□文/白 潔

對藝術(shù)品份額化交易的思考

□文/白 潔

為突破藝術(shù)品市場門檻高、流動性差等局限性，藝術(shù)品證券化趨勢凸顯。作為藝術(shù)品證券化的一種形式，藝術(shù)品份額交易的出現(xiàn)具有一定的價值和意義，但各方對其態(tài)度不一。本文結(jié)合藝術(shù)品份額交易發(fā)展現(xiàn)狀，分析其存在的問題，并提出改革建議。

藝術(shù)品證券化；藝術(shù)品份額交易；梅·摩西指數(shù)；特征價格指數(shù)；權(quán)益拆分

2010年上半年以來政府陸續(xù)出臺針對房地產(chǎn)的緊縮和資金的回籠政策，引發(fā)流動性的收縮從而導致了資產(chǎn)價格明顯的下降，股票市場和房地產(chǎn)市場走勢乏力，各路資金急需尋求新的投資渠道?；?010年國務院文化部出臺金融支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展指導意見的政策背景和近年來藝術(shù)品增值迅速的現(xiàn)況，藝術(shù)品與金融資本的對接開始成為資本市場新的增長點。國外美國藝術(shù)基金、藝術(shù)經(jīng)紀人基金、摩帝富藝術(shù)基金等紛紛建立，國內(nèi)“和君西岸”藝術(shù)品投資基金、北京中博雅藝術(shù)品投資私募基金、德美藝嘉藝術(shù)品投資基金也都掛牌成立。除此之外，上海、深圳、天津、成都、鄭州、沈陽、廣東、廈門、北京等約20多個省市已經(jīng)或準備成立文化產(chǎn)權(quán)交易所（以下簡稱文交所）。目前，文交所的業(yè)務核心為產(chǎn)權(quán)交易，與西方側(cè)重機構(gòu)投資的藝術(shù)品投資基金不同，中國文交所推出了一種更能普及個人的藝術(shù)品證券化藝術(shù)品產(chǎn)權(quán)交易工具——藝術(shù)品份額交易。

一、藝術(shù)品份額交易

1、概念。藝術(shù)品份額交易，上海文交所稱為“產(chǎn)權(quán)交易”，在深圳文交所被稱為“權(quán)益拆分”，天津、成都、鄭州文交所則稱之為“份額化”，雖然具體交易模式不同，其實質(zhì)都是將標的藝術(shù)品按價值等額拆分成若干份額，投資人可以通過持有或轉(zhuǎn)讓份額合約，獲得藝術(shù)品價格波動所帶來的收益并承擔相應的投資風險的投資模式。

2、發(fā)展現(xiàn)狀。藝術(shù)品份額交易在我國各文交所的發(fā)展現(xiàn)狀呈現(xiàn)出暴漲暴跌的尷尬態(tài)勢。天津文交所首批藝術(shù)品份額交易產(chǎn)品《黃河咆嘯》與《燕塞秋》在被特殊停盤前漲幅竟達約1716%和1705%。而在24日復牌后價格狂跌。第二批推出的“太行秋牧”等8個藝術(shù)品份額在最初7個交易日也均達漲幅均達到377%，后受價格月漲幅限制，價格先是停滯后一路走低，文交所已于3月27日發(fā)布推遲開戶的公告。采用更為謹慎的“權(quán)益拆分”交易模式的深圳文化產(chǎn)權(quán)交易所份額產(chǎn)品雖漲幅不及天津文交所，但以楊培江畫作打包的第一個資產(chǎn)包在半年內(nèi)漲幅就近60%。另外，上海文交所已于2010年12月推出“黃鋼作品”資產(chǎn)包，2011年4月18日成都文交所正式發(fā)售“汪國新朋友”資產(chǎn)包，鄭州文交所一批資產(chǎn)包申購程序也已于4月22日啟動，市場申購熱情高漲。然而，4月26日，國家文物局向河南省文物局發(fā)函稱鄭州文交所發(fā)售“王鐸詩稿”、“全遼圖”的活動涉嫌違法經(jīng)營文物，希望予以調(diào)查核實，令份額交易前景一時又現(xiàn)尷尬。（圖 1）

圖1 黃河咆嘯和太行秋牧63個交易日收盤價走勢

3、各方對藝術(shù)品份額交易模式的態(tài)度。藝術(shù)品份額交易自推出以來，有關各方一直爭議很大，一些人認為藝術(shù)品根本不該做份額交易，這只是一種資本的炒作，其產(chǎn)生的偽價值會將藝術(shù)推入深淵。而另外一些人如文化部文化產(chǎn)業(yè)司李小磊、北京大學文化產(chǎn)業(yè)研究院陳少峰等則認為藝術(shù)品證券化是種不可阻擋的趨勢，對份額交易概念的本身表示認可，只是“相關法律法規(guī)的制定及監(jiān)管部門職責分工等問題上尚需要一定的時間”，“短期交易模式方面有待進一步改進，不能任由‘泡沫’進一步增大”。事實上，這種模式的提出在降低藝術(shù)品投資的資金和專業(yè)門檻，開闊藝術(shù)品市場發(fā)展空間；降低投資的交易和時間成本，增加藝術(shù)品流動性；利用過剩的社會資本蓄納、沉淀資金，規(guī)避滯漲和通貨膨脹風險；突破少數(shù)人圈子，在市場各主體廣泛參與下利用市場規(guī)律對藝術(shù)品合理公開定價；活躍藝術(shù)品市場，引導資金流向文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面還是具有一定的價值和意義的。

二、藝術(shù)品份額交易發(fā)展中的問題

任何金融產(chǎn)品工具的創(chuàng)新，必然會帶來對這種新產(chǎn)品的重新認識，甚至在新產(chǎn)品交易初期會出現(xiàn)大量投機者的過分炒作。在藝術(shù)品份額交易中存在著很多問題限制其進一步發(fā)展。

1、配套機構(gòu)和制度不完善。配套制度的跟進是文交所份額交易運作成敗的關鍵。藝術(shù)品份額交易要長期穩(wěn)健發(fā)展，價值評估鑒定機構(gòu)、銀行、保險、倉儲等機構(gòu)的協(xié)作就不可或缺。但是，目前國內(nèi)份額交易中打包藝術(shù)品的定價多由文化產(chǎn)權(quán)交易所、組包方、交易商、代理商或藝術(shù)品持有人等利益關聯(lián)方定價，并沒有一個權(quán)威的第三方藝術(shù)品價值評估機構(gòu)。藝術(shù)品真?zhèn)蔚蔫b定難題和藝術(shù)品價格的評估難題又限制了保險公司的藝術(shù)品保險業(yè)務的開展和銀行對藝術(shù)品的抵押融資，敢于在藝術(shù)品份額交易領域試水的保險、銀行等中介還為數(shù)不多；另外，藝術(shù)品抵押、承保、保管等很多配套制度都處于空白狀態(tài)。

2、份額化藝術(shù)品定價不合理。藝術(shù)品份額產(chǎn)品并不是普通意義上的證券，其每份權(quán)益很難用內(nèi)在價值理論和證券組合理論等西方傳統(tǒng)股票證券理論來定價，使投資者很難判定流通中的藝術(shù)品份額的實際價值。

購買傳統(tǒng)股票等證券投資者可以享受分紅，也可以實際參與企業(yè)的運營享受公司規(guī)模、盈利能力的增長所帶來的股價價值增值。故可用紅利貼現(xiàn)模型：P0=D1/（l+r）+D2/（l+r）2+…+Dn/（l+r）n（P0為股票的內(nèi)在價值，D1，D2…為紅利，r為貼現(xiàn)率）這種定價方法。而購買藝術(shù)品份額并沒有日常紅利資金流，就無法適用于此模型。券組合理念CAPM模型結(jié)論可為表述：E（ri）=rf＋βi［E（rm）–rf］。其中，E（ri）為證券i的期望收益率，E（rm）為市場期望收益率，rf為無風險收益率，βi為該證券對市場收益率的敏感度。對于藝術(shù)品份額而言，目前價格高低起伏劇烈，價格、收益等數(shù)據(jù)積累不足，使其βi系數(shù)值很高而且具有很大不確定性，不易用此模型估計出預期收益率。

3、產(chǎn)業(yè)鏈各方角色定義不清晰，缺乏制衡機制。藝術(shù)品份額交易這種新的交易模式催生出一條新的產(chǎn)業(yè)鏈：藝術(shù)品持有者—發(fā)行代理商—交易所—投資者—銀行等中介方。而目前在這條鏈條上，各方的權(quán)利義務、利益分配、角色職責等依舊含糊不清。一旦面臨巨大的價格波動或者風險事件發(fā)生，利益的虧損必然是更多的加諸于一般投資者身上，導致市場信心的崩潰和產(chǎn)業(yè)鏈條的瓦解。

我國各文交所的所有制結(jié)構(gòu)并不相同，如天津文交所的控股股東多為私人企業(yè)和自然人，而成都文交所則是國有控股有限責任公司，但無一例外都是以利益最大化為經(jīng)營目標的公司企業(yè)法人。文交所的性質(zhì)使得文交所很難如上海和深圳證券交易所一樣作為一個公平的平臺給各方提供交易服務設施和場所。另外，發(fā)行代理商，又稱交易商、經(jīng)紀商（推薦商）、發(fā)售代理人等等，關于其在這條產(chǎn)業(yè)鏈上的角色和職責，各文交所定義多樣，并且在其運作中并沒有形成對各方利益的制衡，不利于保證投資者的合法權(quán)益。如，天津文交所藝術(shù)品份額交易的唯一代理商為天津華贊文化藝術(shù)品投資有限公司，對于代理商資質(zhì)的篩選及評定，交易所并未公布任何公開標準；深證文交所的交易商天祿琳瑯文化傳播有限公司擔當著相當于證券市場中的保薦人和承銷商雙重角色，而其董事長葉強又是“權(quán)益拆分”模式的策劃者。

4、交易制度不健全。國內(nèi)各文交所藝術(shù)品份額交易的交易制度大多是仿照A股的發(fā)售與轉(zhuǎn)讓規(guī)則。而藝術(shù)品份額交易與A股又存在著有很大的區(qū)別，藝術(shù)品份額并非股票，單純照搬A股的交易制度是無法有力規(guī)范這種嶄新的交易行為的。更何況目前文交所的交易制度體系相比于股票市場來說還很不完整，很多制度有待進一步完善和規(guī)范，信息披露、誠信檔案以及對藝術(shù)品持有人和發(fā)售代理人、組包方的約束機制等制度還未真正有效實施，甚至出現(xiàn)如天津文交所一樣交易規(guī)則朝令夕改，單純依靠特殊停牌來機械控制份額價格走勢等現(xiàn)象。另外，文交所既作為交易方，也是規(guī)則制定方，這很可能讓交易規(guī)則體系有失公允，存在極大不規(guī)范。

5、監(jiān)管缺失。文交所性質(zhì)的難以定位使得對其監(jiān)管也就很難找到明確的歸口。文交所目前發(fā)展形勢類似于證券化交易市場，但其交易的又是文化類產(chǎn)品，這就牽扯到了證監(jiān)會、文化部等多家主管部門。目前就如文化部文化產(chǎn)業(yè)司李小磊所說，國家在藝術(shù)品份額化交易監(jiān)管方面沒有明確的規(guī)定。如，目前深圳文交所的行政上級是深圳市委宣傳部，然而其業(yè)務上級則由科工貿(mào)信息委統(tǒng)領。另外，相關專門立法的缺失和依據(jù)法律內(nèi)容和范圍不清也使得監(jiān)管工作難以開展。目前，鄭州文交所因涉嫌違法經(jīng)營文物被文物局核實調(diào)查，雖然最終結(jié)果未成定論但對監(jiān)管法律的缺位敲響了警鐘。

三、對策建議

1、建立科學的藝術(shù)品鑒定評估體系，健全配套中介機構(gòu)。可以由政府牽頭組成一個全國范圍內(nèi)的權(quán)威鑒定評估機構(gòu)，憑借專業(yè)、規(guī)范的鑒定程序和行業(yè)自律意識服務于藝術(shù)品鑒定市場，確保鑒定結(jié)果的真實公正，并對自己出具的具有仲裁性質(zhì)的鑒定結(jié)果負責。同時，應融入現(xiàn)代科技手段進行藝術(shù)品鑒定的科學規(guī)則分門別類地制定出一整套科學而統(tǒng)一的藝術(shù)品鑒定標準。在鑒定機構(gòu)中可實行藝術(shù)品鑒定師資格認證制度，要求持證上崗，規(guī)范從業(yè)隊伍并引進人才。學習國外先進手段和技術(shù)建立合理的藝術(shù)品價格評估體系。同時，大力發(fā)展與銀行、保險公司、倉儲托管機構(gòu)等中介機構(gòu)的合作，使商業(yè)銀行作為交易資金的存管方，并在必要時憑借藝術(shù)品抵押向藝術(shù)品份額交易提供資金融通，并與具有相關資格的專業(yè)倉儲和托管機構(gòu)簽訂倉儲和托管合同以規(guī)避藝術(shù)品滅失風險。

2、文交所和投資者應利用科學合理的方法估值份額化藝術(shù)品價值。為使負責首推定價的文交所和作為投資方的投資者能夠客觀合理地估計份額藝術(shù)品的價值，可利用梅·摩西指數(shù)和特征價格模型等西方成熟經(jīng)典模型估計份額藝術(shù)品的未來收益期望和合理價格。梅·摩西指數(shù)是通過跟蹤同一件藝術(shù)品的重復交易記錄并由此構(gòu)建的科學的藝術(shù)品價格指數(shù)。它將所得的數(shù)據(jù)分為多種派別，根據(jù)同一件藝術(shù)品買賣的價格差，來計算這一段時間的投資回報率，以反映價值的實際增幅。特征價格模型則是認為商品的質(zhì)的各種差別變化都是有價的，商品價格取決于商品各方面屬性，故其以藝術(shù)品的尺寸、作家名聲、創(chuàng)作年代、質(zhì)地、題材等各因素為自變量，對成交價格的對數(shù)進行回歸，建立價格評估指數(shù)。國內(nèi)藝術(shù)品市場經(jīng)過十多年的發(fā)展，已經(jīng)積累了比較豐富的拍賣成交數(shù)據(jù)，我們可以利用積累的數(shù)據(jù)，借鑒這些國外學者已有的研究成果，建立國內(nèi)藝術(shù)品市場的特征價格指數(shù)，追蹤梅·摩西指數(shù)、甚至創(chuàng)建基于中國市場的類似藝術(shù)品指數(shù)并于文交所公示，以方便文交所和投資者從投資角度和資產(chǎn)配置角度分析藝術(shù)品價格變動的規(guī)律，制定合理藝術(shù)品發(fā)行價格，促使藝術(shù)品份額價格回歸理性區(qū)間。

3、清晰定義份額交易各方性質(zhì)和角色，建立權(quán)利制衡機制。文交所作為一個文化、資源、中介機構(gòu)之外的第四方平臺，混亂的私人控股的所有制結(jié)構(gòu)很難實現(xiàn)其公信力和公平性。國家應該規(guī)范文交所的法人治理結(jié)構(gòu)向國有控股身份轉(zhuǎn)變，并力求改變文交所的企業(yè)性質(zhì)，使其真正成為一個公正、獨立的服務平臺。統(tǒng)一文交所的發(fā)行代理商或交易商的職責和義務，其中承銷、經(jīng)紀及保薦等業(yè)務部分嚴格由不同利益主體代理，改變目前文交所、代理人和藝術(shù)品持有人利益勾連串通的現(xiàn)象，使文交所從份額交易的發(fā)行和交易的具體業(yè)務中解放出來，不再作為具體業(yè)務活動參加方而僅作為服務方和規(guī)則制定方，建立各方的權(quán)利制衡，切實保證一般投資者的利益。

4、建立完善的交易制度體系。根據(jù)目前藝術(shù)品份額交易中存在的問題和總結(jié)各文交所的交易規(guī)則，提出以下幾點改善建議：在交易方式上相對于天交所的集合競價的方式，在份額化初期可以采用更穩(wěn)妥的交易模式，如鄭州文交所推出做市商制度，成都文交所則是通過文交所掛牌交易、自行接洽意向受讓人以及通過代理人出售三種方式進行份額交易；建立文交所誠信檔案，同時規(guī)范信息披露制度，及時披露同類產(chǎn)品的市價及異常交易活動和對其處理辦法；注意完善藝術(shù)品份額安全退出機制，規(guī)定發(fā)行期和期滿后權(quán)益分配方法，同時規(guī)定對于藝術(shù)品滅失導致的非正常退市情況下，投資者權(quán)益的保障途徑如保費分配等；制定發(fā)行代理商、交易商的資質(zhì)的篩選及評定標準并公開發(fā)布；在藝術(shù)品份額交易發(fā)展的初期，應制定合適的投資者準入門檻，使具備相當資產(chǎn)規(guī)模、風險承受能力和投資經(jīng)驗的投資者先行進入這一市場；在制度制定中注意對藝術(shù)品持有人、組包方和發(fā)售代理人的權(quán)利加以約束，如效仿成都文交所，將上述人的收益先代為保管且當發(fā)行期滿藝術(shù)品拍賣虧損時用這部分收益先行補償投資者的損失等規(guī)定。另外，建立全國統(tǒng)一的交易制度也是改善藝術(shù)品份額交易目前混亂的交易現(xiàn)狀不可或缺的條件。

5、健全監(jiān)管體制，政府監(jiān)管政策亟待出臺。國家應盡快頒布對于文交所的審批流程和標準，同時指定機構(gòu)負責對文交所的日常業(yè)務和發(fā)行申請做出監(jiān)管，并限定各機構(gòu)在監(jiān)管活動中的責任和權(quán)力。主要監(jiān)管部門和機關要提出統(tǒng)一、有效的監(jiān)督管理辦法，下發(fā)文件組織各文交所和代理商等學習；并且在民法、物權(quán)法、證券法、文物保護法等相關法律中補充對于藝術(shù)品份額交易的規(guī)定，為藝術(shù)品份額交易活動的監(jiān)管提供清晰完備的法律依據(jù)。建立起一個涵蓋藝術(shù)品份額交易全流程和參與各方的健全的監(jiān)管體制和監(jiān)管法律系統(tǒng)，并根據(jù)藝術(shù)品份額交易活動發(fā)展的具體實際情況，靈活出臺監(jiān)管政策，不斷完善監(jiān)管方式。這些是藝術(shù)品份額交易模式能夠存在和發(fā)展的必備基礎。

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F832.48

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（作者單位：首都經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院）