張冬冬 盧新生

（西北農(nóng)林科技大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 陜西 楊凌 712100）

上市公司管理層持股和公司價值關(guān)系研究

張冬冬 盧新生

（西北農(nóng)林科技大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 陜西 楊凌 712100）

本文利用滬深證券交易所374家上市公司為研究樣本，實證檢驗了管理層持股與公司價值之間的關(guān)系，及管理層持股的內(nèi)生性。結(jié)果表明：管理層持股與公司價值之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，說明在我國管理層持股制度作為一種激勵機制并未發(fā)揮作用。同時還發(fā)現(xiàn)管理層持股與公司價值之間存在非線性關(guān)系。

管理層持股公司價值內(nèi)生性

一、引導(dǎo)

公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離是現(xiàn)代公司企業(yè)制度產(chǎn)生和逐步完善過程中的標(biāo)志性特征之一。公司管制現(xiàn)代化過程中的這種兩權(quán)分離使股東和經(jīng)營者之間形成了一種委托代理的關(guān)系。由于信息不對稱和人的理性假說，委托代理關(guān)系導(dǎo)致了現(xiàn)代企業(yè)代理成本的產(chǎn)生。解決代理成本的問題，就必須解決好股權(quán)激勵的問題。股權(quán)激勵是現(xiàn)代公司治理的重要組成部分之一。股權(quán)激勵通過讓管理人員持有一定數(shù)量股份使管理人員和股東的利益趨于一致，從而解決委托人與代理人之間由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的利益沖突問題。治理結(jié)構(gòu)及機制的作用在于控制公司的代理成本，進而影響公司價值。股權(quán)激勵作為一種長期激勵措施，可以激勵管理層按照公司的利益進行決策，促進公司長期健康發(fā)展。本文分別采用ROE和Tobin，s Q兩種指標(biāo)衡量公司價值并在此基礎(chǔ)上對管理層持股比例與上市公司價值之間的內(nèi)生性關(guān)系進行兩階段回歸分析，其目的在于運用最新獲取的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)資料探討我國上市公司價值與管理層持股比例的內(nèi)在關(guān)系，從而為企業(yè)管理層激勵政策的制定以及提高公司治理效率提供有益的經(jīng)驗分析與結(jié)論。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 國外學(xué)者對股權(quán)激勵的研究起步較早。Berle和Means（1932）指出，在公司股權(quán)分散的情況下，沒有股權(quán)的公司管理層和小股東之間存在利益的沖突，這使得公司管理層在做出決策時無法使公司的價值達到最大化。Jensen和Meckling（1976，以下簡稱JM）將股東分為兩類：一是對公司的經(jīng)營管理決策擁有投票權(quán)的內(nèi)部股東；二是對公司的經(jīng)營管理決策沒有投票權(quán)的外部股東。JM指出管理層持有公司的股份實現(xiàn)了管理層與經(jīng)理人員的目標(biāo)一致性，能夠降低源于目標(biāo)不一致而產(chǎn)生的代理成本，從而提高公司的價值。公司的價值取決于內(nèi)部股東所占公司總股份的比例，這一比例越高，公司的價值就會越高。Fama和Jensen（1983）指出，管理層持有股份的增加會減少公司股份的市場流動性，也會減少有利于投資者的分散化的機會而提高資本成本，從而對公司績效產(chǎn)生不利的影響。McConnell和Servaes（1990）的實證分析表明，管理層持股比例和公司價值之間存在顯著的非線性關(guān)系。當(dāng)管理層最初持有公司較低股份（小于5%）時，公司價值上升；當(dāng)管理層持股增加（5%至25%）時，公司價值將會下降；當(dāng)管理層持股比例繼續(xù)增加（25%至100%）時，兩者之間沒有顯著的關(guān)系。Morck等（1988）以美國1980年《財富》500強的371個公司為研究樣本，以托賓Q值衡量公司績效，分析管理層持股比例與公司績效之間的關(guān)系，以擁有的股份不少于0.2%的董事們的持股比例之和衡量管理層持股比例，運用分段線性回歸發(fā)現(xiàn)公司績效與管理層持股之間存在非線性關(guān)系。持股比例在0至5%之間時，兩者正相關(guān)；介于5%至25%之間負相關(guān)；大于25%又正相關(guān)。Cho（1998）采用普通最小平方回歸的方法對500家制造業(yè)公司進行研究，得出了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值之間存在非線性關(guān)系的結(jié)論。他認為，在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同區(qū)間上，即內(nèi)部股東擁有股權(quán)在0至7%、7%至38%，以及38%至100%三個不同區(qū)間上，公司價值分別隨內(nèi)部股東擁有股權(quán)比例的增加而增加、減少和增加。另外，他還得出了公司價值影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗證據(jù)，因而認為股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個內(nèi)生變量。

（二）國內(nèi)文獻 有關(guān)國內(nèi)管理層持股比例與公司價值關(guān)系的研究也已經(jīng)很多。袁國良、王懷芳和劉明（2000）分析了1996年和1997年100家上市公司高層（主要指董事，監(jiān)事和經(jīng)理人員）持股比例與凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間的關(guān)系，認為二者相關(guān)性很低或基本不相關(guān)。魏剛（2000）的實證研究表明，公司高級管理人員的持股比例與公司價值之間不存在“區(qū)間效應(yīng)”。吳淑琨（2002）對1997～2000年的上市公司的實證分析表明，內(nèi)部人持股比例與公司績效呈顯著的倒U型關(guān)系。諶新民、劉善敏（2003）對2001年上市公司經(jīng)營者的報酬激勵的實證分析表明，我國上市公司經(jīng)營者持股比例與經(jīng)營績效有顯著的弱相關(guān)關(guān)系。但是國內(nèi)的大多數(shù)學(xué)者都是從外生性的角度對兩者之間的關(guān)系進行研究，并沒有考慮管理層持股與公司價值之間的相互影響與相互依賴的特殊內(nèi)生性關(guān)系。本文從上市公司經(jīng)營者持股比例與公司經(jīng)營績效進而與公司價值兩種變量之間的內(nèi)生性的角度出發(fā)，不僅考慮管理層持股對公司價值的影響，同時也考察上市股票價格變動進而公司價值變動對管理層持股比例的影響，因而便于從兩種變量的內(nèi)生性角度全方位探究兩者之間的關(guān)系，從而得出更為準(zhǔn)確全面的結(jié)論。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文以2003年12月31前在滬深證券交易所上市的公司為研究對象，以2004年為研究區(qū)間探討管理者持股與公司價值之間的關(guān)系。為了保證所收集數(shù)據(jù)的有效性，盡量減少其他因素對數(shù)據(jù)的影響，本文依據(jù)以下原則對上市公司進行篩選：為避免A，B股和境外上市股之間的差異，本文只選取發(fā)行A股的上市公司為研究對象；為了避免數(shù)據(jù)的異常性，剔除了ST和PT公司；剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)或公司治理數(shù)據(jù)不完整的公司。根據(jù)以上原則，共篩選出374家上市公司。股權(quán)結(jié)構(gòu)來自于中國上市公司資訊網(wǎng)，其余數(shù)據(jù)來自于各個公司的年度報告和中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義 本文選取因變量、自變量和控制變量如（表1）所示。（1）因變量。為了研究公司的價值，需要選取公司的業(yè)績度量指標(biāo)，結(jié)合前人的研究，本研究選取兩種指標(biāo)來衡量公司的價值。一種為公司的當(dāng)前會計業(yè)績，用公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量。其定義為公司凈利潤與股東權(quán)益的比值。但是許多研究顯示，會計指標(biāo)僅能反映公司過去的經(jīng)營狀況，不能很好地反映公司的增長潛力，所以選取托賓Q值（Tobin，s Q）作為衡量公司價值的第二個指標(biāo)。Tobin，s Q值為公司的市場價值與公司重置成本之比。公司的市場價值等于流通股的市值與非流通股賬面價值（非流通股賬面價值通過每股凈資產(chǎn)與非流通股數(shù)相乘而得）和債務(wù)賬面價值之和，公司重置成本用公司總資產(chǎn)的賬面價值來代替。（2）自變量。本文選取管理層持股指標(biāo)（SMR）作為自變量。本文所指的管理層持股比例是指高管持股比例。高管持股比例為公司年報公布的高級管理人員所持股份占總股本的比例。本文所指的高級管理人員是公司年報中披露的董事、監(jiān)事及其他高級管理人員。具體包括董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理、總會計師、財務(wù)總監(jiān)等。（3）控制變量。本文選取以下變量作為控制變量：每股收益（EPS）用凈利潤與總股本的比值表示；公司規(guī)模（LNSIZE）以公司賬面總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量；企業(yè)成長能力（GR）用企業(yè)凈利潤增長率表示；財務(wù)杠桿（LEV）用資產(chǎn)負債率表示，即公司負債總額與賬面總資產(chǎn)之比，資產(chǎn)負債率該指標(biāo)反映了公司的資本結(jié)構(gòu)及債務(wù)的治理作用；企業(yè)性質(zhì)（DUc）為虛擬變量，當(dāng)上市公司為國有控股時DUc=1；否則DUc=0。

（三）模型建立 根據(jù)委托代理理論，當(dāng)管理者持有相當(dāng)比例的公司股份時，出于自身利益的考慮，他們就會投資收益較高的項目，這時公司利益就會和個人利益緊緊的聯(lián)系在一起，管理層的努力就會使公司價值得到提高。但是當(dāng)管理層持有很少比例的公司股份時，就不能產(chǎn)生有效地激勵作用，他們就會回避風(fēng)險較高收益較高的項目，而選擇風(fēng)險較低收益較低的項目，從而不利于公司價值的提高。同時，公司價值對管理層持股也有較大的影響：當(dāng)公司價值很高時，公司會更多地用股權(quán)作為對其管理層的激勵，所以管理層持有的股份就會越多；當(dāng)公司價值很低時，持有公司股份具有很大的風(fēng)險，而且管理層是公司內(nèi)部信息的知情者，因此公司管理層持有較低公司股份也就不足為奇了。因此，管理層持股比例與公司價值存在相互影響的關(guān)系。本文為了研究兩者之間的內(nèi)生性關(guān)系，設(shè)計了如下的聯(lián)立方程，并利用兩階段最小二乘法（2SLS）對管理層持股與公司價值之間的關(guān)系進行實證檢驗。

其中，TQ為公司價值；ROE為凈資產(chǎn)收益率；SMR為管理層持股比例；SMR2為管理層持股比例的平方項；GR為成長能力；LEV為財務(wù)杠桿；LNSIZE為公司規(guī)模；EPS為每股收益；α0，β0為截距；α1，α2，α3，α4，α5，β1，β2，β3，β4，β5，β6為相應(yīng)變量的系數(shù)；ε1，ε2為隨機擾動項。模型（1）主要借鑒Cho（1998）的研究，考察管理層持股比例的內(nèi)生性問題，以及公司價值對管理層持股的影響。選取成長性、財務(wù)杠桿、公司規(guī)模和每股收益作為外生控制變量。模型（2）借鑒Morck、Shleifer和Vislny（1988）等人的研究，主要考察管理層持股比例對公司價值的影響以及兩者之間是否存在非線性相關(guān)關(guān)系。選取成長性、財務(wù)杠桿、公司規(guī)模和每股收益作為外生控制變量。

表1 變量定義表

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計 從（表2）可以看出，管理層持股比例的最大值為0.64，最小值為0，顯示我國上市公司管理層持股比例極其有限，并且存在一定比例的零持股現(xiàn)象，而且管理層持股比例在樣本公司中差距較大。管理層持股比例的均值僅為0.16，與國外上市公司相比還是有一定的差距。同時，公司凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值的平均值均較低分別為0.25和1.12，說明我國上市公司的盈利能力和市場表現(xiàn)能力都較差。財務(wù)杠桿的均值為0.47，表明我國上市公司的負債理念是有區(qū)別的，說明有的公司舉債較多，有的較少。此外發(fā)現(xiàn)，大部分公司管理人員并未持有公司股份，在持有公司股份的管理層人員中人均持股數(shù)量少、比例低，零持股現(xiàn)象較普遍。這反映出我國上市公司管理層持股作為一種內(nèi)部治理機制還處于初級試運行階段，這在某種程度上可能會對公司價值存在一定的影響。從（表3）可以看出，在所研究的374家上市公司中，國有控股的上市公司有261家，非國有控股的上市公司有113家，國有控股上市公司的整體規(guī)模（均值為12.3712）顯著大于非國有控股上市公司（均值為11.8922），但管理層持股比例（均值為0.0023）明顯低于非國有控股上市公司（均值為0.4775），且都在1%置信水平上顯著，反映出上市公司的所有權(quán)性質(zhì)對管理層持股有很大的影響。主要原因可能是國有控股上市公司在企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的約束下，對公司管理層持股有所控制，導(dǎo)致管理層持股的整體水平偏低。同時，國有控股上市公司的凈資產(chǎn)收益率（均值為0.0694）小于非國有控股上市公司（均值為0.0767），顯示在我國非國有上市公司的盈利能力比國有控股上市公司的盈利能力要強。

表2 樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

表3 國有控股上市公司與非國有控股上市公司比較分析

（二）相關(guān)性分析 從（表4）可看出，托賓Q值與管理層持股比例之間的相關(guān)系數(shù)為正，表明管理層持股比例越大，公司價值可能會提高，但兩者并無顯著性差異。公司規(guī)模（LNSIZE）與企業(yè)性質(zhì)（DUc）存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，在我國大部分上市公司是由國企改制而成，再加上部分公司通過兼并其他小公司從而使我國國有控股上市公司的規(guī)模通常較大。此外，公司規(guī)模企業(yè)性質(zhì)與管理層持股比例的相關(guān)系數(shù)顯著為負，表明規(guī)模較大的國有控股上市公司管理層持股比例低于非國有控股上市公司管理層持股比例，這從側(cè)面證明了公司規(guī)模和企業(yè)性質(zhì)與托賓Q值之間所存在的負相關(guān)關(guān)系。凈資產(chǎn)收益率與公司價值托賓Q之間的相關(guān)系數(shù)為正，并在1%的顯著水平上顯著，這表明凈資產(chǎn)收益率越高的企業(yè)，公司價值可能會越高。

（三）回歸分析 模型（1）中，解釋變量為公司規(guī)模，公司成長性，財務(wù)杠桿，每股收益，此方程考察管理層持股比例的內(nèi)生性問題，以及公司價值對管理層持股的影響?；貧w結(jié)果見（表5）。模型（2）主要考察管理層持股比例對公司價值的影響以及兩者之間是否存在非線性相關(guān)關(guān)系。解釋變量為公司價值，被解釋變量為管理層持股比例、公司規(guī)模、公司成長性、財務(wù)杠桿與每股收益。回歸結(jié)果見（表6）。（表5）與（表6）為聯(lián)立方程兩階段回歸分析的結(jié)果，從模型（1）的回歸結(jié)果可以看到，就公司價值與管理層持股比例的關(guān)系而言，在無控制變量的情況下，公司價值與管理層持股比例正相關(guān)，但是只有在以凈資產(chǎn)收益率衡量公司價值時，兩者之間才存在顯著的正相關(guān)。在加入控制變量后，公司價值卻與管理層持股比例負相關(guān)。而管理層持股比例對公司價值的影響僅在有控制變量且以托賓Q衡量公司價值的情況下才顯著，且管理層持股比例的符號為負。這表明管理層持股比例與公司價值存在相互影響的關(guān)系。這一結(jié)論與Davies（2005）的研究結(jié)論一致。并且這一結(jié)論驗證了管理層持股比例具有內(nèi)生性的結(jié)論。從（表5）的回歸結(jié)果可以看到，管理層持股比例的回歸系數(shù)為負，而管理層持股比例平方項的回歸系數(shù)為正，這說明我國上市公司管理層持股比例與公司價值呈現(xiàn)出非線性關(guān)系。管理層持股比例的回歸系數(shù)之所以為負，主要原因可能是在我國上市公司中管理層持股比例普遍偏低，從（表1）的樣本數(shù)據(jù)描述分析中可以看出，管理層持股比例的均值僅為0.16，在這種情況下公司股權(quán)高度分散，公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本完全分離，如此低的持股比例不能把管理層和公司股東的利益緊緊聯(lián)系在一起，所以管理層作為理性人在控制公司決策時首先考慮的是自身利益的最大化，而非股東財富和公司價值的最大化。此結(jié)論進一步表明在我國管理層持股制度作為一種內(nèi)部激勵機制并未發(fā)揮應(yīng)有的作用。同時，可以看到，不管是以托賓Q還是凈資產(chǎn)收益率衡量公司價值時，管理層持股比例與公司規(guī)模呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，這說明公司規(guī)模較大的公司會產(chǎn)生更多的代理成本，由于股東與管理層利益的沖突，所以管理層只能持有公司較少比例的股份。每股收益與管理層持股比例之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明每股收益越高，公司股票具有較強的增長潛力，管理層更有動力持有公司股份。

表4 各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)

表5 管理層持股與公司價值關(guān)系的回歸結(jié)果（因變量SMR）

表6 管理層持股與公司價值關(guān)系的回歸結(jié)果（因變量Tobin，s Q和ROE）

五、結(jié)論

本文對我國上市公司管理層持股比例與公司價值之間關(guān)系進行了實證分析。分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在有控制變量的情況下，我國上市公司管理層持股比例與公司價值負相關(guān)，說明我國股權(quán)激勵機制并未發(fā)揮其應(yīng)有的作用，并且也說明了管理層持股比例的內(nèi)生性。在加入了管理層持股比例的平方項之后，管理層持股比例和公司價值正相關(guān)。說明我國上市公司管理層持股比例與公司價值之間存在非線性關(guān)系。同時本文還考察了管理層持股水平的影響因素，可以發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模和每股收益對管理層持股比例的影響較大。上市公司作為現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的最高形態(tài)，如何實施有效的股權(quán)激勵，解決上市公司股東與經(jīng)營者之間的利益沖突問題，提高公司的運營效率，增加公司價值，已經(jīng)成為當(dāng)前我國上市公司要解決的重要問題之一。結(jié)合本文的實證研究結(jié)論，提出以下建議：第一，提高股權(quán)激勵的強度。結(jié)合我國上市公司的實際情況，進一步改善我國上市公司管理層持股制度，逐步增加管理層持股數(shù)量及比例，增加股權(quán)激勵的強度。第二，建立股權(quán)激勵獨立的運行機制和制度保障。在現(xiàn)階段，我國大多數(shù)上市公司的持股計劃只是內(nèi)部職工股的一部分，僅僅作為一種福利形式，沒有獨立的運行機制和制度保障，在這種情況下，勢必會阻礙激勵效應(yīng)的發(fā)揮。第三，規(guī)范企業(yè)的外部治理環(huán)境。規(guī)范的外部治理環(huán)境可以提高對公司內(nèi)部的治理效果，起到對管理層的外部約束作用，迫使經(jīng)營者更好地為公司利益服務(wù)。

［1］袁國良、王懷芳、劉明：《上市公司股權(quán)激勵的實證分析及其相關(guān)問題》，社會科學(xué)文獻出版社2000年版。

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張冬冬（1984-），女，河南周口人，西北農(nóng)林科技大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院碩士研究生

盧新生（1961-），男，陜西洛南人，西北農(nóng)林科技大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院教授

（編輯 虹 云）