受歐債危機(jī)不斷升級(jí)的影響，近期境外NDF (Non-Delivery Forward，無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯)和香港離岸市場(chǎng)的人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期，境內(nèi)外匯市場(chǎng)上外匯供給大于外匯需求的局面有所緩解，同時(shí)，10月份更出現(xiàn)了罕見(jiàn)的外匯占款負(fù)增長(zhǎng)。
　　有論者據(jù)此認(rèn)為，人民幣幣值已進(jìn)入雙邊波動(dòng)，充分表明了人民幣匯率形成機(jī)制的彈性，樂(lè)觀者更將此視為人民幣匯率形成機(jī)制取得階段性成功的標(biāo)志。
　　對(duì)此我們應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，不可盲目樂(lè)觀。
　　近期內(nèi)外匯市場(chǎng)供求失衡壓力的確有所緩解，但這種局面不會(huì)持續(xù)太久，壓力很快會(huì)卷土重來(lái)。當(dāng)前外匯市場(chǎng)上的這些變化與2008年次貸危機(jī)之后的性質(zhì)相同，都是國(guó)際金融市場(chǎng)短期劇烈動(dòng)蕩所造成。一旦金融市場(chǎng)動(dòng)蕩局面趨緩，中國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣當(dāng)局一成不變的人民幣漸進(jìn)升值策略會(huì)刺激熱錢再次大舉進(jìn)入中國(guó)。
　　2008年9月，受次貸危機(jī)影響，NDF市場(chǎng)出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期，熱錢流入中國(guó)戛然而止；六個(gè)月以后，國(guó)際金融市場(chǎng)趨于平靜，人民幣升值預(yù)期再起，熱錢千方百計(jì)地再次進(jìn)入中國(guó)。眼下在市場(chǎng)上，把歐元資產(chǎn)轉(zhuǎn)為人民幣資產(chǎn)的交易咨詢?cè)絹?lái)越多，不少海外投資者認(rèn)為現(xiàn)在是購(gòu)入人民幣的最佳時(shí)機(jī)。
　　在目前的人民幣匯率形成機(jī)制下，如果投機(jī)資本再度涌入中國(guó)，貨幣當(dāng)局將被迫更多地干預(yù)外匯市場(chǎng)，買入外匯，積累更多的外匯儲(chǔ)備。這與過(guò)去幾年的做法如出一轍。不同之處在于，由于有了人民幣貿(mào)易結(jié)算和香港離岸人民幣市場(chǎng)，境外投資者可以更輕易地獲得人民幣，由此導(dǎo)致貨幣當(dāng)局面臨更大的買入外匯壓力。為了減少這些壓力，貨幣當(dāng)局或?qū)⒈黄燃訌?qiáng)資本管制，在人民幣貿(mào)易結(jié)算和香港人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展上做出妥協(xié)。
　　自2005年7月貨幣當(dāng)局宣布人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，人民幣匯率形成機(jī)制改革已經(jīng)歷時(shí)六年。貨幣當(dāng)局的策略是中庸之道：既不對(duì)市場(chǎng)供求變化置之不理，又不放任市場(chǎng)供求讓人民幣大幅升值，折中的辦法是貨幣當(dāng)局干預(yù)下容忍人民幣兌美元小幅漸進(jìn)升值。
　　對(duì)于這個(gè)策略，褒貶不一。褒獎(jiǎng)?wù)哒J(rèn)為在此期間人民幣匯率變化沒(méi)有對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成大的沖擊，匯率穩(wěn)定對(duì)于短期內(nèi)的對(duì)外貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定做出了貢獻(xiàn)。批評(píng)的聲音主要來(lái)自三個(gè)方面：其一，人民幣小幅漸進(jìn)升值給投機(jī)者留下了套利空間，熱錢滾滾而來(lái)，即便是在央行大規(guī)模的沖銷干預(yù)下，還是沒(méi)能阻擋國(guó)內(nèi)流動(dòng)性泛濫、資產(chǎn)價(jià)格暴漲的不利局面。其二，由于貨幣當(dāng)局的強(qiáng)力干預(yù)，人民幣匯率沒(méi)有成為一個(gè)有效的資源配置價(jià)格杠桿，保住了穩(wěn)定，但犧牲了結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)；保住了貿(mào)易品部門，但犧牲了服務(wù)業(yè)發(fā)展。其三，央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的同時(shí)，積累了大量外匯儲(chǔ)備，而這些外匯儲(chǔ)備的真實(shí)購(gòu)買力前景堪憂，外儲(chǔ)投資方面的失敗與國(guó)內(nèi)投資失敗造成的壞賬沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，都是巨大的福利損失，只不過(guò)是記賬方式不同。
　　現(xiàn)實(shí)情況是，目前的人民幣匯率形成機(jī)制與當(dāng)初的改革目標(biāo)還有較大距離。人民幣匯率形成機(jī)制改革的首要目標(biāo)是建立基本反映市場(chǎng)供求關(guān)系的匯率形成機(jī)制。只有在匯率形成機(jī)制上謀變，才能從根本上抵擋投機(jī)資本流入中國(guó)，用市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)調(diào)節(jié)供求數(shù)量最有效。
　　匯率形成機(jī)制上的謀變，關(guān)鍵是徹底打破人民幣對(duì)美元的單邊升值預(yù)期，這同時(shí)也將打破用美元兌換人民幣只賺不賠的交易邏輯。打破人民幣單邊升值預(yù)期，需要像當(dāng)初人民幣匯率改革目標(biāo)表述的那樣，形成以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的匯率形成機(jī)制。貨幣當(dāng)局應(yīng)盡可能地從外匯市場(chǎng)上退出來(lái)，讓市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的升和跌說(shuō)話。
　　貨幣當(dāng)局在外匯市場(chǎng)上退出來(lái)的同時(shí)，需要在一定時(shí)期內(nèi)要對(duì)短期投機(jī)資本流動(dòng)嚴(yán)格管制。貨幣當(dāng)局在外匯市場(chǎng)上退出來(lái)，市場(chǎng)找不到了坐標(biāo)，人民幣匯率難免短期內(nèi)會(huì)有些動(dòng)蕩。
　　為了減少這些動(dòng)蕩，有必要在一定時(shí)期內(nèi)要對(duì)短期投機(jī)資本流動(dòng)嚴(yán)格管制，這將減少供求方中的短期投機(jī)因素，也更加符合把人民幣匯率維持在合理、均衡水平上的改革初衷。但即便沒(méi)有嚴(yán)格資本管制，浮動(dòng)匯率也是對(duì)抗短期投機(jī)資本沖擊最佳的武器。大規(guī)模投機(jī)的邏輯能夠成立，從來(lái)都是因?yàn)楣苤啤?br/>　　在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩和出口增速下降的背景下，貨幣當(dāng)局退出外匯市場(chǎng)干預(yù)并可能由此引發(fā)的人民幣較大幅度升值看似不合時(shí)宜。
　　如果只是把短期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為唯一的目標(biāo)，確實(shí)如此。但如果把改善貿(mào)易條件和國(guó)民福利、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)性、確保中長(zhǎng)期的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、推進(jìn)人民幣國(guó)際化等緯度考慮進(jìn)來(lái)，市場(chǎng)供求決定的人民幣匯率形成機(jī)制才是出路。
　　現(xiàn)在是外匯市場(chǎng)上短暫的平靜期，新一輪的沖擊可能很快來(lái)臨。人民幣匯率形成機(jī)制需要大動(dòng)作，這將為中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提供重要制度保障。