林非園

(1.武漢理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 湖北 武漢 430070；2. 中國電子財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司，北京 100190)

一、交易費(fèi)用理論及并購理論簡述

(一)交易費(fèi)用理論及交易成本的分類

交易費(fèi)用(Transaction cost)理論又譯交易成本理論，是“新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)”的重要組成部分，其主要代表人物除了作為開創(chuàng)性的奠基者的科斯(Ronald Coase)之外，還有威廉姆森(Williamson)、道格拉斯·諾斯(North)以及德姆塞茨(Demsetz)、阿爾欽(Alchain)等人，其中前三位均獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，從一個(gè)側(cè)面體現(xiàn)了學(xué)術(shù)界對(duì)交易費(fèi)用理論的肯定。該理論采用了“交易費(fèi)用”作為基本的分析工具，通常采用制度分析方法來闡述和揭示隱含在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)背后的運(yùn)行規(guī)則、制度基礎(chǔ)以及演變路徑等問題；并且以“交易”為經(jīng)濟(jì)研究的起點(diǎn)，綜合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)、法學(xué)、組織學(xué)等方面的研究成果來考察交易活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)制度，在更新了其之前正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念基礎(chǔ)的同時(shí)，也擴(kuò)展了經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究視野和應(yīng)用領(lǐng)域，其影響在一定程度上可視為經(jīng)濟(jì)學(xué)上的一場革命。

關(guān)于交易成本的具體內(nèi)容，經(jīng)典的劃分方法在這一契約的運(yùn)動(dòng)過程中交易雙方出于自身利益最大化的目的仍然至少會(huì)付出三類基本的交易成本：(1)在契約簽訂之前交易雙方會(huì)從事搜尋關(guān)于交易對(duì)象屬性、價(jià)格以及其他交易內(nèi)容等方面的信息而產(chǎn)生的搜尋成本；(2)簽訂契約之時(shí)交易雙方關(guān)于交易的價(jià)格、地點(diǎn)以及時(shí)間等合約條款進(jìn)行討價(jià)還價(jià)等而發(fā)生的談判成本；(3)契約簽訂之后，交易雙方為了保證交易能夠在約定的時(shí)間、空間按照既定的價(jià)格保質(zhì)保量的完成以及嚴(yán)格執(zhí)行契約所付出的監(jiān)督。從一定角度看交易成本的核心實(shí)際上是有關(guān)信息的成本，因?yàn)闊o論是契約簽訂前的搜尋還是簽約后的監(jiān)督，最關(guān)鍵的問題都是信息，交易成本的產(chǎn)生都起因于信息的有限性和分布不對(duì)稱。

(二)并購理論及其主要方式

所謂并購重組實(shí)際上是一個(gè)習(xí)慣用語，因?yàn)槿绻龈拍钌系膰?yán)格區(qū)分，并購應(yīng)當(dāng)算是企業(yè)重組的一個(gè)具體形式，是一種旨在擴(kuò)張規(guī)模的重組形式。但由于在激烈的市場競爭環(huán)境下的企業(yè)重組的主要目的是增強(qiáng)市場競爭能力，而并購所代表的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張通常又是迅速提升企業(yè)潛在盈利能力和競爭力的有效途徑，因此可以將并購視為企業(yè)重組的主要方式。實(shí)際上，并購又是概念上既相近又有區(qū)別的兼并(Merger)與收購(Acquisition)的籠統(tǒng)合稱。但是出于本文的主要研究目的，本文將不對(duì)上述概念做嚴(yán)格區(qū)分，有時(shí)將以并購籠統(tǒng)指稱。

通常并購包含兩種方式，即股權(quán)與資產(chǎn)的收購以及兼并與合并。不過實(shí)踐中的并購?fù)ǔＭ瑫r(shí)包含上述兩種行為。從覆蓋范圍的角度講并購又有廣義和狹義之分[1]。所謂狹義并購是指企業(yè)通過股權(quán)變動(dòng)操作將其他企業(yè)納入自己的控制范圍，以實(shí)現(xiàn)提升市場占有率、拓展產(chǎn)品系列以及擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局等目的，甚或是通過整合、分割再出售相關(guān)股權(quán)、資產(chǎn)乃至整個(gè)企業(yè)以達(dá)到盈利的目的。所謂廣義的并購是指不但包括狹義的并購還包括任何關(guān)于企業(yè)經(jīng)營權(quán)的變動(dòng)操作(既包含實(shí)質(zhì)上的也包含形式上的)。例如企業(yè)集團(tuán)下屬企業(yè)的重組問題，這里企業(yè)集團(tuán)的整體規(guī)模實(shí)際上既無擴(kuò)張也無縮小，企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)很可能也沒有改變僅僅發(fā)生了相互持股變?yōu)榭毓?，子公司變成了分公司等具體組織結(jié)構(gòu)上的重新安排，其目的通常是為了理順管理體系或者實(shí)現(xiàn)合理避稅等法律方面的原因。也就是說這種企業(yè)對(duì)資產(chǎn)、業(yè)務(wù)等很可能實(shí)際控制均未發(fā)生任何變化只是具體的組織形式發(fā)生了重組，但也被納入到廣義的并購含義之中。

事實(shí)上無論企業(yè)是出什么樣的動(dòng)機(jī)，是橫向并購還是縱向并購等等，都必須通過具體的并購操作才能完成，而這通常需要中介機(jī)構(gòu)的幫助才能完成，除了進(jìn)行審計(jì)的會(huì)計(jì)師以及律師外，從經(jīng)濟(jì)上講投資銀行經(jīng)常是被認(rèn)為最重要的中介機(jī)構(gòu)。

二、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司在企業(yè)并購中的作用分析

企業(yè)通過并購重組以實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的一個(gè)主要形態(tài)即是壯大企業(yè)集團(tuán)，通過并購實(shí)現(xiàn)的戰(zhàn)略擴(kuò)張又會(huì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)整合效應(yīng)、成本降低效應(yīng)、增強(qiáng)穩(wěn)定效應(yīng)以及經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效應(yīng)等，而財(cái)務(wù)公司又恰是企業(yè)集團(tuán)尤其是大型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的重要組織形態(tài)，因此有必要研究企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司在企業(yè)集團(tuán)并購重組中發(fā)揮的或者說是潛在能夠發(fā)揮的作用。

根據(jù)上海證券交易所、中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)聯(lián)合課題組在2010年4月15日發(fā)布的《上市公司2009年度并購重組資產(chǎn)評(píng)估專題分析報(bào)告》指出，2009年上市公司并購重組的熱點(diǎn)主要集中于電力、鋼鐵、房地產(chǎn)、航空航天和醫(yī)藥等行業(yè)[2]。企業(yè)集團(tuán)核心競爭力的提高有賴于并購重組的開展，出于保守國家的有關(guān)秘密和企業(yè)內(nèi)部的商業(yè)秘密的角度考慮，相當(dāng)一部分的并購重組不能完全交由市場化的外部商業(yè)機(jī)構(gòu)來從事相關(guān)并購活動(dòng)，而這些并購又是企業(yè)提高核心競爭力的必須，因此這些活動(dòng)必須由內(nèi)部的機(jī)構(gòu)完成，而財(cái)務(wù)公司所在的企業(yè)集團(tuán)分布在國民經(jīng)濟(jì)數(shù)十個(gè)行業(yè)中，幾乎覆蓋了從能源、電力、石油、化工、電子、煤炭、冶金、航天、航空、船舶、軍工、運(yùn)輸、建材、服務(wù)貿(mào)易等在內(nèi)的關(guān)系到國計(jì)民生的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和重要領(lǐng)域[3]，這些領(lǐng)域也往往是目前并購比較活躍、并購量比較大的行業(yè)，從比較優(yōu)勢的角度考慮，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司在企業(yè)并購重組中責(zé)無旁貸地要發(fā)揮應(yīng)有的作用。

下面本文將從并購重組的成本分類角度集中闡述企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司在企業(yè)并購重組過程中可以發(fā)揮的具體作用；并通過將以投資銀行為核心的以評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等為主的現(xiàn)有并購重組的中介機(jī)構(gòu)組織(所有這些由于是外在于企業(yè)集團(tuán)因而以下統(tǒng)稱為外在中介機(jī)構(gòu))同加進(jìn)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司(與外在中介相對(duì)比可稱為內(nèi)在中介)或者說以其為主持者的包括投資銀行等的中介機(jī)構(gòu)組織相對(duì)比的方式來分析；落腳點(diǎn)在于企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的參與有助于降低企業(yè)的并購重組支出。

(一)財(cái)務(wù)公司在并購重組前期的降低交易費(fèi)用的分析

本文主要分析并購重組中企業(yè)所需支付三類成本，即交易成本、交易價(jià)格和整合成本，由于交易價(jià)格雖然是企業(yè)所支付，但是只是對(duì)談判簽約環(huán)節(jié)確定的合同條款的履約，因此財(cái)務(wù)公司發(fā)揮作用的空間并不大。下文主要從交易成本和整合成本兩個(gè)環(huán)節(jié)來分析財(cái)務(wù)公司在并購中的作用。并且都是從并購方的角度來討論，實(shí)際上被并購方的情況也是一樣的，下文就不贅述指出。

首先是關(guān)于交易成本。并購重組中的交易成本可主要?jiǎng)澐譃橄嚓P(guān)信息搜集成本、談判簽約成本以及外在中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)成本。

1.相關(guān)信息搜集成本

簡單的說就是并購作為企業(yè)間資源的一種整合，首先要“知彼”，即對(duì)潛在目標(biāo)企業(yè)的信息進(jìn)行廣泛了解。由于市場上存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，尤其是被并購方處于自身利益最大化等動(dòng)機(jī)經(jīng)常會(huì)向收購方隱瞞信息甚至傳遞錯(cuò)誤信息，因此并購方為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化就需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務(wù)的盈利能力以及融資能力等財(cái)務(wù)方面的信息；潛在目標(biāo)企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、管理水平、管理層的素質(zhì)、技術(shù)水準(zhǔn)、員工結(jié)構(gòu)與素質(zhì)、產(chǎn)品生命周期和市場占有率等企業(yè)基本面信息；潛在目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展?jié)摿?、行業(yè)地位、競爭程度等行業(yè)信息；以及潛在目標(biāo)企業(yè)的可能要價(jià)、對(duì)并購的態(tài)度等共四方面的信息進(jìn)行準(zhǔn)確、全面、及時(shí)的了解，而這些信息的搜集很明顯都是需要付出成本的。最主要的是之所以要搜集這些信息就是為了明確并購方一旦并購目標(biāo)企業(yè)是否有潛在的前述并購所帶來的好處，如企業(yè)整合效應(yīng)、成本降低效應(yīng)、增強(qiáng)穩(wěn)定效應(yīng)以及經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效應(yīng)等。而要確定并購雙方是否能夠?qū)崿F(xiàn)有效整合即“1+1>2”關(guān)鍵還是要看雙方的資源是否匹配，因此除了上述的“知彼”外，還需要“知己”，即對(duì)并購方信息的了解。從這里可以看出首要的是在搜集并購方自身信息方面，作為內(nèi)部中介結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)公司本身就處于并購方內(nèi)部，具有投資銀行等外部中介機(jī)構(gòu)無法媲美的天然信息優(yōu)勢，可以大大節(jié)約為“知己”而產(chǎn)生的信息搜集成本；外在中介機(jī)構(gòu)尤其是投資銀行作為專業(yè)化的從事并購中介在“知彼”的信息搜集上相比于財(cái)務(wù)公司是具有一定優(yōu)勢的，但是市場上不但企業(yè)眾多而且企業(yè)的信息也是眾多，在“知彼”的信息搜集中如果力求面面俱到顯然會(huì)導(dǎo)致成本的無限放大，最佳的策略肯定是按照并購方最需要了解的、對(duì)并購方而言價(jià)值最大的信息集去搜集，而完全依賴外部中介結(jié)構(gòu)，那么意味著這樣一個(gè)關(guān)于潛在目標(biāo)企業(yè)所需要搜集的信息集的確定本身就要付出信息搜集成本去確定，同樣還是由于財(cái)務(wù)公司的內(nèi)部中介結(jié)構(gòu)的屬性，它可以較少的成本來確定出這樣一個(gè)信息集。從而降低交易成本。

2.談判簽約成本

通常而言，交易價(jià)格是以評(píng)估確定的評(píng)估價(jià)格為談判的底價(jià)，由交易雙方在此基礎(chǔ)上談判確定的。也就是說雖然有了評(píng)估價(jià)格做參照，但是最終的成交價(jià)格仍然有比較大的操作空間，而這主要取決于并購雙方的談判能力、談判地位以及談判技巧和相關(guān)信息的搜集。通常情況下并購方增強(qiáng)談判實(shí)力為了盡可能的壓低成交價(jià)格也可尋求投行、會(huì)計(jì)事務(wù)所等外部中介機(jī)構(gòu)的支持，但是除了為了談判而尋求外部中介的支持需要支付成本之外，更重要的是并購方為了自身的目的而尋求外部中介支持的行為本身就是一種委托代理行為，作為代理方的外部中介的目標(biāo)函數(shù)很可能與作為委托方的并購企業(yè)不一致，例如委托方為了利益最大化會(huì)力求最小化并購價(jià)格，但是外部中介為了自身的利益考慮很可能不愿意最小化收購價(jià)格，并且如果并購價(jià)格同外部中介的獲益成正比那么便意味著外部中介很可能會(huì)從事與委托者意愿不一致的行為；還有就是通常作為委托方的并購者在其他條件不變的情況下為節(jié)省開支并及時(shí)整合雙方資源以獲益可能會(huì)力求盡快結(jié)束談判簽約過程，但是外部中介的傭金通常與談判簽約的時(shí)間、復(fù)雜程度成正比，因此出現(xiàn)委托——代理雙方的目標(biāo)函數(shù)不一致可能會(huì)增加企業(yè)在談判簽約環(huán)節(jié)。而身為內(nèi)部中介的財(cái)務(wù)公司的參與可克服并購方與外部中介這種因委托——代理模式而產(chǎn)生的成本增加問題，即便不能完全克服，畢竟由于財(cái)務(wù)公司也可從事部分外部中介的職能，因而作為并購方組成部分的內(nèi)部中介的競爭與同業(yè)監(jiān)督會(huì)在一定程度上克服委托——模式所可能產(chǎn)生的問題。事實(shí)上不只是在評(píng)估價(jià)格確定后談判中財(cái)務(wù)公司可以發(fā)揮作用，即便是在評(píng)估價(jià)格的確定環(huán)節(jié)財(cái)務(wù)公司也有類似的作用。

此外，并購的簽約過程也會(huì)由于并購合同是否嚴(yán)密、全面，尤其是關(guān)鍵條款是不是明確合理等等而影響之后的履約成本。這些依然會(huì)有并購方同外部中介機(jī)構(gòu)的委托——代理問題，作為內(nèi)部中介的財(cái)務(wù)公司同上一樣可發(fā)揮作用。

3.外部中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi)用

通常包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)費(fèi)、律師事務(wù)所的律師費(fèi)、評(píng)估機(jī)構(gòu)的價(jià)值評(píng)估費(fèi)用以及投資銀行的傭金等等。財(cái)務(wù)公司可以通過三個(gè)方面來降低這些費(fèi)用。一是直接的方式，即財(cái)務(wù)公司本身的內(nèi)部中介屬性，可以承擔(dān)部分外部中介的職能，從而降低外部中介的費(fèi)用。二是間接的方式。作為內(nèi)部中介財(cái)務(wù)公司參與企業(yè)的并購，可以通過減少信息不對(duì)稱以及克服委托——代理的弊端來降低對(duì)外部中介機(jī)構(gòu)的成本支出。三是潛在的方式。市場機(jī)制下信息不對(duì)稱是最普遍的現(xiàn)象之一，而且通常一些企業(yè)的競爭優(yōu)勢就建立在一些自己擁有但競爭對(duì)手并不了解的信息上，例如產(chǎn)品的配料、制作工藝以及資金鏈的構(gòu)成和松緊，這些信息亦可被視作企業(yè)賴以生存的商業(yè)機(jī)密。對(duì)于激烈的市場競爭而言，競爭者打敗對(duì)手的一個(gè)常見策略即是獲取對(duì)方堪稱商業(yè)機(jī)密的私有信息，因此企業(yè)屬于商業(yè)機(jī)密的私有信息本身就是有巨大的市場價(jià)值，而如果并購沒有內(nèi)部中介結(jié)構(gòu)的參與則意味著將有大量的企業(yè)私有信息被暴露給外界，并且給予的外部中介觀察到企業(yè)私有信息的商業(yè)機(jī)密，而經(jīng)濟(jì)學(xué)中理性人通常是存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的，因此無法保證企業(yè)的私有信息乃至核心機(jī)密不被外部中介有意無意的“竊取”并在市場上出售給企業(yè)的競爭者，這可以視作并購中企業(yè)支付給外部中介的潛在成本。因此作為內(nèi)部中介的財(cái)務(wù)公司可以在涉及企業(yè)私有信息尤其是屬于商業(yè)機(jī)密層次上核心信息的領(lǐng)域發(fā)揮作用，以防止商業(yè)機(jī)密外泄對(duì)企業(yè)造成潛在的威脅。

(二)財(cái)務(wù)公司在并購結(jié)束后降低交易費(fèi)用的作用

從法律上講一旦并購協(xié)議正式執(zhí)行，法律效力產(chǎn)生之后，并購行為就已經(jīng)結(jié)束，外部中介機(jī)構(gòu)基本上也就完成了本次交易而退出。然而對(duì)于并購企業(yè)來講，并購不過是走完了第一步，真正的挑戰(zhàn)剛剛開始。因?yàn)闊o論并購前述橫向的、縱向的還是混合的，如果想要獲得前述財(cái)務(wù)整合效應(yīng)等等并購收益那么就勢必切實(shí)在企業(yè)運(yùn)作層面上完成雙方的并購，是原來兩個(gè)獨(dú)立的企業(yè)有機(jī)整合為一個(gè)新的企業(yè)肯定是要付出諸多成本的，大致可以劃分為如下幾種整合成本：企業(yè)戰(zhàn)略整合成本、經(jīng)營業(yè)務(wù)整合成本、組織結(jié)構(gòu)整合成本、人事安排整合成本、管理機(jī)制整合成本以及企業(yè)文化整合成本。整合的有效性通常是建立在對(duì)并購雙方各自的特點(diǎn)的把握上的，而這些特點(diǎn)無疑是通過信息來表達(dá)的，并購方自然對(duì)自己的信息把握較充分，可是如果沒有財(cái)務(wù)公司以內(nèi)部中介屬性的參與并購，那么勢必有大量關(guān)于目標(biāo)企業(yè)以及對(duì)并購雙方如何整合更有效的信息是掌握在沉淀在外部中介中，而一旦法律上的并購?fù)瓿?，外部中介撤出，這無疑也意味著那部分沉淀其中而對(duì)并購方整合有益的信息的損失，如果企業(yè)自身再重新去搜尋這些信息又會(huì)付出努力，這是第一種成本，但是財(cái)務(wù)公司本身就從屬于企業(yè)，它不會(huì)在并購結(jié)束后撤出，具有前后一貫化的優(yōu)勢，可以降低這種成本；另外，現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下資金鏈等財(cái)務(wù)信息對(duì)企業(yè)的運(yùn)作而言有至關(guān)重要的意義，同樣對(duì)企業(yè)的整合而言也是最為重要的，而作為企業(yè)內(nèi)部資本市場體現(xiàn)形式的財(cái)務(wù)公司如果不是在并購階段就廣泛的參與而是在并購后的整合階段才參與，勢必會(huì)產(chǎn)生時(shí)間成本，因?yàn)槿绻?cái)務(wù)公司在并購階段就能掌握比較充分的信息，那么可以預(yù)期的是之后的整合將會(huì)相對(duì)容易從而降低整合成本。很明顯財(cái)務(wù)公司以內(nèi)部中介機(jī)構(gòu)和內(nèi)部資本市場的具體呈現(xiàn)形式的身份參與并購將會(huì)減少因有用信息沉淀于外部中介而產(chǎn)生的成本、因未及時(shí)了解目標(biāo)企業(yè)而產(chǎn)生的時(shí)間成本以及降低并購后的整合成本。

總之，財(cái)務(wù)公司在企業(yè)并購重組中可以基于內(nèi)部中介機(jī)構(gòu)和內(nèi)部資本市場載體的雙重內(nèi)部屬性，發(fā)揮在相對(duì)于外部中介在處理企業(yè)內(nèi)部信息上的比較專業(yè)優(yōu)勢以及處理企業(yè)核心機(jī)密信息時(shí)的保密優(yōu)勢來幫助降低企業(yè)的并購成本；具體可通過一定程度上克服并購中的信息不對(duì)稱、并購者同外部中介結(jié)構(gòu)的委托——代理弊端、避免法律上并購?fù)瓿珊蟪恋碛谕獠恐薪榈男畔p失以及有益于并購后有效整合的前后一貫化優(yōu)勢等來降低企業(yè)的并購成本。

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