陳 震 李艷輝

(中南財經(jīng)政法大學會計學院,湖北武漢430073)

上市公司違規(guī)動因研究
——基于管理層權(quán)力理論視角

陳 震 李艷輝

(中南財經(jīng)政法大學會計學院,湖北武漢430073)

本文基于上市公司管理層權(quán)力理論視角,對2006～2009年間受到中國證監(jiān)會或交易所處罰的違規(guī)上市公司進行實證分析,探討高管人員薪酬、薪酬—業(yè)績敏感性與公司違規(guī)行為之間的關系。研究發(fā)現(xiàn),高管薪酬與公司違規(guī)發(fā)生概率之間存在負相關關系,過低的年度薪酬會增加公司違規(guī)的概率;與配比公司相比,業(yè)績較差的違規(guī)公司有著較低的高管薪酬—業(yè)績敏感性,高管可以依據(jù)公司的業(yè)績選擇利己的薪酬—業(yè)績敏感性。

高管薪酬;管理層權(quán)力;上市公司;公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、引言

我國證券市場成立以來,上市公司違規(guī)現(xiàn)象不斷發(fā)生。近年來,違規(guī)現(xiàn)象呈愈演愈烈之勢,公司違規(guī)行為對市場造成的危害和沖擊也越來越大。為規(guī)范市場秩序,遏制上市公司的違規(guī)行為,需探討公司違規(guī)的深層次動因。從表面上來看,上市公司違規(guī)有籌資動因、避稅動因、政治成本動因和債務契約動因,但這些動因忽視了高管在違規(guī)行為中的作用。管理層權(quán)力理論認為,高管日益增加的權(quán)力使得其在高管、一般員工、股東、供應商、征稅人、債權(quán)人組成的聯(lián)合體中居最重要地位,董事會和股東很難對高管實施有效約束,外部董事往往是高管的合作伙伴。高管既是理性的經(jīng)濟人,有著最大化個人利益的原始沖動,同時又是違規(guī)行為的直接實施者,這使得高管既有動力,又有能力通過實施違規(guī)行為來謀取個人利益。因此,基于管理層權(quán)力視角,研究上市公司高管個人利益與違規(guī)現(xiàn)象之間的關系,對揭示違規(guī)現(xiàn)象本質(zhì)和抑制違規(guī)行為發(fā)生有重要意義。

本文以我國滬深兩地上市公司為樣本,對受中國證監(jiān)會和交易所處罰的違規(guī)公司進行配比分析。實證研究結(jié)果顯示,較低的高管薪酬會誘發(fā)公司違規(guī)行為,這為上市公司違規(guī)動因的研究提供新視角。同時,結(jié)果還顯示,高管可以根據(jù)公司業(yè)績選擇利己的薪酬—業(yè)績敏感性,該結(jié)果為管理層權(quán)力理論在我國上市公司的成立提供實證支持。

二、文獻述評與假設提出

目前,國內(nèi)學者從不同角度對上市公司違規(guī)動因進行探討,陳國進、林輝、王磊從聲譽機制、公司業(yè)績視角;蔡志岳、吳世農(nóng)從公司內(nèi)部治理視角;陳見麗和劉白蘭、鄒建華從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)視角;張程睿、蹇靜從財務狀況、控制人動機、環(huán)境與制度的視角對違規(guī)影響因素進行研究[1][2][3][4][5]。雖然,上述文獻多角度分析了公司違規(guī)影響因素,但未能從違規(guī)行為直接實施者的利益角度尋找違規(guī)動因。

管理層權(quán)力的相關研究源于Berle和M eans在19世紀30年代中觀察到的“經(jīng)理革命”,這種“經(jīng)理革命”造就了一種與所有權(quán)相分離的經(jīng)濟權(quán)勢。把企業(yè)看成一個由管理者、一般員工、股東、供應商、征稅人、債權(quán)人組成的聯(lián)合體,在這個聯(lián)合體中,各成員目標是沖突的。企業(yè)的高層管理者居于聯(lián)合體中最重要地位,他們擁有企業(yè)經(jīng)營活動的決策權(quán)利和內(nèi)部信息?，F(xiàn)實中,股東擁有的權(quán)利要比法律賦予的權(quán)利小得多,中小股東很難有發(fā)言權(quán),董事會事務也常受到高管的影響和干預。國外近年大量研究表明,公司高管薪酬激勵并不必然解決代理問題,薪酬的制定與執(zhí)行機制可能使其成為代理問題的一部分,高管層在很大程度上影響甚至決定著自己的薪酬,由此形成了薪酬制定的管理層權(quán)力理論。Dechow、Sloan和Sweeney研究了1982～1992年受到處罰的美國上市公司,沒有發(fā)現(xiàn)高管獲取紅利或高價出售股票事件與違規(guī)行為之間存在顯著相關關系[6]。Summers和 Sw eeney對違規(guī)公司和未違規(guī)公司進行對比研究發(fā)現(xiàn),兩類公司在內(nèi)部人購買和出售自己公司股票上存在顯著差異,違規(guī)公司高管會在公司違規(guī)時大量出售所持股票[7]。Beneish研究發(fā)現(xiàn),相對于配比公司,受到監(jiān)管部門調(diào)查的“嫌疑”公司,在其進行盈余管理期間,高管更有可能實施出售所持公司股票的行為[8]。Erickson、Hanlon和M aydew通過對受到SEC指控的46家公司和46配比公司進行比較研究,發(fā)現(xiàn)公司違規(guī)的可能性與高管年薪呈顯著負相關關系,與紅利和股價為基礎的薪酬呈顯著正相關關系[9]。上述文獻研究了高管利益和上市公司違規(guī)行為的關系,但除了 Erickson等涉及高管年薪之外,其他文獻均主要研究高管購買或出售股票行為與違規(guī)之間的關系。當前,我國上市公司高管薪酬還基本是以年薪為主,實施股票期權(quán)激勵的公司很少,高管持股比例很低,且多為形式持股。因此,立足于我國現(xiàn)狀,研究當前我國上市公司高管年薪對違規(guī)現(xiàn)象的影響具有實際意義。

我國企業(yè)高管薪酬經(jīng)歷了從改革開放之前的重精神激勵、輕物質(zhì)激勵向重物資激勵的轉(zhuǎn)變。在不斷重視企業(yè)家對企業(yè)發(fā)展的作用下,作為稀缺資源的企業(yè)高管地位迅速提高,高管激勵的重要性被強化。近10年來,激勵中占主導地位的高管年薪呈上升趨勢,甚至部分過高的薪酬招致社會輿論的批評和指責。但不可否認,高管薪酬差距依舊明顯,低薪酬現(xiàn)象依舊存在。據(jù)中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)的報告,有許多企業(yè)高管對自己的收入不滿意,認為相對于勞動付出和工作業(yè)績而言,他們收入水平偏低。我國上市公司高管薪酬數(shù)據(jù)顯示,不同公司的高管,有拿著百萬以上年薪,也有只拿幾萬元年薪,區(qū)區(qū)幾萬元年薪很難激起高管的工作積極性,反而可能導致其心理失衡。當高管無法從年薪中獲取足夠的利益補償時,就易發(fā)生權(quán)力腐敗、侵占公司資產(chǎn)等違規(guī)行為。同時,當公司主要高管的薪酬水平較低時,就意味著公司內(nèi)部監(jiān)管人員(包括監(jiān)事會人員、內(nèi)部審計人員等)的薪酬收入更低,這使得他們在工作時缺乏必要動力,必然導致內(nèi)控制度執(zhí)行的缺乏和不足,為高管采取違規(guī)行為提供了空間。從違規(guī)成本來看,當高薪酬公司違規(guī)行為被查處時,高管有更高的直接成本損失和潛在聲譽損失,他們在實施違規(guī)行為時,將會更加謹慎。因此,可以推斷出較低的高管薪酬更易增加公司違規(guī)的可能性,即高管的年度薪酬與公司違規(guī)概率之間存在負相關關系。

管理層權(quán)力理論認為,公司高管薪酬激勵并不必然解決代理問題,高管層在很大程度上影響甚至決定著自己的薪酬,外部董事成員往往不是CEO的業(yè)績評價者而是合作伙伴。Hallock發(fā)現(xiàn),公司間互派董事結(jié)成關系網(wǎng),會造成管理層薪酬制定的不獨立和不公正[10]。盧西恩·伯切克等認為,在公司高管薪酬安排過程中,管理層權(quán)力起到關鍵性作用,薪酬設定程序遠離了公平交易模式,高管更希望薪酬與業(yè)績無關,以避免業(yè)績波動風險的愿望通常能夠得以實現(xiàn),并且董事偏袒高管的成本非常低[11](P55-78)。

管理層權(quán)力影響薪酬制定的契約后果表現(xiàn)為高管根據(jù)公司未來業(yè)績情況,選擇利己的薪酬-業(yè)績敏感性。這使得管理層薪酬對于盈利和虧損業(yè)績具有較為明顯的非對稱性,當公司業(yè)績較好時,薪酬與業(yè)績的敏感度較高,當業(yè)績出現(xiàn)虧損時,薪酬與業(yè)績的敏感度較低[12]。本文通過對違規(guī)公司和配比公司的描述性統(tǒng)計可以看出,配比公司凈資產(chǎn)收益率的中位數(shù)和均值都顯著高于違規(guī)公司,違規(guī)公司有著較差的公司業(yè)績。因此,基于管理層權(quán)力理論可以推斷出,與配比公司相比,業(yè)績較差的違規(guī)公司有著較低的高管薪酬-業(yè)績敏感性?；谝陨戏治?提出如下兩個假設:

假設1:高管薪酬與公司違規(guī)行為發(fā)生概率之間存在負相關關系。

假設2:與配比公司相比,違規(guī)公司有著較低的高管薪酬-業(yè)績敏感性。

三、模型與變量

(一)假設1的檢驗模型

為了檢驗假設1,本文建立如下Logistic回歸模型:

其中,(1)被解釋變量:f是虛擬變量,表示公司的違規(guī)情況,當樣本公司出現(xiàn)違規(guī)行為時,取1;未違規(guī)時取0。(2)解釋變量:Pay用來衡量上市公司高管薪酬,以上年度年報中披露的前3名高管平均薪酬的自然對數(shù)來表示?？紤]到證監(jiān)會或交易所對公司的處罰,可能會改變部分變量的特征,為了保證所取數(shù)據(jù)能夠盡可能體現(xiàn)違規(guī)時的情況,本文中變量取值是按處罰公布上年度數(shù)據(jù)來選取。(3)控制變量:Roe為樣本公司上年末的凈資產(chǎn)收益率,用來控制公司業(yè)績大小對公司違規(guī)的影響。陳小悅等和陸宇建發(fā)現(xiàn)上市公司為了獲取配股權(quán),而采取違規(guī)行為[13][14]?？紤]到虧損公司和擬配股公司有動力通過違規(guī)做高公司業(yè)績,故設計D_Roe虛擬變量,當公司凈資產(chǎn)收益率為0～2%或者10%～12%時,D_Roe為1,否則為0。Debt為公司上年末的資產(chǎn)負債率,Liquid為公司上年末的流動比率。公司與債權(quán)人簽訂的債務契約中通常包含一些保證條款以保護債權(quán)人利益,如該條款被違背,公司會遭受到較大的違約成本。因此,當公司負債狀況越差,越接近約束條件,公司也越有可能采取某種手段來降低潛在的違約成本。Dp rice為上一年公司股票在二級市場的振幅,用(最高價-最低價)/最低價來表示。由于我國證券市場還不成熟,上市公司參與炒作股票的事情屢有發(fā)生。炒作行為的表現(xiàn)是股價的劇烈波動,股價波動愈劇烈,違規(guī)獲利程度愈大,違規(guī)的動力就愈強。M eet為董事會會議的次數(shù),Sbg為虛擬變量,表示董事長與總經(jīng)理兼任情況,當董事長與總經(jīng)理為同一人時,Sbg取1,否則取0。R1+2為公司第一大股東與第二大股東持股比例之和,用于衡量上市公司股權(quán)集中度對公司違規(guī)行為的影響。

(二)假設2的檢驗模型

為了檢驗假設2,本文建立如下回歸模型:

其中,Pay、Roe和f的定義與模型(1)相同。f＊Roe是公司違規(guī)與凈資產(chǎn)收益率的交互項,其系數(shù)的大小表示公司違規(guī)對高管薪酬-業(yè)績敏感性的影響。在控制變量中,Size為樣本公司上年末總資產(chǎn)的自然對數(shù),用來表示公司規(guī)模的大小。Industry和Zone為公司所處行業(yè)和地區(qū)指標,分別用公司所在行業(yè)和所在省份的上年平均工資自然對數(shù)表示。Y2007、Y2008和 Y2009為分別為2007年、2008年和2009年度虛擬變量,用來控制由于時間推移和工資水平提高對高管薪酬的影響。

四、樣本選取與描述性分析

(一)樣本選擇

本文選取滬、深股市在2006～2009年間因出現(xiàn)違規(guī)行為而受到中國證監(jiān)會或交易所處罰的267家上市公司為初始樣本,并按以下順序進行篩選:(1)考慮到處罰會改變公司一些變量特征,對一家公司多次違規(guī)的,本文只針對首次違規(guī)進行研究。(2)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。(3)剔除違規(guī)處罰前一年凈資產(chǎn)為負的公司。經(jīng)過上述樣本篩選過程,最終有150個違規(guī)公司樣本觀測值,其中,2006～2009年的樣本個數(shù)分別為55、31、21、43個。

表1 樣本描述性統(tǒng)計

本文為每家違規(guī)公司選擇一個配比公司,選取原則為:(1)剔除違規(guī)公司。(2)選擇與違規(guī)公司相同年份的配比公司。(3)在選擇相同行業(yè)公司的基礎上,再選擇年末賬面總資產(chǎn)最接近的一家公司作為配比公司。因此,最終樣本個數(shù)為300個,其中違規(guī)公司和配比公司各150家。研究數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和巨靈金融服務平臺,部分數(shù)據(jù)為手工收集,數(shù)據(jù)處理利用EXCXL和SPSS軟件。

(二)樣本總體描述

表1報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計情況,從表中可以看出,無論是薪酬的均值、中位數(shù),還是最大、最小值,違規(guī)公司高管薪酬明顯小于配比公司。違規(guī)公司資產(chǎn)負債率在均值上要比配比公司高21%,在中位數(shù)上高22%。違規(guī)公司流動比率在中位數(shù)上比配比公司低16%,但兩類公司在流動比率的均值上差別不大。違規(guī)公司股票價格的波動幅度也要明顯高于配比公司,違規(guī)公司股票波動幅度的均值比配比公司高15%,中位數(shù)高6%。無論是均值、中位數(shù),還是最大、最小值,違規(guī)公司的凈資產(chǎn)收益率都比配比公司小很多。違規(guī)公司董事會會議的次數(shù)、董事長和總經(jīng)理兼任情況在均值上都高于配比公司,違規(guī)公司第一大股東與第二大股東持股比例之和、違規(guī)公司的規(guī)模在均值和中位數(shù)上都小于配比公司。總之,從以上描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出,相對于配比公司而言,違規(guī)公司有著較低的高管薪酬、較差的公司業(yè)績、較大的短期與長期償債壓力和較高的股價波動幅度。

對主要變量的相關性系數(shù)檢驗可知,高管薪酬分別與違規(guī)虛擬變量在0.01水平上顯著負相關、與違規(guī)虛擬變量和凈資產(chǎn)收益率的交互項呈負相關關系,但不顯著,相關系數(shù)檢驗初步證明了本文假設。其他變量之間的相關系數(shù)都較小,模型不存在嚴重的多重共線性。

五、回歸結(jié)果及分析

(一)假設1的檢驗

表2 高管薪酬與公司違規(guī)概率的回歸結(jié)果

表2報告了高管薪酬與公司違規(guī)概率的多元回歸結(jié)果值。從中可以看出,控制了相關因素對回歸結(jié)果的影響后,高管年度薪酬Pay的系數(shù)為-0.488 2,Z-統(tǒng)計值為-2.796 6,即高管年度薪酬與違規(guī)行為發(fā)生概率之間存在負相關關系,這種負相關關系在1%水平上顯著。該顯著的負相關關系表明,過低的高管年度薪酬會誘發(fā)公司違規(guī),這與過低薪酬導致的高管不滿和懈怠情緒的增加,內(nèi)部控制約束力的弱化,違規(guī)成本降低等因素密切相關。以上實證研究結(jié)果支持本文假設,并與Erickson Hanlon和Maydew對受到SEC指控的46家公司和46配比公司對比研究的結(jié)論相一致[9]。LR統(tǒng)計量的統(tǒng)計值為52.19,P值為0,表明模型在0.01的水平上顯著。

從控制變量的回歸結(jié)果來看,公司業(yè)績的系數(shù)顯著為負,表明公司業(yè)績越差,違規(guī)發(fā)生的可能性就越大,這與陳國進、林輝、王磊的研究結(jié)論相一致[1]。資產(chǎn)負債率的系數(shù)顯著為正,表明違規(guī)發(fā)生的可能性會隨著公司長期償債壓力的增大而提高。二級市場股價波動幅度的系數(shù)顯著為正,并與預期符號相一致,這表明股價的異常波動會誘發(fā)公司違規(guī)。公司股權(quán)集中度系數(shù)顯著為負,表明上市公司股權(quán)集中度越高,上市公司違規(guī)概率越低,這與劉白蘭、鄒建華的觀點相同[4]。但流動性指標、董事會會議次數(shù)和兩職兼任的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗。

(二)假設2的檢驗

表3 高管薪酬-業(yè)績敏感性與公司違規(guī)的回歸結(jié)果

表3報告了高管薪酬-業(yè)績敏感性與公司違規(guī)的多元回歸結(jié)果值。從回歸結(jié)果可以看出,f＊Roe的系數(shù)為-0.394 2,t統(tǒng)計值為-2.212 6,在0.05的水平上顯著為負,即當f取1時,Roe的系數(shù)小于當f取0時Roe的系數(shù)。這表明,與配比公司相比,違規(guī)公司高管的薪酬-業(yè)績敏感性低0.394 2,且在0.05的水平上顯著,回歸結(jié)果支持本文假設。當前,我國上市公司仍是以國有控股企業(yè)為主體,多重代理鏈使得上級主管部門缺乏對上市公司的必要監(jiān)督動力,政府不當干預和預算軟約束狀態(tài)依舊存在,包括獨立董事在內(nèi)的薪酬委員會委員獨立性不高。在私有產(chǎn)權(quán)控制的公司中,控股股東個人或親屬擔任公司高管的情況屢見不鮮,管理者具有很大的權(quán)力。中小股東只在意資本利得,沒有動力和能力監(jiān)督高管行為。在這種制度背景下,我國上市公司高管有傾向利用管理層權(quán)力,影響并制訂出利己的薪酬契約,回歸結(jié)果與現(xiàn)實情況較為一致。

從控制變量的回歸結(jié)果來看,公司業(yè)績的回歸系數(shù)為正,且在0.01水平上顯著;公司規(guī)模的回歸系數(shù)為正,也在0.01水平上顯著,這表明提高公司業(yè)績、擴大公司規(guī)模都可以增加公司高管薪酬。公司所處地區(qū)與公司所處行業(yè)的回歸系數(shù)均顯著為正,這表明平均收入較高的地區(qū)、平均收入較高的行業(yè),其高管有較高的薪酬。模型的DW值為2.10,模型不存在自相關。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了驗證研究結(jié)論的可靠性,本文對上述研究結(jié)果進行了如下穩(wěn)健性分析:(1)用上市公司全體董事、監(jiān)事和高管的平均薪酬代替原來模型中的前三名高管平均薪酬重新檢驗假設;(2)對上市公司高管薪酬進行排序后,剔除首尾1%的極端值重新檢驗假設;(3)使用市場業(yè)績指標 Eps代替原來模型中的Roe重新檢驗假設。敏感性分析結(jié)果表明,文中主要結(jié)論仍然成立。

六、結(jié)語

伴隨著經(jīng)濟的發(fā)展,資本市場相關制度得以不斷完善,但上市公司違規(guī)事件發(fā)生的數(shù)量卻未見明顯減少,理論界和實務界都寄希望能夠找到違規(guī)事件產(chǎn)生的動因,來抑制違規(guī)事件發(fā)生的概率。已有文獻分別從公司籌資、避稅、政治和債務契約等角度進行研究,但忽視了對公司高管個人利益的思考。本文基于管理層權(quán)力理論的視角,以我國上市公司為樣本,對違規(guī)公司與配比公司的對比研究發(fā)現(xiàn),過低的高管年度薪酬會增加公司違規(guī)行為發(fā)生的概率。同時,研究還發(fā)現(xiàn),與配比公司相比,違規(guī)公司有著顯著較差的公司業(yè)績和較低的高管薪酬-業(yè)績敏感性。

公司高管可以利用管理層權(quán)力,與股東博弈,制訂利己的薪酬契約,甚至存在自定薪酬的可能。這種較小的薪酬—業(yè)績敏感性使得高管利益與股東利益相背離,加重公司委托代理矛盾。高管薪酬制度的安排并不必然解決委托代理問題,反而可能使薪酬契約成為代理問題的一部分,本文的分析不僅提供了研究公司違規(guī)行為動因的新視角,豐富了該領域的文獻,而且實證結(jié)果為制定合理的薪酬契約,降低違規(guī)行為發(fā)生的概率提供了現(xiàn)實的借鑒意義。

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(責任編輯:李效梅)

F272.939

A

1003-5230(2011)02-0135-06

2010-12-20

中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項基金“基于管理層權(quán)力理論的壟斷企業(yè)高管薪酬研究”(31540911102)

陳 震(1972—),男,安徽蚌埠人,中南財經(jīng)政法大學會計學院副教授,博士;

李艷輝(1987—),女,河北邯鄲人,中南財經(jīng)政法大學會計學院碩士生。