勢(shì)對(duì)通脹趨勢(shì)進(jìn)行判斷，因而既包含了適應(yīng)性預(yù)期，也有理性預(yù)期成分，屬于“瞻前顧后”型通脹預(yù)期。
　　隨著勞動(dòng)力供給逐步趨緊，“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”，也即國(guó)際貿(mào)易中要素價(jià)格均等化效應(yīng)，將最終發(fā)揮作用。非貿(mào)易品價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)加快上漲，推動(dòng)成本的上升和整體物價(jià)水平的上漲。
　　中國(guó)非貿(mào)易產(chǎn)品大多是低生產(chǎn)率且人工密集型產(chǎn)品，這是這些部門勞動(dòng)力分享經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)收益的重要途徑。這種趨勢(shì)性的成本推動(dòng)的通貨膨脹不大可能使通脹預(yù)期輕易降低。
　　長(zhǎng)期債券供求存在巨大矛盾，導(dǎo)致價(jià)格偏高，利率偏低，且基本是持有到期，對(duì)短期利率調(diào)整不敏感。一方面由于老齡化等因素需求巨大，另一方面，合格企業(yè)數(shù)量不足等因素導(dǎo)致供給不足。但這個(gè)供求缺口還缺乏更多定量分析。因此，中國(guó)式“格林斯潘之謎”仍有待各方深入研究和探討?；蛟S，長(zhǎng)期債券的巨大需求與老齡化社會(huì)所導(dǎo)致的高儲(chǔ)蓄率經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是造成這一現(xiàn)象的重要因素，而未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)適當(dāng)減速，也將在一定程度上，使較低的長(zhǎng)期利率具有合理性。
　　中國(guó)式“格林斯潘之謎”既可以“擅用”，也需著力破解。在已經(jīng)取得巨大實(shí)效的基礎(chǔ)上，今后應(yīng)繼續(xù)大力發(fā)展債券市場(chǎng)，特別是長(zhǎng)期債券市場(chǎng)。
　　在發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)的同時(shí)，利用中國(guó)式“格林斯潘之謎”，加大長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行量。在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，大力發(fā)展準(zhǔn)國(guó)債性質(zhì)的政府支持資產(chǎn)機(jī)構(gòu)債券，積極培育合格企業(yè)發(fā)行長(zhǎng)期債券，使短、中、長(zhǎng)期都有良好的、充足的債券產(chǎn)品，增加市場(chǎng)深度和流動(dòng)性。
　　鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)長(zhǎng)期債券，投資國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)，利用中國(guó)式“格林斯潘之謎”，加速結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)。通過(guò)改革提高市場(chǎng)效率，構(gòu)建有效的基準(zhǔn)收益率曲線，為金融機(jī)構(gòu)及各個(gè)金融市場(chǎng)提供較真實(shí)的利率基準(zhǔn)。
　　貨幣政策要探索豐富公開市場(chǎng)操作手段，逐步加大價(jià)格型工具的作用，有效引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，加強(qiáng)市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)利率，特別是長(zhǎng)期利率的敏感性，從而真正實(shí)現(xiàn)向符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的貨幣政策轉(zhuǎn)型。
　　全球金融危機(jī)的一個(gè)教訓(xùn)在于，中央銀行難以通過(guò)短期利率這個(gè)單一政策工具，同時(shí)實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格及金融系統(tǒng)性穩(wěn)定的多種目標(biāo)，這需要宏觀審慎政策與貨幣政策相配合。
　　作者姚余棟為中國(guó)人民銀行貨幣政策二司副司長(zhǎng)，李宏瑾為中國(guó)人民銀行營(yíng)業(yè)管理部副研究員。本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與供職單位無(wú)關(guān)