朱文莉 耿宏艷

（陜西科技大學(xué)管理學(xué)院 陜西 西安 710021）

上市房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究

朱文莉 耿宏艷

（陜西科技大學(xué)管理學(xué)院 陜西 西安 710021）

本文采用財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)法、市場(chǎng)評(píng)價(jià)法及杠桿理論，對(duì)房地產(chǎn)類(lèi)上市公司進(jìn)行企業(yè)績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系進(jìn)行了分析。結(jié)果表明：當(dāng)以財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)ROA和ROE評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效時(shí)，房地產(chǎn)類(lèi)上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；當(dāng)以市場(chǎng)評(píng)價(jià)指標(biāo)托賓Q值評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效時(shí)，房地產(chǎn)類(lèi)上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與托賓Q值的相關(guān)性不強(qiáng)。

企業(yè)績(jī)效 風(fēng)險(xiǎn) 微觀經(jīng)濟(jì)杠桿 房地產(chǎn)

一、引言

企業(yè)績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)有著緊密的聯(lián)系，良好的企業(yè)績(jī)效需要以有效的風(fēng)險(xiǎn)控制作為保證。從微觀角度講，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)存在于企業(yè)的投資、融資決策中，融資決策會(huì)引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而投資決策又會(huì)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。微觀經(jīng)濟(jì)杠桿能夠簡(jiǎn)潔、靈敏地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力之一。自2000年起，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)在國(guó)家的大力支持下進(jìn)入新一輪發(fā)展周期的上升期。房地產(chǎn)上市公司作為該行業(yè)中的佼佼者，隨著整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇和發(fā)展，其整體業(yè)績(jī)也出現(xiàn)了較大的提高。但是，房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也一直倍受人們的關(guān)注。2006年10月10日著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家郎咸平在《藍(lán)籌地產(chǎn)評(píng)論》上發(fā)表文章，認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)是風(fēng)險(xiǎn)最高的行業(yè)。與其他行業(yè)相比，房地產(chǎn)行業(yè)壟斷土地使用權(quán)攫取巨額的增值收益，大量使用短期借貸進(jìn)行長(zhǎng)期投資，資產(chǎn)流動(dòng)性嚴(yán)重不足，經(jīng)營(yíng)模式粗放，專(zhuān)業(yè)化管理欠缺等一系列問(wèn)題都是導(dǎo)致其具有較高風(fēng)險(xiǎn)的原因。房地產(chǎn)行業(yè)被許多人稱(chēng)為“暴利”行業(yè)，該行業(yè)的利潤(rùn)率高于絕大多數(shù)行業(yè)的平均利潤(rùn)率，但該行業(yè)的凈現(xiàn)金流量卻嚴(yán)重不足。過(guò)分依賴(lài)銀行信貸，自有資金比例較低的融資結(jié)構(gòu)帶給房地產(chǎn)企業(yè)較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)影響到企業(yè)運(yùn)營(yíng)和業(yè)績(jī)。目前，房地產(chǎn)企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)分析受到人們廣泛的關(guān)注，但是大部分學(xué)者在研究房地產(chǎn)行業(yè)時(shí)，都是單獨(dú)分析房地產(chǎn)行業(yè)的績(jī)效或者風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)關(guān)系的研究并不多見(jiàn)。因此，本文重點(diǎn)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，這對(duì)建立有序、平衡和健康發(fā)展的房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)行業(yè)具有借鑒意義。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 企業(yè)存在的經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿會(huì)放大由外部環(huán)境變化導(dǎo)致的銷(xiāo)售收入的波動(dòng)，給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)＝邊際貢獻(xiàn)/（邊際貢獻(xiàn)－固定成本），在企業(yè)銷(xiāo)售量未達(dá)到損益平衡點(diǎn)時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)影響，此時(shí)經(jīng)營(yíng)杠桿與企業(yè)績(jī)效反向變化；在銷(xiāo)售量達(dá)到損益平衡點(diǎn)時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正影響，此時(shí)經(jīng)營(yíng)杠桿變化與企業(yè)績(jī)效同方向變化。房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售量一般都會(huì)達(dá)到損益平衡點(diǎn)，此時(shí)經(jīng)營(yíng)杠桿與企業(yè)績(jī)效同向變化。因此提出假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)績(jī)效與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之間呈正相關(guān)關(guān)系

根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿理論，只要企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，財(cái)務(wù)杠桿作用使得資本收益由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)而絕對(duì)值增加，從而使得權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，且產(chǎn)權(quán)比率（債務(wù)資本／權(quán)益資本）越高，財(cái)務(wù)杠桿利益越大，所以財(cái)務(wù)杠桿的實(shí)質(zhì)便是由于企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，由負(fù)債所取得的一部分利潤(rùn)轉(zhuǎn)化給了權(quán)益資本，從而使得權(quán)益資本收益率上升，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效有正的影響。而若是企業(yè)投資收益率等于或小于負(fù)債利率，那么負(fù)債所產(chǎn)生的利潤(rùn)只能或者不足以彌補(bǔ)負(fù)債所需的利息，甚至利用利用權(quán)益資本所取得的利潤(rùn)都不足以彌補(bǔ)利息，而不得不減少權(quán)益資本來(lái)償債，此時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)的影響。而在我國(guó)，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)收益率一般都會(huì)小于金融貸款利率，因此，在我國(guó)財(cái)務(wù)杠桿一般發(fā)揮負(fù)效應(yīng)。故本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)績(jī)效與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

（二）樣本選取 截至2007年底滬深兩市房地產(chǎn)類(lèi)A股上市公司共有54家，剔除2003年未上市和“ST”、“*ST”公司，最終選取滬深兩市32家房地產(chǎn)類(lèi)A股上市公司為研究對(duì)象，樣本名稱(chēng)如（表1）所示。所有數(shù)據(jù)資料來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心。

（三）變量選取 本文選取變量如下：（1）績(jī)效指標(biāo)的選擇。本文選用總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和托賓Q值作為企業(yè)績(jī)效的表征變量。總資產(chǎn)收益率是反映企業(yè)獲利能力的一個(gè)重要指標(biāo)，揭示了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率，企業(yè)的銷(xiāo)售收入、成本費(fèi)用、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資金占用和周轉(zhuǎn)都直接影響總資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率是國(guó)際上通用的衡量資本收益能力的重要指標(biāo)，綜合性極強(qiáng)，是最具代表性的財(cái)務(wù)比率，也是杜邦財(cái)務(wù)分析的核心，反映了企業(yè)籌資、投資、生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等各方面經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率。而托賓Q值是衡量公司未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的良好指標(biāo)，衡量企業(yè)績(jī)效時(shí)考慮了商譽(yù)、專(zhuān)利權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。（2）風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的選擇。本文采用杠桿分析法，以經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）這兩個(gè)指標(biāo)分別度量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（3）控制變量。包括：公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、獨(dú)特性、現(xiàn)金流量能力、營(yíng)運(yùn)能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)。另外考慮到研究的時(shí)間區(qū)間是2003年至2007年，本文還引入了年度虛擬變量。各變量的定義如（表2）。

（四）模型構(gòu)建 考慮到影響企業(yè)績(jī)效的因素眾多，本文在研究以微觀經(jīng)濟(jì)杠桿度量的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響的同時(shí)，引入其它影響企業(yè)績(jī)效的控制變量，如公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、獨(dú)特性、現(xiàn)金流量能力、營(yíng)運(yùn)能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和年度虛擬變量。從企業(yè)績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)的線性關(guān)系出發(fā)，根據(jù)研究假設(shè)，建立如下多元線性回歸模型：

模型Ⅰ：企業(yè)績(jī)效 =鄣0+鄣1·DOL+鄣2·SIZE+鄣3·GROW+鄣4·LIQU+鄣5·UNIQ+鄣6·CASH+鄣7·ITQ+鄣8·NIR+鄣9·INR+鄣10·Y2003+鄣11·Y2004+鄣12·Y2005+鄣13·Y2006+ε

模型Ⅱ：企業(yè)績(jī)效 =β0+β1·DFL+β2·SIZE+β3·GROW+β4·LIQU+β5·UNIQ+β6·CASH+β7·ITQ+β8·NIR+β9·IDR+β10·Y2003+β11·Y2004+β12·Y2005+β13·Y2006+ε

模 型 Ⅲ ： 企 業(yè) 績(jī) 效 =c0+c1·DOL+c2·DFL+c3·SIZE+c4·GROW+c5·LIQU+c6·UNIQ+c7·CASH+c8·ITQ+c9·NIR+c10·IDR+c11·Y2003+c12·Y2004+c13·Y2005+c14·Y2006+ε

在上述三個(gè)模型中，企業(yè)績(jī)效分別由ROA、ROE和托賓Q值衡量，即根據(jù)每一個(gè)模型可以分別建立三個(gè)多元線性回歸方程。模型Ⅰ的解釋變量是DOL，該模型主要用于考察經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響；模型Ⅱ的解釋變量是DFL，該模型主要用于考察財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響；模型Ⅲ的解釋變量是DOL和DFL，該模型主要用于考察經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的綜合影響。

表1 樣本股名稱(chēng)

表2 房地產(chǎn)上市公司績(jī)效影響因素變量描述

表3 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表4 多元線性回歸結(jié)果

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 本文利用SPSS和EXCEL軟件對(duì)取得的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，包括各指標(biāo)的最大值、最小值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差?？紤]到本文研究的是房地產(chǎn)行類(lèi)上市公司2003年至2007年的整體情況，為避免特殊點(diǎn)對(duì)分析結(jié)果的影響，剔除了奇異值和極值，以求更加真實(shí)地反映數(shù)據(jù)的整體特征。樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果如（表3）所示。

（二）回歸分析 本文以企業(yè)績(jī)效為被解釋變量，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為解釋變量建立了三個(gè)多元線性回歸模型。如上文一共建立了9個(gè)多元線性回歸方程?；貧w分析結(jié)果見(jiàn)（表4）。通過(guò)比較可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)以托賓Q值作為企業(yè)績(jī)效的表征變量時(shí)，回歸方程的調(diào)整的判定系數(shù)（R2）最大，其次是以ROA作為企業(yè)績(jī)效的表征變量，而以ROE作為企業(yè)績(jī)效的表征變量時(shí)，調(diào)整的判定系數(shù)（R2）最小。調(diào)整的判定系數(shù)（R2）越大，說(shuō)明被解釋變量取值的變差中能被估計(jì)的多元回歸方程所解釋的比例越多，觀察點(diǎn)在回歸直線附近越密集。同時(shí)，無(wú)論采用何種指標(biāo)衡量企業(yè)績(jī)效，由三個(gè)模型構(gòu)建的多元回歸方程均通過(guò)了整體線性關(guān)系檢驗(yàn)，說(shuō)明在每一種情況下，被解釋變量與所有解釋變量及控制變量之間的線性關(guān)系是顯著的。但進(jìn)一步的回歸系數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果表明，當(dāng)以托賓Q值衡量企業(yè)績(jī)效時(shí)，三個(gè)模型下的回歸方程的解釋變量的回歸系數(shù)并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)因素（經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿）與托賓Q值線性關(guān)系不顯著。而以ROA和ROE衡量企業(yè)績(jī)效時(shí)，由模型Ⅰ、模型Ⅱ、模型Ⅲ建立的回歸方程的解釋變量的回歸系數(shù)均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。綜上所述，通過(guò)多元線性回歸分析可以發(fā)現(xiàn)，以會(huì)計(jì)指標(biāo)ROA和ROE評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效時(shí)，房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)同企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，證實(shí)了假設(shè)1的結(jié)論；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，證實(shí)了假設(shè)2的結(jié)論。但以托賓Q值評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效時(shí)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性均不顯著，可能是由于托賓Q值與會(huì)計(jì)指標(biāo)的差異性和托賓Q值對(duì)以微觀經(jīng)濟(jì)杠桿計(jì)量的風(fēng)險(xiǎn)的敏感性較低。

四、結(jié)論

通過(guò)上述實(shí)證分析得到如下結(jié)論：第一，我國(guó)房地產(chǎn)類(lèi)上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)。本文采用經(jīng)營(yíng)杠桿度量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)杠桿源于固定成本，且隨固定成本的增大而增大，而固定成本主要包括固定資產(chǎn)的折舊費(fèi)、管理費(fèi)、經(jīng)營(yíng)用房租金等，取決于企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及成本結(jié)構(gòu)。根據(jù)財(cái)務(wù)管理理論，當(dāng)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿會(huì)發(fā)揮正向作用，有助于提升企業(yè)績(jī)效；但當(dāng)銷(xiāo)售收入下跌時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿就會(huì)發(fā)揮負(fù)向作用，降低企業(yè)績(jī)效。因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)的銷(xiāo)售收入總體上表現(xiàn)為增長(zhǎng)趨勢(shì)，故經(jīng)營(yíng)杠桿發(fā)揮正向作用，經(jīng)營(yíng)杠桿越大，企業(yè)的績(jī)效越好。第二，我國(guó)房地產(chǎn)類(lèi)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。本文采用財(cái)務(wù)杠桿度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，從財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)角度分析，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正向效應(yīng)的條件是企業(yè)全部資金息稅前利潤(rùn)率高于負(fù)債利息率，此時(shí)權(quán)益資金的息稅前利潤(rùn)率高于全部資金息稅前利潤(rùn)率。但當(dāng)企業(yè)全部資金的息稅前利潤(rùn)率小于負(fù)債利息率時(shí)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)會(huì)使權(quán)益資金的息稅前利潤(rùn)率下降，另外債務(wù)的還本付息負(fù)擔(dān)會(huì)使企業(yè)無(wú)利可圖。比較選取的32家房地產(chǎn)類(lèi)上市公司的總資產(chǎn)收益率與中國(guó)人民銀行公布的金融機(jī)構(gòu)貸款利率，可以發(fā)現(xiàn)，2003年至2007年房地產(chǎn)類(lèi)上市公司總資產(chǎn)收益率的均值（2003年0.03571，2004年0.04178，2005年0.02911，2006年0.03446，2007年0.04612）均小于貸款利息率（短期貸款利息率的平均值為0.06087，長(zhǎng)期貸款利息率的平均值為0.06728）。這就是導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿與績(jī)效負(fù)相關(guān)的直接原因。另外，負(fù)債雖然可以降低企業(yè)的綜合資金成本，為股東帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿效益，但是加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)大的負(fù)債比例可能會(huì)使得企業(yè)不能按期償付債務(wù)利息和本金，甚至將企業(yè)帶入破產(chǎn)境地，影響其持續(xù)經(jīng)營(yíng)。另一方面，財(cái)務(wù)杠桿源于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用又取決于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、融資政策，因此，可以認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿實(shí)際上是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的反映。首先，按照優(yōu)序融資理論，在成熟的資本市場(chǎng)上，企業(yè)融資次序首先為內(nèi)源融資，其次為債務(wù)融資，最后才是股票融資。但我國(guó)企業(yè)的融資策略往往與此相悖，尤其是上市公司更加偏好股權(quán)融資。因?yàn)楣蓹?quán)融資相比債權(quán)融資來(lái)說(shuō)，籌集資金數(shù)額更大，沒(méi)有還本付息的壓力，而且股利分配具有非強(qiáng)制性。這就是為什么許多企業(yè)紛紛爭(zhēng)相上市，爭(zhēng)取“殼”資源的原因。而且許多績(jī)效好的上市公司，易于取得配股資格，因而比較傾向于使用配股來(lái)獲取外部資金，只要能夠達(dá)到配股條件的公司都會(huì)充分利用每年的配股資格。而相比之下，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展不健全，企業(yè)債券的發(fā)行必須納入國(guó)家信貸計(jì)劃且審核條件嚴(yán)格、債券的發(fā)行規(guī)模也是由國(guó)務(wù)院確定的。另外，在我國(guó)債券融資往往給外界傳遞的是公司經(jīng)營(yíng)不善、資金周轉(zhuǎn)不靈的負(fù)面信息，且還本付息的負(fù)擔(dān)也會(huì)使得企業(yè)不愿選擇債務(wù)融資。其次，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)大多采取負(fù)債經(jīng)營(yíng)的模式，使得該行業(yè)的負(fù)債水平一般高于其他行業(yè)。根據(jù)權(quán)衡理論，隨著負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)大，負(fù)債帶來(lái)的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本會(huì)大于避稅效應(yīng)，使得企業(yè)績(jī)效下降。另外，房地產(chǎn)類(lèi)上市公司常常與地方政府有著緊密的利益關(guān)系，在地方政府的擔(dān)保下很容易從銀行取得貸款。加之房地產(chǎn)價(jià)格近些年來(lái)一直處于上升狀態(tài)，該行業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)很高，有人甚至將該行業(yè)稱(chēng)為“暴利”行業(yè)。在這樣的環(huán)境下，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者就很可能放松對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，甚至可能出于自身利益的考慮，不顧企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)盲目進(jìn)行投資，因?yàn)樗麄円呀?jīng)將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)中的很大一部分轉(zhuǎn)移給了銀行。正因?yàn)樯鲜龇N種原因?qū)е铝宋覈?guó)房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績(jī)效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。第三，我國(guó)房地產(chǎn)類(lèi)上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與托賓Q值的相關(guān)性不強(qiáng)。托賓Q值是國(guó)際上比較流行的衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)，但是它的理論分析價(jià)值和實(shí)踐意義是建立在一個(gè)龐大、發(fā)達(dá)、有序、信息通暢的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)上的。而我國(guó)的資本市場(chǎng)雖然發(fā)展較快，但仍處于起步階段，在許多方面不完善、不成熟，比如市場(chǎng)規(guī)模較小、股權(quán)分置、一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制、信息披露不全、利益保障與實(shí)現(xiàn)制度不健全、股票市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象普遍等問(wèn)題對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性產(chǎn)生了一定影響，進(jìn)而影響到股票市場(chǎng)的定價(jià)功能。許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)還處于弱有效市場(chǎng)階段，樂(lè)觀一點(diǎn)的看法是處于弱有效和半強(qiáng)有效市場(chǎng)之間。因此托賓Q值在我國(guó)的應(yīng)用還是有一定局限性的。另外，托賓Q值是從市場(chǎng)角度考慮企業(yè)價(jià)值的，與ROA、ROE這樣的財(cái)務(wù)分析指標(biāo)有所不同。由于市場(chǎng)對(duì)上市公司的預(yù)期普遍偏高，即使各公司財(cái)務(wù)狀況差異很大，托賓Q值也可能并不存在顯著差異。因此，托賓Q值對(duì)企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的敏感性較低，當(dāng)采用托賓Q值衡量企業(yè)績(jī)效時(shí)其與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系不顯著。

［1］向德偉：《論財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)》，《會(huì)計(jì)研究》1999年第 4期。

［2］劉名旭：《中小上市公司杠桿風(fēng)險(xiǎn)管理分析——基于中小板塊上市公司的研究》，《中國(guó)管理信息化》2007年第8期。

［3］肖淑芳：《關(guān)于總資產(chǎn)收益率的計(jì)算與分析》，《林業(yè)經(jīng)濟(jì)》2002年第12期。

［4］仝玉東：《淺談財(cái)務(wù)分析指標(biāo):凈資產(chǎn)收益率》，《經(jīng)濟(jì)師》2002年第7期。

［5］柳松：《公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿》，《華東經(jīng)濟(jì)管理》2003年第2期。

朱文莉（1972-），女，河南漯河人，陜西科技大學(xué)管理學(xué)院副教授

耿宏艷（1985-），女，山西稷山人，陜西科技大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生

（編輯 虹 云）