【摘要】 公司債市場(chǎng)以信用為基石。但涉?zhèn)黧w間信息不對(duì)稱狀況普遍存在，信用也就難以構(gòu)建，這不利于我國公司債市場(chǎng)的發(fā)展。文章探討了解決公司債市場(chǎng)參與主體間信息不對(duì)稱問題的策略：完善公司信用評(píng)級(jí)制度；實(shí)行公司債信用保險(xiǎn)制度；科學(xué)化債務(wù)布置結(jié)構(gòu)；中小企業(yè)債發(fā)行可借鑒民間金融模式；引入EVA業(yè)績(jī)考核指標(biāo)；政府漸進(jìn)式完善基礎(chǔ)制度建設(shè)。
　　【關(guān)鍵詞】 公司債； 信用； 信息不對(duì)稱； 信用評(píng)級(jí)； 公司債保險(xiǎn)
　　
　　公司債是我國債券市場(chǎng)的重要組成部分。2007年8月14日，證監(jiān)會(huì)正式頒布實(shí)施《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，標(biāo)志著我國公司債發(fā)行工作的正式啟動(dòng)。我們知道，公司債市場(chǎng)是靠信用來維系運(yùn)轉(zhuǎn)的，然而，公司債市場(chǎng)參與主體間卻存在著信息不對(duì)稱。要發(fā)展我國公司債市場(chǎng)，有必要減少涉?zhèn)黧w間的信息不對(duì)稱。
　　
　　一、我國公司債涉?zhèn)黧w間信息不對(duì)稱狀況分析
　　
　　信息不對(duì)稱是市場(chǎng)中一些主體擁有信息優(yōu)勢(shì)，而另一些主體對(duì)某些需要知道的信息則了解得不夠充分，兩方在信息的擁有上處于不平等的地位。公司債市場(chǎng)雖然是信用市場(chǎng)，可公司債市場(chǎng)參與主體間信息不對(duì)稱現(xiàn)象普遍存在，主要體現(xiàn)在：
　　公司債投資者與股東之間的信息不對(duì)稱。公司債投資者通常長線持有公司債，且無經(jīng)營管理權(quán)，這使他們既不同于大股東——投入智力資本，以獲取剩余收益；也不同于小股東——關(guān)心股價(jià)波動(dòng)，以賺取短線交易價(jià)差。所以，股東非常關(guān)心公司的信息，而公司債投資者對(duì)公司動(dòng)態(tài)信息跟蹤關(guān)注的意愿不強(qiáng)，導(dǎo)致他們常常獲得的信息滯后。敢于冒險(xiǎn)、想賺快錢的投資者一般從事股票投資，不會(huì)看得上公司債利息這點(diǎn)小利，所以，公司債投資者大都厭惡風(fēng)險(xiǎn)，卻處于信息弱勢(shì)地位，這樣，公司債信用難以得到確認(rèn)，對(duì)公司債投資也就會(huì)止步不前。同時(shí)，與不具有公司管理權(quán)、只分享固定收益的債券投資者相比，股東有著對(duì)公司的積極控制權(quán)和剩余索取權(quán)，對(duì)欲投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)—收益狀況更具信息優(yōu)勢(shì)。因而，股東有可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生從債券投資者那里轉(zhuǎn)移財(cái)富的行為，主要表現(xiàn)在：股東具有債務(wù)再融資及投資于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)，因?yàn)轫?xiàng)目成功時(shí)，股東可以獲取大部分利益。這種信息不對(duì)稱加大了投資公司債的風(fēng)險(xiǎn)，潛在公司債投資者因?yàn)橄嘈陪y行的信用，寧愿將錢以低的利率存入銀行。
　　公司債投資者之間的信息不對(duì)稱。公司債合同是一份不完全契約，發(fā)行日后若發(fā)生契約未明確規(guī)定的事件時(shí)，有可能需要再談判。但公司債投資者眾多，且知識(shí)結(jié)構(gòu)差異巨大，對(duì)發(fā)債公司專業(yè)而簡(jiǎn)煉的公告信息，常常領(lǐng)會(huì)不同，理解千差萬別，甚至可能出現(xiàn)完全相反的理解，再談判很難達(dá)成共識(shí)。這降低了公司債投資的安全性，削弱了投資者投資公司債的意愿。
　　發(fā)債公司的經(jīng)營者與股東之間的信息不對(duì)稱。目前，股東對(duì)經(jīng)營者業(yè)績(jī)的考核主要采用凈利潤指標(biāo)，該指標(biāo)只考慮了債務(wù)資本成本，而未考慮股息。這意味著股權(quán)融資對(duì)經(jīng)營者來說，沒有資金使用成本，從而造成了股東對(duì)經(jīng)營者經(jīng)營業(yè)績(jī)的誤讀，即股東與經(jīng)營者之間也存在著不對(duì)稱信息。這種信息不對(duì)稱降低了公司管理層發(fā)債融資的意愿。
　　公司債信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)解決涉?zhèn)黧w間信息不對(duì)稱的作用有限。由于公司債屬于直接投融資方式，投資者非常廣泛、分散，且比較大眾化，對(duì)發(fā)債公司提供的信息，不一定能準(zhǔn)確解讀，對(duì)擁有巨大無形資產(chǎn)的高成長公司也難以識(shí)別。為了解決公司債發(fā)行者與投資者之間的信息不對(duì)稱，產(chǎn)生了專業(yè)化的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其對(duì)發(fā)債公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營能力及發(fā)展前景等多方面信息進(jìn)行全面分析，進(jìn)而對(duì)其如約還本付息和可信任程度給予綜合評(píng)價(jià)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)理應(yīng)超然獨(dú)立，但實(shí)際上作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常誰付費(fèi)，就會(huì)為誰服務(wù)，甚至不惜以犧牲公允為代價(jià)。也就是h2Ozs2B7g3ip/6SMo9AfbE/5pi6EURWJhUg/mSeaFic=說，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)難以起到解決發(fā)行者與投資者之間信息不對(duì)稱的作用。
　　綜上所述，涉?zhèn)黧w間信息不對(duì)稱狀況普遍存在，阻礙了公司債市場(chǎng)的發(fā)展。發(fā)展我國公司債市場(chǎng)重要的著手點(diǎn)之一，是減少公司債主體間的信息不對(duì)稱。
　　
　　二、解決公司債市場(chǎng)主體間信息不對(duì)稱問題的策略
　　
　?。ㄒ唬┩晟乒拘庞迷u(píng)審制度
　　上文已分析了公司債投資者和發(fā)行者之間信息不對(duì)稱普遍存在。通常是即使發(fā)債公司披露了完備的會(huì)計(jì)信息，投資者也難以解讀這些數(shù)量龐大、專業(yè)性強(qiáng)、常帶有很強(qiáng)“歷史性”的信用信息。所以，從克服信息不對(duì)稱的角度來說，僅有信息披露是不夠的。需要專業(yè)化的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)債公司信用信息進(jìn)行加工、審核，并結(jié)合客觀經(jīng)濟(jì)情況進(jìn)行分析和判斷，使這些信息高度濃縮為簡(jiǎn)單直觀的信用等級(jí)。此信用等級(jí)可引導(dǎo)投資者判斷發(fā)債公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和被投資公司的選擇，所以信用評(píng)級(jí)在公司債市場(chǎng)發(fā)展中發(fā)揮著重要作用。
　　但現(xiàn)有的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面對(duì)利益競(jìng)爭(zhēng)，道德風(fēng)險(xiǎn)和違規(guī)行為時(shí)有發(fā)生，有些無法形成公正的信用評(píng)級(jí)。實(shí)際上，即使在美國成熟資本市場(chǎng)上，也常見信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，如破產(chǎn)前的安然公司仍舊被評(píng)為AAA級(jí)，對(duì)一些次級(jí)債，頭天被評(píng)為AAA級(jí)，第二天就變成了垃圾。次貸危機(jī)的結(jié)果也顯示不誠信的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)甚至在其中起著“放大危機(jī)后果”的作用。不夠健全的國內(nèi)信用評(píng)級(jí)也制約著我國公司債市場(chǎng)的發(fā)展。因此，需要逐步完善現(xiàn)行公司債信用評(píng)審制度。理論界關(guān)于改進(jìn)債券信用評(píng)級(jí)工作的建議主要有：改進(jìn)信用評(píng)級(jí)收費(fèi)模式，實(shí)行“雙評(píng)級(jí)”制度，加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的法制和行業(yè)自律組織建設(shè)，加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)外部監(jiān)管，變革評(píng)級(jí)行業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，信用評(píng)級(jí)行業(yè)應(yīng)堅(jiān)持“政府驅(qū)動(dòng)型”而非現(xiàn)行“市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型”的發(fā)展模式。我們認(rèn)為較大的公司債投資方可以建立自己的內(nèi)部信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)，一般的買方可以付費(fèi)聘用某個(gè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)服務(wù)，或者選擇有信用保險(xiǎn)的公司債進(jìn)行投資。
　?。ǘ?shí)行公司債信用保險(xiǎn)制度
　　公司債信用保險(xiǎn)制度能在一定程度上克服發(fā)行者和公司債投資者之間的信息不對(duì)稱。因?yàn)楣緜ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)是一個(gè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)非常敏感的市場(chǎng)主體，具有甄選發(fā)債公司、提供信用評(píng)審的能力。出于自身利益安全考慮，公司債保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)事前會(huì)盡可能利用自己的優(yōu)勢(shì)對(duì)投保的公司進(jìn)行盡責(zé)調(diào)查和嚴(yán)格挑選。經(jīng)過這種篩選，那些被認(rèn)為沒有發(fā)展前景，未來難以還本付息的公司將被排除在保險(xiǎn)之外，這樣就向資本市場(chǎng)發(fā)送了更加準(zhǔn)確的信號(hào)，有助于消除投資者與發(fā)行者之間的信息不對(duì)稱，彌補(bǔ)投資者對(duì)發(fā)債公司不夠信任的狀況。其次，信用保險(xiǎn)區(qū)別于其他保險(xiǎn)的一個(gè)顯著特征是其事中對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)主體的動(dòng)態(tài)監(jiān)控與實(shí)時(shí)預(yù)警作用。根據(jù)公司債保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信息，公司債投資者可以知曉發(fā)債公司最新的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)狀況，并采取相應(yīng)的處理措施：賣出或繼續(xù)持有。當(dāng)然，公司債信用保險(xiǎn)的賠款是投資者的最后一道防線。此外，公司債是一份不完全契約，當(dāng)發(fā)生契約外事件時(shí)，可由公司債保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)代表全體公司債投資者對(duì)發(fā)債公司行使相機(jī)治理的債權(quán)，能夠成功克服公司債投資者單獨(dú)行動(dòng)的缺點(diǎn)。
　?。ㄈ┛茖W(xué)化債務(wù)布置結(jié)構(gòu)
　　債務(wù)布置結(jié)構(gòu)指公開債務(wù)融資和非公開債務(wù)融資之間的構(gòu)成比例關(guān)系。公開債務(wù)主要包括公司債、票據(jù)等公開交易的債務(wù)，非公開債務(wù)主要包括銀行和金融機(jī)構(gòu)貸款。在企業(yè)融資中，銀行作為專業(yè)借貸機(jī)構(gòu)，可以和企業(yè)建立長期合作和誠信關(guān)系，能夠獲得借款企業(yè)的一些內(nèi)部信息，包括風(fēng)險(xiǎn)偏好、信用狀況、現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)，公司也可能更愿意把公司的所有權(quán)及公司特有的信息披露給數(shù)量較少的非公開債權(quán)人，而不愿意披露給分散的公開的債權(quán)人，而且，銀行作為金融中介機(jī)構(gòu)，在監(jiān)督企業(yè)方面的成本和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，是個(gè)人債權(quán)人所無法比擬的，且公司債投資者面臨著集體行動(dòng)困難，存在著“搭便車”行為，不利于債權(quán)人對(duì)發(fā)債企業(yè)的監(jiān)督，而非公開債務(wù)的債權(quán)人因其數(shù)量較少而承擔(dān)的平均違約風(fēng)險(xiǎn)較高，他們具有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)監(jiān)控企業(yè)。相對(duì)于分散的債權(quán)人，銀行等金融機(jī)構(gòu)也更有能力監(jiān)督債務(wù)人。所以，對(duì)欲發(fā)行債券的企業(yè)，需對(duì)其規(guī)定一個(gè)附加條件：向銀行申請(qǐng)到一定比例的貸款。銀行貸款的作用在于：讓商業(yè)銀行作為甄別機(jī)制，發(fā)揮其管理不對(duì)稱信息、監(jiān)督發(fā)債企業(yè)行為、降低其道德風(fēng)險(xiǎn)的作用。
　　
　?。ㄋ模┲行∑髽I(yè)債發(fā)行可借鑒民間金融模式
　　目前，我國發(fā)債主體僅局限于上市公司，而一些充滿活力的、解決我國大量就業(yè)難題的、迫切需要融資且融資路徑少的中小企業(yè)，則被排除在發(fā)債主體之外。出現(xiàn)這種狀況的一個(gè)重要原因，在于一些有潛力的中小企業(yè)難以得到有效的信號(hào)顯示。因?yàn)橹行∑髽I(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小，財(cái)務(wù)信息披露不夠規(guī)范，很難用凈資產(chǎn)、年均可分配利潤等“硬”性財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行信用識(shí)別。如果克服了中小企業(yè)融資市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱，使財(cái)務(wù)狀況良好的中小企業(yè)得到有效識(shí)別，則其發(fā)債融資是可行的。
　　其實(shí)，中小企業(yè)常通過民間金融融資，原因除了民間金融利率高之外，還在于民間金融能借助反映借債企業(yè)未來前景的“軟”信息，有效解決中小企業(yè)信用發(fā)現(xiàn)難題。民間金融主要是通過關(guān)系型融資，為當(dāng)?shù)仄髽I(yè)提供融資服務(wù)。資金提供者往往對(duì)融資者的能力和信譽(yù)知跟知底，具有信息成本優(yōu)勢(shì)。不僅如此，民間金融多發(fā)生在熟人圈子里，實(shí)際上存在著隱性契約，并允許重復(fù)談判，有非正式的失信懲罰機(jī)制，實(shí)施監(jiān)督的成本較低?；诖?，我們可將中小企業(yè)債運(yùn)行機(jī)制構(gòu)想為：中小企業(yè)債的發(fā)行可主要立足于區(qū)域，這樣，借貸雙方經(jīng)常保持相對(duì)頻繁的接觸，可以克服因邊界過大而造成的信息不對(duì)稱，并能以非正式約束的方式促進(jìn)債息的按期償付；政府主要負(fù)責(zé)中小企業(yè)債的登記、托管、場(chǎng)外交易等規(guī)范的操作流程和合約手續(xù)，并在發(fā)債規(guī)模上適度加以控制，對(duì)發(fā)債資金的用途加以限定，對(duì)信用違約加以監(jiān)管，以使中小企業(yè)債市場(chǎng)活而不亂。
　　（五）引入EVA業(yè)績(jī)考核指標(biāo)
　　按照財(cái)務(wù)理論，好公司往往不愿采取股權(quán)融資而會(huì)發(fā)債融資，這樣，可以獲取財(cái)務(wù)杠桿利益，提高凈資產(chǎn)收益率，且不稀釋公司控制權(quán)。而在我國，不管是好公司還是差公司，大都首選股權(quán)融資，不得已時(shí)采用公司債融資。原因之一是對(duì)企業(yè)經(jīng)營者的考核主要采用凈利潤指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)只考慮了企業(yè)債務(wù)融資成本，并未考慮股權(quán)融資成本，這種考核方法助長了企業(yè)管理層股權(quán)融資意愿。若采用EVA作為考核經(jīng)營者的指標(biāo)之一，即公司營運(yùn)利潤抵償全部資本機(jī)會(huì)成本后的經(jīng)濟(jì)利潤作為考核指標(biāo)，能更真實(shí)地反映出企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)，從而克服對(duì)公司經(jīng)營者業(yè)績(jī)考核的信息不對(duì)稱，一定程度上削弱經(jīng)營者股市圈錢行為的動(dòng)力，而轉(zhuǎn)向相對(duì)成本較低的公司債融資。
　?。┱疂u進(jìn)式完善基礎(chǔ)制度建設(shè)
　　鑒于目前我國還沒有資質(zhì)卓越的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，需要政府扶持信用評(píng)級(jí)、公司債保險(xiǎn)等中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展；同時(shí)，組織好利用現(xiàn)有證券行情系統(tǒng)進(jìn)行發(fā)債公司的信息披露，這樣，有能力的各類投資者能及時(shí)獲取公開信息，且流動(dòng)性好的市場(chǎng)會(huì)有利于公司債投資者對(duì)發(fā)債公司信息的跟蹤關(guān)注，從而減少信息不對(duì)稱，保護(hù)公司債投資者；規(guī)范信用秩序，做好公司債主承銷商后續(xù)管理和公司債融資工具突發(fā)事件應(yīng)急管理工作；建立聲譽(yù)機(jī)制，加強(qiáng)信用環(huán)境、法規(guī)及監(jiān)督機(jī)制建設(shè)。如公司及負(fù)責(zé)人誠信跟蹤記錄，建立網(wǎng)上信用檔案，完善失信懲戒機(jī)制，發(fā)展金融分析師隊(duì)伍，并進(jìn)行媒體監(jiān)督。
　　總之，公司債市場(chǎng)上信息不對(duì)稱普遍存在，這不利于公司債市場(chǎng)的發(fā)展壯大。而上文探討的六項(xiàng)措施，預(yù)計(jì)能在一定程度上改變公司債市場(chǎng)上信息不對(duì)稱的現(xiàn)狀。
　　
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