【摘要】 Jiang and Wang （2008）認(rèn)為我國股市現(xiàn)行的特殊處理政策會導(dǎo)致發(fā)展良好的公司因短期虧損而被特殊處理，以致公司不得不中斷經(jīng)營予以應(yīng)對，甚至需要進(jìn)行資產(chǎn)重組。這既妨礙了公司的正常經(jīng)營與發(fā)展，又損害了原股東的利益。文章通過“渝鈦白”的案例來說明在我國市場上確實存在這種情況。由于收入的實現(xiàn)與成本的計量存在一定時間差，導(dǎo)致該公司短期虧損，被特殊處理及至?xí)和Ｉ鲜小５潞笞C明，該公司項目是有價值的，而因特殊處理發(fā)生的資產(chǎn)重組既影響了該公司的正常經(jīng)營又損害了原股東的利益。
　　【關(guān)鍵詞】 特殊處理； 資產(chǎn)重組； 資本市場發(fā)展
　　
　　一、引言
　　
　　我國1994年7月1日開始執(zhí)行的《公司法》規(guī)定上市公司連續(xù)三年虧損國務(wù)院證券監(jiān)管部門可以暫停其股票上市。1998年起，深圳和上海證券交易所開始執(zhí)行“特殊處理ST”政策，上市公司如果連續(xù)兩年虧損，交易所可以將其股票設(shè)定為特殊處理（ST）狀態(tài)，對其股票交易、再融資等予以限制。連續(xù)三年虧損則暫停其股票上市，如果第四年沒能取得盈利，該股票將被退市。雖然兩個交易所還規(guī)定了若干其他可能導(dǎo)致特殊處理的原因，但是因為連續(xù)虧損而被特殊處理的占絕大多數(shù)。從1997到2009年中被特殊處理的上市公司中，75%是由連續(xù)虧損造成的。
　　我國A股證券市場自1998年實施特殊處理制度以來，至2009年末共發(fā)生464起特殊處理事件。其中，被實施特殊處理的公司數(shù)為411家，發(fā)生一次特殊處理的公司數(shù)為359家，發(fā)生兩次特殊處理的公司數(shù)為59家，發(fā)生三次特殊處理的公司數(shù)為1家。這些公司中有41家最終退市（陳全，2011）。
　　Jiang and Wang （2008）對我國這種以會計業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的特殊處理及退市政策提出質(zhì)疑。Jiang and Wang （2008）質(zhì)疑的原因有兩點。第一，上市公司會計業(yè)績虧損受多種因素影響，包括宏觀經(jīng)濟波動、企業(yè)生命周期、穩(wěn)健性會計原則等。因此，一個長時期內(nèi)健康的公司，短期內(nèi)連續(xù)虧損也是正常的。第二，企業(yè)虧損的情況已經(jīng)在財務(wù)報表中予以披露，投資者已經(jīng)獲得了相關(guān)的信息，因此可以獨立判斷企業(yè)的價值。在此基礎(chǔ)上，再由監(jiān)管部門通過特殊處理政策限制上市公司對公司本身、投資者都是不利的。
　　
　　Jiang and Wang （2008）認(rèn)為，現(xiàn)行的特殊處理政策導(dǎo)致兩個不良的經(jīng)濟后果。第一，上市公司為了避免被特殊處理，操縱利潤以避免虧損，實際上損害了投資者的利益。第二，一個發(fā)展良好的公司，因為短期內(nèi)的業(yè)績虧損而被特殊處理，并因此不得不中斷經(jīng)營以應(yīng)對特殊處理，甚至不得不重組，既妨礙了公司的正常經(jīng)營與發(fā)展，又損害了原股東的利益。這些不良的經(jīng)濟后果對我國資本市場的發(fā)展是不利的。
　　本文通過“渝鈦白”的案例，來說明在我國市場上確實存在上述第二種經(jīng)濟后果的情況。
　　“渝鈦白”是我國20世紀(jì)90年代初上市的一家公司，在90年代中期投入巨額資金建設(shè)了一個大型的先進(jìn)鈦白粉生產(chǎn)線。在投資階段，所有的資金投入，包括貸款利息，完全記入“在建工程”這一資產(chǎn)科目，不影響當(dāng)期盈利。但是，當(dāng)生產(chǎn)線建成后，產(chǎn)能的釋放需要一段時間，而“在建工程”轉(zhuǎn)“固定資產(chǎn)”后馬上要計提折舊費用，建設(shè)項目所借的貸款利息也必須記入當(dāng)期費用。收入還沒有產(chǎn)生，折舊和利息兩項大額費用馬上導(dǎo)致企業(yè)連續(xù)虧損。該企業(yè)股票被“ST”，為了避免退市，該企業(yè)不得不進(jìn)行重組及大股東變更。但事后的發(fā)展證明該項目是個很好的項目，而退市壓力導(dǎo)致公司花費大量的精力進(jìn)行重組，影響了公司的發(fā)展，損害了原股東的利益。
　　
　　二、“渝鈦白”鈦白粉項目介紹
　　
　　鈦白粉是“渝鈦白”的主導(dǎo)產(chǎn)品。1993年開始，“渝鈦白”公司開始投入巨資建設(shè)新的鈦白粉生產(chǎn)線。該工程是從波蘭引進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)（民西德克朗諾斯公司技術(shù)）以及從德國等國家購買關(guān)鍵設(shè)備。利用原重慶化工廠當(dāng)時的硫酸產(chǎn)品和攀枝花的鈦精礦等原料優(yōu)勢興建了年產(chǎn)1.5萬噸金紅石型鈦白粉的工廠。該工程基礎(chǔ)設(shè)計由波蘭方面負(fù)責(zé)，詳細(xì)設(shè)計由化工部第三設(shè)計院承擔(dān)。
　　金紅石型鈦白粉是一種基本化工原料，廣泛用于油漆、油墨、塑料、橡膠、造紙、涂料、搪瓷、化妝品等多個行業(yè)數(shù)百種工業(yè)產(chǎn)品中，而且用途日趨廣泛，短期內(nèi)出現(xiàn)完全替代品是不太可能的，是世界上性能最佳的白色顏料和化工原料，世界上鈦白粉年產(chǎn)量約三百萬噸。市場上銷售的鈦白粉按其晶型可分為金紅石型和銳鈦型兩大類，約有六百多種，金紅石型鈦白粉是一種高等級產(chǎn)品，優(yōu)于銳鉆型鈦白粉，被譽為“白色之王”。
　　項目啟動之時，國際上鈦白粉的生產(chǎn)廠家主要有美國杜邦公司、日本石原株式會社等十多家大公司，美日廠商生產(chǎn)的鈦白粉在亞洲市場上的售價已達(dá)到每噸2 200美元以上。80年代以來，由于世界建筑業(yè)的復(fù)蘇以及各國對環(huán)境保護的重視，鈦白粉供應(yīng)出現(xiàn)全球性緊張，而需求量則逐年上升，形成了較強的賣方市場。鈦白粉是國家鼓勵發(fā)展的原料工業(yè)，符合國家產(chǎn)業(yè)政策，而且我國鈦資源豐富，大多位于四川省攀枝花地區(qū)。當(dāng)時我國鈦白粉生產(chǎn)廠家約六十多家，生產(chǎn)規(guī)模大多在1 000噸/年左右，總產(chǎn)量約八萬噸。國內(nèi)市場上鈦白粉供需矛盾十分緊張，產(chǎn)品市場前景非常樂觀。
　　據(jù)1994年美國《化學(xué)周刊》報道，1994年全球鈦白粉的年需求增長率約為5%，達(dá)到330萬噸，而亞太地區(qū)鈦白粉的需求增長率高于全球平均水平，達(dá)5.9%。
　　表1是我國1993—1997每年鈦白粉的產(chǎn)銷量，從中可以看出，“渝鈦白”公司鈦白粉項目啟動前后我國鈦白粉產(chǎn)銷量都增長迅速，同時還需要進(jìn)口以滿足供需缺口。表2為1992年至1997年期間鈦白粉（高檔金紅石型）的進(jìn)口價格，可以看到國際市場該產(chǎn)品價格增長幅度很大。
　　
　　根據(jù)鈦白粉工程啟動前對市場的預(yù)測，“渝鈦白”的鈦白粉工程建成后，將成為全國第一家萬噸級鈦白粉廠，不僅可以緩和國內(nèi)同類產(chǎn)品的供求矛盾，而且可以帶動和促進(jìn)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，提供千余人的社會就業(yè)機會，填補國內(nèi)該項技術(shù)空白。依據(jù)當(dāng)時獲得的市場行情預(yù)測，新項目投產(chǎn)后年均實現(xiàn)銷售收入可達(dá)3.04億元人民幣，利稅總額1.20億元人民幣③。
　　“渝鈦白”鈦白粉項目于1992年11月破土動工。1995年6月鈦白粉主體工程建設(shè)完工，該建設(shè)項目累計投資額為6.67億元。1995年8月18日投料試生產(chǎn)，11月20日生產(chǎn)出金紅石型高檔鈦白粉產(chǎn)品，并經(jīng)國家指定檢驗部門檢測，質(zhì)量達(dá)到國家標(biāo)準(zhǔn)，實現(xiàn)了一次性試車成功的預(yù)定目標(biāo)。同時，為使公司現(xiàn)有的世界一流的鈦白粉生產(chǎn)裝置能進(jìn)一步上規(guī)模（經(jīng)濟規(guī)模）、上水平（技術(shù)和管理水平）、上效益（環(huán)保效益、社會效益和經(jīng)濟效益），實現(xiàn)1998年年產(chǎn)3.5萬噸，2000年達(dá)到年產(chǎn)5萬噸生產(chǎn)能力的經(jīng)營目標(biāo)，“渝鈦白”公司于1995年12月與英國帝國化工有限公司簽署了合資意向書，就合資組建以產(chǎn)銷金紅石型鈦白粉產(chǎn)品為主營的新公司事宜進(jìn)行了歷時八個月的洽談。最終，雙方由于在一些重大問題上未能達(dá)成共識而于1996年8月宣告終止談判。1997年鈦白粉項目正式投產(chǎn)成功，此時全球范圍內(nèi)對鈦白粉的需求繼續(xù)上漲。國內(nèi)需求繼續(xù)增加，供不應(yīng)求。
　　
　　三、會計虧損與特殊處理
　　
　　1998年4月30日，“渝鈦白”公司因1996年至1998年連續(xù)3年虧損，股票被深圳證券交易所實行特殊處理。1999年7月深交所以公司1999年繼續(xù)虧損決定自1999年7月5日起暫停其上市。
　　表3匯報了1996至1999年“渝鈦白”公司的部分重要財務(wù)數(shù)據(jù)，從中我們可以看出公司連續(xù)虧損的主要原因是會計政策的影響。1997年，公司新建的鈦白粉項目正式建成投產(chǎn)，在良好的市場環(huán)境下，項目投產(chǎn)本來應(yīng)該是令企業(yè)和投資者興奮的事件。但是，隨著項目的建成投產(chǎn)，兩項會計政策規(guī)定導(dǎo)致公司大幅度虧損。第一，項目建成投產(chǎn)以前，所有的投資及項目貸款的利息都記入“在建工程”科目，不影響當(dāng)期費用和利潤。但是，一旦項目建設(shè)完成，“在建工程”就要轉(zhuǎn)為“固定資產(chǎn)”科目。1996年底，“渝鈦白”的“在建工程”余額是7.73億元，1997年只剩438萬元，巨大的差額轉(zhuǎn)入了“固定資產(chǎn)”科目，需要馬上計折舊費用。第二，建設(shè)項目貸款所產(chǎn)生的利息在項目完成前記入“在建工程”科目，項目完成后所發(fā)生的利息支出需要記入“財務(wù)費用”。表3顯示1996年公司“財務(wù)費用”為-109萬元，1997年為55萬元，而1998年一躍為1.13億元④。這兩項費用使1998年公司虧損從1997年的0.3億元猛增到3.48億元。公司股票因之于1998年被特殊處理，1999年暫停上市。
　　
　　當(dāng)然，“渝鈦白”公司虧損不是始于“在建工程”轉(zhuǎn)“固定資產(chǎn)”的1997年，之前就已經(jīng)虧損。這主要是由于公司的主要生產(chǎn)項目即是在建的新鈦白粉項目，其他經(jīng)營活動很少。但恰恰是新建的項目，關(guān)系企業(yè)的未來，是企業(yè)看好的項目。
　　“渝鈦白”盡管至1999年已連續(xù)虧損四年，但鈦白粉項目本身還是具有很大的優(yōu)勢。和其他很多ST、PT上市公司情況不同，這些公司大都因為項目和產(chǎn)品不好、管理經(jīng)營不善致使效益逐漸下滑。而渝鈦白設(shè)備、技術(shù)先進(jìn)，產(chǎn)品更是市場廣闊。應(yīng)該說，從本質(zhì)上講，“渝鈦白”的股票是一個較好的投資對象。
　　但是，面臨連續(xù)的虧損和特殊處理，“渝鈦白”無法等到新項目產(chǎn)能釋放的時刻，不得不進(jìn)行重組。
　　1999年初，在重慶市政府的協(xié)調(diào)下，香港中渝實業(yè)有限公司將其持有的法人股3 728.26萬股（占股本總額的28.68%）以零價格全部轉(zhuǎn)讓給重慶市國有資產(chǎn)管理局。轉(zhuǎn)讓后，重慶市國資局持有的渝鈦白公司的股份增至7 456.52 萬股，占全部股本的57.36%，
　　2000年，重慶市國資局將所持公司7 456.52萬股國家股以零價格轉(zhuǎn)讓給中國長城資產(chǎn)管理公司（1999年11月成立）。經(jīng)上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓，中國長城資產(chǎn)管理公司成為公司第一大股東，持有公司57.36%的股權(quán)。同時，重慶市國有資產(chǎn)管理局將其所持有重慶化工廠的100%股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給長城公司。股權(quán)重組日“渝鈦白”凈資產(chǎn)-4.71億元，化工廠賬面凈資產(chǎn)0.11億元（重慶化工廠實際上是個空殼）。
　　1999年11月，中國農(nóng)業(yè)銀行重慶市分行同意將截至1999年10月31日渝鈦白公司欠付其貸款本息約7.5個億（幾乎回收無望）剝離至新成立的中國長城資產(chǎn)管理公司。并且，長城資產(chǎn)管理公司、渝鈦白股份公司和重慶化工廠簽訂協(xié)議，將渝鈦白股份公司所承擔(dān)對長城資產(chǎn)管理公司7.5億元貸款債務(wù)轉(zhuǎn)由重慶化工廠承擔(dān)，同時，“渝鈦白”于2000年1月1日將所屬硫酸生產(chǎn)線以及非經(jīng)營性的職工醫(yī)院等1.15億元資產(chǎn)（評估值1.67億元）轉(zhuǎn)讓給重慶化工廠作為債務(wù)轉(zhuǎn)移的對價。這樣，長城公司成為渝鈦白公司的最大債權(quán)人和第一大股東。渝鈦白公司和重慶化工廠同為長城公司的子公司。
　　但是“渝鈦白”轉(zhuǎn)讓給重慶化工廠的資產(chǎn)，公司仍要用于生產(chǎn)經(jīng)營，于是“渝鈦白”與重慶化工廠于2000年7月28日簽訂財產(chǎn)租賃協(xié)議，根據(jù)該協(xié)議公司回租上述轉(zhuǎn)讓給重慶化工廠中的部分生產(chǎn)性資產(chǎn)（資產(chǎn)評估原值為1.13億元，評估凈值為8 512萬元，租期為2000年7月1日至2010年12月31日，年租金為640萬元）。這些資產(chǎn)系“渝鈦白”生產(chǎn)經(jīng)營所需的附屬生產(chǎn)設(shè)施，由于評估減值，各年租金數(shù)額低于公司原先各年計提的折舊額。
　　這些重組沒有一件是具有實際經(jīng)濟意義的，都是為了會計上減少“渝鈦白”的費用，提高其利潤，從而能再度上市。重組核心是減少“渝鈦白”的債務(wù)和費用，從而為企業(yè)再籌集資金鋪平道路。否則，只有破產(chǎn)清算這一條路可走，這樣國家銀行的貸款基本無法收回，幾千員工需要重新就業(yè)，將給社會穩(wěn)定帶來一定的壓力。這個重組中最大的輸家是原大股東重慶市國資局，其實際上是把“渝鈦白”轉(zhuǎn)給了中國農(nóng)業(yè)銀行的代表中國長城資產(chǎn)管理公司，是由于特殊處理政策導(dǎo)致的債權(quán)人接管貸款企業(yè)的典型案例。
　　
　　四、后續(xù)發(fā)展
　　
　　重組以后的2000年，“渝鈦白”即開始盈利。2000年的盈利固然是由于重組導(dǎo)致利息費用大幅度降低，但是，表4顯示此后直至2007年，“渝鈦白”都保持了良好的收入增長和凈資產(chǎn)增長，利潤也顯著地增長了幾年。這說明“渝鈦白”的新生產(chǎn)線是很好的投資項目，長期來看為企業(yè)創(chuàng)造了良好的價值。2008年收入下降更多地是受金融危機的影響。因為盈利，公司于2001年恢復(fù)上市。
　　
　　五、結(jié)論
　　
　　本文通過“渝鈦白”被特殊處理的案例，分析了我國現(xiàn)行的特殊處理政策的經(jīng)濟后果。特殊處理政策規(guī)定，上市公司連續(xù)兩年虧損就要被特殊處理，三年虧損要暫停上市。1998年以來，特殊處理政策像懸在上市公司頭上的利劍。雖然大量的國內(nèi)外研究表明，短期的虧損并不代表上市公司缺乏投資價值，但是特殊處理政策牽扯了上市公司大量的精力來避免虧損，以至于訴諸操縱利益的手段。同時，一個長期看來業(yè)績很好的公司，因為短期虧損而被特殊處理，不得不重組改制，也不利于我國資本市場的發(fā)展。
　　“渝鈦白”案例很好地說明了這一點。公司前瞻性地看到了啟動鈦白粉項目的機會并付諸實施，事后的發(fā)展也證明這個決策是正確的。但是，投資必然導(dǎo)致折舊費用和利息費用的增加，在項目產(chǎn)能尚未完全釋放的情況下，企業(yè)不可避免地面臨短期利潤下降或虧損。如果政策允許企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營下去，上市公司和投資者都會取得良好的回報。但是，特殊處理政策導(dǎo)致企業(yè)不得不重組，原股東退出，企業(yè)通過重組手段把費用降下來，以匯報會計盈利，取消特殊處理。而整個過程中，企業(yè)的經(jīng)營實質(zhì)沒有發(fā)生任何變化。
　　本案例說明，現(xiàn)在已經(jīng)到了監(jiān)管機構(gòu)重新審視特殊處理政策的時候，類似“渝鈦白”的案例說明這個政策的不合理性。取消特殊處理政策有利于資本市場的發(fā)展。
　　
　　【參考文獻(xiàn)】
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