內(nèi)蒙古商貿(mào)職業(yè)學(xué)院 王桂梅

剩余收益模型與股價(jià)評(píng)估的適應(yīng)性分析

內(nèi)蒙古商貿(mào)職業(yè)學(xué)院 王桂梅

一、引言

股票價(jià)值評(píng)估無(wú)論在經(jīng)營(yíng)管理學(xué)領(lǐng)域還是在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)領(lǐng)域都是重要的研究課題，并取得了一定的研究成果。但是，絕大部分研究是基于上市公司的公開信息進(jìn)行的，因而，不能解決非上市公司股票交易和增資時(shí)對(duì)其股票價(jià)值評(píng)估的需要?；诖?，近年來(lái)產(chǎn)生了許多經(jīng)營(yíng)學(xué)者和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)學(xué)者所關(guān)心的股票價(jià)格評(píng)估模型，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的剩余收益模型（Residual Income Model）就是其中之一。以該模型為基礎(chǔ)的股票價(jià)值評(píng)估，試圖利用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表所提供的會(huì)計(jì)核心信息，計(jì)算得出各個(gè)企業(yè)的理論上的股價(jià)。本文通過(guò)對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的主要方法進(jìn)行了整理和對(duì)比，發(fā)現(xiàn)和探討剩余收益模型所具有的優(yōu)點(diǎn)的根本所在，以期為實(shí)際工作中關(guān)于非上市公司股票價(jià)格評(píng)估的需要提供參考。

二、股票價(jià)值評(píng)估的主要方式

包括股票在內(nèi)的所有資產(chǎn)評(píng)估的基本方法有成本法、市場(chǎng)法和收益法三種方法。在股票價(jià)值評(píng)估方式上存在股票本身價(jià)值評(píng)估方式和以企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)的評(píng)估方式。

在股票價(jià)值評(píng)估時(shí)，成本法是對(duì)持有的股票按照包括取得該股票時(shí)所發(fā)生的手續(xù)費(fèi)等必要費(fèi)用在內(nèi)的實(shí)際支出額進(jìn)行評(píng)估；市場(chǎng)法按照股票市場(chǎng)的實(shí)際價(jià)格進(jìn)行評(píng)估；收益法是以持有的股票未來(lái)產(chǎn)生的紅利等收益，給投資者的投資回報(bào)作為資本成本，選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率計(jì)算得到的現(xiàn)值作為股票價(jià)值。

上述評(píng)估方法，都是對(duì)評(píng)價(jià)對(duì)象——股票本身的直接評(píng)估方法，股價(jià)代表其發(fā)行企業(yè)的所有權(quán)，以股票發(fā)行企業(yè)的整體評(píng)估價(jià)值為基礎(chǔ)，除以其發(fā)行的股票股數(shù)的值，就可以認(rèn)為是該股票的價(jià)值。由于非上市公司的股票幾乎沒(méi)有其市場(chǎng)價(jià)格形成的基礎(chǔ)，因此，利用企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估推導(dǎo)出股票價(jià)值的方法的使用范圍就更廣些。

現(xiàn)將股票價(jià)值評(píng)估方式和方法相結(jié)合的結(jié)果整理如表1所示。

表1 股票價(jià)值評(píng)估方式與方法

三、各股票評(píng)估方式的特征及其與會(huì)計(jì)指標(biāo)的關(guān)系

其一，成本法。利用成本法對(duì)股票本身價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，是按照持有股票取得時(shí)的支出額進(jìn)行評(píng)估的，由此，會(huì)產(chǎn)生較早取得股票的歷史成本與現(xiàn)行市價(jià)相差較大，同樣，利用成本法計(jì)算得出的公司現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)上的凈資產(chǎn)額作為股票估值的凈資產(chǎn)價(jià)格方式會(huì)存在很多問(wèn)題。但是公司的資產(chǎn)、負(fù)債是經(jīng)常變動(dòng)的，因此凈資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方式至少反映了自股票取得時(shí)點(diǎn)到評(píng)估時(shí)點(diǎn)的凈資產(chǎn)變動(dòng)，避免了利用股票本身取得的歷史成本方式的許多弊端。

凈資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方式又可以進(jìn)一步分為賬面凈資產(chǎn)價(jià)值方式和以市價(jià)進(jìn)行計(jì)量的凈資產(chǎn)兩大方式。雖然是賬面凈資產(chǎn)價(jià)值方式，但絕不是所有的資產(chǎn)和負(fù)債都是利用取得時(shí)的歷史成本計(jì)量評(píng)估得到的凈資產(chǎn)。這是因?yàn)?，現(xiàn)行的會(huì)計(jì)制度下，資產(chǎn)用于經(jīng)營(yíng)投資和金融投資兩大類投資的大部分和經(jīng)營(yíng)投資的一部分是按照市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的。因此，在公司資產(chǎn)負(fù)債表所有者權(quán)益中主要包含：實(shí)收資本、價(jià)值變動(dòng)和換算差額，在合并資產(chǎn)負(fù)債表中還包括少數(shù)股權(quán)。

采用賬面凈資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方式時(shí)，以最近的合并資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，利用實(shí)收資本和計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表中的公允價(jià)值價(jià)值變動(dòng)損益、匯兌差額之和作為凈資產(chǎn)價(jià)值，除以已發(fā)行的股票數(shù)量，就可以取得每股價(jià)值的估值。

其二，市場(chǎng)法。以股票市場(chǎng)的實(shí)際交易價(jià)格，作為股票評(píng)估價(jià)值的方法是公認(rèn)的最值得信賴的方法。但是，市場(chǎng)法卻不適用于評(píng)價(jià)對(duì)象是非上市公司股票。在這種情況下，以同行業(yè)或類似行業(yè)某上市公司股票的平均價(jià)值為比較基準(zhǔn)，把影響該股票價(jià)值形成的因素進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，得出被評(píng)估對(duì)象股票價(jià)值的方法，也是市場(chǎng)法的一種（即比照同行業(yè)價(jià)值的方式）。如選取同行業(yè)上市公司股價(jià)（A）作為比較基準(zhǔn)，選取每股收益額、每股紅利分配額、每股凈資產(chǎn)額賬面價(jià)值為比較的加權(quán)因素，同時(shí)考慮到企業(yè)規(guī)模等綜合因素，可以將被評(píng)價(jià)企業(yè)股票的價(jià)值計(jì)算公式表達(dá)如下：

式中：A表示表示比較基準(zhǔn)企業(yè)的股價(jià)；EPS、DPS、NPPS表示被評(píng)價(jià)企業(yè)的每股收益、每股紅利、每股凈資產(chǎn)賬面價(jià)值；AEPS、ADPS、ANPPS表示比較基準(zhǔn)企業(yè)的每股收益、每股紅利、每股凈資產(chǎn)賬面價(jià)值；f1、f2、f3分別表示各要素所占的比重；SIAF表示企業(yè)規(guī)模等綜合影響倍率。

一般情況下，非流通股因流通性低是需要進(jìn)行折價(jià)的，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)股票價(jià)格之間存在正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)考慮到同類上市公司平均股票價(jià)值信息比非上市公司股票價(jià)值更可信，因此，也更能受到投資者的青睞，非上市企業(yè)股票價(jià)格應(yīng)不超過(guò)同類規(guī)模上市公司的股票價(jià)值。反映不同規(guī)模的非上市公司對(duì)股價(jià)影響倍數(shù)應(yīng)小于1。大、中、小型企業(yè)的具體影響倍數(shù)可以通過(guò)測(cè)算得到。

利用類似行業(yè)因素比較方式可以計(jì)算被評(píng)價(jià)對(duì)象企業(yè)的股票價(jià)值，構(gòu)成了市場(chǎng)法的另一個(gè)特征。

其三，收益法。成本法以被評(píng)估企業(yè)期末資產(chǎn)負(fù)債表為依據(jù)，評(píng)估客觀性較好，但是存在不能反映一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)作為一個(gè)整體創(chuàng)造收益的能力的問(wèn)題，即成本法不具有一個(gè)公司以清算價(jià)格為基礎(chǔ)的評(píng)估價(jià)值的性質(zhì)。把反映收益能力的指標(biāo)引入股票評(píng)估之中的方法就是收益法。收益法按照反映收益能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)的不同，可以進(jìn)一步進(jìn)行細(xì)分類。

作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)得到廣泛認(rèn)可的當(dāng)屬凈利潤(rùn)，以資本成本為折現(xiàn)率計(jì)算得到的未來(lái)所創(chuàng)造的凈利潤(rùn)的折現(xiàn)值作為股票的評(píng)估價(jià)值的方法，稱之為收益還原法或簡(jiǎn)稱為收益法

以凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)的模型中，凈利潤(rùn)指標(biāo)容易受到會(huì)計(jì)政策和方法變更的影響，該指標(biāo)存在容易被人為操縱的缺點(diǎn)。為此，將凈利潤(rùn)指標(biāo)更改為不易被操縱的現(xiàn)金流量，主張利用未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)值作為股票價(jià)值的評(píng)估方法，稱之為DCF法。

另外，為了維持企業(yè)向股東紅利分配的穩(wěn)定性，當(dāng)紅利分配額與企業(yè)的收益能力具有某種程度的相互聯(lián)系時(shí)，就可以利用紅利分配額來(lái)代替收益能力指標(biāo)。于是，用未來(lái)的紅利額的折現(xiàn)價(jià)值作為股票的價(jià)值評(píng)估的方法，就是廣為人知的紅利還原方式。

作為衡量業(yè)績(jī)折現(xiàn)對(duì)象的紅利、利潤(rùn)、現(xiàn)金流量等反映收益能力的收益法的重要性不斷提高。在傳統(tǒng)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，不論是商業(yè)還是制造業(yè)，先進(jìn)的設(shè)備投資是重要的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，但是，在資本密集型的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中，不能直接計(jì)入資產(chǎn)價(jià)值中的研究開發(fā)活動(dòng)費(fèi)用不斷提高，特別是以風(fēng)險(xiǎn)投資型企業(yè)為代表的知識(shí)型企業(yè)數(shù)量和規(guī)模增加，其自行創(chuàng)造的無(wú)形資產(chǎn)的持有量左右著企業(yè)業(yè)績(jī)，但按照現(xiàn)行的會(huì)計(jì)制度，只有企業(yè)能夠證明開發(fā)支出符合無(wú)形資產(chǎn)的定義及相關(guān)確認(rèn)條件，才可將其確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)。不是所有開發(fā)階段支出都可以資本化的，研究費(fèi)用和部分開發(fā)費(fèi)用只能費(fèi)用化處理，不能反映在資產(chǎn)負(fù)債表中。由此可以認(rèn)為，在股票價(jià)值評(píng)估三種方法中，收益法比成本法和市場(chǎng)法會(huì)適合更多評(píng)價(jià)對(duì)象企業(yè)。

三、紅利折現(xiàn)模型、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和剩余收益模型的一致性分析

假設(shè)企業(yè)第i期的紅利分配為DIVi，ri表示第i期資本成本，則本期期初的股票內(nèi)在價(jià)值VE0為：

假設(shè)股東權(quán)益的賬面價(jià)值為BVEi，凈利潤(rùn)為NIi，則存在如下關(guān)系式：

根據(jù)剩余收益AEi的定義，其表達(dá)式為：

即剩余收益是從凈利潤(rùn)中扣除期初股東權(quán)益賬面價(jià)值與資本成本后的余額。因此，

將（5）式代入（3）式可以得到（6）式。

將（6）式代入（2）式的展開式可以得到：

紅利折現(xiàn)模型與剩余收益模型是等價(jià)的，將紅利分配額用自由現(xiàn)金流表示，可見紅利折現(xiàn)模型與DCF模型的等價(jià)性。因此，在不考慮數(shù)據(jù)取得難易程度和數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)估計(jì)差額所引起的誤差，在理論上三個(gè)模型的股票價(jià)值評(píng)估結(jié)果是一致的。

四、收益評(píng)價(jià)模型的定性判斷與比較

其一，紅利折現(xiàn)模型的定性判斷。紅利模型以紅利分配額作為被評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力即企業(yè)股票價(jià)值指標(biāo)，只要紅利分配比例達(dá)不到100%，那么，紅利分配就只是企業(yè)價(jià)值的一部分，對(duì)分配額進(jìn)行折現(xiàn)就是不充分的，這是紅利分配模型與其他收益模型相比較存在的最大缺陷之一。由此，該模型存在許多無(wú)意義或不能使用的情形。例如，對(duì)那些長(zhǎng)期采用不分配紅利戰(zhàn)略的企業(yè)來(lái)說(shuō)，就不能使用紅利模型。另外，對(duì)于紅利分配比例較低的企業(yè)會(huì)過(guò)低估計(jì)企業(yè)的股票價(jià)值，特別是采取與每股業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)的定額分配政策的企業(yè)，顯然不能采取這種方法。為克服這一缺陷，折現(xiàn)金額應(yīng)包含未來(lái)企業(yè)清算時(shí)支付給股東的預(yù)測(cè)金額。但是，準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)清算時(shí)剩余財(cái)產(chǎn)的分配以及未來(lái)長(zhǎng)期的紅利分配額是十分困難的。因?yàn)?，企業(yè)獲得的收益何時(shí)向股東分配存在著很大的自由裁量。相對(duì)于其他收益模型，紅利折現(xiàn)模型預(yù)測(cè)對(duì)象的終值較大。企業(yè)留存收益形成企業(yè)的未來(lái)的紅利或凈資產(chǎn)，增大了預(yù)測(cè)對(duì)象的終值，通常情況下，該數(shù)值越大伴隨其產(chǎn)生的預(yù)測(cè)誤差就越大。

從實(shí)踐的角度來(lái)看，紅利分配模型的未來(lái)分配額和終值的精確度比其他模型要低。

其二，DCF模型的定性判斷。DCF模型也存在不適用和無(wú)意義的情況。即預(yù)測(cè)折現(xiàn)對(duì)象的自由現(xiàn)金流量時(shí)很可能出現(xiàn)負(fù)值，這種情況往往產(chǎn)生在企業(yè)的成長(zhǎng)期，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，會(huì)需要大量的新設(shè)備投資，新投資超過(guò)當(dāng)期收益時(shí)就會(huì)出現(xiàn)負(fù)數(shù)。當(dāng)然，現(xiàn)金凈流出是不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)下去的，不然會(huì)使得企業(yè)面臨破產(chǎn)。

對(duì)出未來(lái)長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的難度和對(duì)紅利的預(yù)測(cè)存在著同樣的難度。其精確程度受到以利潤(rùn)表為出發(fā)點(diǎn)的自由現(xiàn)金流量的構(gòu)成項(xiàng)的直接影響，自由現(xiàn)金流量的主要構(gòu)成項(xiàng)可以用其計(jì)算公式來(lái)表示為：

自由現(xiàn)金流量=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)*（1-所得稅稅率）+折舊-設(shè)備投資額-營(yíng)業(yè)成本的增加額

另外，在計(jì)算包含在負(fù)債中的加權(quán)平均資本成本時(shí)，必須考慮到帶息的外部資本成本的融資與返還等問(wèn)題。

企業(yè)設(shè)備投資和帶息的資本成本的融資與返還，是與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)方針等多種因素緊密相連的，因此，各年度波動(dòng)幅度很大，對(duì)其作出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)是很困難的。為提高DCF模型預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度，可以結(jié)合未來(lái)5年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的設(shè)備投資和資金的籌措方式，預(yù)測(cè)相對(duì)可信的未來(lái)5年左右的現(xiàn)金流和未來(lái)5年的股票終值。在這里仍然存在終值預(yù)測(cè)精度的影響問(wèn)題，其對(duì)DCF模型的影響遠(yuǎn)小于對(duì)紅利模型的影響，但是，大于對(duì)剩余利潤(rùn)模型的影響。

其三，剩余收益模型的定性判斷。如前所述，紅利折現(xiàn)模型和DCF模型都存在以下不足：模型不適應(yīng)的情況；模型所需要的未來(lái)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)困難；預(yù)測(cè)對(duì)象有限期間內(nèi)對(duì)終值的過(guò)度依賴等問(wèn)題。

剩余收益模型卻能夠較好地解決上述不足，首先，無(wú)論企業(yè)收益是負(fù)數(shù)或?yàn)榱悖挥绊懯Ｓ嗍找婺Ｐ偷暮侠硇?，模型幾乎不存在不能使用或者無(wú)意義的情形。其次，剩余收益模型所必須的對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，要比未來(lái)紅利分配或未來(lái)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)可信度高。這是因?yàn)楝F(xiàn)行的利潤(rùn)核算采用的是權(quán)責(zé)發(fā)生制，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流出與流入采取的是期間配比的處理方式，收益和費(fèi)用的預(yù)計(jì)波動(dòng)幅度較小。例如退休金支付問(wèn)題，按照權(quán)責(zé)發(fā)生制原則，從業(yè)人員未來(lái)退休時(shí)的支出額已經(jīng)事先分配到了各期，只要沒(méi)有大的結(jié)構(gòu)變化，以本期的退休金支付的費(fèi)用為起點(diǎn)對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，就不會(huì)造成很大的預(yù)測(cè)差額。但是，要對(duì)從業(yè)人員退休時(shí)所支付的現(xiàn)金流進(jìn)行直接預(yù)測(cè)是十分困難的。概括的說(shuō)就是利潤(rùn)要比現(xiàn)金流的期間變化小，所以。預(yù)測(cè)的可靠性程度就提高。另外，剩余利潤(rùn)模型在限定的時(shí)期內(nèi)對(duì)終值的依存度明顯比其他模型要小。紅利折現(xiàn)模型終值預(yù)測(cè)，必須首先對(duì)未來(lái)各期紅利分配進(jìn)行預(yù)測(cè)。DCF模型終值的預(yù)測(cè)，必須首先對(duì)以后各期的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)。但是，剩余收益模型本身不需要對(duì)未來(lái)期間的凈利潤(rùn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，而需要的是從凈利潤(rùn)中扣除自有資本成本的差額，這個(gè)差額的絕對(duì)值會(huì)小于紅利和現(xiàn)金流量的值，由此，對(duì)剩余利潤(rùn)預(yù)測(cè)誤差會(huì)小些，其可信度就會(huì)提高。剩余利潤(rùn)模型在實(shí)踐方面優(yōu)于其他模型的根本原因是由權(quán)責(zé)發(fā)生制的特性所引起的。將三個(gè)模型的優(yōu)劣對(duì)比見表2所示。

表2 三個(gè)模型實(shí)踐中的優(yōu)劣的定性比較

五、結(jié)論

非上市公司股票交易和增資及其相關(guān)的稅務(wù)實(shí)踐，都要求對(duì)公司股票價(jià)值進(jìn)行作出科學(xué)的評(píng)估，本文通過(guò)主要的股票價(jià)值評(píng)估模型的對(duì)比分析，得出了以下主要結(jié)論：第一，成本法、市場(chǎng)法和收益法等股票價(jià)值評(píng)估方法中，收益法的重要性將進(jìn)一步提高。第二，在收益法中，剩余收益折現(xiàn)模型是對(duì)凈利潤(rùn)扣除權(quán)益性資本成本差額后的折現(xiàn)，其結(jié)果是股票價(jià)值由企業(yè)期初資產(chǎn)負(fù)債表中的股東權(quán)益賬面價(jià)值和未來(lái)超額利潤(rùn)的折現(xiàn)值構(gòu)成，因此，這種評(píng)估方法就自然將賬面凈資產(chǎn)方式和收益還原方式結(jié)合到了一起，其優(yōu)勢(shì)是顯而易見的。第三，收益法中的紅利折現(xiàn)模型、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和剩余收益模型在理論上是一致性。第四，剩余收益模型與紅利折現(xiàn)模型和DCF模型相比較具有以下優(yōu)勢(shì)：模型不存在不適應(yīng)的情況；模型所需要的未來(lái)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)精度相對(duì)較高；預(yù)測(cè)對(duì)象有限期間內(nèi)對(duì)終值的依賴度較低。

［1］王燕、王煦：《資產(chǎn)評(píng)估基本方法的比較與選擇》，《現(xiàn)代管理科學(xué)》2010年第3期。

［2］趙強(qiáng)、蘇一純：《企業(yè)價(jià)值評(píng)估中股權(quán)缺乏流通性減值折扣的研究》，《中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估》2002年第1期。

（編輯 劉 姍）