王志偉

(無錫商業(yè)職業(yè)技術學院，江蘇無錫 214074)

美國次貸危機與中國通貨膨脹的聯(lián)動效應分析

王志偉

(無錫商業(yè)職業(yè)技術學院，江蘇無錫 214074)

2007年美國金融體系次貸問題出現(xiàn)之后，其一系列應對這一危機的貨幣政策措施的實施，通過各種國際傳導途徑對當時正處于通脹指標——CPI指數(shù)不斷攀升的中國經濟產生了一系列的影響，這種影響既是中美經濟關系日益緊密的結果，也是經濟全球化向縱深發(fā)展的又一例證。

次貸危機;通貨膨脹;美國聯(lián)邦基金利率

自2007年年初美國國內金融體系出現(xiàn)次貸問題并于2007年下半年引發(fā)次貸危機，到2008年9月全面金融危機的爆發(fā)，美國政府與其聯(lián)邦儲備機構在危機引發(fā)之初為了應對美國經濟中出現(xiàn)的貨幣流動性不足、經濟衰退等問題，而采取了一系列相應的貨幣政策措施和外交施壓措施。這些措施是美國基于維護本國利益而采取的緩解和解決次貸問題的舉措，但這些措施的實施對中國于2007年下半年不斷高漲的通脹指數(shù)是否存在影響?如果有影響，其影響到底有多大?

一、文獻綜述

目前，國內外研究美國次貸危機的文章很多，如:金俐2008年發(fā)表于《南方金融》第3期上的《資產證券化與美國次級抵押貸款市場的演變與危機》、美國紐約聯(lián)邦儲備銀行研究人員Adam B．Ashcraft與Til Schuermann所撰寫的研究報告《Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit》等。同時國內研究中國通貨膨漲成因的文章也不少，如:劉亞、李偉平、楊宇俊發(fā)表于《金融研究》2008年第3期的《人民幣匯率變動對中國通貨膨脹的影響:匯率傳遞視角的研究》，張鵬與枊欣發(fā)表于《世界經濟研究》2009年第2期的《中國外匯儲備變動對通貨膨脹的影響》等。此外，探討美國次貸危機對中國宏觀經濟和某一經濟領域所產生影響的文章也較多，如:張燕生等2008年發(fā)表于《宏觀經濟管理》第5期的《次貸危機以來國際經濟形勢及對中國的影響》、王志偉2009年發(fā)表于《海南大學學報》第8期的《美次貸危機與中國貨幣傳導機制的聯(lián)動效應分析》、范紅雷2008年發(fā)表于《財經科學》第4期的《美國次貸危機對中國個人住房信貸的警示》、卜壯志2007年發(fā)表于《經濟縱橫》第10期的《從美國次貸危機看中國商業(yè)銀行房貸風險管理》等。但討論美國應對次貸危機所采取的政策措施對中國通貨膨脹的聯(lián)動效應的文章則不多，因此值得對此問題作一研究和分析。

二、中國通貨膨脹指數(shù)發(fā)展狀況分析

衡量一國通貨膨脹的指數(shù)主要有居民消費價格指數(shù)(CPI)、批發(fā)物價指數(shù)(PPI)與國內生產總值平減指數(shù)。筆者以居民消費價格指數(shù)(CPI)為主要分析對象。

中國自2004年CPI步入上升通道，并從2006年中期呈現(xiàn)加速上揚的趨勢，2007年在食品價格大幅上漲的帶動下，2008年的2月CPI達到了近年來的歷史最高點——8．7%。目前中國學術界一般將3%以內的CPI指數(shù)變動認為是控制范圍內的變動，超過3%即有通貨膨脹之憂［1］。從表1可以看出自2007年5月至2008年10月期間中國的CPI指數(shù)都在3%之上高位運行，其中2007年5月至2008年4月的一年中CPI指數(shù)不僅在高位運行，而且還呈現(xiàn)逐月攀升的趨勢。由此可判斷中國于2007年5月進入了通漲通道，但此次通脹維持時間不長，2008年年底即已基本結束。

引發(fā)此次通脹的根本原因，學術界已有公認，即中國貨幣方面的流動性過剩是其罪魁禍首，但引發(fā)中國流動性過剩問題的產生，則有多方面的原因，其中美國為應對2007年3月開始顯現(xiàn)的次貸危機所采取的一系列寬松的貨幣政策措施，無疑是一個不可忽略的原因。

為研究美國應對次貸危機所采取的貨幣政策對中國通脹變化的影響，筆者主要選取了2007年至2008年兩年間兩國經濟運行中的相關數(shù)據(jù)，主要對其給中國通脹發(fā)展帶來的短期沖擊采用Eviews5．0軟件進行計量分析。

(一)主要數(shù)據(jù)

筆者主要采用2007年1月至2008年12月期間，中國的CPI、匯率、貨幣供應量M2和美國的聯(lián)邦基金利率［2］作為計量分析所使用的數(shù)據(jù)(表1)。

三、美國次貸危機與中國通脹指數(shù)的聯(lián)動效應分析

表1 中美兩國07－08年間主要經濟運行數(shù)據(jù)表

之所以選用美國的聯(lián)邦基金利率作為美國應對次貸危機所使用的貨幣政策措施的代表，主要是因為美國貨幣政策執(zhí)行過程中的中介指標即為利率，次貸危機發(fā)生之后美國各種貨幣政策工具運用最終都會體現(xiàn)在利率的變化上，而其中聯(lián)邦基金利率則是所有利率的基礎，它的變化直接影響著美國貨幣供應量的變化。因此將其作為分析美國貨幣政策措施的運用具有較好的代表意義。

(二)時間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗與協(xié)整分析

對于上列數(shù)據(jù)，我們運用Eviews5．0軟件進行了單位根檢驗(DF檢驗)，其結果是中國的CPI指數(shù)在一階差分、匯率在二階差分、貨幣供應量M2在二階差分、美國聯(lián)邦基金利率數(shù)據(jù)則無須經過差分即可得到平衡序列(表2)。

表2 CPI、匯率、貨幣供應量M2、美國聯(lián)邦基金利率時間序列DF檢驗表

從表2中，可以看出CPI與匯率、CPI與美國聯(lián)邦基金利率、CPI與M2這三對時間序列數(shù)據(jù)之間不可能存在協(xié)整關系。雖然CPI指數(shù)與M2、匯率、美國聯(lián)邦基金利率之間不存在協(xié)整關系，但這只是意味著它們之間不存在長期均衡關系，而我們要了解的是短期內這些變量如何影響CPI指數(shù)的變動。

(三)時間序列數(shù)據(jù)的格蘭杰因果關系檢驗

為了解美國次貸危機發(fā)生后美國運用利率來調節(jié)本國貨幣供應量的辦法與中國的CPI指數(shù)、匯率變動之間是否存在相應的因果關系，我們將這三列數(shù)據(jù)進行了格蘭杰因果關系檢驗，其結果如表3。

表3 CPI、匯率、貨幣供應量M2、美國聯(lián)邦基金利率的格蘭杰因果關系檢驗

從表3中可以看出以下幾對因果關系:(1)中國的CPI指數(shù)Y變化與匯率X變化互為因果關系;(2)中國的CPI指數(shù)Y與美國聯(lián)邦基金利率之間的關系則為單向因果關系，即美國聯(lián)邦基金利率的變化是引發(fā)中國CPI指數(shù)變化的原因，但中國CPI指數(shù)變動則對美國聯(lián)邦基金利率的變化沒有影響;(3)中國匯率X與美國聯(lián)邦基金利率Z之間不存在格蘭杰因果關系;(4)中國的CPI指數(shù)Y與貨幣供應量M之間為單向格蘭杰因果關系，即M是Y的格蘭杰原因，但Y則不是M的格蘭杰原因;(5)中國的匯率X變動與貨幣供應量M變動之間不存在格蘭杰因果關系;(6)比較有意思的是，中國貨幣供應量M與美國聯(lián)邦基金利率Z之間的單向格蘭杰因果關系，即M是Z的格蘭杰原因，而Z則不是M的格蘭杰原因。

(四)模型的構建與分析

為求解中國CPI指數(shù)變動過程中，美國聯(lián)邦基金利率的影響到底有多深，我們構建以下回歸方程:

1．選擇這一模型的原因

這是一個自回歸分布滯后模型，之所以選擇這樣的模型，主要由于以下原因。

(1)選擇滯后一期的通脹指數(shù)作為自變量的原因。這是由于中國通脹指數(shù)在演變發(fā)展過程中存在自相關的問題，利用拉格郞日乘數(shù)對Y=β0+β1X+ β2M+β3Z+ut的回歸分析結果進行自相關分析，其殘差 e(－1)的 t檢驗值為 5．169 692，顯著水平為0．0001，遠小于顯著性水平5%，可以認為通脹指數(shù)存在自相關問題，因此在做回歸分析時應選擇自相關模型;同時由于用于分析的樣本量較小，因而我們選擇了因變量滯后一期的簡單自回歸模型。

(2)在模型中加入?yún)R率變量X的原因。這是因為從理論上說人民幣匯率的升值將減少出口，增加進口，有助于降低中國的外匯儲備，而能有效縮減因外匯儲備增加所帶來的中國貨幣供應量的增長，因而有利于降低中國的通脹比率。我們希望通過模型對此進行驗證。

(3)選擇貨幣供應量作為模型的自變量的原因。這是基于自2007年年初至2008年上半年中國通貨膨脹演化的主要原因是流動性過剩，貨幣供應量的變化對CPI指數(shù)的變化起著直接作用，因此將其作為自變量對CPI指數(shù)的變動有很好的解釋作用［3］。另外，我們認為選用廣義貨幣供應量M2作為貨幣供應的代表，其數(shù)據(jù)比M1更平穩(wěn)，更具有代表性。

(4)在自變量中再增加美國聯(lián)邦基金利率滯后一期數(shù)據(jù)的原因。這是因為我們認為中國通脹指數(shù)的變化不僅與當期美國聯(lián)邦基金利率的走勢有關，而且與前期美國聯(lián)邦基金利率與有相應關系，即美國聯(lián)邦基金利率所揭示的美國貨幣政策變化，是在前期與當期的交互作用過程中對中國CPI指數(shù)的變化產生影響。但由于分析的樣本量較小，而且美國聯(lián)邦基金利率對中國CPI指數(shù)的影響是隨著滯后期的增加而逐漸減弱的，因此我們選擇了滯后一期的分布滯后模型。

(5)選擇Z、X、M這些變量滯后差分形式的原因。這是為了解決自變量之間的多重共線性問題。我們利用相關系數(shù)矩陣對上列Y、Z、X、M數(shù)據(jù)進行了多重共線性問題的檢驗(表4)。

表4 Y、Z、X、M的相關系數(shù)矩陣

從表4中可以看出，Z與M、X之間相關性很高，如果以Y為因變量而以M、X、Z為自變量時，這些自變量之間有很嚴重的多重共線問題。為解決這一問題，我們采用了自變量進行滯后差分的方法，處理過后△X、△M、△Z、Z(－1)與Y(－1)之間的相關性如表5所示。

表5 △X、△M、△Z、Z(－1)與Y(－1)的相關系數(shù)矩陣

從表5中可以看出，△X、△M、△Z、Z(－1)與Y(－1)之間的相關性已經得到了很大改善，除△X與Y(－1)稍高一些以外(但還是小于一般認為存在多重共線問題的經驗值0．8)，其他變量之間的相關性系數(shù)已經很小。

我們再利用VIF對△X與Y(－1)進行多重共線性的檢驗，其結果是:VIF(β2)≈1．5，低于5(通常認為存在嚴重多重共線性問題的經驗值)，因而可以認為兩者之間不存在多重共線性問題。

綜上所述，將自變量作滯后差分處理之后，多重共線性問題得以消失。

2．模型的回歸分析

由于最小二乘法無法對自回歸模型作出無偏估計，因而對于本模型我們主要采用了極大似然法對其進行分析，分析的結果如下:

從模型的回歸分析結果來看，方程擬合度很好，DW值也接近2，各變量的系數(shù)在5%的顯著水平上，除△M、△Z外，其余的p值都小于0．05，具有顯著性，在△M、△Z的系數(shù)中△Z的系數(shù)也十分接近5%的顯著水平。

但由于△M、△Z系數(shù)問題，我們對模型的多重共線性問題還是有些擔心，因為相關系數(shù)或VIF方差膨漲因子的檢驗，并不能絕對保證這一問題的解決，因此我們將變量△X、△M刪除之后，單獨對Y與 Z(Y=β0+β1Y(－1)+β2△Z +β3Z(－1)+ut)進行回歸分析，其結果如下:

這一方程的回歸結果顯示，所有變量系數(shù)在1%的顯著水平上都是顯著的，不過這一方程中△Z與Z(－1)的系數(shù)數(shù)值與上一模型中的數(shù)值略有不同，但其實際給Y帶來的影響卻相差不大。通過考察2007年2月至2008年12月美國聯(lián)邦基金利率在前后兩個方程中對中國CPI指數(shù)影響的數(shù)據(jù)比較，可以發(fā)現(xiàn)前后兩個方程所揭示的影響數(shù)值非常接近，最大的差額也沒有超過0．34%，因而可以認為選擇以△X、△M、△Z、Z(－1)與Y(－1)為自變量的模型基本還是可信的。

四、研究結論

通過對模型及其相關數(shù)據(jù)的回歸分析，可以得出以下結論。

第一，人民幣匯率變化對中國CPI指數(shù)的影響并沒有與預想保持一致。模型中△X前的符號為正，這意味著當人民幣匯率升值時中國CPI指數(shù)有可能是同步上升的，同時由于兩者之間存在格蘭杰互為因果關系，因此也可以說當中國CPI指數(shù)上升時人民幣匯率也會同步升值。為什么這并不如我們所想像的，當中國CPI指數(shù)上升時匯率升值能有效緩解CPI指數(shù)的上升壓力呢?筆者認為，其原因主要有以下幾個:(1)根據(jù)匯率決定的彈性理論，國際收支逆差時通過匯率貶值，以期改善國際收支，除了要滿足馬歇爾—勒納條件以外，還會出現(xiàn)一個J曲線效應。以匯率升值來改善國際收支順差，其條件正好與貶值相反，同時存在一個倒J曲線效應。因此匯率升值后無法立即減少出口，增加進口，使得國際收支順差進一步擴大，從而希望通過匯率升值縮減國際收支順差，以減少外匯儲備的愿望將無法實現(xiàn)，而外匯儲備的增加將極大地沖銷掉中國緊縮性貨幣政策的縮減效應，最終無法緩解因流動性過剩所帶來的通脹趨勢，反而呈現(xiàn)出一邊人民幣匯率升值，一邊CPI指數(shù)繼續(xù)上升的現(xiàn)象。對CPI指數(shù)數(shù)據(jù)與外匯儲備數(shù)據(jù)進行格蘭杰因果關系的檢驗(表6)表明，外匯儲備變化是CPI指數(shù)變化的格蘭杰原因。因而這也就不難解釋模型回歸結果與預期不符的現(xiàn)象了。(2)在外匯市場上由于中國持續(xù)多年的國際收支順差，使得外匯市場上美元供給量不斷增加，市場要求人民幣升值，而出口增長是中國經濟增長的重要推動力，出口產業(yè)又主要以勞動密集型企業(yè)為主，其消化人民幣升值帶來的負面效應的能力不強，從而使得中國政府對人民幣升值慎之又慎，即使升值也不敢根據(jù)市場情況來決定其升值幅度，這樣就使得市場中人民幣的升值總是達不到市場的要求，于是市場就會對其形成很強的升值預期，吸收國外資金流入，從而推動中國外匯儲備不斷增加，最終造成中國貨幣的流動性過剩問題在央行大量發(fā)行央行票據(jù)沖銷的情況下，仍不能得到有效糾正［4］，與國內其他經濟因素一起引發(fā)通脹指數(shù)持續(xù)走高，因而出現(xiàn)了CPI指數(shù)與匯率同步上升的現(xiàn)象。(3)數(shù)據(jù)分析的樣本量比較小，時間間隔較短，在短期內無法驗證匯率升值對通脹指數(shù)的抑制作用。

第二，美國政府為應對次貸危機所實施的一系列寬松型貨幣政策在2007－2008年期間通過聯(lián)邦基金利率的變化來實現(xiàn)其政策目標，而聯(lián)邦基金利率的變化則是中國CPI指數(shù)變化的格蘭杰原因。模型揭示了短期內聯(lián)邦基金利率的變化是通過當期變化與上期的對比關系來實現(xiàn)對中國CPI指數(shù)的影響，“－0．930 07△Z+0．407 19Z(－1)”表明只要美國聯(lián)邦基金利率當期與上期相比是下降的，其給中國CPI指數(shù)帶來的都是上升效應，但這種上升效應隨著聯(lián)邦基金利率的不斷走低而不斷弱化。同時表明如果上期利率為1%時，當期利率只有在比上期利率上升44%(求－0．930 07△Z +0．407 19Z(－1)＜0，得△Z＞0．437 8 Z(－1))左右時，才會對中國CPI指數(shù)產生縮減作用。

表6 外匯儲備與CPI指數(shù)時間序列的格蘭杰因果關系分析

第三，在美國聯(lián)邦基金利率與中國貨幣供應量M2的格蘭杰因果關系分析中，我們意外地得到了M2是美國聯(lián)邦基金利率變化的格蘭杰原因，這進一步地說明了當今世界中美兩國經濟的相互依賴性正向更加緊密的方向發(fā)展。筆者認為，之所以中國貨幣供應量M2成為美國聯(lián)邦基金利率的格蘭杰原因，這是由于中國在外貿中獲得的美元最終都形成了中國的外匯儲備，成為外匯儲備的過程又是增加中國貨幣供應量的過程，而中國外匯儲備主要的投資渠道是美國國債，中國運用外匯儲備大量購買美國國債的行為，實質與美聯(lián)儲在公開市場買進國債的性質基本相同，它會增加美國的貨幣供應，從而促進市場利率的降低。當然這種效應目前來看還不是很大，因為兩國經濟體的規(guī)模大不一樣，中國的外匯儲備也不會全部用于購買美國國債，但毫無疑問因中國外匯儲備增加而投放的貨幣量會鼓勵中國企業(yè)多生產，多出口;因購買美國國債而使美國增加的貨幣投放量則會鼓勵美國國民多消費，多進口，從而在中美之間形成了循環(huán)。清華大學秦暉教授對此的解釋是中美兩國兩種“兩種尺蠖效應”使然，一種是經濟自由和政治民主不足所導致的中國社會“自由福利雙不足”的尺蠖效應，另一種則是美國自由、民主制下的自由、福利雙重膨脹的“反向尺蠖效應”，正是存在這種情況使中國經濟出現(xiàn)了當前的狀態(tài)［5］。

第四，中國當期CPI指數(shù)變化與前期數(shù)據(jù)聯(lián)系極為緊密。上期數(shù)據(jù)對當期變化的影響系數(shù)高達0．892 84，這說明中國CPI指數(shù)一旦進入較高的通脹區(qū)間，在短期內要把它快速降下來比較困難，這與理性預期學派的理論是相符合的，即一旦人們對某種經濟現(xiàn)象形成了預期，政府采用的財政與貨幣政策只有打破這種預期，才有可能將一種經濟現(xiàn)象扭轉。2008年下半年美國次貸危機向金融危機的演化，影響范圍從虛擬經濟領域向實體經濟領域的延伸，即打破了世界對其次貸危機深度和廣度的預期，從而轉變?yōu)閷θ蚪洕挆l的擔心，全球經濟領域從普遍存在流動性過剩問題向流動性短缺問題轉變，從而中國CPI指數(shù)高啟的現(xiàn)象于2008年年底有所扭轉。但此后美國采取的量化寬松的貨幣政策，對中國的通脹水平產生了持續(xù)的壓力。

綜上所述，中美經濟依賴程度的加深使兩國間貨幣政策措施的互動影響得以加強，其中美國貨幣政策措施對中國的影響是主要的，而中國對其的影響則尚處于萌芽階段，其原因主要如下。

一是美元是國際儲備貨幣，美聯(lián)儲貨幣供給的變化會對世界經濟有著重要影響，2007年飛漲的能源價格即與美元貶值有著直接的關系，另外，美元貶值實質上相當于美國政府對持有美元儲備資產國家所征收的一種稅，以此來解決美國國內的經濟問題［6］。

二是中國外匯儲備中雖然有大量的美國政府債券，但這些債券是由中國外匯管理機構以國家名義持有的，對其的調整比較困難。而美國國內有許多民間投資基金，能量很大，能隨時根據(jù)經濟形勢的變化在全球范圍內選擇投資資產，2007年與2008年進入中國的投資熱錢有很大一部分就來自于這些基金。在資產組合均衡模型中美國民眾才是能夠自由選擇本國債券還是外國債券的主體，中國還不具備這樣的環(huán)境和條件。

三是中國國際收支中的資本與金融項目尚未對外開放，人民幣雖然在經常項目下可自由兌換，但其影響力有限，人民幣供給數(shù)量的變化影響的主要是國內經濟，無法通過國際途徑(如影響美元匯率等)對美國貨幣政策的傳導機制產生影響。

［1］劉亞，李偉平，楊宇俊﹒人民幣匯率變動對我國通貨膨脹的影響:匯率傳遞視角的研究［J］﹒金融研究，2008(3): 28－41．

［2］ASHCRAFT A B，SCHUERMANN T．Understanding the securitization of subprime mortgage Credit［EB/OL］．(2009－08－22).Federal Reserve Bank of New York Staff Reports．http://www．newyorkfed．org/．

［3］張成思﹒通貨膨脹動態(tài)路徑的結構性轉變及啟示［J］﹒金融研究，2008(3):1－11．

［4］張鵬，枊欣﹒我國外匯儲備變動對通貨膨脹的影響［J］﹒世界經濟研究，2009(2):35－39．

［5］秦暉﹒美國的病因，中國的良藥:破除兩種尺蠖效應互動［N］﹒南方周未，2009－13－16．

［6］STEIDTMANN C．The subprime mortgage crisis:Where are we headed［EB/OL］．Deloitte＆Touche Investment Advisors LLC．(2009－06－11)．http://www．deloitte．com/ dtt/cda/doc/content/dtt_dr_emr2qse081707．pdf．

Analysis on the Mutual Moving Effect between the Subprime Mortgage Crisis of America and the Inflation of China

WANG Zhi-wei
(Wuxi Occupational Institute of Commercial Technology，Wuxi 214074，P．R．China)

American government has token a series of money policy measures to resolve the sub-prime mortgage crisis since the American sub-prime mortgage problem emerges．The measures had produced a series influence to Chinese economy which was in the situation of the inflation mark—CPI being climbing continuously．The influence is not only the result of the relationship of Chinese and American economy being closer than before，but also the illustration of the global economy development integrating more deeply．

sub-prime mortgage crisis;inflation;American federal fund rate

F831.59

A

1008-5831(2011)02-0073-06

(責任編輯 傅旭東)

2010－01－17

江蘇省教育廳高校哲學與社會科學課題(08SJD7900039)

王志偉(1972－)，男，江蘇無錫人，無錫商業(yè)職業(yè)技術學院經濟貿易學院副教授，主要從事金融、宏觀經濟、經濟法研究。