【摘要】 次貸危機(jī)使世界各國(guó)開(kāi)始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國(guó)家認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?。文章希望通過(guò)對(duì)中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化案例的分析，揭示資產(chǎn)證券化的一些弊端及其可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化相關(guān)各方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因，進(jìn)而提出防范方案，以使資產(chǎn)證券化體系趨于完善。
　　【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 信用評(píng)級(jí)
　　
　　次貸危機(jī)使世界各國(guó)開(kāi)始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國(guó)家甚至對(duì)其有效性產(chǎn)生了強(qiáng)烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住Ｕ\(chéng)然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。
　　
　　一、中集集團(tuán)背景資料
　　
　　2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)公司，由該公司在國(guó)際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上多次公開(kāi)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過(guò)8 000萬(wàn)美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)利息率1%的利息。
　　中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：
　　1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)。
　　2.中集集團(tuán)向所有客戶(hù)說(shuō)明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外SPV（特別目的公司）賬戶(hù)。
　　3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對(duì)客戶(hù)的義務(wù)和責(zé)任。
　　4.SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司（TAPCO公司是國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)公司）。
　　5.由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)（CP）市場(chǎng)上向投資者發(fā)行CP。
　　6.TAPCO從CP市場(chǎng)上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國(guó)家外管局批準(zhǔn)的專(zhuān)用賬戶(hù)。
　　項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬(wàn)美元的費(fèi)用。
　　
　　二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
　　
　?。ㄒ唬┛赡軐?dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析
　　1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)
　　特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專(zhuān)門(mén)為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)（證券化資產(chǎn)銷(xiāo)售方）沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷(xiāo)售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對(duì)該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時(shí)支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對(duì)客戶(hù)的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒(méi)能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。
　　
　　2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)
　　金融資產(chǎn)的出售必須是“真實(shí)銷(xiāo)售”，以保證買(mǎi)方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過(guò)“真實(shí)銷(xiāo)售”以實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會(huì)因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來(lái)幾年向客戶(hù)的未來(lái)運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對(duì)該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對(duì)客戶(hù)承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。
　　3.信用增級(jí)環(huán)節(jié)
　　信用增級(jí)也稱(chēng)信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級(jí)不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級(jí)別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
　　在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級(jí)方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來(lái)的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。
　　4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)
　　償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來(lái)源必須與原始權(quán)益人隔離開(kāi)來(lái)，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來(lái)的不利影響。因此，首要的問(wèn)題是，必須保證無(wú)論發(fā)起人發(fā)生什么問(wèn)題，都不會(huì)殃及特別載體；其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過(guò)程中不受到干預(yù)。
　　在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個(gè)案例中沒(méi)有做到特殊載體的破產(chǎn)隔離。因?yàn)椋屑瘓F(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對(duì)客戶(hù)的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大變化時(shí)，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢(shì)必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)受到很大的沖擊。
　?。ǘ┻`背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
　　資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷(xiāo)售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售，也沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
　　1.違背真實(shí)銷(xiāo)售原則的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
　　中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實(shí)銷(xiāo)售的原則主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒(méi)有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對(duì)該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會(huì)計(jì)上實(shí)質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對(duì)該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售。
　　另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時(shí)，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來(lái)，中集集團(tuán)某子公司雖然通過(guò)一紙文書(shū)的形式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷(xiāo)售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移到購(gòu)買(mǎi)方。因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則該子公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售。
　　2.違背風(fēng)險(xiǎn)隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
　　一方面違背真實(shí)銷(xiāo)售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)也沒(méi)有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒(méi)有和證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。
　　另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
　　
　　三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案
　　
　　（一）資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方案概述
　　正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國(guó)政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個(gè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個(gè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范基金。各個(gè)資產(chǎn)證券化的參與者及其后來(lái)證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理部門(mén)進(jìn)行管理。當(dāng)在某個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時(shí)由該基金管理部門(mén)進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　?。ǘ┵Y產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的運(yùn)行
　　1.風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理者必須是政府部門(mén)。因?yàn)橹挥姓趴梢栽诔霈F(xiàn)如利率下降、物價(jià)下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財(cái)大氣粗的跨國(guó)企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國(guó)三大汽車(chē)巨頭等都沒(méi)能躲過(guò)金融危機(jī)帶來(lái)的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不是美國(guó)政府及時(shí)地出手相救，相信美國(guó)的通用、福特和克萊斯勒三大汽車(chē)巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。
　　2.風(fēng)險(xiǎn)防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金時(shí)必須對(duì)其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)估，根據(jù)其信用度確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計(jì)提比例越低，信用度越低計(jì)提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場(chǎng)中圈錢(qián)的行為，保持金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場(chǎng)參與各方的公平。
　　3.風(fēng)險(xiǎn)防范必須堅(jiān)持按收益計(jì)提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計(jì)提資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價(jià)來(lái)防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鲄⑴c者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因?yàn)橥顿Y收益是銷(xiāo)售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價(jià)格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時(shí)該證券持有者就會(huì)承受較大的投資失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計(jì)提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)防范基金就應(yīng)該越多。
　?。ㄈ┵Y產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的綜合評(píng)價(jià)
　　首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案?jìng)?cè)重于對(duì)證券化資產(chǎn)的信用評(píng)估。因?yàn)?，初次資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)來(lái)確定計(jì)提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會(huì)經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
　　其次，該風(fēng)險(xiǎn)防范方案能有效應(yīng)對(duì)因資產(chǎn)證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)各資產(chǎn)證券化的參與者從資產(chǎn)證券化中獲取的收益的一定比例計(jì)提的，該資產(chǎn)支持證券在市場(chǎng)上的交易次數(shù)越多，產(chǎn)生的泡沫越大，而相應(yīng)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)防范基金也會(huì)越多。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提也會(huì)降低投資者轉(zhuǎn)手交易該資產(chǎn)支持證券的積極性，進(jìn)而有效抑制了金融泡沫的產(chǎn)生，降低了資產(chǎn)證券化參與者因過(guò)度膨脹的金融泡沫破滅造成資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
　　最后，在該風(fēng)險(xiǎn)防范方案下，政府能積聚數(shù)額巨大的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，當(dāng)出現(xiàn)利率下跌，物價(jià)下降以及自然災(zāi)害等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)引起的資產(chǎn)證券化失敗而造成的市場(chǎng)震蕩時(shí)，政府有足夠的實(shí)力來(lái)規(guī)范金融市場(chǎng)秩序，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。
　　
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